中信證券非銀：以鄰為鑒，外資開放下的證券行業(yè)展望

本文來自微信公眾號“非銀觀點”

核心觀點

資本市場和證券行業(yè)正在加速開放，外資控股券商勢必影響證券行業(yè)現(xiàn)有格局。放眼海外，日本80-90年代的證券行業(yè)開放與當下有諸多相似之處。經(jīng)過40多年的發(fā)展，外資并未改變?nèi)毡颈就寥讨鲗?dǎo)的格局。以鄰為鑒，發(fā)揮本土優(yōu)勢應(yīng)對開放，國內(nèi)券商需要：重新定義商業(yè)模式，擺脫對通道業(yè)務(wù)依賴;以金融科技促轉(zhuǎn)型;重構(gòu)以客戶為中心的組織架構(gòu);強化跨境一體化協(xié)同。

準入放開，外資券商加速入場。自1995年允許外資進入中國證券業(yè)后，監(jiān)管對其持股比例的限制不斷放松，2020年外資被允許全資控股證券公司，目前6家外資控股券商已經(jīng)設(shè)立，近20家外資券商正在申請資格，控股權(quán)有助于外資券商減少管理摩擦，提高決策和執(zhí)行效率，疊加證券業(yè)務(wù)牌照的開放，本土證券公司即將迎來外資的全面競爭。

以鄰為鑒，外資并未改變?nèi)毡咀C券行業(yè)格局。比較經(jīng)濟體量、資本市場規(guī)模、監(jiān)管模式、資本市場改革趨勢和外資準入條件，中國證券行業(yè)的外資開放與日本80-90年代有多維度的相似性。外資券商在日本的發(fā)展經(jīng)歷進入期、發(fā)展期、繁榮期和退出穩(wěn)定期四個階段，外資券商在日本證券行業(yè)的凈利潤占比一度達到30%的高峰，再降回2%左右，日本本土券商在應(yīng)對市場全面開放的措施是有效的。

外資投行在中國市場商業(yè)模式展望。結(jié)合日本經(jīng)驗，外資投行進入新興市場預(yù)計將呈現(xiàn)重機構(gòu)業(yè)務(wù)輕零售，重高附加值業(yè)務(wù)輕通道，多做輕資產(chǎn)少做重資產(chǎn)等特點。以投行和財富管理拓展業(yè)務(wù)渠道，以資管和投資交易業(yè)務(wù)延長服務(wù)鏈條，是外資券商最有可能選擇的發(fā)展道路。我們可以看到目前已經(jīng)設(shè)立的6家外資控股券商中既有偏向投行業(yè)務(wù)的瑞信方正，偏向財富管理的野村東方，也有瑞銀證券和摩根大通證券等綜合性全牌照外資機構(gòu)。

結(jié)合國情，探討國內(nèi)券商應(yīng)對之策。面對外資控股券商即將到來的沖擊，以鄰為鑒，國內(nèi)券商需在人才隊伍、金融科技、組織架構(gòu)和跨境一體化四方面應(yīng)對。以高素質(zhì)人才隊伍建立業(yè)務(wù)專業(yè)能力，擺脫對通道商業(yè)模式的依賴;加大金融科技投入，通過數(shù)字化中臺提升資源配置能力;實現(xiàn)以客戶為中心的組織架構(gòu)調(diào)整，增強業(yè)務(wù)協(xié)同性;推進跨境業(yè)務(wù)一體化改革，牢牢把握客戶需求。

投資建議：關(guān)注華泰證券(06886)和中金公司(03908)。日本本土券商應(yīng)對外資開放的舉措是有效的，野村、大和占據(jù)日本證券業(yè)50%左右的收入，日本券商圍繞“人才隊伍、金融科技、組織架構(gòu)和跨境一體化”四方面的改革，值得中資券商學(xué)習(xí)。在我們重點覆蓋的公司中，建議投資者關(guān)注以改革激發(fā)組織活力，以金融科技引導(dǎo)業(yè)務(wù)和管理創(chuàng)新的華泰證券;以及擁有跨境一體化的業(yè)務(wù)架構(gòu)和直面外資競爭的能力的中金公司。

風(fēng)險因素：資本市場交投活躍低于預(yù)期，監(jiān)管處罰風(fēng)險。

目錄

正文

準入逐步開放，外資券商加速入場，外資從持股到控股，競爭力顯著提升

自 1995 年允許外資資本進入中國證券業(yè)后，監(jiān)管對其持股比例的限制不斷放松。2018年 4 月，證監(jiān)會頒布《外商投資證券公司管理辦法》，將外資持股比例上限由 49%調(diào)整至51%，首次允許外資資本控股合資券商。2020 年 4 月 1 日，51%持股上限再次被突破，監(jiān)管允許外資全資控股證券公司，外資資本被允許獲得董事會控制權(quán)與公司發(fā)展的決策權(quán)，外資券商“控股時代”即將來臨。控股權(quán)有助于外資券商減少管理摩擦，提高決策和執(zhí)行效率。

6 家外資控股券商正式設(shè)立，近20家外資券商正在入場。除瑞銀證券、野村東方國際證券、摩根大通證券、高盛高華、摩根士丹利華鑫、瑞信方正六家已獲批的外資控股券商外。大和證券、星展銀行等 18 家外資券商已提交新設(shè)控股公司的申請。另外，據(jù)報道，花旗銀行、法興銀行正在中國境內(nèi)尋找股權(quán)合作方。境外機構(gòu)參與國內(nèi)證券業(yè)務(wù)已成燎原之勢。

牌照限制逐步開放，全業(yè)務(wù)參與國內(nèi)競爭

自 1995 年起，14 家外資券商(非 CEPA 框架及在港中資)先后進入中國內(nèi)地市場，然而大部分外資券商僅持有證券承銷與保薦業(yè)務(wù)牌照(投行業(yè)務(wù))。2018 年起，證監(jiān)會對外資券商牌照審核趨于放松，外資券商陸續(xù)獲得經(jīng)紀、自營、資管、投資咨詢等業(yè)務(wù)牌照。業(yè)務(wù)布局最快的瑞銀證券，目前已經(jīng)獲得 8 項業(yè)務(wù)牌照。未來，本土券商面對的是外資券商全業(yè)務(wù)領(lǐng)域的競爭。

以鄰為鑒，中日證券行業(yè)開放具有相似性

比較經(jīng)濟體量、資本市場規(guī)模、監(jiān)管模式、資本市場改革和外資準入條件上，當前中國證券行業(yè)的外資開放與日本1980-90 年代有多維度的相似性。

經(jīng)濟體和股市相對規(guī)模類似

在經(jīng)濟體量和資本市場規(guī)模上，中國與日本1980-90年代接近。經(jīng)濟體量層面，2019年中國GDP占全球16.59%，日本GDP全球占比在1984-1993由10.72%上升至17.22%。在資本市場市場相對規(guī)模上，2019 年末中國股票化率為 56.80%，日本股票化率在1984-1993 由 48.88%上升至 65.25%。

同為分業(yè)監(jiān)管模式

監(jiān)管模式層面，目前中國與日本均采用分業(yè)監(jiān)管模式，但存在一定混業(yè)趨勢。中國分設(shè)證監(jiān)會和銀保監(jiān)會監(jiān)管證券業(yè)以及銀行和保險業(yè)，銀行與保險業(yè)已統(tǒng)一監(jiān)管。日本由大藏省(MOF)下設(shè)的銀行局、保險局和證券局進行分業(yè)監(jiān)管。1993 年后，日本的金融改革使日本進入了混業(yè)監(jiān)管時期。

資本市場改革全面推進

資本市場改革層面，中國目前已完成了日本1980-90年代實行的大部分改革。日本在20世紀80-90年代陸續(xù)出臺了開放外資券商債券承銷資格、豐富衍生品市場、允許外資商業(yè)銀行子公司經(jīng)營證券業(yè)務(wù)、允許成立外資信托、允許本國銀行經(jīng)營證券業(yè)務(wù)、開放合資券商持股比例等措施。目前，除允許國內(nèi)銀行直接經(jīng)營證券業(yè)務(wù)外，其他開放措施在國內(nèi)已相繼出臺。

從股權(quán)到業(yè)務(wù)逐漸放松管制

行業(yè)準入層面，中國證券行業(yè)外資準入條件與90年代初日本市場情況接近。在外資開放層面，2020年中美達成《第一階段貿(mào)易協(xié)定》，允許外資資本控股國內(nèi)券商。1985年日美達成《廣場協(xié)定》，放松資本市場管制，并后續(xù)逐步放開股權(quán)限制。中國2018年以來陸續(xù)實現(xiàn)了股權(quán)開放，并基本實現(xiàn)了業(yè)務(wù)開放，但資本開放尚未實現(xiàn)。

外資券商發(fā)展尚有制約，國內(nèi)券商需居安思危。外資資本在此次開放中，獲得了決策自主權(quán)與拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域的機會，有利于減少內(nèi)部摩擦，提升管理效率并延長業(yè)務(wù)鏈條。但資本市場的限制，使得外資券商最具優(yōu)勢的全球資產(chǎn)配置與交易服務(wù)能力難以得到充分發(fā)揮，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)也難以大規(guī)模開展。證監(jiān)會2019年提出的全面深化資本市場改革十二條中，明確提出加快推進資本市場高水平開放。外資資本的進入對于加速國內(nèi)機構(gòu)能力建設(shè)，引導(dǎo)長期資金入市起著重要作用。根據(jù)日本開放經(jīng)驗，業(yè)務(wù)與資本領(lǐng)域的全面開放仍是未來的重要發(fā)展方向，資本市場高水平開放將是未來的必然趨勢，國內(nèi)券商需居安思危。

解析外資券商在日發(fā)展軌跡

在資本市場開放的過程中，日本經(jīng)歷了外資券商涌入至退潮的全過程。20世紀60年代日本為了深度參與國際經(jīng)貿(mào)往來，加入國際經(jīng)濟組織，融入經(jīng)濟全球化，逐步開啟其對外開放進程。80年代后日本為推動國內(nèi)資本完成全球配置，加速國內(nèi)資本市場發(fā)展，提升自身中介機構(gòu)國際競爭力，對外開放不斷提速。來自美國等國家的外部壓力也起到了重要的推動作用。

日本資本市場對外資的開放，經(jīng)歷了準入開放、業(yè)務(wù)開放、資本開放三個階段，在日外資券商也經(jīng)歷了從涌入至退潮的全過程。開放限制的解除，監(jiān)管政策的導(dǎo)向，國際經(jīng)濟形勢的變化是影響外資券商在日發(fā)展的三個重要因素。自1971年進入日本市場起，在日外資券商凈利潤占比于2005年達到高峰(約為30%)，而目前僅為2%左右。日本證券行業(yè)在資本市場全面開放的過程中對外資券商的應(yīng)對措施是有效的

業(yè)務(wù)受限，緩慢發(fā)展的進入期(1971-1984)

經(jīng)紀業(yè)務(wù)與投行業(yè)務(wù)是外資券商早期在日主營業(yè)務(wù)。日本證券市場在二戰(zhàn)后長期保持封閉，通過持股行業(yè)限制、持股比例限制、投資本金結(jié)匯限制等手段，原則禁止非本國居民持有日本股票。1971年，日本制定《外資證券業(yè)法》，允許外資券商在日開展業(yè)務(wù)，標志著外資券商開始進入日本。

經(jīng)紀業(yè)務(wù)方面，在日外資券商主要為外資證券投資基金提供經(jīng)紀服務(wù)。1979年《外匯法》修訂并取消外資對股票市場投資比例限制后，外資券商股票經(jīng)紀業(yè)務(wù)發(fā)展加速。投行業(yè)務(wù)方面，1970年后外資企業(yè)被允許發(fā)行“武士債”在日本市場籌集資金，日本企業(yè)也開始利用國際資本市場籌集外匯資金，外資券商圍繞外資企業(yè)引進來和日資企業(yè)走出去開展投行業(yè)務(wù)。這個階段外資券商雖然實現(xiàn)了零的突破，但是，受制于經(jīng)營范圍與資本規(guī)模，外資券商在進入期內(nèi)整體發(fā)展速度仍然緩慢。

承銷開拓渠道，自營提升收益的發(fā)展期(1984-1995)

在日外資券商利用境外債券承銷業(yè)務(wù)充分開拓渠道。1984年，日本政府允許外資券商承銷非居民歐洲日元債，是日本外資券商進入發(fā)展期的標志。境內(nèi)外融資成本差異以及外資商業(yè)銀行入場是在日外資券商境外債券承銷業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展的主要原因。

首先，20世紀80年代，日本經(jīng)濟近三十年的高速發(fā)展，創(chuàng)造了巨大的企業(yè)融資需求。而日本與歐洲債券發(fā)行成本差異巨大，90年代初境外發(fā)行成本僅相當于境內(nèi)發(fā)行成本80%，使日本企業(yè)更傾向于在歐洲發(fā)行債券。發(fā)展期中，日本企業(yè)境外融資占比始終保持在50%左右。

其次，1985-1987年歐洲及美國商業(yè)銀行分別獲得許可開始進入日本經(jīng)營證券業(yè)務(wù)，相比本土銀行取得了“超國民待遇”。而日本商業(yè)銀行直至1993年才被允許經(jīng)營證券業(yè)務(wù)。銀行背景外資券商依托其渠道優(yōu)勢在債券承銷方面相比傳統(tǒng)券商占據(jù)有利地位。外資商業(yè)銀行依靠其先發(fā)優(yōu)勢及渠道優(yōu)勢，成為了境外債券承銷業(yè)務(wù)發(fā)展的最大受益者。海外債券承銷業(yè)務(wù)雖然利潤有限，但在日外資券商通過此業(yè)務(wù)建立了與日本企業(yè)的業(yè)務(wù)聯(lián)系，為日后其他業(yè)務(wù)的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。

自營交易收入成為在日外資券商收入的重要來源。1984年，東京證券交易所對外資開放會員權(quán)，外資券商開始經(jīng)營做市交易業(yè)務(wù)，是外資券商發(fā)展期開始的另一標志。

在日外資券商做市業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展得益于其在量化交易領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢。20世紀60年代，以盈透證券為代表的歐美券商量化交易服務(wù)率先開始起步。至80年代，歐美外資券商量化及對沖交易能力處于全球領(lǐng)先地位。而日本國債及股指衍生交易市場建立為外資券商提供了良好對沖工具，使得其量化對沖交易能力得到充分的發(fā)揮。1984和1987年日本債券和股指期貨市場設(shè)立，日本本土券商及外資券商幾乎同時進入衍生品市場。

在發(fā)展期中，外資券商通過做市交易獲得的自營收入逐漸成為其主要收入來源。收入結(jié)構(gòu)上，1995年外資券商自營業(yè)務(wù)收入占其總收入32%。行業(yè)占比層面，外資券商總收入占行業(yè)16%，而自營收入占行業(yè)收入27%，自營收入市場份額領(lǐng)先于其他業(yè)務(wù)。

百花齊放，迅猛發(fā)展的繁榮期(1995-2006)

資本市場全面開放，外資券商取得跨越式發(fā)展。1995年，日本政府推出“金融大爆炸”政策，標志著外資券商繁榮期的到來。該政策以全面開放資本項、放松外匯管制及股票交易限制、削弱主銀行制度為主要內(nèi)容。資本市場全面開放使大量外資資本進入日本，也使外資券商的全球資源整合與服務(wù)能力得到充分發(fā)揮，財務(wù)顧問、銷售交易和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)成為其新的業(yè)務(wù)增長點。

1995至1998年，在日外資券商各項業(yè)務(wù)收入行業(yè)占比均有提升。1999-2005年間，外資券商傳統(tǒng)承銷、經(jīng)紀、自營收入占比有所回落，但利息收入及其他業(yè)務(wù)收入(財務(wù)顧問、銷售交易、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù))的行業(yè)占比仍保持在50%左右。

收入結(jié)構(gòu)改變，利息收入和其他收入成為外資券商主要收入來源。外資券商利息收入主要來自于消費信貸和銷售交易業(yè)務(wù)。銀行背景的外資券商消費信貸業(yè)務(wù)發(fā)展較好，以花旗集團為例，2005年其消費信貸業(yè)務(wù)規(guī)模居日本第五位。在2003至2005年間，花旗在全球的利潤有8%來自日本，而消費金融貢獻了其中的86%。投行背景的外資券商更偏向于銷售交易及融資類業(yè)務(wù)。20世紀90年代至今，外資券商在日本衍生品市場占有絕對優(yōu)勢，并通過收益互換等形式，增加利息收入。

其他收入主要包括資管與財務(wù)顧問業(yè)務(wù)收入。外資券商資管業(yè)務(wù)主要偏向于機構(gòu)投資者。2017年，以日本政府的養(yǎng)老金投資為代表的機構(gòu)資管業(yè)務(wù)中，外資資管占比達28%，遠高于外資資管在零售資管端的10%的占比。財務(wù)顧問業(yè)務(wù)主要受益于資本管制的開放與主銀行制度的削弱。并購交易數(shù)量在1995-2005年間增長371%。

內(nèi)外交困，業(yè)務(wù)收縮的退出與穩(wěn)定期(2006至今)

業(yè)務(wù)監(jiān)管重新加強，優(yōu)勢業(yè)務(wù)多受限制。利息收入方面，消費信貸業(yè)務(wù)遭受監(jiān)管政策沖擊最大。2006年，日本《貸金業(yè)法》和《利率限制法》出臺，將信貸利率上限調(diào)低至20%，并進一步規(guī)定將之前超出年化20%的利息，全部退還給借貸者。2006年上半年，花旗銀行總共退還利息150億日元(9.74億人民幣)左右。持續(xù)虧損使花旗銀行于2008年退出日本消費信貸業(yè)務(wù)。

其他收入方面，財務(wù)顧問業(yè)務(wù)因監(jiān)管趨嚴受損較為嚴重。2007年日本修訂《外匯及外貿(mào)管理法》，將機械等行業(yè)納入投資審查范圍，授權(quán)日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省監(jiān)督外資對相關(guān)行業(yè)的持股行為，對外資投資計劃做出調(diào)整，或責(zé)令終止投資。政策執(zhí)行層面上，2008年日本政府叫停英國對沖基金對日本電力龍頭股的增持計劃，為外匯法實行以來，首次駁回外資增持敏感行業(yè)股份的申請。不斷強化的監(jiān)管政策導(dǎo)致日本并購市場出現(xiàn)頹勢，外資并購熱情大幅下降。2012年并購數(shù)量僅為2006年的70%。

金融危機沖擊巨大，業(yè)務(wù)被迫收縮整理。2008年全球金融危機爆發(fā)后，歐美投行均受到了重大打擊。包括高盛、摩根士丹利在內(nèi)的頭部國際券商多陷入財務(wù)困境，被迫在全球收縮業(yè)務(wù)范圍，裁減邊緣業(yè)務(wù)。2010年，摩根士丹利選擇與日本三菱日聯(lián)合資成立摩根士丹利—MUFG，并將摩根士丹利在日經(jīng)紀業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至三菱日聯(lián)手中，而摩根士丹利將業(yè)務(wù)聚焦于資產(chǎn)管理和銷售交易領(lǐng)域。而未實現(xiàn)轉(zhuǎn)型的外資券商則大多選擇了退出日本市場，在日外資券商數(shù)量從2005年的39家逐漸下降到2018年的10家。

日本國內(nèi)券商如野村證券與大和證券經(jīng)過多年的發(fā)展，其資源配置與交易服務(wù)能力有效提升。以金融危機為契機，較好的吸收了原屬于外資券商的市場份額。2009年開始，在日外資券商的平均營業(yè)收入開始低于行業(yè)平均水平，結(jié)束了連續(xù)13年的平均營收領(lǐng)先行業(yè)的歷史，整體業(yè)務(wù)處于收縮整理階段。

結(jié)合國情，探討證券行業(yè)應(yīng)對外資之策

外資券商未來在華發(fā)展主要其依靠全球資源整合能力與交易服務(wù)能力。結(jié)合外資券商的業(yè)務(wù)優(yōu)勢與國內(nèi)開放情況，預(yù)計其業(yè)務(wù)發(fā)展應(yīng)總體呈：重機構(gòu)輕零售，重服務(wù)輕渠道，重收費類業(yè)務(wù)而輕資本類業(yè)務(wù)的特點。

外資券商業(yè)務(wù)布局與商業(yè)模式分析

預(yù)計境外融資與財務(wù)顧問業(yè)務(wù)、財富管理、被動資產(chǎn)管理、銷售交易業(yè)務(wù)是外資券商重點布局領(lǐng)域。

和日本外資券商發(fā)展期相似，投行業(yè)務(wù)是未來外資券商重點布局領(lǐng)域。從各個細分業(yè)務(wù)角度分析，投行業(yè)務(wù)作為最早對外資開放的業(yè)務(wù)種類，外資券商并未在境內(nèi)的融資及財務(wù)顧問業(yè)務(wù)中取得明顯的競爭優(yōu)勢。但隨著中國企業(yè)境外融資需求的增加，外資券商在境外的融資及財務(wù)顧問業(yè)務(wù)中的渠道優(yōu)勢可以得到較好的發(fā)揮。

國內(nèi)經(jīng)濟高速發(fā)展創(chuàng)造的高凈值客戶群體以及國內(nèi)券商相對遲緩的財富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，讓財富管理業(yè)務(wù)同樣將會成為外資券商發(fā)力點。經(jīng)紀業(yè)務(wù)領(lǐng)域，由于營業(yè)網(wǎng)點與營銷團隊人數(shù)的差距，外資券商難以撼動國內(nèi)券商在零售端的渠道優(yōu)勢。但外資券商在財富管理領(lǐng)域經(jīng)驗豐富，并已構(gòu)建起了成熟的商業(yè)模式，財富管理收入已經(jīng)成為摩根士丹利、嘉信理財?shù)热套钪匾氖杖雭碓础Ｏ啾葒鴥?nèi)券商，外資券商在財富管理業(yè)務(wù)中定制化、產(chǎn)品化服務(wù)方面具有優(yōu)勢。

面向機構(gòu)投資者的資管業(yè)務(wù)是外資重點布局方向。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)領(lǐng)域上，產(chǎn)品端，外資券商在量化研究、算法研究、衍生品交易經(jīng)驗上的優(yōu)勢將使其在被動資產(chǎn)管理領(lǐng)域擁有相對于主動資產(chǎn)管理和通道業(yè)務(wù)更強的競爭力。在銷售端，零售資管產(chǎn)品因受渠道限制難以實現(xiàn)長足發(fā)展。面向機構(gòu)投資者的資產(chǎn)管理成為外資券商突破口，以日本市場為例，外資券商在日本政府養(yǎng)老金資管中占比接近30%，而在零售資管中僅占比10%。

產(chǎn)品化和定制化的銷售交易業(yè)務(wù)也是外資布局重點。在交易類業(yè)務(wù)中，外資券商擁有豐富的交易服務(wù)經(jīng)驗與多樣化的產(chǎn)品設(shè)計能力，其在銷售交易業(yè)務(wù)尤其是跨境業(yè)務(wù)和衍生品業(yè)務(wù)中具有優(yōu)勢。隨著QFII投資額度與投資范圍的放開，外資券商可能會通過資源和服務(wù)優(yōu)勢重點突破。從日本開放經(jīng)驗看，外資券商在衍生品市場交易份額至今仍在80%以上，在指數(shù)和國債的期權(quán)期貨產(chǎn)品中占據(jù)絕對優(yōu)勢。

投行財管拓展業(yè)務(wù)渠道，資管交易延長服務(wù)鏈條，是外資券商最有可能選擇的發(fā)展道路。

按牌照申請方向的不同，國內(nèi)外資控股券商商業(yè)模式可分為三類:

第一類:投行類外資券商，如摩根士丹利華鑫、高盛高華、瑞信方正證券。其選擇投行業(yè)務(wù)作為其主要流量入口，在境外項目及境內(nèi)重大項目中(如阿里巴巴在港上市，中國通號科創(chuàng)板發(fā)行)利用其出色國際承銷能力作為聯(lián)席主承銷商打開市場，為客戶提供IPO、再融資、并購重組的全投行業(yè)務(wù)鏈條服務(wù)，并通過銷售交易和自營業(yè)務(wù)對獲取的客戶資源進行多次開發(fā)和變現(xiàn)。

第二類:財富管理類外資券商。野村東方證券選擇以財富管理業(yè)務(wù)為核心，圍繞財富管理業(yè)務(wù)獲取的高凈值客戶資源，拓展證券投資咨詢、證券自營、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，實現(xiàn)高凈值客戶財富管理需求的全業(yè)務(wù)鏈條覆蓋。財富管理業(yè)務(wù)是商業(yè)模式的核心。

第三類:綜合類券商，以瑞銀證券和摩根大通證券為代表。其努力實現(xiàn)全牌照覆蓋，在投行業(yè)務(wù)和財富管理業(yè)務(wù)中雙管齊下以開拓客戶資源，力圖提供一站式、綜合式服務(wù)。隨著綜合類外資券商加大資本金投入，將對國內(nèi)券商形成全業(yè)務(wù)領(lǐng)域的沖擊。未來隨著證券行業(yè)牌照管制的放松，前兩類券商也可能向第三類轉(zhuǎn)型。

面對外資控股券商即將到來的沖擊，結(jié)合日本經(jīng)驗，國內(nèi)券商需在人才隊伍、金融科技、組織架構(gòu)和跨境一體化四方面應(yīng)對。以高素質(zhì)人才隊伍建立業(yè)務(wù)專業(yè)能力，擺脫對通道商業(yè)模式的依賴;加大金融科技投入，通過數(shù)字化中臺提升資源配置能力;實現(xiàn)以客戶為中心的組織架構(gòu)調(diào)整，增強業(yè)務(wù)協(xié)同性;推進跨境業(yè)務(wù)一體化改革，牢牢把握客戶需求。

構(gòu)建高素質(zhì)的人才團隊，擺脫對通道商業(yè)模式的依賴

隨著證券行業(yè)飽和度提升，牌照紅利逐漸消失，通道利潤率終將趨零，唯有建立在高素質(zhì)人才基礎(chǔ)上的專業(yè)能力，才是應(yīng)對競爭的關(guān)鍵。當前A股投資者占總?cè)丝诒戎匾堰_到11%，滲透度增速勢必放緩;通道經(jīng)紀利潤率逼近盈虧平衡點，財富管理轉(zhuǎn)型需要專業(yè)能力支撐;注冊制下的投行不再是發(fā)行通道，需要發(fā)揮定價、銷售和市值管理的專業(yè)能力;資管新規(guī)打破通道模式，需要依靠主動管理能力驅(qū)動增長。

在經(jīng)紀業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)等關(guān)鍵的渠道類入口業(yè)務(wù)中，以高素質(zhì)的人才團隊向客戶提供高質(zhì)量的客戶服務(wù)，加速財富管理轉(zhuǎn)型，為客戶提供資本運作綜合解決方案，幫助客戶完成風(fēng)險對沖與市值管理。高素質(zhì)的人才團隊有利于國內(nèi)券商在收費類業(yè)務(wù)的存量競爭中，保持客戶粘性，形成良好的市場聲譽。

在資本類業(yè)務(wù)中，以高素質(zhì)的人才團隊為客戶提供定制化的柜臺產(chǎn)品，開發(fā)高凈值客戶的在銷售交易類業(yè)務(wù)、資本中介業(yè)務(wù)以及直接投資業(yè)務(wù)層面的需求。通過資本實力和風(fēng)險定價能力將資本規(guī)模的優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為收入優(yōu)勢和ROE優(yōu)勢。

野村證券通過加大薪酬激勵，完善培養(yǎng)機制構(gòu)建了其高素質(zhì)人才團隊。自2000年起，野村證券每年發(fā)放約200萬股規(guī)模的股票期權(quán)用于員工激勵，發(fā)放范圍包括董事、行政負責(zé)人和特定員工。期權(quán)行權(quán)日多設(shè)定為2年后，有利于保持員工的相對穩(wěn)定性，完善人才梯隊建設(shè)。

強化科技投入，完善中臺支持，優(yōu)化資源配置

在以客戶為中心的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型中，如何打破現(xiàn)有的業(yè)務(wù)邊界，實現(xiàn)跨業(yè)務(wù)線的資源調(diào)動、業(yè)務(wù)協(xié)同和績效考核是券商需要解決的首要問題，日本證券公司通過構(gòu)建數(shù)字化運營體系，優(yōu)化資源分配和業(yè)務(wù)協(xié)同。

日本頭部券商對于科技應(yīng)用和中臺能力的構(gòu)建經(jīng)歷了漸進的過程。在日本外資券商繁榮期初期，日本頭部券商在競爭壓力下主動學(xué)習(xí)美國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀商構(gòu)建了其網(wǎng)絡(luò)交易平臺。大和證券和野村證券分別于1996和1997年推出了其網(wǎng)絡(luò)交易平臺“Home trade”。在1996-2008年間，科技能力的應(yīng)用主要集中于零售業(yè)務(wù)領(lǐng)域，幫助客戶實現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)交易、資產(chǎn)信息查詢、投資及研究咨詢?yōu)g覽等需求。

金融危機后，野村證券逐漸將科技賦能推進至機構(gòu)業(yè)務(wù)領(lǐng)域。野村通過子公司極訊證券以算法交易、定制策略等方式，幫助機構(gòu)客戶在市場中實現(xiàn)最優(yōu)策略執(zhí)行。在內(nèi)部設(shè)立IT平臺服務(wù)分部，提供風(fēng)險管理、大數(shù)據(jù)信息服務(wù)。利用自身分析結(jié)果幫助客戶進行風(fēng)險管理，構(gòu)建競爭壁壘。2017年野村開始在信息安全領(lǐng)域布局。信息安全對于保護隱私，實現(xiàn)交易策略至關(guān)重要，對商業(yè)銀行等高信息安全偏好客戶具有吸引力。以KOMAINU Digital為代表的高信息安全水平托管平臺有望成為野村的新競爭力。

組織架構(gòu)調(diào)整，激發(fā)機構(gòu)業(yè)務(wù)活力

相對于外資券商，國內(nèi)券商在銷售交易業(yè)務(wù)、被動資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等依靠交易服務(wù)能力的機構(gòu)業(yè)務(wù)中，仍存在一定差距。在日本資本市場對外開放的過程中，尤其是外資券商發(fā)展的繁榮期中，以野村證券為代表的頭部券商同樣受到了沖擊。在2001-2005年間，野村證券主動在機構(gòu)業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)等外資券商的優(yōu)勢業(yè)務(wù)領(lǐng)域展開變革，調(diào)整組織架構(gòu)與服務(wù)，主動對標外資券商。

在機構(gòu)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，設(shè)立資本市場部經(jīng)營包括固定收益、權(quán)益類產(chǎn)品、衍生品、證券融資、REITS在內(nèi)的銷售交易業(yè)務(wù)。整合業(yè)務(wù)已解決原有的產(chǎn)品種類有限，業(yè)務(wù)協(xié)同能力有限的問題，在服務(wù)范圍和產(chǎn)品種類上向外資券商看齊。設(shè)立商人銀行部，運營私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)，實現(xiàn)一二級市場聯(lián)動，開發(fā)外資客戶資源，分享外資資本進入的紅利。

在資管業(yè)務(wù)領(lǐng)域，單獨設(shè)立養(yǎng)老金資管板塊以服務(wù)機構(gòu)客戶。以此平臺為依托深化指數(shù)類、工具類被動資管產(chǎn)品的服務(wù)。此次變革使機構(gòu)和資管業(yè)務(wù)相關(guān)的自營收入和其他收入的行業(yè)占比顯著提升。自營收入行業(yè)占比從2005年的19%提升至2018年的60%，其他收入行業(yè)占比由11%提升至64%。

組織架構(gòu)調(diào)整激發(fā)了野村證券機構(gòu)業(yè)務(wù)活力。2005-2018年期間，日本證券行業(yè)通道類業(yè)務(wù)收入大幅下降，經(jīng)紀傭金收入降幅63%，證券行業(yè)收入降幅24%。在如此不利的經(jīng)營環(huán)境中，機構(gòu)業(yè)務(wù)逐漸成為野村收入的核心支撐，2005-2018年野村機構(gòu)業(yè)務(wù)收入規(guī)模增長120%，在公司收入占比由49%上升至57%。

推動境內(nèi)外一體化，全面整合公司資源

外資券商憑借全球資源整合能力在跨境融資與財務(wù)顧問、銷售交易、財富管理業(yè)務(wù)中占據(jù)優(yōu)勢。外資券商全球一體化的管理系統(tǒng)與交易平臺，為客戶全球融資和全球配置提供便利。國內(nèi)券商海外子公司大多較為獨立，跨境業(yè)務(wù)協(xié)同性弱。另外，管理分散使得總部難以實現(xiàn)對子公司風(fēng)險的有效把控，近些年多次出現(xiàn)中資券商海外子公司管理穿透性不夠所導(dǎo)致的風(fēng)險事件。

2019年，野村證券共有海外員工12012人，占員工總?cè)藬?shù)的43%。海外收入達233億人民幣，占總收入約三分之一。野村證券全球運營中堅持了統(tǒng)一管理與控股控制。統(tǒng)一管理層面，在2019年全球機構(gòu)調(diào)整中，野村證券做出了以下改變：1)調(diào)整原有地區(qū)與總部共同管理的矩陣管理模式，全面采用總部垂直管理?？偛坎块T同時承擔業(yè)務(wù)發(fā)展與人員管理職責(zé)。為實現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同、統(tǒng)一業(yè)務(wù)決策以及收束成本創(chuàng)造了空間。2)削減海外(尤其是歐非及中東)交易人員，將二級市場交易業(yè)務(wù)收束至總部，由總部統(tǒng)一提供交易服務(wù)，增強總部全球服務(wù)能力。

控股控制層面，野村證券在進入中國市場的過程中，未跟隨大和證券等券商在無法充分掌握公司決策權(quán)時盲目進入，避免了類似于海際大和證券的失敗。在外資資本控股限制放開后，野村證券迅速完成了業(yè)務(wù)布局，野村東方國際證券成為第一批新設(shè)的外資控股券商。其負責(zé)人飯山君康在接受中國證券報采訪時表示未來野村東方國際證券業(yè)務(wù)將與野村證券亞洲(除日本)板塊進行整合。

投資建議

在資本市場體量、發(fā)展趨勢、金融監(jiān)管模式和行業(yè)準入節(jié)奏上，中國證券業(yè)與日本80-90年代有相似之處。由于本土券商的積極應(yīng)對，外資開放并未改變?nèi)毡颈就寥讨鲗?dǎo)的行業(yè)格局，野村、大和占據(jù)行業(yè)50%左右的收入。80年代以來，日本本土券商在人才隊伍建設(shè)，金融科技投入，組織架構(gòu)調(diào)整和跨境一體化方面的改革值得中資券商學(xué)習(xí)，在外資控股券商不斷進入中國市場的環(huán)境下，圍繞以上四個方面打造競爭壁壘的券商值得投資者關(guān)注。

華泰證券(06886)：變中求進，篤定前行

以改革激發(fā)組織活力，建立以能力和績效為導(dǎo)向的人才選拔機制。證券行業(yè)是人力密集、智力密集型行業(yè)，既要調(diào)動人力積極性，確保核心骨干的穩(wěn)定性，又要避免短期激勵引發(fā)的道德風(fēng)險，完善公司治理結(jié)構(gòu)，建立長效激勵機制尤為重要。2018年公司通過引進阿里巴巴等戰(zhàn)略投資者優(yōu)化治理結(jié)構(gòu);2019年，通過職業(yè)經(jīng)理人制度改革建立起以能力和績效為導(dǎo)向的人才選拔機制，市場化的激勵機制。2020年5月，公司正式啟動股份回購計劃，回購的股票將用于限制性股票股權(quán)激勵，以建立健全對于核心管理層和業(yè)務(wù)骨干的長效激勵和約束機制。以改革激發(fā)組織活力，不僅雙輪戰(zhàn)略實施提供保障，也是應(yīng)對外資競爭的必要措施。

加大金融科技投入，數(shù)字化牽引模式創(chuàng)新。華泰證券啟動了全面的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，以10%的年收入投入科技研發(fā)應(yīng)用，用數(shù)字化思維和手段徹底改造業(yè)務(wù)和管理模式，以科技串聯(lián)起前中后臺。財富管理業(yè)務(wù)，已經(jīng)實現(xiàn)漲樂財富通與“AORTA”投顧平臺的全面貫通，讓總部的資源和管理能夠觸達投顧服務(wù)的前線;機構(gòu)服務(wù)方面，工作流和業(yè)務(wù)流在行知APP上整合，實現(xiàn)機構(gòu)需求和業(yè)務(wù)資源的高效傳導(dǎo)互動;投資交易業(yè)務(wù)打造平臺化交易能力，向產(chǎn)品規(guī)模化方向升級，公司定義這是面向未來最深最廣的護城河，債券交割、期權(quán)做市、融資融券規(guī)模和場外衍生品新增量名列行業(yè)前茅。

有效應(yīng)對外資開放，商業(yè)模式轉(zhuǎn)型可期，維持A/H股“增持”評級。華泰證券向著“數(shù)字化賦能下的財富管理和機構(gòu)服務(wù)”雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略突進，治理結(jié)構(gòu)調(diào)整、市場化機制和金融科技讓公司在商業(yè)模式轉(zhuǎn)型中占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，疊加公司近1400萬的零售客戶基礎(chǔ)和投行廣泛的本土資源，我們認為公司有條件應(yīng)對中國證券業(yè)外資開放的環(huán)境，平臺化的機構(gòu)業(yè)務(wù)和投資交易業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型值得期待。在2019年日均7000億交易額的核心假設(shè)下，我們預(yù)計公司2020/2021年EPS為1.30/1.46元/股，BVPS為14.50/15.97元/股，對應(yīng)2020年A/H股PB估值分別為1.22/0.77倍。

風(fēng)險因素：公司改革低于預(yù)期，A股交投活躍度低于預(yù)期。

中金公司：植根中國，融通世界

兼具本土資源與國際基因的投資銀行。中金公司兼具本土資源與國際基因，在業(yè)務(wù)通道化和商業(yè)模式同質(zhì)化的證券行業(yè)中，中金公司的機構(gòu)業(yè)務(wù)能力和國際基因已經(jīng)形成競爭壁壘，2019年海外業(yè)務(wù)收入貢獻達到24%。隨著A股發(fā)行及并表監(jiān)管推行，中金有望打破資本制約與杠桿瓶頸。其領(lǐng)先的綜合服務(wù)能力與全球資源配置能力，疊加本土資源優(yōu)勢，使其具備與外資券商抗衡的能力。

大機構(gòu)業(yè)務(wù)架構(gòu)，更好的適應(yīng)客戶需求。中金公司設(shè)立之時，參照了國際投行的業(yè)務(wù)架構(gòu)，在國內(nèi)市場交易品種豐富、交易機制完善、投資者機構(gòu)化和跨境交易需求日益增長的環(huán)境下，中金組織架構(gòu)優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)。中金股票交易部門整合了面向機構(gòu)投資者的所有服務(wù)，包括機構(gòu)經(jīng)紀、資本中介、主經(jīng)紀商及衍生品服務(wù)，是真正以客戶為中心的組織架構(gòu)，實現(xiàn)了客戶需求與產(chǎn)品服務(wù)的充分匹配。2019年股票交易部門57%營業(yè)收入來自海外，部門實現(xiàn)營業(yè)利潤23.14億，占公司整體營業(yè)利潤的44.2%。

境內(nèi)外一體化，受益于資本市場雙向開放。不同于多數(shù)國內(nèi)券商，中金公司未單獨拆分國際業(yè)務(wù)分部，一體化的協(xié)同管理使其建立了優(yōu)于同業(yè)的國際承銷和跨境交易能力。投行業(yè)務(wù)方面，2019年中資承銷A股IPO、港股IPO和中資美股規(guī)模均位于行業(yè)前兩位，參與了阿里巴巴、拼多多、中國通號等標桿性項目;在機構(gòu)銷售交易方面，中金憑借本土研究實力和海外機構(gòu)服務(wù)能力，在互聯(lián)互通市場建立了領(lǐng)先優(yōu)勢，2019年中金滬股通經(jīng)紀份額19.0%，深股通份額12.7%，并不輸于高盛、摩根士丹利等外資機構(gòu)。

投資建議：資本市場市場雙向開放的受益者，靜待瑞幸咖啡事件落地。中金公司機構(gòu)業(yè)務(wù)架構(gòu)更適應(yīng)市場趨勢，跨境一體化的管理架構(gòu)更具備競爭力，較早參與國際業(yè)務(wù)讓公司具備直面外資競爭的業(yè)務(wù)能力，公司是資本市場雙向開放的受益者。在2019年日均7000億交易額的核心假設(shè)下，我們預(yù)計公司2020/2021年EPS為1.26/1.48元/股，BVPS為12.15/13.63元/股，對應(yīng)2020年H股PB估值分別為0.90倍。近期“瑞幸咖啡財務(wù)造假”事件拖累了中金公司股價表現(xiàn)，若出現(xiàn)監(jiān)管追責(zé)，或可對公司產(chǎn)生進一步影響，我們建議投資者靜待靴子落地。

風(fēng)險因素：A股交投活躍度低于預(yù)期，瑞幸咖啡(LK.US)造假事件監(jiān)管追責(zé)。