從瑞幸咖啡(LK.US)事件看如何盡調(diào)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)

本文來源于微信公眾號“阿爾法工場研究院”，作者姚輯。

2020年2月初，美國做空機(jī)構(gòu)渾水(Muddy Waters)公開了一份長達(dá)89頁的關(guān)于瑞幸咖啡(LK.US)的盡調(diào)報告，報告中包含了兩萬多張小票和大量視頻資料，種種證據(jù)指向瑞幸咖啡存在造假問題，之后將其告上法庭。

瑞幸咖啡創(chuàng)建于2017年10月，標(biāo)簽是“互聯(lián)網(wǎng)咖啡”，以后便以迅雷不及掩耳之勢打進(jìn)咖啡市場，按照融資燒錢、大面積廣告營銷和急速擴(kuò)張的手法，18個月后就實現(xiàn)了IPO，于2019年5月登陸納斯達(dá)克。然而在2020年4月2日，瑞幸咖啡發(fā)布公告承認(rèn)虛假交易22億元，股價暴跌85%，市值蒸發(fā)約350億元。

2020年4月19日，瑞幸咖啡因財務(wù)造假引發(fā)的集體訴訟，公司的董事會成員和高管將面臨著美國司法部所啟動的《證券欺詐刑事調(diào)查和起訴》，面臨著最高不超過 25 年的監(jiān)禁刑期，同時企業(yè)或?qū)⒚媾R總計約754億元的索賠。

此次瑞幸咖啡曝出財務(wù)造假的丑聞，一方面對中概股產(chǎn)生了一系列的負(fù)面影響，另一方面也突顯出互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)盡職調(diào)查的重要性。

瑞幸咖啡事件不但引發(fā)了中概股的思考，還觸及了整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的反思。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點是財務(wù)指標(biāo)效益不強(qiáng)，而運營指標(biāo)是重點。運營指標(biāo)包括了用戶量，訪問量，活躍度，留存率等指標(biāo)，因為互聯(lián)網(wǎng)真正的價值是建立在這些運營數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，這些數(shù)據(jù)可以變現(xiàn)為以后的收益。

創(chuàng)業(yè)初期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都是燒錢的，前期虧損很正常，用戶量訪問量注冊量下載量等可以飛速增長但是由于這些指標(biāo)都是在財務(wù)核算體系之外的，所以無法反映在賬面上。

但只要誰的銷量數(shù)據(jù)與市場做得好誰就能繼續(xù)融到錢，于是導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不去追求利潤，而是去追求市場。因此，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的盡職調(diào)查有有別于傳統(tǒng)企業(yè)的，關(guān)注點不應(yīng)是常用的毛利率凈利潤等指標(biāo)，而是類似用戶量等非財務(wù)指標(biāo)及其趨勢，以及篩查蓄意偽造系統(tǒng)數(shù)據(jù)或篡改系統(tǒng)日志的舞弊行為等。

那么互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)財務(wù)造假都有哪些具體手段呢?

首先，是銷售額的造假。企業(yè)利潤最核心的來源是收入，而且如瑞幸咖啡這樣的互聯(lián)網(wǎng)平臺類公司，其企業(yè)的估值基本不參考利潤，而是參考銷售額，因為此類互聯(lián)網(wǎng)公司在創(chuàng)業(yè)前期沒有利潤。所以其造假模式是通過銷售來虛增收入。收入的主要構(gòu)成是價格和銷量，在分析企業(yè)價格和銷量之前要對企業(yè)的商業(yè)模式有深入的了解。

以瑞幸咖啡為例，其商業(yè)模式為咖啡零售店，通過線上下單完成銷售，之后顧客去店里自提或者靠外賣送達(dá)，每一家店的訂單分為自提單與快遞單。瑞幸咖啡的總銷量=每件商品的平均售價×其門店總數(shù)×每家店的訂單×每個訂單商品數(shù)量。渾水通過實地盡調(diào)發(fā)現(xiàn)了這三項數(shù)據(jù)均被夸大，訂單量平均膨脹率為72%，每日商品售出量為第三季度虛增69%，第四季度虛增88%。實際單價被夸大幅度至少為12.3%。

渾水在對瑞幸咖啡的盡調(diào)上主要核實了它的收入，從而查出虛增收入的造假。而因為瑞幸咖啡本身就是不盈利的，沒有虛增利潤，所以收入虛增后必然帶來更多的相應(yīng)成本，于是瑞幸咖啡通過夸大廣告支出來對應(yīng)虛增的收入，從而填補缺口。這類“不賺錢”公司的識別難點在于，難以通過財務(wù)報表看出其存在收入虛增問題。

其次，是關(guān)聯(lián)交易的造假。前面提到了虛增收入的同時也需要增加相應(yīng)的成本費用，但成本增加并無實際交易怎么辦?這就需要上游供應(yīng)商的配合，通過一個“關(guān)聯(lián)方”就可以解決問題，瑞幸咖啡通過關(guān)聯(lián)方采購咖啡機(jī)的交易即體現(xiàn)了這一問題。

關(guān)聯(lián)方交易的定義是指關(guān)聯(lián)方之間轉(zhuǎn)移資源、勞務(wù)或義務(wù)的行為，而不論是否收取價款。關(guān)聯(lián)方包括了：直接或間接地控制其他企業(yè)或受其他企業(yè)控制、以及同受某一企業(yè)控制的兩個或多個企業(yè)(例如：母公司、子公司、受同一母公司控制的子公司之間)、主要投資者個人、關(guān)鍵管理人員或與其關(guān)系密切的家庭成員等。

企業(yè)若想提高利潤就需要有利益輸送，這時就需要有一方“配合”，也就是要高價買入或低價賣出，然而在正規(guī)市場環(huán)境下這種交易屬于反常態(tài)交易，所以只有企業(yè)的關(guān)聯(lián)方才會愿意犧牲自己的利益去成就企業(yè)的利潤。那么如何盡調(diào)關(guān)聯(lián)方交易呢?

首先要挖掘交易背后的商業(yè)實質(zhì)、查看其合理性和邏輯性，其次是評估其交易價格是否公允。公允價值的定義是指對某種商品、服務(wù)或資產(chǎn)的潛在市場價格的一種理性和無偏見的估計，也指資產(chǎn)在市場上的價格。一旦通過關(guān)聯(lián)方利益輸送，那么關(guān)聯(lián)交易的價格一定不是公允價值。

不久之前，互聯(lián)網(wǎng)租車公司神州租車（00699）就被美國相關(guān)機(jī)構(gòu)指出了關(guān)聯(lián)方交易：2019年神州租車收購了北京寶沃汽車公司，之后通過批量采購?fù)聘吡藢毼值匿N售，在2019年初，神州租車通過全資子公司與關(guān)聯(lián)公司寶沃簽訂了購買2萬量汽車的協(xié)議，使其在2019年中國汽車行業(yè)十分不景氣的情況下銷售業(yè)績卻暴漲。

在識別關(guān)聯(lián)方交易時，可通過經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的關(guān)聯(lián)關(guān)系排查，識別存在關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商協(xié)助消化庫存的情況。部分企業(yè)存在上下游重疊或關(guān)聯(lián)關(guān)系，或存在銷售單價低于采購單價等缺乏商業(yè)合理性的交易行為，此類異常將直接導(dǎo)致企業(yè)核心競爭力受到挑戰(zhàn)。

此外，還有轉(zhuǎn)移成本造假，通過轉(zhuǎn)移成本費用來操縱利潤。以往的財務(wù)造假在試圖增加利潤時，往往會增加資產(chǎn)，而資產(chǎn)是有形的，容易被查出，尤其是像瑞幸咖啡這種輕資產(chǎn)的行業(yè)，虛增資產(chǎn)是很容易被發(fā)現(xiàn)的。

于是，瑞幸咖啡將門店層面的費用轉(zhuǎn)移到了集團(tuán)層面，使得門店看起來是盈利的，而集團(tuán)層面是虧損的，但只要門店在大眾看來是盈利的，集團(tuán)層面可以在未來通過削減開支來提升整體盈利，以此來騙過市場的眼睛。

再其次，還有數(shù)據(jù)及流量造假。對于處在未盈利初創(chuàng)期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，尚未形成可分析的財務(wù)數(shù)據(jù)，投資人職能基于企業(yè)的運營數(shù)據(jù)例如用戶數(shù)、訪問量、活躍度、留存率等來判斷企業(yè)的商業(yè)價值，這就為數(shù)據(jù)及流量造假提供了動機(jī)。

例如，為了提升業(yè)績指標(biāo)，企業(yè)通常會修改數(shù)據(jù)庫中的ASP記錄。ASP的定義為：公司某一類型產(chǎn)品的平均銷售價格，計算公式為：營業(yè)額÷銷售件數(shù)。ASP是分析預(yù)測公司銷售收入和毛利率的重要指標(biāo)，在銷量不變的情況下ASP的提高可以增加銷售收入和毛利率。ASP是電商企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)的重要指標(biāo)之一，它不但反映了企業(yè)的盈利能力，還反映了顧客的消費能力。

的確，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的用戶行為和內(nèi)部數(shù)據(jù)的真實可靠性，是了解其業(yè)務(wù)實際運營情況的重要依據(jù)。隨著數(shù)據(jù)造假行為的不斷升級，發(fā)現(xiàn)異常和風(fēng)險已不再容易。由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)運營大多依賴于信息系統(tǒng)，用戶行為與交易數(shù)據(jù)勾繪了企業(yè)的運營及盈利模式，這也使得互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)向業(yè)務(wù)運營數(shù)據(jù)的可追溯性變得更加難以實現(xiàn)。

在某機(jī)構(gòu)的一次調(diào)研中，65%的被調(diào)查企業(yè)存在包括刷單及KPI統(tǒng)計錯誤等數(shù)據(jù)問題，40%的企業(yè)在盡調(diào)前半年內(nèi)更換了財務(wù)和業(yè)務(wù)系統(tǒng)，導(dǎo)致歷史數(shù)據(jù)不可追溯，30%的企業(yè)在盡調(diào)前3個月出現(xiàn)了包括用戶數(shù)、訂單數(shù)成交金額等在內(nèi)的業(yè)務(wù)量超過30%的增長。

部分企業(yè)通過直接偽造用戶信息和訂單信息，如刷單、批量購買數(shù)據(jù)等方法虛增用戶數(shù)和交易量，再通過與物流公司合作購買物流空單使得線上線下結(jié)合，補全交易流程中的信息。

最后，每一個互聯(lián)網(wǎng)的細(xì)分行業(yè)也有其獨特的數(shù)據(jù)造假手段：

互聯(lián)網(wǎng)O2O平臺，包括共享經(jīng)濟(jì)平臺和撮合類平臺，以及電商平臺，包括自采自銷、自產(chǎn)自銷和綜合類交易平臺，影響該類企業(yè)核心業(yè)績指標(biāo)有日活躍數(shù)DAU、瀏覽數(shù)、訂單數(shù)、成交額GMV等。

此類企業(yè)常見的造假手法包括利用機(jī)器人或通過爬蟲技術(shù)批量抄襲互聯(lián)網(wǎng)上的公開評論，然后在后臺系統(tǒng)中批量發(fā)表評論、通過與物流公司線上線下的結(jié)合偽造整個交易流程，雇傭真實用戶進(jìn)行刷單。

互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)區(qū)別于平臺型企業(yè)，包括聯(lián)合運營和自主運營，其核心業(yè)績指標(biāo)除了交易額和日活躍數(shù)以外還有獲客成本與用戶留存率。此類企業(yè)的造假手段常見為：使用機(jī)器人批量登錄游戲平臺或者在數(shù)據(jù)庫后臺偽造賬號以沖高活躍量，開設(shè)內(nèi)部賬號進(jìn)行游戲自行充值或購買虛擬貨幣。

互聯(lián)網(wǎng)金融類企業(yè)涵蓋了第三方支付和眾籌等企業(yè)，影響這類企業(yè)的指標(biāo)包括用戶轉(zhuǎn)化率、獲客成本、交易量和不良資產(chǎn)比例等。

其造假手段有：虛構(gòu)資金池、模擬外部資金需求方進(jìn)行交易資金體內(nèi)循環(huán)從而沖高金額指標(biāo)、偽造或篡改銀行首付款的憑單、以積分和優(yōu)惠的方式引誘用戶進(jìn)行刷單行為或者在數(shù)據(jù)庫后臺為造價用戶交易和投資等，從而虛增平臺流量和交易數(shù)據(jù)，一些平臺甚至可以鼓勵用戶為了獲得積分或優(yōu)惠券創(chuàng)造頻繁交易以此優(yōu)化運營數(shù)據(jù)。

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的運營模式包括了將傳統(tǒng)醫(yī)療問診的服務(wù)建立自動化信息系統(tǒng)，運用圖像識別技術(shù)形成醫(yī)學(xué)影像等。該類企業(yè)的核心業(yè)績指標(biāo)有使用用戶數(shù)，模型的準(zhǔn)確率，生成報告的數(shù)量，系統(tǒng)每日登錄人數(shù)、實際使用醫(yī)生數(shù)、分析報告升成數(shù)、以及用戶使用時長等。

造假手段包括：后臺偽造平臺用戶數(shù)或生成報告數(shù)、虛增運營數(shù)據(jù)、利用醫(yī)療分析軟件的系統(tǒng)后門遠(yuǎn)程使用客戶賬號進(jìn)行系統(tǒng)操作從而虛增使用率、其人工智能的技術(shù)未達(dá)到宣傳的水平等。

互聯(lián)網(wǎng)教育，包括在線題庫、視頻付費課程、以及直播模式，其核心業(yè)績指標(biāo)包括日活躍量、新增用戶數(shù)、用戶聽課時長、直播講師數(shù)及時長、課程點擊次數(shù)、用戶留存率、用戶轉(zhuǎn)化率、用戶平均付費金額等。造假手段包括在數(shù)據(jù)庫后臺偽造用戶及開設(shè)內(nèi)部賬號大量購買課程等以達(dá)到虛增運營指標(biāo)的目的

互聯(lián)網(wǎng)零售企業(yè)的業(yè)績指標(biāo)包括每單流水收益、單店盈利、單訂單成本費用的優(yōu)化、企業(yè)訂單量真實性及持續(xù)增長能力、企業(yè)的增銷效益、固定費用的攤薄效益、流水和收入的轉(zhuǎn)換率情況取決于管理層的營銷策略和市場競爭情況。

常見造假手法為：利用沒有真實需求的客戶和供應(yīng)商虛構(gòu)采購和收入，之后通過虛增應(yīng)收賬款和銀行存款來消化虛構(gòu)毛利所占用的資金。

了解了以上幾種造假類型和方法后，我們該如何通過有效的盡職調(diào)查來發(fā)覺財務(wù)造假呢?

盡調(diào)數(shù)據(jù)的真實性、準(zhǔn)確性及合理性將會對企業(yè)價值的判斷產(chǎn)生直接影響，在進(jìn)行財務(wù)盡職調(diào)查的過程中，通常會從企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性和商業(yè)模式可靠性兩方面入手，從而對管理層舞弊和商業(yè)邏輯薄弱等風(fēng)險進(jìn)行性識。

驗證數(shù)據(jù)真實性的方法包括：對以假亂真的刷客們進(jìn)行客戶基本信息真實性核查、針對單價相似且接近均價的大批量訂單可以檢驗訂單中的異常交易價格、針對“溝通后”的規(guī)范化評論進(jìn)行交易行為前后完整性的檢驗、針對“物流空單”可以對交易中的實物進(jìn)行相關(guān)信息檢驗。

那么，有哪些有效方法可以幫助開展對企業(yè)收入真實性的盡調(diào)?穿性測試、多維度數(shù)據(jù)匹配、異常情景分析、預(yù)測假設(shè)合理性等都是通常采用的方法。

穿行測試包括，在對類似“瑞幸咖啡”的下單型消費企業(yè)，可以通過自主下單來驗證企業(yè)是否通過“非連續(xù)編號”的訂單虛增了訂單量。在對電商類平臺型企業(yè)，可以通過收集流程中各環(huán)節(jié)的外部證據(jù)，以及對客戶進(jìn)行回訪等進(jìn)行核驗;

通過多維度數(shù)據(jù)間的內(nèi)在聯(lián)系來準(zhǔn)確描繪出客戶行為，例如多維度數(shù)據(jù)的匹配(訂單流量、資金流水、物流的匹配)，在分析指標(biāo)類數(shù)據(jù)的趨勢和異常情景的同時，利用數(shù)據(jù)分析模型及算法，從多維度進(jìn)行異常數(shù)據(jù)判斷。

對業(yè)務(wù)指標(biāo)多維度交叉分析：結(jié)合線上推廣時間軸與數(shù)據(jù)出現(xiàn)的時間節(jié)點進(jìn)行匹配，判斷是否符合正常的商業(yè)邏輯、關(guān)注線上購買后的使用效率、用戶和交易的集中度、支付流水與訂單的匹配、交易時間及額度的合理性;通過編造系統(tǒng)數(shù)據(jù)或系統(tǒng)日志來提升業(yè)務(wù)指標(biāo)的，在數(shù)據(jù)驗證中僅需要邏輯場景驗證即可識別出這類造假行為。

因為此類數(shù)據(jù)虛構(gòu)完全通過IT手段完成，沒有任何實際業(yè)務(wù)的支撐，而且由于沒有開展實際運營，虛假數(shù)據(jù)與真實數(shù)據(jù)缺少整體的邏輯關(guān)系。

異常情景分析例如：再銷售端發(fā)現(xiàn)發(fā)貨或退貨比例過高，單個的客戶下單頻次過高，下單的時間不在消費集中時點區(qū)間等。在互聯(lián)網(wǎng)零售的領(lǐng)域里，由于SKU眾多且分布呈現(xiàn)長尾特征，企業(yè)通常會通過低毛利和高毛利的商品組合來調(diào)整，以低毛利的SKU獲得客源，再以高毛利的SKU來提升盈利水平，但由于企業(yè)依賴低毛利的SKU吸引客戶持續(xù)購買，導(dǎo)致其銷售策略很難推進(jìn)。

另外盡調(diào)過程中的異常信號還包括：異常資本支出，如超過正常標(biāo)準(zhǔn)的裝修費用、設(shè)備投入等。異常獲客、廣告費用開支;商業(yè)實質(zhì)存疑的并購 / 投資行為;識別單個設(shè)備是否有多個關(guān)聯(lián)賬號，單個用戶是否存在重復(fù)購買或大額購買的情況、根據(jù)用戶及訂單分布進(jìn)一步分析異常數(shù)據(jù)。如果發(fā)現(xiàn)有大量的點擊量但成功轉(zhuǎn)化的很少要警覺是否流量作弊。

預(yù)測假設(shè)的合理性也是盡調(diào)中必不可少的一部分，有些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為了做高估值設(shè)定了夸張的收入增長假設(shè)，以及低于合理范圍的費用假設(shè)等。盡調(diào)時，可以首先從企業(yè)歷史的經(jīng)營數(shù)據(jù)中推算出合理的增長，再去驗證企業(yè)未來的訂單收入增長是否符合邏輯。此外，根據(jù)企業(yè)歷史費用與收入的占比，推算出企業(yè)的未來的費用是否合理的支撐了未來的收入增長。

此外，在對企業(yè)運營數(shù)據(jù)的真實行及合理性盡調(diào)時，利用IT、大數(shù)據(jù)、人工智能等分析也是重要的方法。人工智能算法會根據(jù)目標(biāo)業(yè)務(wù)的具體運營方式與所提供的數(shù)據(jù)內(nèi)容，選用相對應(yīng)的機(jī)器學(xué)習(xí)算法或數(shù)據(jù)分析模型，結(jié)合對非標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)的處理能力對數(shù)據(jù)進(jìn)行深度挖掘分析，從而定位出目標(biāo)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)中潛在的造假風(fēng)險;運用大數(shù)據(jù)可以識別出電商平臺中存在的刷單情況，甚至能夠估算出涉及金額所占比例和虛高的數(shù)據(jù)范圍。其他還有：

CAAT，即計算機(jī)輔助審計技術(shù)，可以利用計算機(jī)和相關(guān)軟件對報告數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性進(jìn)行測試，從而提高了審閱大量交易的工作效率，還可以通過盡調(diào)人員自行編制的腳本從客戶數(shù)據(jù)庫中的所有訂單導(dǎo)出并審閱，對業(yè)務(wù)和財務(wù)進(jìn)行數(shù)據(jù)一致性核驗。同時，盡調(diào)可以對SKU每個月的數(shù)據(jù)做出統(tǒng)計匯總，觀察有無異?；虿环线壿嫷那闆r(比如大部分客戶每月都只買一單等)。

離群分析：為了確保互聯(lián)網(wǎng)公司與用戶行為的非直接交易數(shù)據(jù)的真實性，盡調(diào)時可以選擇一些能夠?qū)ζ髽I(yè)潛在收入帶來影響的行為數(shù)據(jù)，比如評論數(shù)和點擊數(shù)等，然后針對這些數(shù)據(jù)進(jìn)行用戶離群行為分析，并識別出脫離整群的極端數(shù)據(jù)值。

在統(tǒng)計學(xué)中，離群點是并不屬于特定族群的數(shù)據(jù)點，是與其它值相距甚遠(yuǎn)的異常觀測，離群點是一種與其它結(jié)構(gòu)良好的數(shù)據(jù)不同的觀測值，檢測離群點或異常值是數(shù)據(jù)挖掘的核心，通過大數(shù)據(jù)離群數(shù)據(jù)檢測和聚類檢測離群點方法檢測出異常用戶交易的異常值，從而定位刷單行為。

聚類分析，也稱為“群分析”，是一種基于統(tǒng)計學(xué)并以相似性為基礎(chǔ)的研究分類問題的分析方法，同時也是一個數(shù)據(jù)挖掘的重要算法。在對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)盡調(diào)時，針對真實用戶的刷單行為，可以通過聚類算法對交易進(jìn)行群劃分，在定位特征變量的基礎(chǔ)上通過聚類算法和機(jī)器學(xué)習(xí)定位可疑的交易數(shù)據(jù)，然后將交易數(shù)據(jù)中疑似刷單行為的數(shù)據(jù)歸類并對此數(shù)據(jù)群進(jìn)行分布分析與重點排查，對可疑的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行多維度的分析，進(jìn)一步界定異常范圍。

另外還有一個不容忽視的盡調(diào)方法，即第三方數(shù)據(jù)的引入。按照審計的原理，外部獨立來源獲取的審計證據(jù)比內(nèi)部證據(jù)更加可靠。在對瑞幸咖啡的虛增營收核查的時候，盡調(diào)團(tuán)隊運用了第三方平臺數(shù)據(jù)，親自下單，監(jiān)控客流人數(shù)等手段核查虛增銷售收入，最后發(fā)現(xiàn)銷量被嚴(yán)重高估。

通過第三方平臺的記錄，可以與企業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)進(jìn)行趨勢性分析，審查是否一致，如果有較大的差異，則說明企業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)存在造假的可能。

一些可以提供相對可靠的數(shù)據(jù)以供分析的第三方平臺有：艾瑞的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)研究報告，Gartner的研究報告，IDC，TalkingData等。企業(yè)數(shù)據(jù)的真實完整性核查，通常的方式是使用企業(yè)自有數(shù)據(jù)與第三方數(shù)據(jù)進(jìn)行對比分析的。通過公開數(shù)據(jù)，例如某個地區(qū)的GDP趨勢，及某細(xì)分行業(yè)的增長，與企業(yè)的實際銷售數(shù)據(jù)作對比，從而對企業(yè)業(yè)績真實性進(jìn)行剖繪。

那么，盡調(diào)的難點在哪里?

渾水對于瑞幸咖啡盡調(diào)的完備性，嚴(yán)謹(jǐn)性和邏輯性值得我們深思。實際上，在投資任何一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，行業(yè)內(nèi)都是有一套專業(yè)的盡調(diào)體系?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的盡調(diào)難點不僅在于反映公司價值的不再是財務(wù)數(shù)據(jù)而是流量和用戶等方面的非財務(wù)數(shù)據(jù)，還有一直在變化的運營模式，多方面數(shù)據(jù)的不匹配(例如兩套賬、由于系統(tǒng)升級導(dǎo)致歷史數(shù)據(jù)流失等)，以及隱蔽性更強(qiáng)的造假。

比如一些“技術(shù)高明”的企業(yè)利用發(fā)達(dá)的情報、監(jiān)控體系和合理的軟件架構(gòu)，把底層基礎(chǔ)服務(wù)和上層應(yīng)用剝離，通過對短信接收、線程、寬帶、頻率、打碼方式設(shè)置就可以實現(xiàn)刷量，使得真假難以分辨。

為此，專業(yè)的盡調(diào)需要通過監(jiān)測和采集才能保證數(shù)據(jù)的真實性和準(zhǔn)確性，通過對點擊到下載激活的時間排查可以發(fā)現(xiàn)偽造的點擊和激活在時間邏輯上的錯誤、通過第三方平臺的技術(shù)支持和監(jiān)測軟件對流量數(shù)據(jù)進(jìn)行實時監(jiān)控、對客戶數(shù)據(jù)的采集和關(guān)聯(lián)分析實現(xiàn)更精準(zhǔn)的質(zhì)量評估、獲取流量異常的實時信息等。

接下來，盡調(diào)的關(guān)鍵在哪里?

盡調(diào)注重于判斷財務(wù)數(shù)據(jù)與業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的匹配性，研究數(shù)據(jù)之間勾稽關(guān)系，以及進(jìn)行數(shù)據(jù)的對比和驗證。勾稽關(guān)系的定義是指會計賬目和報表中有關(guān)指標(biāo)，數(shù)字之間存在的某種必然關(guān)系，可以進(jìn)行相互考察與核對，一種基于有邏輯關(guān)系的指標(biāo)之間的相互驗證。

以瑞幸咖啡為例，渾水在對其做收入的盡調(diào)時，通過計算平均稅率驗證了瑞幸咖啡收入的不合理性。由于銷售收入與增值稅存在勾稽關(guān)系，在盡調(diào)期間，渾水通過收集到的2萬多張小票，計算出了“其他產(chǎn)品收入”的占比，按照中國稅法，非現(xiàn)制產(chǎn)品算貨物銷售的增值稅適用13%稅率，而現(xiàn)制產(chǎn)品與配送業(yè)務(wù)的適用稅率為6%，由此推斷瑞幸咖啡其主營產(chǎn)品咖啡的稅率是6%左右，而“其他產(chǎn)品”的增值稅應(yīng)為13%。

最后按照“咖啡”和“其他產(chǎn)品”的比重得出了的瑞幸咖啡的平均稅率，發(fā)現(xiàn)明顯高于瑞幸咖啡財報上披露的稅率，由此得出瑞幸咖啡存在收入造假的可能性;數(shù)據(jù)對比和驗證的具體手段包括：對企業(yè)訂單的規(guī)模增長和物流的費用及配送人員工作量進(jìn)行對比，看是否匹配。

通過對交易流水的核查檢驗企業(yè)是否存在自主刷單，員工下單，手工錄入訂單等現(xiàn)象。通過比較業(yè)務(wù)交易的流水和資金流水推算企業(yè)是否存在收入舞弊現(xiàn)象。分析企業(yè)的下游客戶，會員數(shù)據(jù)系統(tǒng)，比較企業(yè)的終端銷售量與企業(yè)賬面的銷售額是否相同等。

再其次，盡調(diào)的重點在哪里?

由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通常為輕資產(chǎn)模式運營，尤其研究費用與開發(fā)支出的界限模糊，所以盡調(diào)過程中需要重點關(guān)注其各項開支的合理性，結(jié)合公開信息予以查驗，并摸清企業(yè)每項費用的性質(zhì)和受益方。

另外，通過瑞幸咖啡的案例，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)每年需要投入大量金額在市場拓展和技術(shù)研發(fā)上，而為了使得其運營門店的業(yè)績“好看”，都不將這部分費用分?jǐn)偟絾蔚陮用?，使得單店的盈利被高估，所以，互?lián)網(wǎng)企業(yè)的盡職調(diào)查需要結(jié)合企業(yè)的特點和商業(yè)運營模式進(jìn)行有側(cè)重點的盡調(diào)。

比如針對電商平臺，盡調(diào)應(yīng)重點關(guān)注用戶購買的真實性、用戶復(fù)購率和潛在的訂單刷單等數(shù)據(jù)和行為;而對于游戲行業(yè)則應(yīng)重點關(guān)注用戶的轉(zhuǎn)化率及活躍用戶的真實性;對于服務(wù)類平臺則應(yīng)關(guān)注IT算法的有效性、平臺系統(tǒng)的穩(wěn)定性和用戶的真實性;針對O2O平臺，要關(guān)注線下商家或B端用戶刷單的風(fēng)險、成交量數(shù)據(jù)的系統(tǒng)計算規(guī)則、以及內(nèi)部風(fēng)控模型的驗證;

針對互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)則需要關(guān)注信貸業(yè)務(wù)的真實性、信用評級數(shù)據(jù)、不良資產(chǎn)比例和償付能力;針對互聯(lián)網(wǎng)零售企業(yè)需特別關(guān)注由于管理層沒有準(zhǔn)確核算新老客戶補貼、贈禮、會員福利、積分兌換、禮金卡折扣等導(dǎo)致收入被虛增的問題，需要結(jié)合企業(yè)商業(yè)策略來驗證增銷舉措成本及效益。

了解到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的盡調(diào)難點、關(guān)鍵和重點后，我們該從哪幾個方面開展盡調(diào)?

首先應(yīng)關(guān)注其收入確認(rèn)的合理性和準(zhǔn)確性。由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的業(yè)務(wù)模式多種多樣而且結(jié)算方式不一，其業(yè)績波動也較為普遍等特點，使得其收入不并能夠真實準(zhǔn)確的反映在報表里。

例如，隨著移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，一些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)已從傳統(tǒng)的依靠廣告盈利的模式開始轉(zhuǎn)為合作分成的模式，自己開發(fā)的產(chǎn)品除了自主運營之外還通過其他的平臺銷售運營，使得用戶在進(jìn)入，使用和付款等平臺不一樣。此時的盡調(diào)需要判斷清相關(guān)交易的主體的從而確保在會計核算上收入確認(rèn)的準(zhǔn)確性。

有的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為了降低成本與其他同行進(jìn)行業(yè)務(wù)上互換，例如網(wǎng)絡(luò)視頻公司之間互換影片版權(quán)等。針對此現(xiàn)象去盡調(diào)收入確認(rèn)時，需要先了解交易背后的商業(yè)實質(zhì)及相關(guān)交易的價格是否公允。

另外，很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是通過折扣促銷來實現(xiàn)的銷售，這種收入增長是無法長期支撐未來的盈利能力的，未來折扣率的下降會直接導(dǎo)致客戶的流失。如果其毛利潤難以覆蓋其日常運營成本，公司則可能面臨經(jīng)營虧損及現(xiàn)金快速消耗的危險。

最后，對于企業(yè)的歷史并購行為以及財務(wù)報表中科目的盡職調(diào)查也是必不可少的。如果企業(yè)在歷史期間有過并購行為，則要對收購溢價的合理性進(jìn)行論證，企業(yè)是以什么樣的對價支付的，對價的估值倍數(shù)與同行業(yè)的對標(biāo)公司相比是否虛高，收購的邏輯是什么，是否與主營業(yè)務(wù)相關(guān)，收購后運營狀況等。

在公司造假的套路中貨幣資金也是一個重要指標(biāo)：財報中有上億的貨幣資金，但實際上是根本沒有。而損益表中的利息收入科目是可以鑒別貨幣資金的真假的，因為公司的錢需存銀行，錢存到銀行是有利息的，如果對應(yīng)的利息收入與上報的貨幣資金額不符，則有可能暗示平常的收入和利潤造假。

企業(yè)有可能通過關(guān)聯(lián)方偽造合同，形成“收入”后，再通過資金拆借形成收入的貨幣資金，之后再轉(zhuǎn)出去，所以如果企業(yè)賬面上有很多錢，又沒有相應(yīng)的利息收入，就需要進(jìn)行重點的盡調(diào)核查。

另外，營運資金也是非常重要的。企業(yè)上游的壓力反映在應(yīng)付賬款上，下游的壓力反映在了應(yīng)收賬款上。為了增加利潤，企業(yè)通常會對下游銷售商放寬賬期，而對上游供應(yīng)商通常會縮短賬期從而獲得更加低廉的采購成本。

此時，企業(yè)的營運資金的頭寸就會受到壓力，所以在盡調(diào)營運資金時，要特別關(guān)注那些余額或者變動較大的營運資金科目，需要了解其性質(zhì)，交易方，以及商業(yè)的合理性，尤其是一些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)存在刷單的現(xiàn)象導(dǎo)致應(yīng)收賬款根本就無法收回。

瑞幸咖啡造假使投資人蒙受損失的事件應(yīng)該為投資者們敲醒警鐘，面對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)頻頻造假的時代，投資人唯一能做的是，在投資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之前，務(wù)必要了解其行業(yè)的造假手段，并且做好盡職調(diào)查，以避免類似瑞幸咖啡事件再次造成投資損失。

(編輯：陳鵬飛)