中信證券：有道(DAO.US)傳承網(wǎng)易(NTES.US)基因，大班模式翹楚，K12板塊增長(zhǎng)強(qiáng)勁

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“中信證券研究”，文|姜婭 馮重光。

有道(DAO.US)以領(lǐng)先的技術(shù)和優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容為核心，輔以巨大的自有流量池提供支持，充分享受在線教育高速發(fā)展紅利，未來(lái)可期。我們預(yù)計(jì)2020-22年收入為31.05/56.08/88.56億元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PS為5.4/3.0/1.9倍。

考慮到業(yè)務(wù)特性差異，采用分部估值：在線營(yíng)銷業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)定，給予行業(yè)平均1.1倍PS;在線教育業(yè)務(wù)處于高速成長(zhǎng)期，給予10倍PS。綜合考慮，我們認(rèn)為有道2020年合理市值為人民幣268.39億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為人民幣240.13元(34.30美元)，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

傳承網(wǎng)易(NTES.US)基因，K12在線學(xué)科輔導(dǎo)領(lǐng)域的佼佼者。

作為網(wǎng)易旗下首家獨(dú)立上市子公司，有道通過(guò)教育與科技的深度融合，形成了“學(xué)習(xí)工具、在線課程、智能硬件、互動(dòng)學(xué)習(xí)APP”四大教育產(chǎn)品矩陣，其中專注在線大班模式的有道精品課已成為中國(guó)K12在線學(xué)科輔導(dǎo)領(lǐng)域的佼佼者。

財(cái)務(wù)表現(xiàn)：收入快速增長(zhǎng)，毛利提升空間巨大。

2019年，公司營(yíng)收達(dá)到13.05億元，2017-2019年CAGR為69.2%，其中教育業(yè)務(wù)收入為8.52億元，2017-2019年CAGR達(dá)138.4%。公司毛利率為28.4%(下滑1.2pcts)，其中：教育業(yè)務(wù)毛利率達(dá)27.1%(+ 5.3pcts)，由于收入確認(rèn)規(guī)則差異，毛利率顯著低于同行，未來(lái)提升空間巨大;營(yíng)銷業(yè)務(wù)毛利率為30.8%。公司銷售費(fèi)用率為47.7%(+18.5pcts)，凈虧損達(dá)6.37億元，虧損率為48.8%(+16.1pcts)。公司目前仍處于高投入階段，未來(lái)隨著規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)及各方面費(fèi)用優(yōu)化，盈利能力有望大幅提升。

衛(wèi)生事件助推在線教育提速，雙師大班前景明朗。

1)在線教育市場(chǎng)發(fā)展迅速。2018年中國(guó)在線教育市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1432億元，4年CAGR為31.4%。隨著技術(shù)迭代不斷完善用戶體驗(yàn)，用戶認(rèn)知不斷提升，需求不斷釋放，在線教育滲透率有望大幅提升;

2)在線K12賽道潛力巨大，大班模式前景明朗。2018年K12在線教育市場(chǎng)規(guī)模302億元，滲透率僅為9.5%。據(jù)沙利文(轉(zhuǎn)引自跟誰(shuí)學(xué)招股書(shū))預(yù)測(cè)，2023年在線K12課外輔導(dǎo)的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到3672億元。其中，在線大班的授課模式規(guī)模效應(yīng)顯著、財(cái)務(wù)模型更優(yōu)，市場(chǎng)前景廣闊。我們預(yù)計(jì)，2020年有道精品課流水將超過(guò)25億元，僅次于學(xué)而思網(wǎng)校、跟誰(shuí)學(xué)、猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫等公司，排名在線學(xué)科輔導(dǎo)行業(yè)前列，充分享受K12在線教育行業(yè)成長(zhǎng)紅利。

有道精品課：量?jī)r(jià)齊升，K12板塊增長(zhǎng)強(qiáng)勁。

營(yíng)收維度：2019有道精品課實(shí)現(xiàn)收入4.72億元/+66.0%，占學(xué)習(xí)服務(wù)收入67.4%，2017-2019年CAGR達(dá)130.1%。課程流水維度：2019精品課流水達(dá)7.49億元，2017-2019年CAGR達(dá)122.2%。2019年付費(fèi)課學(xué)生數(shù)達(dá)83.3萬(wàn)人次/+29.5%，客單價(jià)提升至899元/人/+57.4%，量?jī)r(jià)齊升，增長(zhǎng)亮眼。其中，K12精品課流水為4.53億元/+166.0%，付費(fèi)課學(xué)生數(shù)達(dá)35.9萬(wàn)人次，3年CAGR達(dá)96.4%，客單價(jià)達(dá)1265元/人次。

增長(zhǎng)邏輯：技術(shù)沉淀改善體驗(yàn)、優(yōu)質(zhì)供給匹配需求、自有流量挖潛空間巨大。

1)技術(shù)沉淀改善體驗(yàn)：有道旗下六大核心技術(shù)賦能教育，實(shí)現(xiàn)學(xué)習(xí)過(guò)程閉環(huán)覆蓋。同時(shí)，強(qiáng)大的股東背景、較高的研發(fā)投入(研發(fā)費(fèi)用率21.1%)以及海量數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)助力公司鞏固壁壘，改善用戶體驗(yàn);

2)傳承網(wǎng)易產(chǎn)品基因：專注產(chǎn)品質(zhì)量，優(yōu)質(zhì)供給帶動(dòng)高確定性增長(zhǎng)。有道傳承網(wǎng)易產(chǎn)品基因，注重優(yōu)質(zhì)內(nèi)容打造。公司與名師合作成立工作室(目前已孵化19個(gè)工作室)，深度綁定優(yōu)秀師資，嚴(yán)格把控課程質(zhì)量，工作室須經(jīng)多次磨課成功方可分配流量。目前已培養(yǎng)邏輯英語(yǔ)、初中語(yǔ)文、初中物理等多個(gè)成功IP。目前19個(gè)工作室當(dāng)中，尚有超過(guò)50%屬于仍在打磨之中的課程產(chǎn)品，隨著工作室數(shù)量的增長(zhǎng)以及越來(lái)越多課程產(chǎn)品進(jìn)入成熟期，公司的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和用戶粘性預(yù)計(jì)將不斷增強(qiáng)，帶動(dòng)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。

3)自有流量池挖潛空間巨大：有道工具產(chǎn)品積累了巨大的自有流量池，旗下APP下載次數(shù)超13億次，產(chǎn)品MAUs合計(jì)1.09億次。目前，自有流量池尚未得到充分挖掘，2019年40%的新增用戶來(lái)自自有流量，有道精品課付費(fèi)人次占旗下產(chǎn)品月活用戶的比例僅為0.77%。除自有流量池外，公司也逐漸加大外部投放，近期簽約首位代言人郎平，“名師形象”精準(zhǔn)匹配目標(biāo)用戶人群，積極備戰(zhàn)暑期招生旺季。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

未來(lái)師資儲(chǔ)備不足、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)政策變化等。

盈利預(yù)測(cè)與估值評(píng)級(jí)：

有道以領(lǐng)先的技術(shù)和優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容為核心，輔以巨大的自有流量池提供支持，充分享受在線教育高速發(fā)展紅利，未來(lái)可期。我們預(yù)計(jì)2020-22年收入為31.05/56.08/88.56億元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PS為5.4/3.0/1.9倍。

考慮到業(yè)務(wù)特性差異，采用分部估值：在線營(yíng)銷業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)定，給予行業(yè)平均1.1倍PS;在線教育業(yè)務(wù)處于高速成長(zhǎng)期，給予10倍PS。綜合考慮，我們認(rèn)為有道2020年合理市值為人民幣268.39億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為人民幣240.13元(34.30美元)，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。（編輯：孟哲）