中金策略：美股機(jī)構(gòu)在加倉哪些板塊？

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“Kevin策略研究”，作者：KevinLIU。

市場焦點(diǎn)：risk on繼續(xù)；落后者追趕、風(fēng)格明顯輪動(dòng)；美元大幅走弱

過去一周，盡管面臨中美關(guān)系的情況，但海外市場risk on仍在繼續(xù)，其背后動(dòng)力主要來自政策支持的繼續(xù)（如歐盟計(jì)劃推出規(guī)模7500億歐元的刺激方案，這進(jìn)而推動(dòng)了歐元走強(qiáng)和美元指數(shù)大跌）以及復(fù)工進(jìn)展不斷推進(jìn)的樂觀預(yù)期。

從我們梳理的公共衛(wèi)生事件與復(fù)工進(jìn)展來看，上周美國公共衛(wèi)生事件整體轉(zhuǎn)好，不過包括加州的部分州的新增確診病例仍在加速上行，值得繼續(xù)關(guān)注。與此同時(shí)，復(fù)工后一些高頻指標(biāo)也持續(xù)改善，如OpenTable統(tǒng)計(jì)的美國就餐人數(shù)同比下滑收窄至-85%，汽油終端消費(fèi)同比下滑收窄至-22%等。此外，美股一季度業(yè)績期過后，市場盈利調(diào)整情緒繼續(xù)好轉(zhuǎn)，也表明盈利下調(diào)最快的階段已經(jīng)基本過去。

上周值得注意的一個(gè)變化是，不同市場和板塊之間呈現(xiàn)出明顯的落后者追趕的情形，例如日本和歐洲股市明顯好于美股，而主要市場價(jià)值風(fēng)格（如銀行和地產(chǎn)）大幅跑贏科技股，F(xiàn)AAMNG甚至小幅下跌。我們認(rèn)為，這與3月底以來成長與互聯(lián)網(wǎng)龍頭股領(lǐng)漲造成與價(jià)值風(fēng)格的巨大分化、以及隨著復(fù)工不斷推進(jìn)對后者可能帶來的積極提振有關(guān)。

針對這一問題，我們在本文第二部分通過分析美股機(jī)構(gòu)投資者在不同板塊上的倉位變化來理解風(fēng)格的分化和輪動(dòng)。

往前看，中美關(guān)系的情況如果持續(xù)，可能對市場帶來一定影響，但徹底逆轉(zhuǎn)趨勢和二次探底也并非我們的基準(zhǔn)情形。復(fù)工推進(jìn)背景下，風(fēng)格輪動(dòng)和落后板塊的追趕值得關(guān)注。

此外，上周海外市場需要重點(diǎn)關(guān)注的主要變化如下：

?資產(chǎn)表現(xiàn)：股>大宗>債；日歐領(lǐng)漲、風(fēng)格輪動(dòng)、美元大跌。過去一周盡管面臨中美關(guān)系的情況，但海外主要市場繼續(xù)risk on，特別是日歐股市領(lǐng)漲。與此同時(shí)，市場風(fēng)格明顯切換，美股銀行領(lǐng)漲、但FAAMNG領(lǐng)跌。歐盟預(yù)計(jì)推出新一輪刺激計(jì)劃推升歐元，進(jìn)而使得美元大幅走弱，但黃金依然下跌。

?情緒倉位：VIX繼續(xù)回落、美股空頭倉位仍在增加。VIX繼續(xù)回落，同時(shí)美股Put/Call比率也依然下降。不過美股空頭倉位繼續(xù)增加，新興市場多頭倉位大幅減少。

?資金流向：美股重回流入，新興第15周流出。得益于美股轉(zhuǎn)為流入且發(fā)達(dá)歐洲流出規(guī)模放緩，整體股票型基金重回流入，但新興市場則連續(xù)15周流出。

?基本面與政策：美國新屋銷售超預(yù)期；盈利情緒繼續(xù)回升。上周美國首申人數(shù)繼續(xù)回落，同時(shí)4月新屋銷售大超預(yù)期。復(fù)工繼續(xù)推進(jìn)，OpenTable數(shù)據(jù)顯示美國就餐人數(shù)同比降幅收窄至-85%。盈利方面，2020年標(biāo)普500指數(shù)EPS市場一致預(yù)期增速降至-21.8%，2021年為28.7%。此外，主要市場的盈利預(yù)測調(diào)整情緒除日本外均繼續(xù)改善。

?市場估值：各市場估值繼續(xù)攀升。美股12月動(dòng)態(tài)估值繼續(xù)攀升至21.6倍高位；其他市場估值也繼續(xù)上行，高于5年均值一倍標(biāo)準(zhǔn)差。

美股機(jī)構(gòu)在加倉哪些板塊？

自3月23日底部以來，美股市場標(biāo)普500指數(shù)已經(jīng)反彈32%，納斯達(dá)克更是上漲38%，反彈幅度超出大部分預(yù)期。與此同時(shí)，在這一反彈過程中，美股板塊和風(fēng)格之間的分化也愈發(fā)明顯，成長與價(jià)值風(fēng)格的分化不斷擴(kuò)大至歷史高位，科技與成長股板塊的明顯領(lǐng)漲也貢獻(xiàn)了指數(shù)的大部分漲幅，但銀行等價(jià)值股依然大幅跑輸并落后。但上周，銀行和地產(chǎn)股大幅反彈領(lǐng)漲美股板塊，而相比之下作為龍頭股的FAAMNG反而小幅下跌。

那么，美股市場目前主要機(jī)構(gòu)的倉位如何？是否還有空間？在本輪市場下跌和反彈過程中主要加倉和減倉了哪些板塊？這些對于我們分析后續(xù)整體市場走向、特別是風(fēng)格和板塊輪動(dòng)都有重要意義。因此，針對這些問題，我們梳理了美股主動(dòng)型股票基金過去幾個(gè)月的倉位變化，并得到以下主要結(jié)論：

i. 整體看，主動(dòng)型股票基金現(xiàn)金倉位依然處于高位。根據(jù)EPFR統(tǒng)計(jì)，美國主動(dòng)型股票基金在2月末美股剛開始大跌后不久的現(xiàn)金規(guī)模占凈資產(chǎn)比例約為2.0%，經(jīng)過隨后持續(xù)大跌后到3月末大幅躍升至2.9%。3月底以來隨著市場反彈，主動(dòng)型基金的現(xiàn)金比例也略有回落，但截至4月末仍維持在2.7%左右，距離市場大跌前的2%仍有相當(dāng)距離。這說明，主動(dòng)型基金依然有加倉空間。

ii. 板塊層面，在本輪市場劇烈波動(dòng)過程中，綜合下跌和上漲過程累計(jì)看，對比4月末與1月末的倉位情況，軟件服務(wù)與媒體、制藥、醫(yī)療保健、零售和現(xiàn)金是最主要的加倉領(lǐng)域；而能源、資本品、銀行、保險(xiǎn)和消費(fèi)服務(wù)減倉的幅度最大。

具體而言，在市場下跌過程中（3月vs. 1月），主動(dòng)型基金主要減倉能源、銀行、資本品、多元金融、消費(fèi)服務(wù)和耐用品與服裝；加倉制藥、醫(yī)療保健、軟件與媒體、現(xiàn)金與食品飲料。在市場反彈過程中（4月vs. 3月），主動(dòng)型基金主要加倉軟件與媒體、能源、零售、醫(yī)療保健和銀行；同時(shí)減倉公用事業(yè)、資本品與食品飲料。

iii. 倉位變化vs. 相對表現(xiàn)。進(jìn)一步的，我們將上述板塊分為成四類，分別為公共衛(wèi)生事件受損少（軟件服務(wù)、媒體、制藥、零售、醫(yī)療保健、電信服務(wù)等）、公共衛(wèi)生事件受損多（交通運(yùn)輸、消費(fèi)者服務(wù)、耐用消費(fèi)品與服裝、汽車等），金融地產(chǎn)（銀行、多元金融、保險(xiǎn)、地產(chǎn)），周期（包括能源、原材料、資本品）。

我們注意到，公共衛(wèi)生事件受損少板塊的倉位整體持續(xù)上行，目前已經(jīng)升至48%的2009年初有數(shù)據(jù)以來的高位；相比之下，其他三類的配置比例均明顯回落，特別是周期板塊進(jìn)一步降至12%的歷史低位，而公共衛(wèi)生事件受損多板塊也降至歷史新低。

相應(yīng)的，這一分化從市場表現(xiàn)上也可以得到體現(xiàn)。從3月底市場反彈以來，公共衛(wèi)生事件受損少類板塊不僅大幅領(lǐng)先其他三類板塊，同時(shí)也大幅跑贏整體市場，而其他三類則明顯跑輸。收復(fù)失地并創(chuàng)新高個(gè)股上也呈現(xiàn)類似分布特征。截止2020年5月28日，相比2月19日高點(diǎn)，共計(jì)84家公司已收復(fù)失地。其中以制藥、生物科技與生命科學(xué)（11家）、零售業(yè)（10家）、軟件與服務(wù)（10家）、以及醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)（8家）為主。

因此，綜合上文中主動(dòng)型基金的配置變化情況以及板塊表現(xiàn)來看，從加倉空間來看，如果后續(xù)復(fù)工進(jìn)展順利并進(jìn)一步推進(jìn)的話，因公共衛(wèi)生事件本身導(dǎo)致倉位下降較多且明顯跑輸?shù)陌鍓K、甚至金融地產(chǎn)和部分周期都可能存在部分加倉甚至跑贏的機(jī)會(huì)，進(jìn)而帶來可能的風(fēng)格輪動(dòng)。

（編輯：鄭雅郡）