一個“氣”制造商和一個“水”處理商聯(lián)姻 盈德氣體(02168)與碧水源將制造何種幻想?

近日，碧水源以12.1億港元入股盈德氣體(02168)，成為盈德氣體第一大股東，碧水源的CFO何愿平搖身一變，成為盈德氣體CEO。一個“氣”制造商和一家“水”處理商聯(lián)姻，將會為市場制造什么樣的幻想呢?

在以低價配售股份盛行的港股市場，碧水源卻以溢價3.2%大額認購占盈德氣體已發(fā)行股本20%的3.78億股，市場也給予了相當正面的評價，當天(11月7日)盈德氣體股價盤中最高漲10%，成交量較前日放大6倍。盈德氣體稱，配售新股所得資金將用于償還銀行貸款并補充流動資金，改善融資結(jié)構(gòu)并降低其融資成本。

碧水源入股意欲何?

繼碧水源在2013年10月以2.13億元人民幣入股主營同為污水處理、自來水生產(chǎn)和供應等的A股上市公司武漢控股，成為其第二大股東以來，碧水源再次參股上市公司，只不過這次參股的是港股上市的盈德氣體。

據(jù)了解，碧水源以膜技術(shù)為“水環(huán)境污染、水資源短缺、飲水不安全”問題提供解決方案，也為城市生態(tài)環(huán)境建設提供整體解決方案。此次認購新股的是碧水源旗下的全資子公司碧水源香港環(huán)保有限公司(碧水源香港)。碧水源香港在2016年7月29日成立，截至目前，暫無財務數(shù)據(jù)，為一家空殼公司。

這并不是碧水源香港第一次買入盈德氣體的股份，就在前不久，碧水源香港悄悄地買進占盈德氣體發(fā)行前股本4.21%的約7967萬股，但由于并沒有達到5%持股的披露規(guī)定，所以并沒有公告。目前碧水源香港共持有盈德氣體占已發(fā)行股本20.17%的約4.577億股股份，按每股3.2港元計算，耗資共約14.64億港元。其實碧水源為了入股盈德氣體而早有準備，碧水源香港購股之前便獲得母公司碧水源的授信擔保17億元人民幣(約19.42億港元)，如果這筆信貸資金全部用于增持盈德氣體股份，則占比最高達26.74%。

碧水源表示，入股盈德氣體的目的在于打通國際市場的通道，拓展海外業(yè)務;同時可介入能源行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，通過對空氣源頭的治理，助力公司整合節(jié)能環(huán)保領域的資源，拓展在大氣治理的業(yè)務。此外，將對碧水源香港和碧水源的2017年利潤表產(chǎn)生正面盈利。換句話說，未來盈德氣體20.17%的年度利潤將進賬碧水源的利潤表，如果盈德氣體保持穩(wěn)定的盈利，那么這筆買賣將是碧水源財報的一劑強力“催化劑”。

按盈德氣體前三年平均凈利潤約8.1億人民幣計算，如果全部分配給股東的話，那么碧水源20.17%的股份，每年可以分配到1.62億元人民幣，那么12.1億港元(約10.57億元人民幣)的成本，6年半即可回本。且目前盈德氣體每股3.2港元的股價，較上市時的約每股8港元，相對而言很便宜。無論從資本增值的角度還是從打通國際市場通道，拓展海外業(yè)務的視角，碧水源這筆買賣似乎值得認可。

牽頭人何愿平

智通財經(jīng)了解到，盈德氣體原來的獨立非執(zhí)行董事何愿平調(diào)任為執(zhí)行董事，同時升任首席執(zhí)行官。何愿平現(xiàn)年49歲，在1992年碩士畢業(yè)后，先“棄教從官”后“棄官下海”。1992年，在北京理工大學擔任教師，1992年到1997年，任中國技術(shù)部社會發(fā)展司及國際科學中心的成員及部長。2000年到2004年在北大方正集團任職。

何愿平目前的職位包括碧水源的董事、常務副總裁、財務總監(jiān)、董事會秘書，以及碧水源旗下30多家子公司的董事和監(jiān)事，同時也是武漢控股的董事，何愿平同時任職空殼公司碧水源香港的執(zhí)行董事。此外，何愿平目前還是中國證監(jiān)會第六屆創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會委員、北京海淀區(qū)政協(xié)會委員等。

值得注意的是，何愿平也是碧水源的股東，其持有碧水源4.31%的股份。而早在2013年12月，何愿平就開始任盈德氣體的獨立非執(zhí)行董事、審核委員會主席等職位?？梢哉f，因為何愿平在碧水源和盈德氣體的特殊身份，天時地利人和皆在，兩家公司早就存在“聯(lián)姻”的基礎了。

急需流動資金的盈德氣體

盡管有“媒人”何愿平的存在，但按道理來說，一個工業(yè)氣體制造商和一個水污染的治理商，因主營業(yè)務相關(guān)度不大，也非同一產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)，兩者是不存在多大的業(yè)務和技術(shù)交叉的，亦即不會產(chǎn)生多大的協(xié)同效應。既然如此，盈德氣體又為何會引入碧水源作為第一大股東呢?

據(jù)悉，盈德氣體2007年9月25日在開曼群島注冊成立，并于2009年10月8日在香港聯(lián)交所主板上市。主營業(yè)務為生產(chǎn)、供應及分銷包括氧氣、氮氣及氬氣氣體產(chǎn)品?？蛻翡撹F、煤炭、化工、有色等工業(yè)企業(yè)，屬重資產(chǎn)模式。根據(jù)SAI報告的研究資料，截至2015年12月31日的年度總收入計算，盈德氣體是中國境內(nèi)最大的獨立工業(yè)氣體供應商。

智通財經(jīng)了解到，過去的兩年，由于鋼鐵、煤炭、化工、有色等行業(yè)持續(xù)低迷帶來的工廠停產(chǎn)，導致盈德氣體部分項目擱置、市占率下降、流動負債過大，盈德氣體的日子并不好過。

通過對盈德氣體2011-2014年新簽訂項目用氣方所屬行業(yè)的統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，鋼鐵企業(yè)裝機量仍占總裝機量的50%以上。從2014年以來，因鋼鐵、煤炭、化工、有色等行業(yè)不景氣，盈德氣體的項目建設速度和運營情況，受到了不同程度的影響。

為什么會出現(xiàn)2015年的項目總數(shù)會比2014年減少13個之多的情況呢?只有兩種原因可以解釋，一是受到客戶停產(chǎn)等原因影響，部分原本在運營的設施停止運營;二是已經(jīng)開始建設但尚未投產(chǎn)的項目中途停工。而截至2016年上半年，項目總數(shù)恢復到80個，但是仍然遠遠低于2014年的高峰水平。

此外，雖然盈德氣體的營業(yè)收入從2012年的46.9億元人民幣大幅增長到2015年的79.2億元人民幣，但是由于包括杭氧、陜鼓、法液空等競爭對手激烈爭奪，加上鋼鐵、煤炭、化工、有色等行業(yè)低迷，導致盈德氣體的市場占有率從2014年開始下滑。

與此同時，截至2016年6月30日，盈德氣體的流動資產(chǎn)為42.96億元人民幣，而流動負債則增加到56.34億元，流動負債超出流動資產(chǎn)的部分高達13.37億元，主要是由于即將到期借款同比增加約11億元;2015年盈德氣體的流動資產(chǎn)為37.83億元，流動負債為42.64億元，流動負債超出流動資產(chǎn)的部分為4.81億元。而2014年流動負債超出流動資產(chǎn)的部分更是高達26.97億元。由此可見，盈德氣體的短期債務是非常沉重的。

截至2016年6月30日，盈德氣體有高達27.86億元人民幣的短期借款和24.62億元人民幣的應付賬款，從而急需補充流動資金，不得不通過股權(quán)出讓方式來償還銀行貸款等借款。

盈德氣體的流動負債如此之高，是因為其項目基本是重資產(chǎn)的，對資金需求非常大。從年內(nèi)即將投產(chǎn)的落戶荊門市的煤制氫項目來說，單這一項目盈德氣體就投資高達40億元人民幣，但是預計年產(chǎn)值僅30億元人民幣，也就是說回收周期將會比較長。

值得一提的是，11月8月，花旗表示，維持看好盈德氣體，評級“買入”，目標價由3.6港元升至3.9港元。正面因素包括未來1-2年的財務成本降低，3-5年則看好與碧水源的協(xié)同效益，花旗預期碧水源會繼續(xù)增持盈德氣體的股權(quán)。但今年以來，先有穆迪將盈德氣體評級列入下調(diào)復評名單，后有美銀美林兩次將盈德氣體目標價下調(diào)，給予“跑輸大盤”評級。

前文已經(jīng)指出，盈德氣體出售20%的股權(quán)是由于嚴重缺少流動資金，碧水源則很可能是出于資本增值的角度考慮，而牽頭人何愿平的存在，使買賣水到渠成。雖然盈德氣體引入碧水源作為大股東，可以優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，但拿到12.1億港元的代價卻是公司五分之一股份。此外，至于花旗所稱的“協(xié)同效益”，投資者可以自我斟酌。