注冊制改革，券商投行業(yè)務何去何從？

本文來自微信公眾號“國信金融研究”，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

摘要

主要邏輯與核心結(jié)論

注冊制是成熟資本市場普遍使用的證券發(fā)行制度，是中國資本市場改革的重要方向之一。新《證券法》提出全面推行注冊制，體現(xiàn)了注冊制改革的決心與方向。注冊制在信息披露機制、新股發(fā)行定價機制、中介責任機制方面，對投行業(yè)務的研究定價能力、承銷組織能力、機構(gòu)銷售能力、業(yè)務協(xié)同能力等都提出了更高的要求。

注冊制改革激發(fā)資本市場活力

注冊制的本質(zhì)是市場化。注冊制最重要的特征是，證券發(fā)行審核機構(gòu)只對注冊文件進行形式審查，不進行實質(zhì)判斷，其核心是信息披露。通過市場參與主體的自我經(jīng)濟約束，完善要素的市場化配置和資本市場的投融資功能。注冊制將進一步激發(fā)市場創(chuàng)新活力，促進形成多層次的市場結(jié)構(gòu)和多元化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

注冊制對投行業(yè)務的機遇和挑戰(zhàn)

券商作為發(fā)行人和投資者之間的橋梁，在不同上市制度下的功能角色也有所不同。注冊制背景下，券商的承銷職能隨著發(fā)行定價的市場化被大幅強化。在承銷組織過程中，券商應當發(fā)揮發(fā)行人、投資者、其他中介機構(gòu)等利益相關(guān)方的協(xié)調(diào)和平衡作用，做好信息傳遞、價格發(fā)現(xiàn)、綜合服務等工作。

投行業(yè)務的發(fā)展趨勢

未來投行業(yè)務的發(fā)展趨勢分為三個方面：行業(yè)格局上，頭部集中趨勢將更加明顯；服務方向上，將由“粗放型”向“精細型”轉(zhuǎn)型；業(yè)務模式上，將更加強化“以客戶為中心”。

投資建議

隨著《證券法》推行注冊制，資本市場改革推進，證券行業(yè)將加速形成差異化發(fā)展格局，預計未來證券行業(yè)將呈現(xiàn)“大而全”、“小而精”券商共存的局面，目前券商板塊（A股）PB估值為1.66倍，處于歷史低位，具有較高安全邊際。推薦大型龍頭券商和特色券商的投資組合。建議關(guān)注中信證券(06030)、中信建投(06066)、華泰證券(06886)以及東方財富。

風險提示

衛(wèi)生事件

擴散程度或持續(xù)時間嚴重超出預期；市場下跌對券商業(yè)績與估值修復帶來不確定性。

報告正文

01主要邏輯與結(jié)論

注冊制是成熟資本市場普遍使用的證券發(fā)行制度，是中國資本市場改革的重要方向之一。新《證券法》按照全面推行注冊制的基本定位，對證券發(fā)行制度做了系統(tǒng)的修改完善，充分體現(xiàn)了注冊制改革的決心與方向。注冊制在信息披露機制、新股發(fā)行定價機制、中介責任機制方面，對投行業(yè)務的承銷組織能力、研究定價能力、機構(gòu)銷售能力、業(yè)務協(xié)作能力等提出了更高的要求。從投行業(yè)務未來的發(fā)展趨勢來看，行業(yè)格局上，頭部集中趨勢將更加顯著；服務方向上，投行業(yè)務將由“粗放型”向“精細型”轉(zhuǎn)型；業(yè)務模式上，投行業(yè)務將逐漸構(gòu)建“以客戶為中心”的模式，提升核心競爭力。

02注冊制激發(fā)資本市場活力

注冊制的本質(zhì)是市場化。注冊制最重要的特征是，證券發(fā)行審核機構(gòu)只對注冊文件進行形式審查，不進行實質(zhì)判斷，其核心是信息披露。通過市場參與主體的自我經(jīng)濟約束，完善要素的市場化配置機制和資本市場的投融資功能。注冊制將進一步激發(fā)市場創(chuàng)新活力，促進形成多層次的市場結(jié)構(gòu)和多元化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

2.1 我國注冊制的發(fā)展歷程

注冊制是中國資本市場改革的重要方向之一，是一個循序漸進的發(fā)展過程。2000年以后，我國資本市場先后實行了非市場化的詢價制與核準制，并長期設有嚴格的利潤指標等要求，這在一定程度上保證了上市公司的品質(zhì)，但同時也伴隨著核準成本高、效率偏低等問題，甚至在某些時段被迫中止新股發(fā)行，造成新股發(fā)行“堰塞湖”等。2013年11月，十八屆三中全會審議通過《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，其中明確提出要推進股票發(fā)行注冊制改革。2015年，“實施股票發(fā)行注冊制改革”作為當年工作部署被寫入政府工作報告。但之后因2015年股市異常波動及熔斷機制的失敗，注冊制推行暫緩。2016年，“十三五”規(guī)劃綱要中提到“創(chuàng)造條件實施股票發(fā)行注冊制”。2018 年末，從試點理念的提出到2019 年正式落地，科創(chuàng)板正式拉開了我國注冊制步入制度實施階段的序幕。

在總結(jié)科創(chuàng)板經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，2019年底，修訂后的《證券法》提出全面推行注冊制。修訂后的《證券法》通過按照全面推行注冊制的基本定位，對證券發(fā)行制度進行了系統(tǒng)的修改完善，充分體現(xiàn)了注冊制改革的決心與方向。同時，考慮到注冊制改革是一個漸進的過程，新《證券法》也授權(quán)國務院對證券發(fā)行注冊制的具體范圍、實施步驟進行規(guī)定，為有關(guān)板塊和證券品種分步實施注冊制留出了必要的法律空間。2020年4月27日，中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案》。2020年5月18日，《中共中央國務院關(guān)于新時代加快完善社會主義市場經(jīng)濟體制的意見》發(fā)布，再一次明確提出要推動以信息披露為核心的股票發(fā)行注冊制改革。

注冊制有審核效率高、受干預的可能性小、信息透明、使用事后嚴格監(jiān)督、市場化程度高等特點。與此前的核準制實行實質(zhì)審核不同，注冊制實行形式審核制度，兩者的本質(zhì)差異從立法理念可見一斑。核準制的立法理念認為，股票發(fā)行權(quán)是發(fā)行人的一項特權(quán)，須經(jīng)政府證券監(jiān)管機構(gòu)核準方可取得；而注冊制的立法理念認為，股票發(fā)行權(quán)應為法律賦予發(fā)行人的一般權(quán)利，只要符合法律規(guī)定，不損害公眾利益，即可依法取得，而非政府授予，因此，無須政府對股票發(fā)行事項進行行政審批。

注冊制比核準制審核時間大幅縮短。注冊制下的科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板審核及問詢回復周期一般不超過6個月，中國證監(jiān)會在受理申請文件后，將在20個工作日內(nèi)對發(fā)行人的注冊申請作出同意注冊或者不予注冊的決定。而在核準制背景下，上市公司從準備申請到最終上市通常需要一年以上的時間，2019年，IPO過會的平均時長是18個月。由于此前核準制上市時間過長且上市條件過高，無法滿足國內(nèi)許多新經(jīng)濟企業(yè)在發(fā)展初期的融資需求，這類企業(yè)多數(shù)赴海外上市。

2.2 美國注冊制的特點及納斯達克上市條件

注冊制不等于不審核。美國注冊制分預先登記、豁免登記、州立層面注冊制三種，其中，豁免登記可分為發(fā)行豁免、雙重豁免、永久豁免，州立層面注冊制可分為通知注冊、協(xié)調(diào)注冊、資質(zhì)注冊。注冊制并不代表滿足法律規(guī)定的企業(yè)必然可以上市，主要原因在于認定信息披露完全的主觀性。美國證券交易監(jiān)督委員會（SEC）依然有權(quán)就企業(yè)上市提問，企業(yè)需回答所有問題方可被認為信息完全披露，否則其上市流程將被無限期拖延。其主要特點包括如下幾個方面：

多層次資本市場是注冊制實行的基石。美國有十多所證券期貨交易所，市場競爭充分，形成了差異化的市場格局，為不同類型的企業(yè)提供融資服務。紐交所是場內(nèi)市場，上市標準高，以藍籌股為主；納斯達克是場外市場，科技股和成長型股票居多，此外還有場外交易市場OTCBB，不需注冊只需掛牌，監(jiān)管要求低。

完備的法律制度是注冊制推行的支撐。大蕭條后，美國意識到證券法制監(jiān)管重要性，經(jīng)過80余年發(fā)展已經(jīng)形成完備法律制度，如《1934年證券交易法》10b-5規(guī)則，亦稱為反欺詐條款，將內(nèi)幕交易、虛假陳述、操縱市場等證券欺詐行為包含其中。安然事件之后，為了消除因財務舞弊爆出的丑聞的負面影響，2002年7月，美國頒布了《薩班斯-奧克斯利公眾公司會計改革與投資者保護法案》，對公司的信息披露、公司治理提出更嚴格的要求。

多元民事賠償機制和投資者保護制度是注冊制運行的保障。在美國，集體訴訟、行政和解、公平基金是保護投資者的重要手段。集體訴訟由一人或數(shù)人代表全體利益起訴，訴訟費用高，賠償數(shù)額大。行政和解是指當事人向SEC以支付和解金的方式終結(jié)訴訟，可提高執(zhí)法效率，及時補償投資者損失，已經(jīng)是美國最為常見的案件處理方式。公平基金是指SEC通過民事訴訟向證券市場違法者追繳的吐出違法所得收人和民事罰款等歸入到一個基金之中，并進而分配給受害人，或者獎勵給舉報人。以上制度均使上市公司違法成本大幅提高。

美國納斯達克被稱為“新經(jīng)濟的搖籃”。納斯達克股票市場分為納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場和納斯達克資本市場三個層次。全球精選市場（Nasdaq Global Select Market）財務標準最高，有四套上市標準，上市公司是來自世界各國的優(yōu)質(zhì)公司以及下兩個層次發(fā)展起來的公司。納斯達克資本市場（Nasdaq Capital Market）準入門檻最低，一共有三套初次上市標準則，主要服務于新建的風險較高的小公司。全球市場（Nasdaq Global Market）上市標準介于前二者之間。如果觸發(fā)要求，公司可以通過主動申請轉(zhuǎn)移實現(xiàn)三個層次內(nèi)部的升降。不同的財務指標和非財務指標構(gòu)成了不同層次市場的上市條件。

2.3 科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的注冊制比較

注冊制改革后，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的上市要求有所差異，以支持不同成長階段、不同類型企業(yè)的上市需求。

一是財務指標要求。（1）盈利指標中，科創(chuàng)板對公司的市值的市值設置了更高的門檻；（2）創(chuàng)業(yè)板的第二套上市標準與科創(chuàng)板相同，預計同科創(chuàng)板情況類似，未來申報創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)可能會更多地選擇適用這套指標；（3）就盈利指標來說，創(chuàng)業(yè)板第一套指標僅對凈利潤作出要求；（4）非盈利指標中，創(chuàng)業(yè)板僅設置“市值+收入”這一指標，且要求企業(yè)市值達到50億元標準，高于科創(chuàng)板30億元市值門檻；（5）科創(chuàng)板增設了“研發(fā)投入”指標，而創(chuàng)業(yè)板未設置此類指標；（6）紅籌企業(yè)或存在差異表決安排企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板均要求凈利潤為正，而科創(chuàng)板未對是否盈利作出要求。

二是支持鼓勵上市的行業(yè)不同。科創(chuàng)板重點支持六大高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)（新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥），同時傳統(tǒng)行業(yè)中致力于推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和制造業(yè)深度融合，引領(lǐng)中高端消費，推動質(zhì)量變革、效率變革、動力變革的企業(yè)都可以在科創(chuàng)板上市；創(chuàng)業(yè)板主要支持成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

創(chuàng)業(yè)板對行業(yè)的包容性大于科創(chuàng)板。雖然《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定（征求意見稿）》明確了15個負面行業(yè)，但仍留有余地，即仍支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。從當前已在科創(chuàng)板上市的企業(yè)行業(yè)分布來看，醫(yī)藥生物和計算機類企業(yè)占比最高，各占比21.15%，高于創(chuàng)業(yè)板這兩個行業(yè)的占比。

三是股份鎖定期有差異。注冊制下的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板關(guān)于股東所持首發(fā)前公司股票的鎖定期限基本一致，科創(chuàng)板對于核心技術(shù)人員的所持首發(fā)前公司股票的鎖定期限有特別的要求，而創(chuàng)業(yè)板未對此作要求?？苿?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板均對未盈利公司上市設置不同的鎖定期要求，公司上市時未盈利的，在公司實現(xiàn)盈利前，控股股東、實際控制人自公司股票上市之日起3個完整會計年度內(nèi)，不得減持首發(fā)前股份；自公司股票上市之日起第4個會計年度和第5個會計年度內(nèi)，每年減持的首發(fā)前股份不得超過公司股份總數(shù)的2%，并應當符合交易所關(guān)于減持股份的相關(guān)規(guī)定。公司上市時未盈利的，在公司實現(xiàn)盈利前，董監(jiān)高、核心技術(shù)人員自公司股票上市之日起3個完整會計年度內(nèi)，不得減持首發(fā)前股份；在前述期間內(nèi)離職的，應當繼續(xù)遵守前述規(guī)定。公司實現(xiàn)盈利后，前兩款規(guī)定的股東可以自當年年度報告披露后次日起減持首發(fā)前股份。

03注冊制對投行業(yè)務的機遇與挑戰(zhàn)

前文從制度層面、監(jiān)管層面、上市條件層面對注冊制與核準制進行了比較，可見注冊制與核準制在各方面都存在較大的差異。券商作為發(fā)行人和投資者之間的橋梁，在不同上市制度下的功能角色也有所不同。注冊制背景下，券商的承銷職能隨著發(fā)行定價的市場化被大幅強化，吸引足夠多的投資者參與認購并保證發(fā)行成功是主承銷商的基本職責。在承銷組織過程中，券商還應當發(fā)揮發(fā)行人、投資者、其他中介機構(gòu)等利益相關(guān)方的協(xié)調(diào)和平衡作用，在保障發(fā)行人和投資者利益的前提下，做好信息傳遞、價格發(fā)現(xiàn)、綜合服務等承銷組織工作。

職責分工明晰是注冊制實現(xiàn)發(fā)行市場化和運行高效的基本保證。注冊制背景下，發(fā)行人負責依法依規(guī)做好IPO 信息披露，確保披露的真實性、準確性、完整性和及時性；IPO 信息披露質(zhì)量主要由保薦人（主承銷商）、律師事務所、會計師事務所、評估師事務所等證券中介機構(gòu)直接把關(guān)；IPO 公司的質(zhì)量與投資價值由投資者依據(jù)信息披露資料自行評估判斷；IPO 價格、IPO 發(fā)行節(jié)奏與發(fā)行規(guī)模由市場自發(fā)形成和確定；獲準發(fā)行后的上市審核由證券交易所獨立負責；而IPO 過程中的一切不法行為，則由證券監(jiān)管機構(gòu)負責監(jiān)管和懲治。

3.1 信息披露“把關(guān)人”

充分的信息披露是施行注冊制的核心因素。信息披露質(zhì)量的高低直接關(guān)系到投資者的切身利益，信息的不對稱性將削弱市場的有效性。因此，信息充分且如實的披露在充分市場化的注冊制中顯得至關(guān)重要。通過強化前期的信息披露制度化及加大后期的監(jiān)管懲處力度，在一定程度可以增加發(fā)行人的違規(guī)成本，使得發(fā)行人在信息披露過程中能夠盡量做到所披露信息的真實準確完整。只有這樣，投資者才能充分了解發(fā)行企業(yè)的內(nèi)部信息，減少信息不對稱，從而作出正確的投資決策。

與傳統(tǒng)企業(yè)相比，科技創(chuàng)新型、成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營風險更高，普通投資者評估企業(yè)價值的難度更大，因此，行業(yè)信息和經(jīng)營風險的披露顯得更加重要。在注冊制試點下，發(fā)行人應當保證信息披露的真實性、準確性和完整性，保薦人、證券服務機構(gòu)對發(fā)行人的信息披露承擔把關(guān)責任。

注冊制下，券商應履行好信息披露“把關(guān)人”的職責。在項目承做環(huán)節(jié)，除滿足真實、準確、完整的基本披露需求外，應本著方便投資者進行信息搜集和價值判斷的原則，從以下方面入手提升招股書披露質(zhì)量：一是重視風險揭示的信息披露，對不同類別的風險項目劃分清晰，敢于揭示可能存在的風險因素，披露內(nèi)容應具有較強的針對性。二是主動披露有一定把握的預測性信息。圍繞發(fā)行人主營業(yè)務、企業(yè)重點項目的可能發(fā)展趨勢進行充分披露，提供詳盡的數(shù)據(jù)支撐，避免泛泛而談。三是披露內(nèi)容確保邏輯清晰，剔除與發(fā)行人及其業(yè)務無關(guān)的表述，充分采用可視化工具改善投資者的閱讀體驗。

3.2 資本市場“看門人”

從海外來看，投資人更依賴中介機構(gòu)的信譽，因此中介機構(gòu)在發(fā)行和持續(xù)督導中承擔謹慎核查的義務。監(jiān)管從保護投資者、確保市場公平交易、促進符合商業(yè)道德交易的目的出發(fā)制定健全法律，核心圍繞中介機構(gòu)盡職調(diào)查義務（“due diligence”），要求機構(gòu)承擔高責任風險和付出巨大努力。對于失職、違法行為跟蹤密切、懲罰力強，倒逼中介機構(gòu)履行自身職責。

中介機構(gòu)是資本市場的“看門人”，是對發(fā)行人核查驗證、專業(yè)把關(guān)的第一道防線。隨著注冊制改革的深入推進，證券發(fā)行的市場化程度持續(xù)提高，中介機構(gòu)的把關(guān)責任越來越重要。近日召開的國務院金融委第26次會議指出，要壓實中介機構(gòu)責任。修訂后的《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》，將壓實中介機構(gòu)責任、提升保薦項目質(zhì)量作為出發(fā)點和落腳點，做了多方面的制度安排。

一是投行應完善履職要求，強化保薦職責。注冊制下，投行需堅持誠實守信、勤勉盡責的底線要求，完善輔導、推薦、持續(xù)督導等事項的規(guī)定。二是細化責任分工。堅持發(fā)行人是信息披露第一責任人，強化發(fā)行人及其控股股東、實際控制人配合保薦業(yè)務工作的義務，從源頭上提升保薦工作質(zhì)量。三是嚴懲違法違規(guī)行為。投行需形成高效協(xié)同的風險控制體系，強化保薦業(yè)務內(nèi)部控制要求，提升風險控制水平。

3.3 定價能力是核心競爭力

核準制下，投行業(yè)務往往疏于對客戶和項目價值的判斷。券商投行項目發(fā)掘主要依賴于偶然性的商機發(fā)現(xiàn)，缺乏基于產(chǎn)業(yè)鏈的系統(tǒng)性研究。保薦過程側(cè)重于對企業(yè)歷史沿革和生產(chǎn)經(jīng)營合規(guī)性的判斷，對企業(yè)未來發(fā)展的判斷往往只是滿足監(jiān)管層關(guān)于反映持續(xù)盈利能力的財務指標的要求，這一運作模式屬于典型的通道式投行業(yè)務模式。

當前投行業(yè)務普遍存在業(yè)務人員對于行業(yè)理解不深，尤其是對新經(jīng)濟企業(yè)缺乏專業(yè)性研究等問題。科創(chuàng)板上市企業(yè)主要為具有核心技術(shù)的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板主要鼓勵成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市，這類企業(yè)通常處于相對較早的發(fā)展階段，傳統(tǒng)估值方式不奏效，估值存在較大不確定性，需要研究人員對行業(yè)、企業(yè)、核心技術(shù)、經(jīng)營模式等問題有深刻的理解。

注冊制下，研究估值能力是IPO定價的核心能力。然而，長期以來境內(nèi)券商在拓展IPO項目時缺乏基于基本面系統(tǒng)性篩選，上市后業(yè)績變臉的現(xiàn)象屢見不鮮。由于23倍市盈率的發(fā)行價限制，投行的項目篩選主要以符合證監(jiān)會審核要求為主要標準，缺乏基于產(chǎn)業(yè)研究分析的系統(tǒng)性研究，券商的IPO定價估值能力不足。

科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板均借鑒美股和港股IPO定價機制。采用累計投標詢價制進行市場化定價，承銷商將先向特定的機構(gòu)進行估值與詢價，在得到詢價后確定發(fā)行的價格區(qū)間并公開進行詢價。在路演交流結(jié)束后，發(fā)行人和承銷商再根據(jù)投資者需求、可比公司定價、股市表現(xiàn)最終確定發(fā)行價格。該機制下，未來機構(gòu)投資者，尤其是公募基金，對科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板首發(fā)企業(yè)的定價自主性將得到提升，企業(yè)定價標準將更為靈活，首發(fā)估值起點將更為合理。

海外投行服務更注重專業(yè)性。從海外經(jīng)驗來看，國際投行注重員工行業(yè)理解能力的培養(yǎng)，行業(yè)群組負責項目前期的價值判斷。國際投行各行業(yè)群組的基層人員負責對行業(yè)特征、市場競爭格局、上下游行業(yè)分布、未來發(fā)展趨勢等進行總結(jié)歸納，進而搜尋細分行業(yè)的潛在客戶?；鶎尤藛T還負責承攬環(huán)節(jié)競標材料的反復校對和整理，從過往材料中學習所服務行業(yè)的研究與分析方法，積累產(chǎn)業(yè)相關(guān)的細分領(lǐng)域知識，提升對行業(yè)得理解能力和判斷能力。

3.4 從“嚴進寬出”到“寬進嚴出”

合理、嚴格的退市制度是應與注冊制配套的重要政策。由于注冊制的實行將導致企業(yè)上市的門檻有所降低，暢通的退市渠道將至關(guān)重要。由于注冊制下的“殼資源”不再稀缺，因而針對部分自身經(jīng)營存在的重大問題，退市是必須的要求。只有使退市渠道暢通，資本市場才能成為一個新陳代謝正常的有機系統(tǒng)。完善的退出機制可以提升上市公司的質(zhì)量，優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)，同時也有利于提升投資者和中介結(jié)構(gòu)的風險意識，遏制投機行為，促進企業(yè)回歸理性估值。

科創(chuàng)板的退市指標更加豐富和優(yōu)化，退市流程進一步簡化。科創(chuàng)板聚焦存在財務欺詐等重大違法行為和喪失持續(xù)經(jīng)營能力且恢復無望的主業(yè)“空心化”的兩類目標公司。此外，科創(chuàng)板還優(yōu)化了退市流程。與之類似，針對退市流程較長、退市指標較單一等痛點，創(chuàng)業(yè)板退市新規(guī)通過簡化退市流程、優(yōu)化退市標準、完善退市風險警示制度等，從多方面完善市場優(yōu)勝劣汰功能，實現(xiàn)精準從快出清。

注冊制和合理的退市制度相配合，未來才有望實現(xiàn)“進出平衡”的良性循環(huán)。當前科創(chuàng)板的退市制度更接近于美股。美股的退市制度中同樣包含了違法違規(guī)、交易、財務以等多個維度的退市制度。在上述機制下，美國市場注冊制制度和退市制度相輔相成，維持著整個市場進出平衡。和美國相比，我國資本市場退市公司數(shù)量明顯較低，而創(chuàng)業(yè)板退市公司數(shù)量尤其少。

嚴格的退市制度將引導投行選擇優(yōu)質(zhì)的項目。退市制度實施后，一旦有保薦的項目被退市，對承銷保薦機構(gòu)而言，其品牌形象和實際利益都將大幅受損。因此，嚴格的退市制度將是投行在篩選項目時更加審慎，也將倒逼低質(zhì)量上市公司退出市場，從而對魚龍混雜的資本市場起到凈化作用。

04投行業(yè)務的發(fā)展趨勢

前文已述，注冊制在信息披露方面、新股定價方面、中介責任方面都對證券行業(yè)提出了新的要求，這對證券公司投行業(yè)務也意味著新的機遇和挑戰(zhàn)。我們認為，未來投行業(yè)務的發(fā)展趨勢分為三個方面：行業(yè)格局上，頭部集中趨勢將更加明顯；服務方向上，將由“粗放型”向“精細型”轉(zhuǎn)型；業(yè)務模式上，將逐漸構(gòu)建“以客戶為中心”的模式。

4.1 行業(yè)格局：頭部集中趨勢將更加明顯

隨著注冊制改革推進，預計行業(yè)頭部集中趨勢將更加明顯。從當前投行業(yè)務的競爭格局來看，不論是股票承銷還是債券承銷的集中度，全行業(yè)前十大公司的市場份額占比都在50%以上，近年來還呈現(xiàn)出不斷上升的趨勢。

在注冊制改革的政策利好刺激下，2019年證券公司投行業(yè)務實現(xiàn)收入482.65億元，同比增長30.46%。其中，承銷與保薦業(yè)務收入為377.44億元，同比增長46.03%。2019年承銷與保薦收入在證券公司總收入占比為10.47%。從投行業(yè)務收入結(jié)構(gòu)來看，2019年承銷與保薦業(yè)務收入占比為78.2%，同比提升8.34個百分點。

總部位于北京的三家龍頭券商中金公司、中信建投、中信證券市場份額占比最高。2019年首發(fā)募集資金規(guī)模排名前三的是中金公司（601.46億元）、中信證券（453.08億元）、中信建投（175.73億元），三家券商首發(fā)募集資金市場份額為48.56%；首發(fā)數(shù)量排名前三的分別為中信證券（28家）、中信建投（22家）、中金公司（18家）。

北京和上海的龍頭券商投行業(yè)務收入規(guī)模排名居前。從2019年年報數(shù)據(jù)來看，中信證券（44.85億元）、中金公司（42.48億元）、中信建投（36.85億元）、海通證券（34.57億元）國泰君安（25.93億元）的承銷與保薦業(yè)務收入排名前五。而從承銷與保薦業(yè)務收入占比來看，中金公司（26.96%）、中信建投（26.91）的占比均超過25%。

從海外經(jīng)驗來看，以美國大型全能投行高盛和摩根士丹利為例，其投行業(yè)務收入規(guī)模遠高于中國券商。2019年，高盛投行業(yè)務收入規(guī)模為67.98億美元，占總收入比為18.6%；摩根士丹利投行業(yè)務收入規(guī)模為61.63億美元。占總收入比為14.88%。

龍頭券商在獲取客戶資源能力、研究能力、風險管理能力方面均有優(yōu)勢。從科創(chuàng)板成立至今的服務券商來看，主要集中在龍頭券商。中信證券服務券商家數(shù)為38家，位列第一，中金公司、華泰證券服務27家、25家，分別位列第二、三位。在服務科創(chuàng)板的券商中，CR5為45.05%，CR10為69.07%。預計隨著注冊制推進，大型龍頭券商獲得的投行業(yè)務利潤增量將更加顯著，行業(yè)集中度將進一步提升。

4.2 服務方向：由“粗放型”轉(zhuǎn)向“精細型”

注冊制促進投行從打價格戰(zhàn)的通道中介轉(zhuǎn)型為提供專業(yè)服務的金融機構(gòu)。核準制的發(fā)行價格由監(jiān)管指導，對投行的專業(yè)能力要求較低，從而導致承銷業(yè)務陷入價格戰(zhàn)。在注冊制下，發(fā)行審核側(cè)重強化信息披露，不對項目質(zhì)量發(fā)表意見，由市場投資者來對公司投資價值做出判斷。發(fā)行時機的選擇、發(fā)行價格的確定，與投行的研究實力和機構(gòu)銷售能力緊密相關(guān)。而發(fā)行企業(yè)更愿意為差異化的能力付費，這將促進行業(yè)實現(xiàn)良性競爭。

一是提高定價能力。通常評價券商定價能力的指標包括IPO抑價率、區(qū)間漲跌幅、價格偏離度等，在此前23倍市盈率的限制下，券商的定價能力無法體現(xiàn)。注冊制下，定價能力是券商投行業(yè)務的核心競爭力。在對上市公司的定價過程中，需對上市公司的真實業(yè)績情況、所處行業(yè)發(fā)展情況等進行合理判斷，并使用定量工具和定性分析相結(jié)合的方式，對企業(yè)價值進行評估。

二是拓展企業(yè)價值鏈服務。注冊制下將促進承銷業(yè)務的專業(yè)顧問應在企業(yè)價值鏈方向進行拓展。在提出專業(yè)價值判斷時，專業(yè)顧問應做到詳細分析企業(yè)的戰(zhàn)略模式、業(yè)務模式、行業(yè)周期、技術(shù)實力、團隊文化等，從價值鏈和產(chǎn)業(yè)鏈視角判斷企業(yè)的發(fā)展前景以及潛在風險。

三是通過部門協(xié)作提供精準服務。在拓展全價值鏈業(yè)務服務中，投行業(yè)務與新三板業(yè)務、財富管理、資管業(yè)務、直投業(yè)務、產(chǎn)業(yè)基金等業(yè)務的協(xié)調(diào)合作將會越來越密切，客戶資源的共享也將成為常態(tài)。在對客戶提供服務的過程中，在保證合規(guī)的前提下，投行可通過與機構(gòu)部、經(jīng)紀與財富管理部、研究所、資產(chǎn)管理部展開合作，覆蓋整個服務鏈的上、中、下游。

4.3 業(yè)務模式：構(gòu)建以“客戶為中心”模式

核準制下，券商投行的承銷職能被弱化，在潛在客戶挖掘、客戶網(wǎng)絡覆蓋、優(yōu)質(zhì)客戶培育等方面能力較弱。投行業(yè)務收入主要來源于為牌照價值和通道業(yè)務的實現(xiàn)。投行業(yè)務的重要成果則體現(xiàn)為通過中國證監(jiān)會審核、領(lǐng)取發(fā)行批文；而在承銷環(huán)節(jié)，對銷售能力要求較低，券商專業(yè)能力的實現(xiàn)空間有限。券商投行在資源匹配上亦明顯側(cè)重于項目承攬承做，銷售環(huán)節(jié)投入不足。

當前券商在服務客戶層面，缺乏整體的客戶選擇和細分戰(zhàn)略。業(yè)務部門通常不能對客戶進行長周期的跟蹤服務，對客戶的長期維護僅停留在持續(xù)督導階段，而后續(xù)服務相對缺失。對增量客戶的開發(fā)也缺乏統(tǒng)一的宣傳手段。未來的創(chuàng)新業(yè)務，如財務咨詢、并購重組、債權(quán)融資等對客戶具有更強的粘性，需要長期進行客戶維護，但目前券商缺乏整體的客戶選擇和細分服務戰(zhàn)略，跨越部門的客戶資源共享機制尚未生效。

服務模式的變化同時要求投行提高機構(gòu)銷售能力。在核準制下，由于上市資源較為稀缺，只要項目獲得證監(jiān)會的核準發(fā)行，就會銷售出去，因而投行業(yè)務主在銷售能力方面重視不足。但隨著新股發(fā)行由核準制轉(zhuǎn)為注冊制的，能夠達到上市條件的企業(yè)數(shù)量將大幅增加，下游銷售就成為最關(guān)鍵的一環(huán)，券商將承擔起“承銷商”的角色，從幫助企業(yè)“過會”過渡到幫助企業(yè)銷售股票。因而，券商需轉(zhuǎn)變角色定位，提高銷售水平。

國際投行的銷售端大多設在機構(gòu)業(yè)務部門下，獨立于投行部門。國際投行的機構(gòu)客戶服務跨越一、二級市場，將客戶與業(yè)務緊密聯(lián)結(jié)，并結(jié)合客戶關(guān)系管理系統(tǒng)輔助分析客戶配置和風險偏好，對客戶進行細致的分類分層管理。機構(gòu)業(yè)務部門是服務各類買方機構(gòu)客戶的專業(yè)部門，其一項重要職能是機構(gòu)經(jīng)紀職能，為機構(gòu)投資者提供二級交易席位和渠道并收取傭金；另一項重要職能是機構(gòu)產(chǎn)品銷售，并運用資本金提供做市服務、與客戶行對手方交易等。因此，機構(gòu)業(yè)務服務跨越一、二級市場，兩者相輔相成，促使其對客戶的投資、配置、交易等需求提供綜合金融服務。

05主要結(jié)論與投資建議

5.1 主要結(jié)論

注冊制是成熟資本市場普遍使用的證券發(fā)行制度，是中國資本市場改革的重要方向之一。新《證券法》按照全面推行注冊制的基本定位，對證券發(fā)行制度做了系統(tǒng)的修改完善，充分體現(xiàn)了注冊制改革的決心與方向。注冊制在信息披露機制、研究定價機制、中介責任定價機制方面，對投行業(yè)務的風險管理水平、研究定價能力等方面提出了更高的要求。

注冊制促進投行從打價格戰(zhàn)的通道中介走向提供專業(yè)服務的金融機構(gòu)。此前審核制下，發(fā)行價格由監(jiān)管指導，對投行專業(yè)能力要求較低，導致承銷業(yè)務陷入價格戰(zhàn)。在注冊制下，發(fā)行審核側(cè)重強化信息披露，由市場投資者來對公司投資價值做出判斷。發(fā)行時機的選擇、發(fā)行價格的確定，與投行的研究實力和機構(gòu)銷售能力緊密相關(guān)。發(fā)行企業(yè)更愿意為提供更高質(zhì)量服務的機構(gòu)付出更高費用，促進行業(yè)的良性競爭。

注冊制對證券公司全面服務實體經(jīng)濟的綜合金融能力提出更高要求。注冊制下的上市條件比核準制有所放松，投行項目選擇由后端逐步向前端發(fā)展，覆蓋的客戶群更廣，而符合國家經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型需求的科創(chuàng)類公司將是投行業(yè)務的重點客戶。這意味著投行人員需要對產(chǎn)業(yè)鏈有更深入的研究，對企業(yè)在不同成長階段的需求有更充分的理解，為企業(yè)提供全周期、全價值鏈的綜合金融服務。

從投行業(yè)務未來的發(fā)展趨勢來看，行業(yè)格局上，頭部集中趨勢將更加顯著；服務方向上，投行業(yè)務將由“粗放型”向“精細型”轉(zhuǎn)型；業(yè)務模式上，投行業(yè)務將逐漸構(gòu)建“以客戶為中心”的模式，提升核心競爭力。

5.2 業(yè)務模式：構(gòu)建以“客戶為中心”模式

隨著《證券法》推行注冊制，資本市場改革推進，證券行業(yè)將加速形成差異化發(fā)展格局，預計未來證券行業(yè)將呈現(xiàn)“大而全”、“小而精”券商共存的局面，目前券商板塊PB估值為1.66倍，處于歷史低位，具有較高安全邊際。推薦大型龍頭券商和特色券商的投資組合。建議關(guān)注在業(yè)務布局、風險控制水平、研究定價能力、資本實力等方面均有優(yōu)勢的大型龍頭券商中信證券、華泰證券、中信建投以及特色券商東方證券、東方財富。

06風險提示

衛(wèi)生事件擴散程度或持續(xù)時間嚴重超出預期；市場下跌對券商業(yè)績與估值修復帶來不確定性；金融監(jiān)管趨嚴；市場競爭加??；流動性緊張導致融資成本上升；創(chuàng)新推進不及預期等。

(編輯：李國堅)