國盛證券：滔博(06110)主力品牌收入占比持續(xù)提升，批發(fā)業(yè)務穩(wěn)步擴張

本文來自微信公眾號“鞠品時尚”，文中觀點不代表智通財經觀點。

FY2020收入/歸母凈利潤分別同增3.5%/4.7%。FY2020滔博(06110)實現收入/歸母凈利潤336.9/23.0億元，同比增速分別為3.5%/4.7%。調整后歸母凈利潤23.8億元（加回上市開支0.52億元和企業(yè)合并產生無形資產攤銷0.27億元），同增6.5%。毛利率同增0.3Pcts達42.1%，銷售/管理費用率分別同增0.2Pcts/0.2Pcts至28.6%/4.2%，凈利率達6.8%，同比持平。

H2收入/業(yè)績同比下滑4.2%/15.5%，拖累整年業(yè)績。公司下半財年包含2020年1-2月期間衛(wèi)生事件影響，收入/歸母凈利潤同比下滑4.2%/15.5%至167.3/8.3億元。毛利率/凈利率同降0.4Pcts/0.7Pcts至40.5%/5.0%?？紤]衛(wèi)生事件影響，整體收入業(yè)績符合預期。

主力品牌收入占比持續(xù)提升，批發(fā)業(yè)務穩(wěn)步擴張。按品牌分：FY2020公司主力品牌收入同增4.4%至294.9億元，占總收入比重同增0.7Pcts至87.5%；其他品牌收入同減4.2%至39.0億元，占比同減0.9Pcts至11.6%；聯營費用/電競收入2.7/0.3億元。按渠道分：FY2020公司零售收入同增0.7%至291.7億元；批發(fā)業(yè)務受益規(guī)模增長，收入同增25.8%至42.2億元，占比同增2.2Pcts至12.5%。FY2020年公司持續(xù)關小店開大店、關低效店開高效店策略。FY2020直營門店數凈增52家至8395家，規(guī)模上，150平及以下小店占比同降3.0Pcts至68.3%，150平以上大店占比提升至31.7%

營運層面：會員貢獻提升，終端運營健康。公司豐富會員活動、深化與消費者互動，會員數量與貢獻穩(wěn)步提升，截止2020年2月29日，累計注冊會員數量同增91.5%至0.27億人，截止2020年2月29日的季度零售額貢獻同增38.7Pcts至91.0%，會員成消費貢獻主力。在終端消費拉動下，營運表現保持健康，受衛(wèi)生事件影響存貨周轉天數同比提升16天到118天。經營性凈現金流同增超100%至64.5億元。

當前流水有所恢復，預計FY2021實現收入增長。我們跟蹤認為現有渠道3-4月終端流水有所恢復，下半年能夠恢復增長。公司持續(xù)優(yōu)化現有渠道，門店數量預計較上一財年有所增長的同時未來加快門店的數字化轉型帶來店效增長，預計全年仍然能夠實現收入的穩(wěn)定增長。

投資建議。公司作為國內最大的運動鞋服下游渠道龍頭公司，門店結構持續(xù)優(yōu)化，會員貢獻穩(wěn)步提升。我們預計公司FY2021-FY2023歸母凈利潤分別24.0/27.7/31.6億元，現價9.78港幣，對應FY2021 PE 22倍，維持“買入”評級。

風險提示：衛(wèi)生事件持續(xù)的范圍及時間超過預期；終端銷售放緩；品牌商合作變化帶來的經營風險。

(編輯：李國堅)