企業(yè)向云端遷移進(jìn)程將加快，中美云計(jì)算巨頭準(zhǔn)備發(fā)力

本文轉(zhuǎn)自微信公號(hào)“中信證券研究”

盡管公共衛(wèi)生事件帶來短期的不確定性，一季度云計(jì)算巨頭業(yè)績表現(xiàn)具韌性，IDC企業(yè)訂單也繼續(xù)維持強(qiáng)勁，顯示下游云計(jì)算、科技公司持續(xù)旺盛需求。預(yù)計(jì)公共衛(wèi)生事件之后，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、向云端遷移進(jìn)程將全面加快，中美云計(jì)算巨頭將長周期受益。一線云計(jì)算巨頭以及云計(jì)算產(chǎn)業(yè)鏈上游的核心芯片、IDC、設(shè)備廠商均具有長周期配置價(jià)值。

中美云計(jì)算巨頭一季報(bào)：公共衛(wèi)生事件改變了什么

受益于公共衛(wèi)生事件期間電商、流媒體娛樂、遠(yuǎn)程辦公等上層需求的大幅增長拉動(dòng)，中美云巨頭Q1業(yè)績均表現(xiàn)突出，全球云計(jì)算(IaaS+PaaS)市場Q1為290億美元(同比+37%)，AWS、微軟商業(yè)云新增訂單依然維持強(qiáng)勁，運(yùn)營效率改善、規(guī)模效應(yīng)凸顯等亦不斷推升主要云廠商盈利水平。本季度全球強(qiáng)者愈強(qiáng)格局進(jìn)一步凸顯，據(jù)Canalys數(shù)據(jù)，一季度全球TOP4云巨頭(亞馬遜、微軟、谷歌、阿里巴巴)合計(jì)份額占比62%(同比+4pcts，環(huán)比+1pcts)，若將騰訊云、華為云納入統(tǒng)計(jì)范疇，我們判斷長尾廠商份額降低速度更為明顯。

邊緣計(jì)算、協(xié)同辦公&視頻會(huì)議、PaaS能力(信息安全、AI/ML/HPC、數(shù)據(jù)匯聚&流通、業(yè)務(wù)流程自動(dòng)化)正成為現(xiàn)階段北美云廠商階段性的產(chǎn)品重點(diǎn)?？紤]到自然“產(chǎn)能消化”周期，我們判斷本輪北美云廠商資本支出上行周期將在Q3后面臨較大不確定性，而國內(nèi)市場相對更具韌性。

公共衛(wèi)生事件推升短期的不確定性，但云計(jì)算巨頭業(yè)績表現(xiàn)更具韌性，預(yù)計(jì)公共衛(wèi)生事件之后，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、向云端遷移進(jìn)程將全面加快，中美云計(jì)算巨頭將長周期受益。目前云計(jì)算(IaaS+PaaS)市場強(qiáng)者愈強(qiáng)格局不斷凸顯，長尾廠商份額不斷被擠壓，同時(shí)頭部云廠商亦通過完善PaaS能力、邊緣計(jì)算框架等，不斷強(qiáng)化自身領(lǐng)先地位和盈利能力。一線云計(jì)算巨頭以及云計(jì)算產(chǎn)業(yè)鏈上游的核心芯片、IDC、設(shè)備廠商均具有長周期配置價(jià)值。持續(xù)推薦微軟（MSFT.US）、亞馬遜（AMZN.US）、阿里巴巴（BABA.US,09988）、騰訊（00700）、英偉達(dá)（NVDA.US）、EQIX（EQIX.US）等。

中美數(shù)據(jù)中心IDC一季報(bào)回顧：繼續(xù)看好

受公共衛(wèi)生事件拖累，中美IDC企業(yè)新項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度、上架率短期均受到不同程度影響，但企業(yè)Q1新簽訂單繼續(xù)維持強(qiáng)勁，萬國數(shù)據(jù)（GDS.US）訂單同比+37%、北美四家wholesale IDC企業(yè)訂單創(chuàng)下自2018Q3以來新高，顯示下游云計(jì)算、科技公司持續(xù)旺盛需求。

中長期視角，預(yù)計(jì)全球IDC市場將繼續(xù)受益于在線數(shù)據(jù)流量增長，以及利率下行帶來的企業(yè)融資成本改善等，同時(shí)資產(chǎn)類REITs屬性帶來的穩(wěn)定現(xiàn)金流入保障，亦使得板塊長線配置價(jià)值突出。

估值水平：短期較為充分，關(guān)注利率下行業(yè)績成長下長周期機(jī)會(huì)。經(jīng)歷了年初以來的上漲之后，目前國內(nèi)IDC資產(chǎn)整體估值水平已基本和美股同類企業(yè)看齊，甚至超越。受益于基準(zhǔn)利率下行，目前美股IDC板塊EV/EBITDA(2020E)在20~25X之間，對應(yīng)成長性7%~13%，A股上市企業(yè)EV/EBITDA(2020E)在24X~43X之間，對應(yīng)成長性18%~44%。

美股市場，IDC板塊目前估值水平仍顯著低于同類的鐵塔資產(chǎn)，且成長性更優(yōu);國內(nèi)市場，行業(yè)整體仍處于高成長階段，在一線城市擁有豐富IDC資源儲(chǔ)備或和國內(nèi)云計(jì)算、互聯(lián)網(wǎng)巨頭深度綁定的第三方IDC企業(yè)仍是我們的首選。持續(xù)推薦萬國數(shù)據(jù)、EQIX、世紀(jì)互聯(lián)、光環(huán)新網(wǎng)、數(shù)據(jù)港、DLR等。

英偉達(dá)(NVDA.O)FY2021Q1財(cái)報(bào)：業(yè)績超預(yù)期，數(shù)據(jù)中心、游戲業(yè)務(wù)維持強(qiáng)勁

源于庫存改善、游戲及數(shù)據(jù)中心需求增長等共同驅(qū)動(dòng)，英偉達(dá)一季度營收、凈利潤表現(xiàn)均好于市場預(yù)期，Q2展望亦維持積極。4月27日公司以70億美元完成對Mellanox的收購交易，并將從Q2開始并表。一季度公司推出首款基于NVIDIA Ampere架構(gòu)的數(shù)據(jù)中心GPU產(chǎn)品A100以及計(jì)算力達(dá)到5 petaflops的人工智能系統(tǒng)NVIDIA DGX A100。中期，我們預(yù)計(jì)游戲、數(shù)據(jù)中心有望繼續(xù)維持強(qiáng)勁，受公共衛(wèi)生事件影響，汽車、專業(yè)可視化等業(yè)務(wù)短期料將持續(xù)承壓?？紤]其有利的產(chǎn)品周期(光線追蹤、安培架構(gòu)等)，疊加下游游戲、數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域持續(xù)強(qiáng)勁需求，以及公司在AI領(lǐng)域的突出領(lǐng)先優(yōu)勢，我們持續(xù)看好公司的長周期配置價(jià)值。

微軟(MSFT.O)FY2020Q3業(yè)績點(diǎn)評：業(yè)績超預(yù)期，短期公共衛(wèi)生事件影響中性偏正面

源于商業(yè)云良好表現(xiàn)推動(dòng)，微軟FY2020Q3主要業(yè)績項(xiàng)繼續(xù)超出此前市場預(yù)期，三大業(yè)務(wù)群均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，office 365、Azure、windows等為當(dāng)季業(yè)績增長核心驅(qū)動(dòng)力，在線協(xié)同辦公產(chǎn)品teams月活躍用戶近2億，并已全面整合到office 365產(chǎn)品體系。當(dāng)季公司實(shí)現(xiàn)營收350億美元(同比+15%)，經(jīng)營利潤130億美元(同比+25%)，調(diào)整后凈利潤108億美元(同比+22%)，均略高于市場預(yù)期，其中生產(chǎn)力與商業(yè)流程業(yè)務(wù)部門收入117億美元(同比+15%)，智能云業(yè)務(wù)部門收入123億美元(同比+27%)，個(gè)人計(jì)算業(yè)務(wù)部門為102億美元(+3%)。

公共衛(wèi)生事件刺激下，企業(yè)數(shù)字化進(jìn)程料將加快，微軟依靠Azure以及強(qiáng)大的綜合產(chǎn)品、渠道實(shí)力，料將持續(xù)受益企業(yè)上云進(jìn)程，并且依靠office的協(xié)同效應(yīng)，在會(huì)議、在線辦公等領(lǐng)域持續(xù)受益。繼續(xù)維持公司FY2020/21/22年整體營收入為1,439/1,618/1,820億美元預(yù)測，對應(yīng)增速14%/12%/13%，預(yù)測凈利潤為401/466/537億美元，對應(yīng)增速2%/16%/15%的預(yù)測。

亞馬遜(AMZN.O)2020財(cái)年一季報(bào)：營收超預(yù)期，公共衛(wèi)生事件拖累短期利潤表現(xiàn)

受公共衛(wèi)生事件影響，一季度公司北美地區(qū)在線零售、云計(jì)算業(yè)務(wù)增長明顯，并推動(dòng)公司當(dāng)季收入表現(xiàn)超越市場預(yù)期，但防疫、物流開支增加等，拖累上半年整體利潤表現(xiàn)。本季度公司實(shí)現(xiàn)收入754.52億美元(+26%)，超出市場預(yù)期，增長主要源自北美地區(qū)電商業(yè)務(wù)、流媒體訂閱(56億美元，+28%)與AWS(102億美元，+33%)等業(yè)務(wù)強(qiáng)勁增長。由于公共衛(wèi)生事件期間公司大幅增加物流、抗疫開支等，公司當(dāng)季息稅前利潤39.89億美元(-10%)，對應(yīng)margin 5.3%(-2pcts)，凈利潤25.35億美元(-29%)，不及市場預(yù)期。

相較于其他美股科技巨頭，公共衛(wèi)生事件對公司短期營收沖擊相對有限，長期亦將加快歐美市場電商滲透速度，以及中大型企業(yè)向云端遷移進(jìn)程，整體利好亞馬遜電商、云計(jì)算業(yè)務(wù)?？紤]到公司在應(yīng)對公共衛(wèi)生事件方面的大幅投入，我們下調(diào)公司2020年利潤預(yù)測數(shù)據(jù)，收入預(yù)測項(xiàng)維持不變，公司調(diào)整后2020/21/22年凈利潤、EBITDA(adj)預(yù)測為103/278/384億美元、402/665/830億美元，公司當(dāng)前估值對應(yīng)2020/21/22年EV/EBITDA為27/16/13X，長周期配置價(jià)值依然明顯。

騰訊控股(00700.HK)2020Q1財(cái)報(bào)：業(yè)績顯著超預(yù)期，社交廣告、移動(dòng)游戲表現(xiàn)搶眼

受益于社交廣告、移動(dòng)游戲等業(yè)務(wù)強(qiáng)勁表現(xiàn)，公司2020Q1營收、利潤數(shù)據(jù)均顯著超預(yù)期，但公共衛(wèi)生事件亦對公司支付、云業(yè)務(wù)、品牌廣告等形成一定拖累。公司當(dāng)季實(shí)現(xiàn)營收1081億元(同比+26%，環(huán)比+2%)，效果廣告、移動(dòng)游戲?yàn)樵鲩L主要?jiǎng)恿?，調(diào)整后凈利潤271億元(同比+29%，環(huán)比+6%)，增值業(yè)務(wù)收入624億元(同比+27%)、在線廣告177億元(同比+32%)、金融及企業(yè)業(yè)務(wù)265億元(同比+22%)、其他業(yè)務(wù)14億元。公司當(dāng)季資本支出61.5億元(同比+36.5%)，我們判斷主要源于周期內(nèi)云計(jì)算投入持續(xù)加大所致。

公共衛(wèi)生事件之后，個(gè)人用戶線上化滲透率提升，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、向云端遷移等料將進(jìn)一步加速，對公司構(gòu)成長周期利好。展望2020年，公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)有望繼續(xù)維持穩(wěn)健表現(xiàn)，公共衛(wèi)生事件對公司部分業(yè)務(wù)的短期拖累亦有望較快恢復(fù)?？紤]到一季度在線廣告業(yè)務(wù)強(qiáng)勁表現(xiàn)，以及游戲業(yè)務(wù)遞延收入影響等，我們相應(yīng)上調(diào)公司盈利預(yù)測，調(diào)整后公司2020/21/22年凈利潤(GAAP)、凈利潤(Non-GAAP)預(yù)測分別為1139/1385/1639、1159/1412/1674億元(原預(yù)測為1107/1344/1589、1127/1371/1624億元)，繼續(xù)維持公司480港幣目標(biāo)價(jià)。

EQUINIX(EQIX)2020財(cái)年一季報(bào)點(diǎn)評：匯率波動(dòng)拖累一季度表現(xiàn)，下調(diào)全年業(yè)績指引

受匯率波動(dòng)影響，公司當(dāng)季營收、EBITDA表現(xiàn)略低于市場預(yù)期，但業(yè)績?nèi)员３诌B續(xù)69個(gè)季度正增長。公司當(dāng)季實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.45億美元(+6%，環(huán)比+2%)，但受匯率波動(dòng)影響，略低于此前指引下限14.5億美元，調(diào)整后EBITDA為6.84億美元(+4%，環(huán)比+1%)，對應(yīng)margin 47.4%，凈利潤1.19億美元(+1%)，AFFO(調(diào)整后運(yùn)營現(xiàn)金流)為5.35億美元(+10%，環(huán)比+13%)。同時(shí)基于公共衛(wèi)生事件帶來的不確定性考慮，公司小幅下調(diào)全年業(yè)績指引。

當(dāng)季公司IDC項(xiàng)目數(shù)、互聯(lián)節(jié)點(diǎn)數(shù)繼續(xù)穩(wěn)步增長，同時(shí)周期內(nèi)繼續(xù)發(fā)力hyperscale市場，和新加坡GIC宣布聯(lián)合成立規(guī)模為10億美元的JV，以發(fā)展日本市場。作為全球最大的零售型IDC廠商，公共衛(wèi)生事件對公司的沖擊整體可控，伴隨企業(yè)數(shù)字化進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)，公司中長期業(yè)績具備較高的能見度，同時(shí)預(yù)計(jì)市場利率下行亦將進(jìn)一步提升公司的盈利能力、估值水平。

萬國數(shù)據(jù)(GDS.O)2020年一季報(bào)：新增訂單維持強(qiáng)勁，利潤率改善超預(yù)期

受公共衛(wèi)生事件影響，公司一季度上架率略低于預(yù)期，但新增訂單繼續(xù)維持強(qiáng)勁。公司一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.4億元(+39%)，其中IDC相關(guān)服務(wù)實(shí)現(xiàn)12.3億元(+38%)，設(shè)備銷售收入780萬元，調(diào)整后EBITDA為5.7億元(+49%)，對應(yīng)Margin 46.1%(同比提升3.1pcts，環(huán)比+1.3pct)，創(chuàng)下歷史新高。當(dāng)季公司凈虧損0.92億元，較去年同期收窄0.43億元，資本開支25.4億元(+204%，環(huán)比-1%)。同時(shí)公司亦堅(jiān)持此前的2020年業(yè)績指引不變，顯示對全年市場需求的較強(qiáng)信心。

當(dāng)季公共衛(wèi)生事件刺激下在線行業(yè)迅速增長，亦帶來企業(yè)數(shù)字化、在線化轉(zhuǎn)型需求，數(shù)據(jù)中心作為新基建重要部分料將持續(xù)受益本次加速紅利。公司目前積極擴(kuò)展一線城市核心資源，持續(xù)在上海等地通過并購等方式獲取自有土地，建設(shè)數(shù)據(jù)中心。截至2020Q1公司項(xiàng)目規(guī)模(在運(yùn)營+在建)達(dá)34.1萬平方米，且開發(fā)資源儲(chǔ)備充足，簽約面積28.7萬平方米、上架面積16.4萬平方米，對應(yīng)上架率71.2%。目前公司和頭部云計(jì)算、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)繼續(xù)維持良好合作關(guān)系，并通過和新加坡GIC創(chuàng)新合作方式，以滿足頭部客戶在邊遠(yuǎn)地區(qū)的IDC項(xiàng)目需求，公司長期成長路徑清晰，且盈利能力亦有望持續(xù)改善。結(jié)合國內(nèi)IDC市場的高景氣度，以及公司自身突出的市場競爭地位、持續(xù)改善的盈利能力等，繼續(xù)維持對公司的長期看好。