京東(JD.US)股價(jià)新高 憑啥沒(méi)掉隊(duì)？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“Stansberry貝瑞研究”，作者：戴晟融、王岐平。

4月28日明尼蘇達(dá)州法院駁回了京東要求撇清劉強(qiáng)東案連帶責(zé)任的起訴。而如今事發(fā)時(shí)隔一年半，劉強(qiáng)東早已經(jīng)卸任多家京東旗下公司高管職務(wù)。京東跌跌撞撞之后，真的沒(méi)掉隊(duì)嗎？

京東一季度財(cái)報(bào)的“靚變”

北京時(shí)間5月15日，京東（JD.US）交出了一份令投資者滿意的財(cái)報(bào)。其滿意首先在于京東一季度營(yíng)收為146.2億元，較上一季度增長(zhǎng)20.74%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出管理層的預(yù)期（10%左右）。其次，投資者曾擔(dān)心由于衛(wèi)生事件的影響京東營(yíng)業(yè)額將下降，但結(jié)果顯示用戶(hù)更愿意在線上下單購(gòu)物，活躍用戶(hù)新增2500萬(wàn)，衛(wèi)生事件對(duì)于京東更像是助推劑。

讓顧客享受高品質(zhì)的服務(wù)一直是京東的企業(yè)文化也是京東的護(hù)城河，活躍用戶(hù)的增長(zhǎng)代表著消費(fèi)者對(duì)京東服務(wù)的認(rèn)可。

細(xì)細(xì)研讀數(shù)據(jù)，我們看到京東日用品銷(xiāo)售增長(zhǎng)了近40%，主因京東到家1小時(shí)配送到家的服務(wù)在衛(wèi)生事件間為消費(fèi)者提供了超市便利、生鮮果蔬、醫(yī)藥健康等需求。

但日用百貨本身毛利率相較于電子產(chǎn)品毛利率更低，更多是需要量的堆積，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)運(yùn)成本也相應(yīng)的上升20%，毛利率始終控制在15%左右。在費(fèi)用端，包括倉(cāng)儲(chǔ)，運(yùn)輸和支付在內(nèi)的履約費(fèi)用增長(zhǎng)29%是不可避免的，此類(lèi)費(fèi)用跟提升用戶(hù)體驗(yàn)和產(chǎn)品交付息息相關(guān)。此外，公司為了吸引更多的活躍用戶(hù)，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用也達(dá)13.4%。

除此之外，其他費(fèi)用端相較去年一季度無(wú)太大變化。值得注意的是，凈利潤(rùn)相比同期減少62億元，但我們認(rèn)為，該部分減少來(lái)自于京東長(zhǎng)期投資的票面損失，而不是由于京東實(shí)際盈利能力出現(xiàn)問(wèn)題。

京東的內(nèi)部管理層的“蛻變”

2018年，本就不堪重負(fù)的京東的股價(jià)遭到來(lái)自最火的電商公司----拼多多(PDD.US)的致命一擊，其注冊(cè)人數(shù)超過(guò)京東。拼多多用了3年時(shí)間從一個(gè)名不見(jiàn)經(jīng)傳的小電商，通過(guò)社交裂變，電商直播等多種電商玩法不斷挑戰(zhàn)阿里巴巴和京東的位置，距離把京東擠到市場(chǎng)第三位也是指日可待。

也就是在這種內(nèi)外交困的環(huán)境，京東已經(jīng)到了退無(wú)可退的地步了，這個(gè)時(shí)候投資人也紛紛指出了京東管理上的一些弊端，投資人們更喜歡是一個(gè)更像是阿里管理層的那種公司架構(gòu)的出現(xiàn)?；蛟S是為了平息對(duì)公司的影響，亦或是股東們通過(guò)施壓向劉強(qiáng)東要權(quán)，在2019年，劉強(qiáng)東把京東的管理權(quán)交給了CEO徐雷。一個(gè)看似沒(méi)有辦法的選擇，卻給京東帶來(lái)了實(shí)質(zhì)性的改變：

徐雷通過(guò)對(duì)業(yè)務(wù)的重新梳理和整合，劉強(qiáng)東退居二線只掌控京東集團(tuán)發(fā)展方向，具體發(fā)展的經(jīng)營(yíng)和管理交由各子集團(tuán)共同協(xié)商發(fā)展；

而各子集團(tuán)CEO也紛紛開(kāi)始進(jìn)入總公司管理層履行更多的職務(wù)；

通過(guò)更加嚴(yán)格的高管末尾淘汰制度提升管理架構(gòu)的活力；2019年京東全線裁員，裁撤了10%的高級(jí)別經(jīng)理，下調(diào)了送貨員的基本工資。

徐雷將很多燒錢(qián)或“沒(méi)道理”的業(yè)務(wù)合并或取消，專(zhuān)注于他認(rèn)為能帶來(lái)增長(zhǎng)的領(lǐng)域。就是通過(guò)以上方法提高了京東集團(tuán)管理效率，通過(guò)更加扁平化管理層模式和更激進(jìn)的激勵(lì)模式去鼓勵(lì)高管去履行自己的職能。這樣的管理模式的改變極大的提升了京東的效率，短短1年時(shí)間，京東市值重回600億美金。

京東物流的堅(jiān)持“不變”

京東不僅是一家電子商務(wù)公司，更像是一家零售商，采用自購(gòu)自銷(xiāo)模式并為用戶(hù)提供最好的用戶(hù)體驗(yàn)。最好的用戶(hù)體驗(yàn)一個(gè)方面是來(lái)自提供低價(jià)正品行貨，不售假，另一方面是提供最快的物流服務(wù)。

經(jīng)歷了十三年的發(fā)展，京東基本完成了一個(gè)從企業(yè)物流到物流企業(yè)的轉(zhuǎn)變，不同于通達(dá)系快遞公司，京東物流現(xiàn)在所布局的快遞系統(tǒng)不止是為C端服務(wù)所準(zhǔn)備的，而是通過(guò)自己在消費(fèi)電子以及家電大件等行業(yè)中積累了相當(dāng)深厚的供應(yīng)鏈經(jīng)驗(yàn)，目標(biāo)是為大型制造以及零售企業(yè)進(jìn)行一條龍式的物流服務(wù)。

京東堅(jiān)持做自營(yíng)的原因：

一方面可以最大程度控制假貨和提高議價(jià)權(quán)，京東是最先宣傳無(wú)假貨的電商平臺(tái)，相關(guān)的假貨負(fù)面新聞也是少之又少。而京東57%的利潤(rùn)來(lái)自電子產(chǎn)品和大家電，消費(fèi)者很容易分辨電子產(chǎn)品假貨因?yàn)檎婕僦g有巨大的差價(jià)；

另一方面可以減少貨物的搬運(yùn)次數(shù)，通過(guò)高效的倉(cāng)儲(chǔ)配送給予消費(fèi)者快速的物流體驗(yàn)。其他電商平臺(tái)和第三方物流公司的盈利模型在于增加貨物搬運(yùn)次數(shù)，而京東的盈利在于規(guī)模效應(yīng)，直接對(duì)接制造商或者品牌方談合作以此來(lái)獲得出廠價(jià)低于同行的商品，一直增長(zhǎng)京東用戶(hù)規(guī)模將會(huì)使京東獲得不同于一般公司的議價(jià)權(quán)。

目前，京東擁有行業(yè)內(nèi)面積最大、智能化水平領(lǐng)先的倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)，以及一支近18萬(wàn)人的快遞員團(tuán)隊(duì)，高效是吸引更多大企業(yè)使用京東物流的核心原因。

此外，京東物流背靠京東集團(tuán)的技術(shù)團(tuán)隊(duì)，通過(guò)在科技的研發(fā)持續(xù)大規(guī)模投入，成立 X、Y 事業(yè)部前瞻布局無(wú)人科技、人工智能等前沿領(lǐng)域，持續(xù)會(huì)給與京東物流正反饋。高效的物流體系帶來(lái)的是用戶(hù)數(shù)量和用戶(hù)留存度的雙重提升，2019年用戶(hù)總量達(dá)到3.62億，同比去年的3億用戶(hù)提升20%；2019年京東GMV同比去年接近22%的增長(zhǎng)，從2018年的1.7萬(wàn)億達(dá)到了2019年近2.1萬(wàn)億。GMV增長(zhǎng)率大于用戶(hù)數(shù)量的增長(zhǎng)率，說(shuō)明京東通過(guò)高效物流打造的“護(hù)城河“對(duì)用戶(hù)粘性的提升還是顯著的。

衛(wèi)生事件下市場(chǎng)消費(fèi)習(xí)慣的“突變”

衛(wèi)生事件下，京東在危機(jī)收獲了企業(yè)發(fā)展的良機(jī)。衛(wèi)生事件發(fā)生在春節(jié)期間，很多第三方物流公司的大部分員工早已返鄉(xiāng)過(guò)年，導(dǎo)致了在面對(duì)全國(guó)各地進(jìn)入封城的緊急狀態(tài)物流需求大幅度增高，大部分第三方物流公司員工不夠用，導(dǎo)致貨物不能按時(shí)取件和送達(dá)。

京東通過(guò)自己獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，可以繼續(xù)在衛(wèi)生事件期間保持運(yùn)營(yíng)，加強(qiáng)了用戶(hù)對(duì)京東服務(wù)的認(rèn)知以及拓展了新客戶(hù)。雖然在衛(wèi)生事件期間，京東物流的運(yùn)營(yíng)成本確承受了較大壓力，但從全年來(lái)看，隨著用戶(hù)量的增加導(dǎo)致的物流業(yè)務(wù)增長(zhǎng)、還有物流倉(cāng)和物流線的利用率持續(xù)提升，京東物流會(huì)持續(xù)正增長(zhǎng)。據(jù)2019年財(cái)報(bào)顯示，京東在第三方物流訂單在 19 財(cái)年占京東物流總訂單的 40%以上，管理層預(yù)計(jì) 20 財(cái)年將增至 50%以上。

由于衛(wèi)生事件影響，一些中大型家用電器的需求量會(huì)下降，并限制了部分大型物件的快遞能力。但是快速消費(fèi)品，如新鮮食品和保健產(chǎn)品的需求增長(zhǎng)強(qiáng)勁。

衛(wèi)生事件期間，京東到家下載與使用量呈現(xiàn)出顯著的增長(zhǎng)，曾經(jīng)許多休眠用戶(hù)也重新成為活躍用戶(hù)，而且新活躍用戶(hù)的數(shù)量出現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。隨著企業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)，一些小型廚房電器和電腦的銷(xiāo)售也迅速增長(zhǎng)，因?yàn)橛鷣?lái)愈多的人在家中煮飯，而且學(xué)生需要參加在線課堂?？傮w而言，衛(wèi)生事件對(duì)京東的負(fù)面影響主要是在一些大型耐用家電業(yè)務(wù)上的，而一些小型家電基本已經(jīng)恢復(fù)之前的水平。而由于京東衛(wèi)生事件間的表現(xiàn)優(yōu)異，用戶(hù)認(rèn)知度提高，對(duì)未來(lái)京喜業(yè)務(wù)的發(fā)展會(huì)出現(xiàn)顯著的推進(jìn)作用。

市銷(xiāo)率估值算法下京東未來(lái)還有“量變”

如下圖，從京東股價(jià)的整體走勢(shì)來(lái)看，其在2018年12月到2019年1月受拖累于劉強(qiáng)東先生眾所周知的個(gè)人事件的負(fù)面影響，隨著負(fù)面消息煙消云散，公司股價(jià)從19.21美元一路飆升到達(dá)歷史高點(diǎn)56.50美元/股，漲幅194%。

（圖注：股價(jià)截止5月21日）

那么公司股價(jià)被高估了嗎？

根據(jù)分析，我們認(rèn)為公司股價(jià)被遠(yuǎn)遠(yuǎn)低估。

因?yàn)殡娚绦袠I(yè)始終是處于燒錢(qián)和補(bǔ)貼階段，像京東，阿里巴巴(09988)獲得盈利實(shí)屬少數(shù)。所以市盈率不適合運(yùn)用與電商行業(yè)的估值比較。因此我們選擇通過(guò)市銷(xiāo)率（市銷(xiāo)率=總市值/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）對(duì)京東進(jìn)行估值。

市銷(xiāo)率越低，越說(shuō)明公司越值得投資。通過(guò)整理下表我們發(fā)現(xiàn)，京東的市銷(xiāo)率是在國(guó)內(nèi)一眾同行是最低的，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于亞馬遜(AMZN.US)和Ebay等國(guó)外電商。

如果我們使用行業(yè)平均市銷(xiāo)率5.56來(lái)估算公司市值，以848億美元主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為基準(zhǔn)，可以預(yù)估市值為4718.14億美元，與現(xiàn)如今只有區(qū)區(qū)794億美元足足相差近六倍。足以看出，京東股價(jià)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于估值的，還有很長(zhǎng)的上升空間。

我們認(rèn)為，在衛(wèi)生事件如此嚴(yán)重的第一季度，京東公司營(yíng)收不僅沒(méi)有陷入倒退反而有20%的增長(zhǎng)，足以看出公司抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，并把危機(jī)轉(zhuǎn)化為機(jī)遇。隨著京東和電信運(yùn)營(yíng)商還有手機(jī)制造業(yè)企業(yè)搭建“5G”聯(lián)盟，在眾多5G手機(jī)發(fā)布會(huì)尤為明顯，小米(01810)，華為等一眾手機(jī)廠商扎堆京東首發(fā)，小米10首發(fā)一分鐘銷(xiāo)售額就突破2億元。估值永遠(yuǎn)落后于公司真實(shí)的運(yùn)營(yíng)情況，由此可以得出公司市值還會(huì)繼續(xù)攀升。

(編輯：李國(guó)堅(jiān))