快遞行業(yè)一季度受沖擊較小 受益于網(wǎng)購與到家業(yè)務(wù)的旺盛需求

本文轉(zhuǎn)自微信公號(hào)“招商銀行研究”，作者：行業(yè)與區(qū)域研究所

快遞行業(yè)整體運(yùn)行良好。2019年我國快遞行業(yè)保持快速增長，累計(jì)完成業(yè)務(wù)量635.2億件，較上年提升25.3%，增量絕對值128.1億件，創(chuàng)歷年之最;全年實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入7497.8億元，同比增加24.2%，增速較上年提升2.4pct。行業(yè)雖然受沖擊但恢復(fù)較快，截至2020年1季度，快遞行業(yè)完成業(yè)務(wù)量125.25億件，同比增加3.15%，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入1534億元，同比略微下降0.55%。

快遞市場顯現(xiàn)三大特征。2019年市場表現(xiàn)來看①價(jià)格特征：快遞價(jià)格不斷下降，但趨勢在放緩;②結(jié)構(gòu)特征：異地快遞快速上漲，同城業(yè)務(wù)稍有萎縮;③區(qū)域特征：廣東+江浙滬占絕對體量，義烏價(jià)格刷新低。

需求側(cè)：電商市場繁榮。2019年我國網(wǎng)購經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢頭良好，線上購物金額8.52萬億，較上年增長21.4%，電商滲透率達(dá)到20.7%，較上年提升2.3pct。直播帶貨、社交拼團(tuán)、O2O到家、跨境購物、“雙十一”購物節(jié)等多元化電商模式拉動(dòng)快遞訂單需求。2020年1季度因影響，線上消費(fèi)占比提升至23.6%，快遞行業(yè)受益于網(wǎng)購與到家業(yè)務(wù)的旺盛需求，成為最早恢復(fù)的行業(yè)之一。

供給側(cè)：行業(yè)集中度快速提升，各家經(jīng)營數(shù)據(jù)有喜有憂。2019年行業(yè)集中度CR6達(dá)到80.4%，較上年提升8.2pct為歷年最高。市場份額前兩名中通（ZTO.US）和韻達(dá)增長更快，正與后面拉開差距。2019年通達(dá)系快遞業(yè)務(wù)量維持高增長，2020年1季度順豐表現(xiàn)搶眼，業(yè)務(wù)量與收入逆市大幅上漲，通達(dá)系業(yè)務(wù)收入陷入負(fù)增長。用戶滿意度與全程時(shí)效方面，順豐排名行業(yè)第一，韻達(dá)在通達(dá)系快遞排名最高。

供給側(cè)：通達(dá)系快遞成本為王，中通和韻達(dá)優(yōu)勢明顯。①單票收入方面，中通和韻達(dá)單票收入平均比另外三家高0.1～0.2元/票。②單票成本方面，韻達(dá)高額補(bǔ)貼派件網(wǎng)點(diǎn)導(dǎo)致單票成本(含派費(fèi))最高，中通在轉(zhuǎn)運(yùn)中心和干線運(yùn)輸方面近幾年一直保持成本最優(yōu)。③單票毛利方面，中通和韻達(dá)分列前兩名，體現(xiàn)了較強(qiáng)的精細(xì)化管理和成本控制能力。中通與韻達(dá)最近幾年一直保持較高的資產(chǎn)投入，擴(kuò)產(chǎn)能同時(shí)“降本增效”。韻達(dá)凈資產(chǎn)回報(bào)率ROE在快遞行業(yè)中最高，主要源于其行業(yè)最高的凈利率，但是最近兩年受價(jià)格戰(zhàn)與補(bǔ)貼影響ROE大幅下滑。

相關(guān)報(bào)告：

《快遞行業(yè)深度報(bào)告：探究快遞下沉市場與四大新興領(lǐng)域》

正文

我們從2019年至今發(fā)布了四篇物流行業(yè)深度報(bào)告，分別是快遞行業(yè)深度報(bào)告、韻達(dá)股份的公司深度報(bào)告、智能物流裝備制造行業(yè)深度報(bào)告、零擔(dān)快運(yùn)行業(yè)深度報(bào)告，搭起了物流行業(yè)的研究框架。這其中，快遞行業(yè)作為我國商業(yè)發(fā)展，尤其是互聯(lián)網(wǎng)電商產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施，在未來很長一段時(shí)間內(nèi)仍將處于景氣增長期，同時(shí)行業(yè)已形成多寡頭的競爭格局，通達(dá)系誰將勝出?順豐與京東如何突圍?快遞行業(yè)的跟蹤研究顯得尤為重要。物流倉儲(chǔ)是我行資產(chǎn)投放的重點(diǎn)領(lǐng)域之一，快遞巨頭皆為我行戰(zhàn)略客戶，業(yè)務(wù)往來密切，因此快遞行業(yè)與快遞公司是我們跟蹤研究的重點(diǎn)。

本篇報(bào)告重點(diǎn)對國家郵政局發(fā)布的數(shù)據(jù)、各家快遞公司披露的2019年報(bào)以及2020年一季報(bào)經(jīng)營數(shù)據(jù)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理分析，用數(shù)據(jù)揭示行業(yè)發(fā)展趨勢與變化，梳理并總結(jié)形成行業(yè)需求、供給(競爭格局)和通達(dá)系發(fā)展的最新觀點(diǎn)。

快遞行業(yè)整體運(yùn)行良好

2019年我國快遞行業(yè)整體保持快速增長。根據(jù)國家郵政局的數(shù)據(jù)，2019年累計(jì)完成快遞業(yè)務(wù)量635.2億件，較上年提升25.3%，增量絕對值為128.1億件，創(chuàng)歷年之最;全年實(shí)現(xiàn)快遞業(yè)務(wù)收入7497.8億元，同比增加24.2%，增速較2018年提升2.4個(gè)百分點(diǎn)?？爝f業(yè)務(wù)量與收入近幾年仍能保持較高增速與我國繁榮的電商市場密切相關(guān)，下文快遞需求端會(huì)詳細(xì)闡述。

圖1：2019年我國快遞業(yè)務(wù)量維持較高增速

資料來源：國家郵政局，招商銀行研究院

圖2：2019年快遞業(yè)務(wù)收入增速提升2.4pct

資料來源：國家郵政局，招商銀行研究院

2020年快遞行業(yè)受沖擊但恢復(fù)較快。春節(jié)假期本就是快遞淡季，疊加復(fù)工進(jìn)度受影響，全國快遞行業(yè)直到3月中下旬才接近恢復(fù)至正常產(chǎn)能。如表1，截至2020年1季度，快遞行業(yè)完成業(yè)務(wù)量125.25億件，同比增加3.15%，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入1534億元，同比略微下降0.55%，可見快遞行業(yè)恢復(fù)較快。具體到已披露經(jīng)營數(shù)據(jù)的公司來看，順豐、韻達(dá)和圓通一季度業(yè)務(wù)量仍能保持正增長。而業(yè)務(wù)收入方面只有順豐同比正增長(+38.1%)，主要是由于順豐、京東（JD.US）和EMS這類直營快遞對全鏈路控制能力強(qiáng)，在此期間仍能維持較高水平運(yùn)轉(zhuǎn)，以及順豐航空貨運(yùn)的大幅增長，承接了部分醫(yī)療物資配送而不受封路限制。

表1：2020年一季度快遞行業(yè)運(yùn)行情況

資料來源：國家郵政局，公司公告，招商銀行研究院

圖3：2019年快遞單票價(jià)格下降趨勢放緩

資料來源：國家郵政局，招商銀行研究院

快遞價(jià)格不斷下降，但趨勢在放緩。如圖3，全國快遞平均價(jià)格從2012年18.6元/件一路下降至2019年的11.8元件，價(jià)格持續(xù)走低的原因主要來自：1、件量規(guī)模效應(yīng)(8年翻了11倍)和行業(yè)效率提升(數(shù)字化、自動(dòng)化)帶來的成本下降，2、低價(jià)格的電商件占比越來越高，3、電商快遞市場的價(jià)格戰(zhàn)?？爝f價(jià)格下降趨勢明顯放緩，2019年11.8元/件較上年僅下降0.1元，降幅0.84%為歷年最低，我們認(rèn)為主要是快遞成本下降空間不斷收窄所致。

圖4：異地件占比超過八成，同城件略有萎縮

資料來源：國家郵政局，招商銀行研究院

表2：2019、2020Q1全國省市快遞量與收入排名

資料來源：國家郵政局，招商銀行研究院

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，異地快遞快速上漲，同城業(yè)務(wù)稍有萎縮。圖4，2019年同城快遞量110.4億件，同比下降3.3%;異地快遞量510.5億件，同比增長33.7%;國際/港澳臺(tái)快遞量14.4億件，同比增長29.9%。

分地區(qū)來看，廣東+江浙滬占絕對體量，義烏價(jià)格刷新低。東部地區(qū)快遞業(yè)務(wù)量和業(yè)務(wù)收入均占八成，中部+西部占兩成;具體到省份，業(yè)務(wù)量排名前三分別是廣東、浙江、江蘇，業(yè)務(wù)收入排名前三分別是廣東、上海、浙江;具體到城市，業(yè)務(wù)量排名前三分別是廣州、義烏、深圳，業(yè)務(wù)收入排名前三分別是上海、廣州、深圳。義烏處于包郵區(qū)，雖發(fā)件量大但收入較低，量與收入排名不匹配從側(cè)面佐證了義烏快遞價(jià)格是全國洼地的情況。2019年義烏快遞均價(jià)3.79元，較全國均價(jià)11.8元低了68%，到了2020年3月份，義烏快遞量已經(jīng)上升至全國城市第一位，在此期間快遞巨頭搶復(fù)工加劇價(jià)格戰(zhàn)，導(dǎo)致該地區(qū)的快遞價(jià)格進(jìn)一步降低至3.48元/件。

需求側(cè)：電商市場繁榮

我國快遞業(yè)務(wù)量主要由電商件構(gòu)成，占比超過80%。因此電商市場的發(fā)展情況直接影響快遞行業(yè)，我們在通達(dá)系的年報(bào)中發(fā)現(xiàn)，基本都提到2019年我國網(wǎng)購經(jīng)濟(jì)良好的發(fā)展勢頭，網(wǎng)購金額與滲透率的大幅增長，直播帶貨、社交拼團(tuán)、O2O到家、跨境購物等多元的電商模式為物流履約訂單注入了強(qiáng)勁的增長動(dòng)力。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)(圖5)，2019年我國網(wǎng)絡(luò)購物金額8.52萬億，較上年提升21.4%，電商滲透率達(dá)到20.7%，較上年提升2.3pct。

圖5：網(wǎng)絡(luò)購物金額和電商滲透率不斷提升

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，招商銀行研究院

圖6：電商直播市場爆發(fā)式增長

資料來源：艾媒咨詢，招商銀行研究院

從2019年雙十一數(shù)據(jù)來看，當(dāng)天全網(wǎng)銷售額4101億元，同比增長30%，菜鳥網(wǎng)絡(luò)全天物流訂單量12.94億個(gè)，同比增長24%(2017、2018年分別為24%、28%)，雙十一當(dāng)日各快遞公司共處理5.3億件包裹，較上年增加28.6%。在淘寶、抖音、快手等直播平臺(tái)大力支持引流下，2019年直播電商站上了風(fēng)口，薇婭、李佳琦等網(wǎng)紅主播帶貨金額超過百億，有效拉動(dòng)了網(wǎng)民的購物熱情。根據(jù)艾媒咨詢(圖6)，2019年直播電商市場規(guī)模達(dá)到4338億元，同比增長226%，預(yù)計(jì)2020年市場接近萬億級別，因此快遞物流也將持續(xù)受益。

圖7：三大電商平臺(tái)年度活躍用戶數(shù)(億人)

資料來源：公司公告，招商銀行研究院

表3：拼多多在通達(dá)系業(yè)務(wù)量占比已接近1/3

資料來源：公司公告，招商銀行研究院

根據(jù)2019年三大電商平臺(tái)披露的數(shù)據(jù)來看，拼多多GMV達(dá)到1萬億，同比增長113.44%，活躍用戶數(shù)達(dá)到5.85億，繼續(xù)拉大與京東的差距，與淘系平臺(tái)(淘寶+天貓)僅差1.26億。去年我們在快遞行業(yè)深度報(bào)告中指出，未來幾年電商快遞市場仍將維持快速增長，拼多多或?qū)⒇暙I(xiàn)電商件增量的一半。如表3，經(jīng)過我們簡單測算，2019年拼多多訂單數(shù)量197億單，保守估計(jì)產(chǎn)生137.9億件快遞包裹，較上年增加大約60億件，差不多正好占去年全年快遞業(yè)務(wù)增量的一半。測算結(jié)果顯示，來自拼多多的包裹目前已經(jīng)占據(jù)通達(dá)系快遞公司業(yè)務(wù)量的30%，結(jié)合我們對通達(dá)系快遞公司的調(diào)研情況，目前淘系平臺(tái)在通達(dá)系業(yè)務(wù)量占比接近6成，京東及其他(個(gè)人業(yè)務(wù))占1成左右。

今年一季度由于影響，線上消費(fèi)占比更是達(dá)到23.6%，快遞行業(yè)受益于網(wǎng)購與到家業(yè)務(wù)的旺盛需求，成為最早從中恢復(fù)的行業(yè)之一。我們預(yù)計(jì)今年2季度平臺(tái)商家復(fù)工、物流全面恢復(fù)以后，網(wǎng)購需求會(huì)得到進(jìn)一步釋放，快遞行業(yè)有望保持高強(qiáng)度運(yùn)轉(zhuǎn)，業(yè)務(wù)量及收入增速回歸正常區(qū)間后很可能超預(yù)期。悲觀情形下，預(yù)計(jì)全年業(yè)務(wù)量增速放緩3～5個(gè)百分點(diǎn)。

供給側(cè)：競爭格局與公司比較分析

我們在表4中整理了全行業(yè)、CR6、通達(dá)系快遞(中通、韻達(dá)、圓通、申通、百世)、順豐在2019年以及2020Q1的業(yè)務(wù)量及增速、市場份額的變化情況。整體來看，行業(yè)供給有兩方面趨勢十分明顯：一方面，行業(yè)集中度加速提升。CR6市場份額在2019年提升了8.2pct為歷年最高;另一方面，通達(dá)系快遞業(yè)務(wù)量增長更快。2019年四通一達(dá)+順豐業(yè)務(wù)量增速均高于行業(yè)平均增速，六巨頭合計(jì)業(yè)務(wù)增量144.6億件，是行業(yè)增量的1.129倍。

來到2020年一季度，順豐憑借直營快遞的優(yōu)勢，業(yè)務(wù)量大漲77.1%，市場占有率接近翻倍。中通與百世并未披露詳細(xì)的經(jīng)營數(shù)據(jù)，但可以肯定的是通達(dá)系快遞市場份額受影響在一季度萎縮。

表4：快遞行業(yè)前6大公司(通達(dá)系+順豐)業(yè)務(wù)量及增速、市場份額情況

資料來源：國家郵政局，公司公告，招商銀行研究院

3-1 行業(yè)集中度快速提升，中通和韻達(dá)表現(xiàn)更優(yōu)

根據(jù)國家郵政局每個(gè)月披露的快遞服務(wù)品牌集中度指數(shù)CR8來看，從2017年初的75.7一路上升到2019年底的82.5，三年時(shí)間提升了6.8pct，市場集中度快速提升。2020年一季度受影響，二線快遞復(fù)工難，代表行業(yè)巨頭的品牌集中度指數(shù)CR8陡峭上升3.9個(gè)百分點(diǎn)，最高達(dá)到86.4。

圖8：最近3年快遞行業(yè)品牌集中度快速提升

資料來源：國家郵政局，招商銀行研究院

注：CR8指四通一達(dá)、順豐、京東和EMS

圖9：2019年通達(dá)系市場份額提升8.2個(gè)百分點(diǎn)

資料來源：公司公告，招商銀行研究院

如圖9，我們聚焦最近兩年快遞業(yè)務(wù)量的市場份額對比發(fā)現(xiàn)，順豐市場份額不變，通達(dá)系快遞市場份額增加了8.2pct，全部來自行業(yè)中“其他”這部分快遞公司市場份額的減少。過去幾年，通達(dá)系快遞憑借優(yōu)秀的成本控制能力，發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)搶占電商件市場，件量規(guī)模小的二線快遞品牌成本線被擊穿，逐步退出市場，通達(dá)系拿到的就是這部分市場份額。

結(jié)合表4，2019年中通市場份額第一達(dá)到19.1%(+2.3pct)，其次分別是韻達(dá)15.8%(+2pct)、圓通14.4%(+1.3pct)、百世11.9%(+1.1pct)、申通11.6%(+1.5pct)、順豐7.6%(不變)。前兩名中通和韻達(dá)市場份額增長更快，正在與后幾名拉開差距。

3-2 巨頭經(jīng)營數(shù)據(jù)有喜有憂，順豐2020Q1表現(xiàn)亮眼

從2019年業(yè)務(wù)量增速來看(圖10)，受益于電商市場景氣發(fā)展，通達(dá)系快遞業(yè)務(wù)量依舊維持高增長，增速處于36.9%～44.2%區(qū)間，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均增速25.3%。縱向比較中通、圓通和申通增速高于上年，韻達(dá)和百世增速低于上年。順豐業(yè)務(wù)量增速25.8%，基本與上年打平，略高于行業(yè)增速0.5pct。2020年一季度，順豐業(yè)務(wù)量大幅增長77.1%，韻達(dá)增速跑贏行業(yè)(3.2%)，圓通同比微增0.5%，申通則同比下降11.2%。

從2019年業(yè)務(wù)收入來看(表5)，通達(dá)系快遞中由于中通收入口徑不包含派費(fèi)，因此絕對值小于其他幾家，韻達(dá)是統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整計(jì)入派費(fèi)后收入增速高達(dá)165.9%，值得注意的是申通在業(yè)務(wù)量不如百世的情況下，收入實(shí)現(xiàn)反超。順豐由于是直營快遞全口徑收入以及單價(jià)較高的時(shí)效件為主，快遞業(yè)務(wù)收入首次突破千億達(dá)到1109億元，同比增長23.7%。中通、韻達(dá)和申通收入增速跑贏行業(yè)平均。從2020年一季度已披露收入的情況看，通達(dá)系業(yè)務(wù)收入全部負(fù)增長，只有順豐快遞業(yè)務(wù)收入逆市上漲38.1%，表現(xiàn)搶眼。

圖10：2019、2020Q1各快遞公司業(yè)務(wù)量增速對比

資料來源：國家郵政局，公司公告，招商銀行研究院

表5：最近三年各快遞公司收入情況對比

資料來源：國家郵政局，公司公告，招商銀行研究院

除了經(jīng)營數(shù)據(jù)，快遞行業(yè)ToC直接服務(wù)消費(fèi)者的屬性使得用戶評價(jià)十分重要。國家郵政局權(quán)威發(fā)布了2019年快遞公司用戶滿意度排名以及全程時(shí)效排名(表6)，用戶滿意度與全程時(shí)效排名前三都是直營快遞公司：順豐、EMS和京東，順豐毫無懸念的拿到所有指標(biāo)排名的第一。通達(dá)系快遞中，韻達(dá)兩項(xiàng)指標(biāo)均排名第一，用戶滿意度排名依次是韻達(dá)、中通、百世、申通、圓通，全程時(shí)效排名依次是韻達(dá)、百世、中通、申通、圓通。

表6：2019年快遞公司用戶滿意度、綜合時(shí)效等排名(前10名)

資料來源：國家郵政局，招商銀行研究院

3-3 通達(dá)系快遞成本為王，中通和韻達(dá)優(yōu)勢明顯

通常我們對比通達(dá)系快遞公司使用單票的概念，將收入與各環(huán)節(jié)成本攤到每件快遞包裹上，可以直觀的反映各家總部運(yùn)營效率、成本管理甚至經(jīng)營策略的差異。通達(dá)系快遞競爭的本質(zhì)是成本競爭，投入的所有資源目的都是為了“降本增效”，最終都會(huì)反映到單票數(shù)據(jù)上。而單票數(shù)據(jù)對比下，每一分錢的差距在幾十億級別業(yè)務(wù)量面前都會(huì)放大，因此單票數(shù)據(jù)直觀且重要。如表7所示，我們整理計(jì)算了最近4年通達(dá)系快遞公司與順豐的單票收入、成本和毛利。

單票收入

單票收入方面，2019年韻達(dá)單票價(jià)格3.19元，顯著高于申通3.11元/票、圓通2.95元/票、百世2.88元/票，說明攬件加盟商(甚至下游商家、消費(fèi)者)為接下來中轉(zhuǎn)、運(yùn)輸、派送環(huán)節(jié)支付了一定的溢價(jià)，體現(xiàn)了韻達(dá)對加盟網(wǎng)絡(luò)的協(xié)調(diào)控制能力，從而保證了全鏈路服務(wù)的穩(wěn)定，這也正好與韻達(dá)的消費(fèi)者滿意度、時(shí)效排名通達(dá)系第一相吻合。中通單票收入不含派費(fèi)，因此數(shù)值小不具可比性，但根據(jù)我們調(diào)研，中通和韻達(dá)單票收入平均比另外三家高0.1～0.2元/票。順豐單票收入下降主要是因?yàn)?019年推出“特惠電商件”，進(jìn)入低價(jià)格的電商快遞市場。

表7：通達(dá)系與順豐的單票收入、成本(含派費(fèi))和毛利

資料來源：公司公告，招商銀行研究院

注：1、中通單票成本使用中轉(zhuǎn)+運(yùn)輸+物料+其他成本計(jì)算得出;2、圓通單票數(shù)據(jù)采用年報(bào)披露值，與我們計(jì)算結(jié)果基本接近;3、順豐2019年快遞業(yè)務(wù)單票收入采用年報(bào)披露值。

單票成本

單票成本(含派費(fèi))方面，表7顯示除中通不含派費(fèi)不可比以外，2019年單票成本由低到高依次是：圓通2.6元/票<百世2.74元/票<申通2.79元/票<韻達(dá)2.83元/票。韻達(dá)單票成本最高，主要是由于總部補(bǔ)貼后的單票派件成本高所導(dǎo)致。我們從各家年報(bào)中拆解計(jì)算出單票派件成本，2019年韻達(dá)派件成本1.73元/票，比圓通1.52元/票、申通1.69元/票、百世1.52元/票高約0.1～0.2元/票，這意味著韻達(dá)總部給每個(gè)派件包裹補(bǔ)貼1～2毛錢。我們前文提到每一分錢的差距在幾十億級別業(yè)務(wù)量面前都會(huì)放大，與競爭對手相比，韻達(dá)總部相當(dāng)于多拿出10～20億用來補(bǔ)貼派送環(huán)節(jié)，體現(xiàn)了對末端派送網(wǎng)絡(luò)的重視，對維持網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定和服務(wù)質(zhì)量、提升消費(fèi)者滿意度起到至關(guān)重要的作用。

不含派費(fèi)的單票成本更能反應(yīng)通達(dá)系快遞總部的運(yùn)營效率與管理能力。2019年單票成本(不含派費(fèi))由低到高依次是：中通0.96元/票<韻達(dá)1.09元/票=圓通1.09元/票<百世1.23元/票，申通轉(zhuǎn)運(yùn)中心直營比例9成，數(shù)據(jù)不可比。如表8所示，單票成本可拆解為三部分：單票面單成本、中轉(zhuǎn)成本和運(yùn)輸成本。電子面單在快遞行業(yè)全面應(yīng)用以后，各家單票面單成本基本可以忽略不計(jì)。單票中轉(zhuǎn)成本：中通<圓通<韻達(dá)<百世，單票運(yùn)輸成本：中通<圓通<韻達(dá)<百世。中通在轉(zhuǎn)運(yùn)中心和干線運(yùn)輸方面近幾年一直保持成本最優(yōu)，體現(xiàn)了優(yōu)秀的經(jīng)營管理能力。2019年圓通這兩項(xiàng)單票成本反超(低于)韻達(dá)，一方面體現(xiàn)了圓通中轉(zhuǎn)和運(yùn)輸環(huán)節(jié)成本控制力的提升;另一方面，我們認(rèn)為可能是由于韻達(dá)2019年大幅投資轉(zhuǎn)運(yùn)中心自動(dòng)化設(shè)備和運(yùn)輸車輛采購而帶動(dòng)相關(guān)成本上升。

表8：通達(dá)系單票成本(不含派費(fèi))拆分與對比

資料來源：公司公告，招商銀行研究院

注：1、中通面單成本并未單獨(dú)披露，因此根據(jù)其業(yè)務(wù)量和電子面單使用情況推算得出;2、圓通 中轉(zhuǎn)成本剔除網(wǎng)點(diǎn)中轉(zhuǎn)費(fèi)，使用中心操作成本計(jì)算。3、百世在年報(bào)中并未將快遞成本拆分披露， 因此使用其一季報(bào)披露的單票中轉(zhuǎn)成本和運(yùn)輸成本近似代替，面單成本為估算。4、申通轉(zhuǎn)運(yùn)中心直營比例89.71%，中轉(zhuǎn)成本與運(yùn)輸成本僅代表直營部分，無法反映真實(shí)情況。

單票毛利

通達(dá)系快遞公司年報(bào)顯示，申通的派件收入與成本基本打平，韻達(dá)的派件成本高于派件收入(差額高達(dá)18.3億)，圓通則通過支付“網(wǎng)點(diǎn)中轉(zhuǎn)費(fèi)”實(shí)打?qū)嵮a(bǔ)貼派件網(wǎng)點(diǎn)，換句話說，通達(dá)系快遞總部補(bǔ)貼派送端是常態(tài)，價(jià)格戰(zhàn)侵蝕了總部的利潤。

單票毛利方面，最近幾年連續(xù)看，通達(dá)系快遞公司的單票毛利均在不斷收窄，主要就是因?yàn)閮r(jià)格戰(zhàn)使快遞價(jià)格下降速度遠(yuǎn)超單票成本下降速度。2019年單票毛利對比，中通最高為0.54元/票，其余依次是韻達(dá)0.36元/票、圓通0.35元/票、申通0.32元/票，中通一枝獨(dú)秀，韻達(dá)對末端高補(bǔ)貼的策略使其領(lǐng)先優(yōu)勢在縮小?？偟膩砜?，中通和韻達(dá)仍然是通達(dá)系快遞中單票毛利最高的，體現(xiàn)了兩家較強(qiáng)的盈利能力，背后是對轉(zhuǎn)運(yùn)中心、干線運(yùn)輸甚至末端配送網(wǎng)絡(luò)精細(xì)化管理和成本控制能力。

3-4中通與韻達(dá)保持高資產(chǎn)投入

快遞公司投入資產(chǎn)主要是為了提升產(chǎn)能與降本增效。我們梳理了各家快遞公司最近四年的“購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其它長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”科目，如表9，2019年中通和韻達(dá)仍舊保持了較高的資本開支，分別較2018年提升了31%和26%，其余四家資本開支均較上年出現(xiàn)不同程度的下降。最近四年的累計(jì)資本開支，前三名依次是順豐285.6億元、中通147.3億元、韻達(dá)109.3億元。

表9：通達(dá)系快遞+順豐的CAPEX支出情況

資料來源：公司公告，招商銀行研究院

我們將順豐與通達(dá)系快遞資產(chǎn)負(fù)債表無形資產(chǎn)(土地使用權(quán))與固定資產(chǎn)明細(xì)整理成表10，可以看出2019年各家公司在資本投入方面的重點(diǎn)。

表10：通達(dá)系快遞與順豐的無形資產(chǎn)(土地使用權(quán))與固定資產(chǎn)余額明細(xì)

資料來源：公司公告，招商銀行研究院

注：標(biāo)紅數(shù)字代表在通達(dá)系快遞中資產(chǎn)余額最高。

2019年順豐“房屋及建筑”資產(chǎn)余額翻倍，主要是物流園、樞紐和各級中轉(zhuǎn)場，飛機(jī)資產(chǎn)余額也有較大增長;韻達(dá)的投資重心在購買轉(zhuǎn)運(yùn)中心土地使用權(quán)、自動(dòng)化設(shè)備采購以及物流系統(tǒng);中通在轉(zhuǎn)運(yùn)中心建設(shè)、自動(dòng)化設(shè)備采購和運(yùn)輸車輛采購均有較大的投入力度，且這三方面的資產(chǎn)余額是通達(dá)系快遞中最高的。圓通則投資補(bǔ)足自己在自動(dòng)化設(shè)備方面的短板。申通的各項(xiàng)資產(chǎn)余額均在通達(dá)系快遞中排名靠后。

3-5 快遞公司凈資產(chǎn)回報(bào)率的杜邦分析

我們用快遞公司的凈資產(chǎn)收益率去近似代表投資回報(bào)率，如圖11所示最近三年快遞公司的凈資產(chǎn)收益率(ROE)對比，韻達(dá)一直處于領(lǐng)先，中通和順豐ROE表現(xiàn)穩(wěn)定，百世雖ROE為負(fù)但趨勢向好。2019年ROE由高到低排名依次是韻達(dá)>申通>中通>順豐>圓通>百世。

圖11：2019年順豐、通達(dá)系ROE對比

資料來源：公司公告，招商銀行研究院

圖12：2019年順豐、通達(dá)系凈利率對比

資料來源：公司公告，招商銀行研究院

圖13：2019年順豐、通達(dá)系總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對比

資料來源：公司公告，招商銀行研究院

圖14：2019年順豐、通達(dá)系權(quán)益乘數(shù)對比

資料來源：公司公告，招商銀行研究院

我們將ROE指標(biāo)進(jìn)行杜邦分析發(fā)現(xiàn)，橫向比較下，韻達(dá)高ROE主要來源于其較高的凈利率，2019年韻達(dá)凈利率7.62%，高于其他幾家(中通由于營收統(tǒng)計(jì)口徑問題凈利率偏高、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏低)?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，百世最高達(dá)到2.21，其后依次是申通1.8、韻達(dá)1.7、圓通1.48、順豐1.37。權(quán)益乘數(shù)則一定程度上體現(xiàn)了各家的負(fù)債/凈資產(chǎn)，百世>順豐>圓通>韻達(dá)>申通>中通。縱向?qū)Ρ认拢?019年韻達(dá)ROE下降幅度較大，主要來自凈利率大幅下滑，原因是營收統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整，以及價(jià)格戰(zhàn)、補(bǔ)貼造成的利潤下滑。圓通和申通ROE較上年也有一定程度下滑，主要是價(jià)格戰(zhàn)與補(bǔ)貼造成的凈利率下降。百世集團(tuán)ROE趨勢向好主要源于虧損的收窄。

附錄

附錄 1 ：2020年1～3月快遞行業(yè)與主要公司經(jīng)營數(shù)據(jù)

資料來源：國家郵政局，公司公告，招商銀行研究院