《劍歌行》預(yù)期6月發(fā)行，金山軟件(03888)下半年手游或有看點(diǎn)

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“學(xué)恒的海外觀察”，作者：王學(xué)恒，原標(biāo)題：金山軟件(03888)：金山云上市，辦公業(yè)務(wù)受益疫情。

摘要

 2020年Q1收入、毛利呈現(xiàn)同比高增長(zhǎng)

隨著金山云(KC.US)的上市，2020年金山軟件(03888)不再并表金山云的收入，我們將公司的收入、毛利進(jìn)行重排。在公共衛(wèi)生事件的影響下，一季度收入增速同比增長(zhǎng)32%，毛利同比增長(zhǎng)47%，凈利潤(rùn)（持續(xù)性）達(dá)到3.6億，好過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。

辦公用戶高增長(zhǎng)

截至2020年3月31日，金山辦公主要產(chǎn)品月度活躍用戶（MAU）已達(dá)到4.47億，同比增長(zhǎng)36.3%。2020Q1MAU增長(zhǎng)0.36億，相當(dāng)于2019年全年增長(zhǎng)值的35.6%。其中WPS office PC版月度活躍用戶數(shù)1.68億；移動(dòng)版月度活躍用戶數(shù)2.71億。隨著付費(fèi)客戶的持續(xù)增加，辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)的收入增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁。

游戲Q1繼續(xù)出現(xiàn)30%增速

2020Q1，游戲收入同比增長(zhǎng)30%（Q3同比僅為-2.2%，Q4 39%）,《劍網(wǎng)3》收益和日均活躍用戶分別同比增長(zhǎng)33%和20%，劍俠系列其他端游收益同比增長(zhǎng)44%。在2020年5月22日，端游《劍網(wǎng)3》推出全新資料片“結(jié)廬在江湖”?！秳Ω栊小奉A(yù)計(jì)6月發(fā)行，目前在TAPTAP上預(yù)約達(dá)到了15萬(wàn)。預(yù)計(jì)下半年手游表現(xiàn)將會(huì)明顯好過(guò)去年。

金山云上市

金山云在美國(guó)上市，目前的估值為40億美元，隨著金山云的高增長(zhǎng)被市場(chǎng)驗(yàn)證，當(dāng)下估值不到2020年的5倍PS，仍有明顯的提升空間。

投資建議

鑒于游戲業(yè)務(wù)PC端受到公共衛(wèi)生事件的催化取得良好業(yè)績(jī)，且手游可期；辦公軟件獲得了不菲的用戶增長(zhǎng)：我們以分部估值計(jì)算公司價(jià)值，分別給予游戲業(yè)務(wù)20年15倍PE（對(duì)應(yīng)21年12倍），辦公業(yè)務(wù)50倍PE（對(duì)應(yīng)21年34倍PE）,云業(yè)務(wù)5.5倍PS（對(duì)應(yīng)21年4倍），得到公司合理估值約為30-32元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

公共衛(wèi)生事件沖擊導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)低于預(yù)期，游戲可能造成的拖延。

正文

兩大業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)符合預(yù)期，凈利潤(rùn)超預(yù)期

2020年Q1收入、毛利呈現(xiàn)同比高增長(zhǎng)

隨著金山云的上市，2020年公司不再并表金山云的收入，我們將公司的收入、毛利進(jìn)行重排。在公共衛(wèi)生事件的影響下，一季度收入增速同比增長(zhǎng)32%，毛利同比增長(zhǎng)47%，凈利潤(rùn)（持續(xù)性）達(dá)到3.6億，好過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。

辦公用戶高增長(zhǎng)，核心訂閱業(yè)務(wù)增長(zhǎng)突出

2020Q1金山辦公收入、利潤(rùn)全面超預(yù)期，核心訂閱業(yè)務(wù)增長(zhǎng)突出。據(jù)金山辦公2020年一季報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.72億元（+30.9%），歸母凈利潤(rùn)1.10億元（+130.9%），扣非歸母凈利潤(rùn)6400.99萬(wàn)元（+99.2%）。公司一季報(bào)收入、利潤(rùn)全面超出市場(chǎng)預(yù)期。2020Q1受公共衛(wèi)生事件影響辦公軟件產(chǎn)品使用授權(quán)業(yè)務(wù)下滑，但辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)受公共衛(wèi)生事件推動(dòng)實(shí)現(xiàn)收入同比爆發(fā)式增長(zhǎng)，使得整體收入增速超出市場(chǎng)預(yù)期。2020Q1整體營(yíng)業(yè)總成本同比增速僅18.7%，毛利率上升、費(fèi)用率下降增厚利潤(rùn)，使得利潤(rùn)超出市場(chǎng)預(yù)期。非經(jīng)常性損益高增長(zhǎng)主要系2019年底募集資金到賬，理財(cái)收益增加所致。

截至2020年3月31日，金山辦公主要產(chǎn)品月度活躍用戶（MAU）已達(dá)到4.47億，同比增長(zhǎng)36.3%，環(huán)比增長(zhǎng)8.8%。2020Q1MAU增長(zhǎng)0.36億，相當(dāng)于2019年全年增長(zhǎng)值的35.6%。其中WPS office PC版月度活躍用戶數(shù)1.68億；移動(dòng)版月度活躍用戶數(shù)2.71億；公司其他產(chǎn)品如金山詞霸等月度活躍用戶數(shù)接近0.1億。2019 年度，公司累計(jì)年度付費(fèi)個(gè)人會(huì)員數(shù)達(dá)到 1,202 萬(wàn)（+104.4%）。隨著付費(fèi)客戶的持續(xù)增加，辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)的收入增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁。

分業(yè)務(wù)層面，辦公軟件授權(quán)業(yè)務(wù)4.96億，較上年度增長(zhǎng)39.4%；辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)6.80億，較上年度增長(zhǎng)73.0%；互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣業(yè)務(wù)4.04億，較上年度增長(zhǎng)5.9%。公司辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，主要產(chǎn)品月度活躍用戶數(shù)增長(zhǎng)較快。截至2019年底，公司主要產(chǎn)品月度活躍用戶（MAU）已達(dá)到4.11億（+32.6%）。其中 WPS office PC版月度活躍用戶數(shù)1.54億；移動(dòng)版月度活躍用戶數(shù) 2.48億；公司其他產(chǎn)品如金山詞霸等月度活躍用戶數(shù)接近0.1億。2019年度，公司累計(jì)年度付費(fèi)個(gè)人會(huì)員數(shù)達(dá)到1202 萬(wàn)（+104.4%）。

此外，金山文檔產(chǎn)品促使用戶由單一的文檔編輯向文檔協(xié)作轉(zhuǎn)化，提升了用戶的粘性。截至2019年底，金山文檔月度活躍用戶數(shù)達(dá)到6700萬(wàn)。受延時(shí)復(fù)工影響，各公司遠(yuǎn)程辦公需求爆發(fā)式增加，公共衛(wèi)生事件期間，金山文檔月度活躍用戶數(shù)達(dá)到2.39億。

游戲Q1繼續(xù)保持不俗的表現(xiàn)

2020Q1，游戲收入同比增長(zhǎng)30%（Q3同比僅為-2.2%，Q4 39%）,網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)收益和用戶增速同比保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，體現(xiàn)了精品化研發(fā)的能力及持續(xù)豐富的IP內(nèi)涵。旗艦端游《劍網(wǎng)3》收益和日均活躍用戶分別同比增長(zhǎng)33%和20%，劍俠系列其他端游收益同比增長(zhǎng)44%。手游《劍俠情緣手游》和《魔域》表現(xiàn)穩(wěn)健。在2020年5月22日，端游《劍網(wǎng)3》推出全新資料片“結(jié)廬在江湖”。

《劍歌行》預(yù)計(jì)6月發(fā)行，目前在TAPTAP上預(yù)約達(dá)到了15萬(wàn)。預(yù)計(jì)下半年手游表現(xiàn)將會(huì)明顯好過(guò)去年。

金山云上市

金山云在美國(guó)上市，目前的估值為40億美元，我們認(rèn)為隨著金山云的高增長(zhǎng)被市場(chǎng)驗(yàn)證，有望繼續(xù)推高股價(jià)。當(dāng)下估值不到2020年的5倍PS，與阿里云的8倍PS相比，仍有明顯的提升空間。

毛利率大幅提升

剔除云業(yè)務(wù)之后，公司的毛利率有顯著的提升，其中，金山辦公的毛利率約為84%，游戲業(yè)務(wù)的毛利率約為73%。

投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示

投資建議

鑒于游戲業(yè)務(wù)PC端受到公共衛(wèi)生事件催化取得良好業(yè)績(jī)，且手游可期；辦公軟件獲得了不菲的用戶增長(zhǎng)：我們以分部估值計(jì)算公司價(jià)值，分別給予游戲業(yè)務(wù)20年15倍PE（對(duì)應(yīng)21年12倍），辦公業(yè)務(wù)50倍PE（對(duì)應(yīng)21年34倍PE）,云業(yè)務(wù)5.5倍PS（對(duì)應(yīng)21年4倍），得到公司合理估值約為30-32元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

公共衛(wèi)生事件的沖擊導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)低于預(yù)期，游戲可能造成的拖延。

（編輯：鄭雅郡）