公共衛(wèi)生事件沖擊下美國信用債市場有何變化？

本文來自微信公眾號“固收彬法”，作者：孫彬彬團(tuán)隊(duì)。

摘要：

從信用債市場表現(xiàn)觀察，美國一系列救助政策確有明顯的效果，一級市場發(fā)行融資較為順暢，目前美國公司債市場的一級發(fā)行已經(jīng)超越2019年同期水平，包括波音在內(nèi)都有不錯(cuò)的融資表現(xiàn)，再融資壓力明顯緩解。二級市場在公共衛(wèi)生事件初期，受流動(dòng)性影響，信用利差快速走闊;隨著市場流動(dòng)性壓力緩解，美國信用利差明顯收窄，但目前高收益級公司債利差仍然處于相對較高的水平。其中，能源高收益級公司債信用利差超越歷史最高水平，會落后目前仍然超過2008~2009年的最高利差水平。

從發(fā)債企業(yè)的信用資質(zhì)來看，并未出現(xiàn)明顯惡化。結(jié)合歷史評級變動(dòng)可知，盡管在2001年和2008年美國金融市場動(dòng)蕩的情況下，主體評級下調(diào)比例明顯提高，但是由投資級下調(diào)為高收益級的比例僅達(dá)到3.8%和3.0%?？紤]到正常年份下，也會有1%~2%的主體由投資級下調(diào)為高收益級，那么實(shí)際金融市場動(dòng)蕩而造成的主體評級下調(diào)至高收益級的比例并不大，這可以作為后續(xù)觀察信用狀況的一個(gè)參考。

怎么看美國公司債務(wù)后續(xù)違約情況?

我們認(rèn)為美國公司債違約率的攀升很難避免，這里面既有公共衛(wèi)生事件沖擊的客觀因素影響，也與美國公司高杠桿經(jīng)營、盈利下滑等內(nèi)部因素有關(guān)。當(dāng)然，考慮到強(qiáng)有力的政策支持，違約率可能低于2008~2009年的峰值。

公共衛(wèi)生事件沖擊之下，美國經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)停頓，在美國財(cái)政部和聯(lián)儲強(qiáng)力支持下，美國信用債市場有何變化?

美國信用債市場表現(xiàn)如何?

1、一級市場有何反應(yīng)?

在一系列的救助政策之下，美國公司債的一級市場有何反應(yīng)?

在一系列救助政策之下，美國公司債的再融資壓力明顯緩解。根據(jù)SIFMA統(tǒng)計(jì)的美國公司債(1年以上，不含CD和可轉(zhuǎn)債)發(fā)行情況來看，目前公司債一級市場發(fā)行已經(jīng)超越2019年同期水平。4月單月發(fā)行量同比增長181.2%達(dá)到2955億美元，而2020年1~4月累計(jì)發(fā)行量達(dá)到8343億美元，同比增長68.8%。從結(jié)構(gòu)上來看，1~4月投資級債券的發(fā)行量732.1億元，同比增長78%;高收益級債券累計(jì)發(fā)行量102.2億元，同比增長23%。

從發(fā)行主體來看，富國銀行、波音、摩根大通、甲骨文、美國銀行等發(fā)行規(guī)模較大，受公共衛(wèi)生事件影響較大的波音發(fā)行了規(guī)模達(dá)到250億美元的從3年到40年等各類期限的債券。

從發(fā)行的債券評級來看，投資級占比84%，略高于目前存量債券規(guī)模中投資級74%的占比;行業(yè)分布上，金融發(fā)行量最高，占比26.5%，其次是可選消費(fèi)和工業(yè)，分別占比達(dá)到12.9%和10.1%。

2、二級市場：流動(dòng)性沖擊過后，收益率整體快速回落

美國各類公司債收益率快速上行隨后快速下行，其中非金融高收益?zhèn)闲蟹容^大，投資級也有明顯上升。目前，非金融投資級和非金融BBB等級公司債利差已經(jīng)基本恢復(fù)到正常水平，等級較低的BBB級整體到期收益率為3.4%(5月15日)，略高于投資級整體的2.9%(5月15日)。

市場所關(guān)注的能源類高收益?zhèn)S著油價(jià)下行，收益率快速上行，遠(yuǎn)高于普通高收益級債券的收益率。結(jié)合歷史來看，國際油價(jià)的大幅下行是本輪能源高收益級債券收益率大幅上行的主要原因，類似的情況在2008年國際金融危機(jī)和2015年油價(jià)快速下行時(shí)均有出現(xiàn)。從指數(shù)追蹤的規(guī)模上來看，能源高收益級公司債規(guī)模2161.5億美元，占高收益公司債規(guī)模的16.1%，占比較高，也是造成高收益級公司債收益率上行的主要原因之一。目前，能源高收益?zhèn)退懈呤找鎮(zhèn)钊蕴幱谙鄬Ω呶唬演^前期高點(diǎn)有所回落。

3、高收益?zhèn)急扔兴仙?/strong>

以美銀美林美國公司債指數(shù)規(guī)模來看，美銀美林美國公司債指數(shù)追蹤的債券規(guī)模分別為2.39萬億和7.64萬億，追蹤規(guī)模占存量規(guī)模的比例從52%提升到83%，追蹤規(guī)模占比的提升，說明存量債券中有評級債券占比明顯提升。

其中，2020年至今，投資級占比呈現(xiàn)出明顯下滑的趨勢。

投資級中評級最低的BBB等級(BBB-~BBB+)債券是投資者比較關(guān)心的部分，從歷史來看，非金融BBB等級公司債在投資級債券中的規(guī)模占比一直維持在50%左右，但從2012年以來一直處于上升趨勢，目前占比約58.8%;BBB等級債券在所有追蹤債券中占比提升到47.2%。盡管BBB等級債券占比較高，但是從歷史數(shù)據(jù)來看，這一比例并非歷史高位。

BBB級債券收益率走高后回落，信用利差仍處于相對高位。截止5月15日，BBB等級美國公司債券利差走闊后回落至2.77%，已經(jīng)與2016年的高點(diǎn)相當(dāng)。流動(dòng)性壓力有所緩解后，投資者對BBB等級債券的擔(dān)憂明顯緩解。

該不該擔(dān)憂評級下調(diào)?

投資級占比回落，BBB占投資級的比例達(dá)到58.8%，是否需要進(jìn)一步關(guān)注評級調(diào)整的變化?

1、存量公司債概況

為了更進(jìn)一步了解美國公司債的情況，我們以彭博中現(xiàn)在存續(xù)的美國美元公司債券為基礎(chǔ)進(jìn)行進(jìn)一步分析：金融行業(yè)占比較高，醫(yī)藥衛(wèi)生、可選消費(fèi)、通信、能源、公用事業(yè)、工業(yè)、技術(shù)等行業(yè)規(guī)模相當(dāng)。金融、公用事業(yè)、技術(shù)和必須消費(fèi)等行業(yè)信用資質(zhì)較好，AAA~A-等級的信用債占比較高，醫(yī)藥衛(wèi)生、可選消費(fèi)、通信、能源、工業(yè)、原材料等行業(yè)中，BBB+~BBB-等級的信用債占比明顯低于AAA~A-等級的信用債。

2008年次貸危機(jī)前，金融類企業(yè)發(fā)行的債券在總發(fā)行量中占比較高(60%以上)，次貸危機(jī)后占比迅速下降，2010年至今基本穩(wěn)定在30%左右。

次貸危機(jī)后產(chǎn)業(yè)債發(fā)債規(guī)模逐漸提升，成為美國企業(yè)加杠桿的主體。2008年次貸危機(jī)之后，美聯(lián)儲持續(xù)擴(kuò)表，利率水平維持在低位，推動(dòng)了美國產(chǎn)業(yè)類主體大量發(fā)行債券進(jìn)行融資。2015年開始，美聯(lián)儲開始縮表后，美國產(chǎn)業(yè)類主體的債券發(fā)行規(guī)模也有所下滑。

我們以彭博指數(shù)綜合評級[1]作為債券的評級，統(tǒng)計(jì)美國企業(yè)發(fā)行的美元債券(剔除可轉(zhuǎn)債及CD)。從2008年金融危機(jī)以來，無彭博指數(shù)綜合評級的債券占比逐年下降，2019年全年發(fā)行的債券中無評級的僅占4.2%。這也與美銀美林債券指數(shù)追蹤的債券規(guī)模占公司債券的比例上升呈現(xiàn)出一致的趨勢。

BBB評級債券占比相對穩(wěn)定。有評級的債券中，BBB債券的占比相對穩(wěn)定，從2010年至今一直在40%上下波動(dòng)，這也說明發(fā)債企業(yè)并未出現(xiàn)明顯的資質(zhì)惡化，而美銀美林債券指數(shù)中呈現(xiàn)出的BBB占比提高可能是由于納入指數(shù)統(tǒng)計(jì)范圍債券變化造成的。

2、評級變動(dòng)

我們針對上述統(tǒng)計(jì)的美國債券進(jìn)行其評級變動(dòng)分析，主要考慮評級下調(diào)的情況：2008年金融危機(jī)造成評級下調(diào)主體數(shù)量大幅增加，2019年評級下調(diào)數(shù)量較多。2001年美國股市互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，評級下調(diào)次數(shù)明顯增多，2008年金融危機(jī)期間，評級下調(diào)數(shù)量也出現(xiàn)顯著增多。而從主體數(shù)量來看，2008年下調(diào)主體數(shù)量大幅增加，需要注意的是2019年評級下調(diào)主體數(shù)量創(chuàng)新高。但是如果考慮到發(fā)債主體數(shù)量增多，評級下調(diào)主體的占比變動(dòng)則與2001年和2008年的兩次金融市場動(dòng)蕩有非常高的一致性。

考慮到當(dāng)前存量債券中，投資級中最低的BBB等級占比較高，那么是否應(yīng)該擔(dān)憂BBB等級債券評級下調(diào)至高收益級帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)?

我們對2000年以來的標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)的信用評級下調(diào)情況進(jìn)行分析，統(tǒng)計(jì)由投資級下調(diào)至高收益級的主體數(shù)量(不區(qū)分評級類型，只要有評級由投資級下調(diào)至高收益級即認(rèn)為其符合統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn))。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看：2001~2002年和2008~2009年從投資級下調(diào)為高收益級的主體數(shù)量占比較高，其中2001~2002年從投資級下調(diào)為高收益級的主體數(shù)量占有評級主體的比例達(dá)到3.8%，2008~2009年這一比例分別達(dá)到3.0%和3.1%，而2010年以來，這一比例在1%~2%之間波動(dòng)。

另外，我們以穆迪提供的北美范圍內(nèi)“墮落天使”[2]歷史占比(2006~2016)來看，由投資級下調(diào)為投機(jī)級的“墮落天使”占比在2008年和2015年出現(xiàn)過兩次高峰，季度占比分別達(dá)到2%和2.8%，但一般情況下均低于0.5%。

綜合來看，盡管在2001年和2008年美國金融市場動(dòng)蕩的情況下，主體評級下調(diào)比例明顯提高，但是這一比例并不算高，由投資級下調(diào)為高收益級的比例僅達(dá)到3.8%和3.0%?？紤]到正常年份下，也會有1%~2%的主體由投資級下調(diào)為高收益級，那么實(shí)際金融市場動(dòng)蕩而造成的主體評級下調(diào)至高收益級的比例大概為2%，穆迪提供的數(shù)據(jù)也顯示出相似的規(guī)律。而相應(yīng)評級調(diào)整涉及的債券金額占比難以精確追溯，按照與主體數(shù)量占比相當(dāng)進(jìn)行估算，那么單純由于評級從投資級下調(diào)至投機(jī)級(“墮落天使”)帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)整體仍然是可控的。

[1]穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)的中等評級分別用于確定證券的指數(shù)資格。當(dāng)所有這三個(gè)機(jī)構(gòu)對發(fā)行進(jìn)行評級時(shí)，將采用“三中去二”評級的中值來確定指數(shù)資格，也即刪除最高評級和最低評級。當(dāng)只有兩個(gè)機(jī)構(gòu)提供的評級時(shí)，將使用兩者中的較低評級(“最保守”)。當(dāng)只有一個(gè)機(jī)構(gòu)提供的評級時(shí)，該評級將用于確定指數(shù)資格。

[2]“墮落天使”(FallenAngel)一般指原來屬于投資級(Baa3及其以上)、由于公司經(jīng)營狀況惡化或某些特殊事件發(fā)生，導(dǎo)致信用資質(zhì)下降至較低的投機(jī)級(Ba1及其以下)的債券發(fā)行人。

怎么看美國公司債違約率?

為了準(zhǔn)確判斷美國公司債的違約率，我們從前瞻性指標(biāo)(信用利差、穆迪EDF等)、企業(yè)債務(wù)和盈利情況、違約高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)情況以及到期債務(wù)壓力等幾個(gè)方面綜合來判斷。

(1)首先，從違約前瞻性指標(biāo)美國高收益?zhèn)詈湍碌螮DF來看，二者均預(yù)示美國高收益?zhèn)倪`約率將提高：

高收益?zhèn)羁焖僮唛煟A(yù)示美國高收益?zhèn)`約率將提高。從以往經(jīng)驗(yàn)來看，美國高收益?zhèn)钜话泐I(lǐng)先于高收益?zhèn)倪`約率，2008年、2015年均出現(xiàn)了高收益?zhèn)羁焖僮唛?，隨后高收益?zhèn)`約率快速攀升的情況，且利差走闊的幅度往往與最終違約率的高低呈現(xiàn)出非常強(qiáng)的相關(guān)性。目前，2020年3月份以來，美國高收益公司債的利差已經(jīng)超過2016年的高點(diǎn)，預(yù)示美國高收益?zhèn)倪`約率可能將出現(xiàn)快速攀升。

盡管目前高收益?zhèn)男庞美钜呀?jīng)從峰值回落，但從歷史來看，信用利差的峰值與違約率的峰值之間往往存在一定的時(shí)間差。

美國高收益公司預(yù)期違約頻率指標(biāo)(EDF)攀升，預(yù)示美國高收益違約率將提高。受股市快速下跌影響，穆迪構(gòu)建的EDF指標(biāo)出現(xiàn)了快速提高，該指標(biāo)很好的預(yù)示了1996年以來歷次美國高收益?zhèn)`約率的攀升。

(2)從企業(yè)債務(wù)和盈利情況來看，同樣不容樂觀。非金融企業(yè)的扣非凈利潤下滑，債務(wù)與扣非凈利潤的比值攀升，預(yù)示著美國高收益違約率可能攀升。

非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模與稅前扣非凈利潤比值處于高位，Baa級(即BBB級)債券違約風(fēng)險(xiǎn)較大。從該比值來看，5年移動(dòng)平均值處于相對高位，但仍低于2001年的高位。盡管2014年以來比值上升并未帶來Baa級債券違約率的上行，但是這仍然意味著美國公司債務(wù)壓力較大，承受沖擊的能力較差。

公共衛(wèi)生事件對企業(yè)盈利的沖擊或?qū)⒃斐筛呤找鎮(zhèn)`約率上升。穆迪研究顯示，2019年美國非金融企業(yè)扣非凈利潤相比2015年6月的高點(diǎn)小幅下滑，如果公共衛(wèi)生事件沖擊之下2020年非金融企業(yè)扣非凈利潤下滑14.6%，將造成2020年全年扣非凈利潤相比于高點(diǎn)下滑達(dá)到26%，接近2001年和2008年金融危機(jī)下滑的降幅，或也將造成美國高收益?zhèn)`約率的上升。

(3)從重點(diǎn)行業(yè)來看，國際油價(jià)的持續(xù)低迷，對美國頁巖油等能源相關(guān)企業(yè)沖擊較大，其違約率大概率將大幅攀升。

沙特、俄羅斯為保證自己的市場份額，并滿足自身的政治利益訴求，在需求大幅萎縮的情況下，大規(guī)模減產(chǎn)協(xié)議難以達(dá)成，國際油價(jià)低位運(yùn)行，目前已經(jīng)處于歷史較低位置。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，在國際油價(jià)大幅走低的1986年、1998年和2015年，均導(dǎo)致了隨后年份油氣能源類企業(yè)違約率的大幅提升。2015年國際油價(jià)暴跌，導(dǎo)致全球油氣能源類企業(yè)的違約率在2016年創(chuàng)下14.34%的歷史記錄。目前國際油價(jià)的持續(xù)低位，預(yù)計(jì)2020~2021年美國頁巖油等油氣能源類企業(yè)違約率將大幅攀升。

(4)2020年美國公司債到期壓力較大，再融資壓力較大。非金融美國公司債2020年到期規(guī)模較大。從到期規(guī)模來看，隨著發(fā)行規(guī)模的逐漸提高，到期規(guī)模也快速上升。2020年，美國公司債總到期規(guī)模超過1.1萬億美元，其中非金融的產(chǎn)業(yè)債到期規(guī)模約8000億美元，企業(yè)將面臨較大的到期壓力。目前，在美聯(lián)儲和財(cái)政部一系列救助政策之下，一級市場融資非常寬松，但隨著公共衛(wèi)生事件進(jìn)入長尾階段，公共衛(wèi)生事件沖擊下的基本面惡化進(jìn)一步顯現(xiàn)，一級市場是否還能維持超常規(guī)寬松，尚需進(jìn)一步觀察。

(5)從破產(chǎn)申請數(shù)量來看，公共衛(wèi)生事件的影響尚不明顯。

公共衛(wèi)生事件發(fā)生以來，美國破產(chǎn)法院收到的破產(chǎn)申請數(shù)量尚未出現(xiàn)明顯上升。但從2008年金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)來看，破產(chǎn)申請數(shù)量的上升存在一定的時(shí)滯，破產(chǎn)企業(yè)的情況尚需進(jìn)一步觀察。

(6)結(jié)合歷史來看，經(jīng)濟(jì)衰退背景下違約率均大幅攀升。

結(jié)合歷史來看，1996年以來美國出現(xiàn)了兩次違約潮：2001~2002年和2008~2009年，分別對應(yīng)美國21世紀(jì)以來兩次經(jīng)濟(jì)衰退，即2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2008年金融危機(jī)。2016年盡管也出現(xiàn)了較高的違約率，投機(jī)級債券違約率最高達(dá)到8%以上，但違約率整體低于2001年和2008年的峰值，也并未出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退.

以史為鑒，公共衛(wèi)生事件沖擊之下，企業(yè)面臨的經(jīng)營壓力超過最近的兩次違約頻發(fā)的時(shí)期，但是我們同時(shí)也看到了在公共衛(wèi)生事件沖擊之下美聯(lián)儲、美國財(cái)政部超預(yù)期的寬松。從一級市場、信用利差的角度來看，救助政策短期內(nèi)顯示出了非常明顯的效果。

公共衛(wèi)生事件在美國顯示出明顯的長尾特征，對經(jīng)濟(jì)的影響預(yù)計(jì)很難在短期內(nèi)消除，財(cái)政貨幣政策的持續(xù)加碼可能將因大選影響而面臨困難。

海外評級機(jī)構(gòu)怎么看美國公司債的違約風(fēng)險(xiǎn)?

目前穆迪對美國各行業(yè)的評級展望為穩(wěn)定或負(fù)面，沒有任何一個(gè)行業(yè)評級展望為正面。其預(yù)測2020~2021年美國投機(jī)級債券的違約率將接近甚至超過2008年金融危機(jī)期間。

我們認(rèn)為美國公司債違約率的攀升很難避免，這里面既有公共衛(wèi)生事件沖擊的客觀因素影響，也與美國公司高杠桿經(jīng)營、盈利下滑等內(nèi)部因素有關(guān)。

美國公共衛(wèi)生事件的大規(guī)模爆發(fā)始于3月中旬，到目前僅2個(gè)月，美國公司債違約率的攀升尚需時(shí)間發(fā)酵。當(dāng)然，考慮到強(qiáng)有力的政策支持，違約率峰值可能低于2008~2009年的峰值。

小結(jié)

市場關(guān)注公共衛(wèi)生事件之后美國企業(yè)信用狀況。

從信用債市場表現(xiàn)觀察，美國一系列救助政策確有明顯的效果，一級市場發(fā)行融資較為順暢，目前美國公司債市場的一級發(fā)行已經(jīng)超越2019年同期水平，包括波音在內(nèi)都有不錯(cuò)的融資表現(xiàn)，再融資壓力明顯緩解。二級市場在公共衛(wèi)生事件初期，受流動(dòng)性影響，信用利差快速走闊;隨著市場流動(dòng)性壓力緩解，美國信用利差明顯收窄，但目前高收益級公司債利差仍然處于相對較高的水平。其中，能源高收益級公司債利差超越歷史最高水平，回落后目前仍然超過2008~2009年的最高利差水平。從發(fā)債企業(yè)的信用資質(zhì)來看，并未出現(xiàn)明顯惡化。結(jié)合歷史評級變動(dòng)可知，盡管在2001年和2008年美國金融市場動(dòng)蕩的情況下，主體評級下調(diào)比例明顯提高，但是由投資級下調(diào)為高收益級的比例僅達(dá)到3.8%和3.0%?？紤]到正常年份下，也會有1%~2%的主體由投資級下調(diào)為高收益級，那么實(shí)際金融市場動(dòng)蕩而造成的主體評級下調(diào)至高收益級的比例并不大，這可以作為后續(xù)觀察信用狀況的一個(gè)參考。

怎么看美國公司債務(wù)后續(xù)違約情況?

我們認(rèn)為美國公司債違約率的攀升很難避免，這里面既有公共衛(wèi)生事件沖擊的客觀因素影響，也與美國公司高杠桿經(jīng)營、盈利下滑等內(nèi)部因素有關(guān)。當(dāng)然，考慮到強(qiáng)有力的政策支持，違約率可能低于2008~2009年的峰值。

風(fēng)險(xiǎn)提示

公共衛(wèi)生事件發(fā)展超預(yù)期，美國大選超預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展超預(yù)期。

（編輯：玉景）