中信證券：舜宇光學(xué)科技(02382)4月業(yè)績承壓 看好公司中長期光學(xué)布局 維持“買入”級

本文來自中信證券。

核心觀點

受公共衛(wèi)生事件影響，舜宇光學(xué)科技(02382)手機(jī)業(yè)務(wù) 4 月同比增速放緩，車載業(yè)務(wù)因歐洲車廠生產(chǎn)停滯承壓。公司公布 2020 年 4 月出貨量數(shù)據(jù)，單月手機(jī)鏡頭出貨 11117.7 萬件，同比-1.8%；車載鏡頭出貨 209.8 萬件，同比-44.4%;手機(jī)攝像模組出貨 4,381.9 萬件，同比 +12.7%。

展望二季度，公司所在的光學(xué)行業(yè)預(yù)計轉(zhuǎn)向供需均衡，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈公司訂單能見度或短期承壓；中長期看，預(yù)計光學(xué)行業(yè)規(guī)模與結(jié)構(gòu)仍將持續(xù)升級，我們持續(xù)長期堅定看好公司在光學(xué)方向的布局，維持“買入”評級。

 手機(jī)鏡頭 4 月出貨量同比-1.8%，公共衛(wèi)生事件影響下二季度終端需求短期承壓。公司手機(jī)鏡頭 4 月出貨 11,117.7 萬件，同比-1.8%，環(huán)比-2.4%;2020 年 1-4 月累計出貨 43,011.2 萬件，同比+24.3%，主要源于公共衛(wèi)生事件全球升級致海外不確定性增強(qiáng)。目前公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，6P+鏡頭占比提升，高像素、大像面、潛望式鏡頭開始大規(guī)模量產(chǎn);客戶結(jié)構(gòu)均衡，中日韓三大市場相對穩(wěn)定，國內(nèi)外市場份額接近 30%，產(chǎn)能已達(dá) 150kk/月。短期來看，公共衛(wèi)生事件影響下終端需求面臨不確定性，公司二季度出貨情況或承壓;然展望未來，預(yù)計多攝新機(jī)拉貨將推動出貨量再上臺階，5G 商用將推動手機(jī)視頻拍攝，長期看公司鏡頭規(guī)格隨客戶持續(xù)升級及超大像面、5-10 倍光學(xué)變焦手機(jī)、超小頭部等鏡頭按計劃成功研發(fā)與量產(chǎn)的預(yù)期，會為公司帶來增量空間，我們認(rèn)為公司未來仍有望充分受益行業(yè)量價齊升帶來的發(fā)展。

 車載鏡頭 4 月出貨量同比-44.4%，受海外公共衛(wèi)生事件影響延遲發(fā)貨。公司車載鏡頭 4 月出貨 209.8 萬件，同比-44.4%，環(huán)比-51.6%;2020 年 1-4 月累計出貨 1,428.5 萬件，同比-0.7%，主要源于歐洲自 3 月下旬起已有超過 70 座整車廠因公共衛(wèi)生事件關(guān)閉，直到 4 月下旬才出現(xiàn)起亞、現(xiàn)代等第一批決定恢復(fù)生產(chǎn)的品牌，生產(chǎn)停滯近 1 月，造成公司車載鏡頭延遲發(fā)貨。由于部分復(fù)產(chǎn)車廠由三班制改為兩班制，或僅恢復(fù)部分車型的生產(chǎn)，我們認(rèn)為二季度車載市場仍將處于淡季;但考慮到公司并未遭遇終端砍單，若海外公共衛(wèi)生事件得到控制，下半年車載鏡頭出貨隨歐洲車廠陸續(xù)復(fù)工有望重回增長，我們將持續(xù)追蹤相關(guān)情況。長期來看，預(yù)計公司仍將受益于車載攝像頭領(lǐng)域持續(xù)發(fā)展，考慮車載成像領(lǐng)域及 ADAS 快速成長及公司車載鏡頭全球市占率第一的領(lǐng)先地位，全年出貨量增速有望持續(xù)高于行業(yè)平均水平。 

手機(jī)攝像模組 4 月出貨量同比+12.7%，高端產(chǎn)品毛利率有望改善。公司 4 月 CCM 出貨 4,381.9 萬件，同比+12.7%，環(huán)比+11.1%;2020 年 1-4 月累計出貨 17,718.6 萬件，同比+34.0%，主要源于手機(jī)模組份額的上升。公司產(chǎn)線優(yōu)化逐漸落地，自動化水平穩(wěn)步提升，高規(guī)格新品良率持續(xù)提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，潛望及大像面模組占比提升，因此高端產(chǎn)品毛利率今年有望繼續(xù)改善。此外，其他光電產(chǎn)品 4 月出貨 348.6 萬件，同比-19.9%，環(huán)比+41.5%，3D Sensing 相關(guān)產(chǎn)品增速放緩，我們認(rèn)為主要源于相關(guān)大客戶一季度全球銷量下滑 17%，其中海外銷量下滑明顯，同比-36%。

展望未來，隨 5G 新機(jī)加速滲透，預(yù)計光學(xué)視覺領(lǐng)域也將迎來應(yīng)用型強(qiáng)需求增長，公司積極發(fā)力潛望式，3D 等中高端模組，5 倍光學(xué)變焦手機(jī)攝像模組實現(xiàn)量產(chǎn)，10 倍光學(xué)變焦手機(jī)攝像模組完成研發(fā)，高端客戶份額提升推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，我們持續(xù)看好公司多攝模組及 3D Sensing 相關(guān)產(chǎn)品的放量。

受海外公共衛(wèi)生事件影響短期需求存在不確定性，中長期堅定看好公司光學(xué)方向布局。目前公共衛(wèi)生事件影響在海外持續(xù)擴(kuò)散，部分終端客戶銷量短期存在下滑風(fēng)險。展望二三季度，我們認(rèn)為公司所在的光學(xué)行業(yè)或難延續(xù)一季度供不應(yīng)求、產(chǎn)能吃緊的局面，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈公司訂單能見度或?qū)⒍唐诔袎?，行業(yè)整體將轉(zhuǎn)向供需均衡;中長期看，預(yù)計多攝持續(xù)滲透，潛望式結(jié)構(gòu)、TOF 滲透提升，光學(xué)行業(yè)規(guī)模與結(jié)構(gòu)仍將持續(xù)升級，我們持續(xù)長期堅定看好公司在光學(xué)方向的布局。 

風(fēng)險因素：海外公共衛(wèi)生事件擴(kuò)散；三攝/3D Sensing/潛望滲透緩慢；ADAS 發(fā)展緩慢；模組毛利率下行；大客戶銷量短期承壓；行業(yè)競爭加劇。  

投資建議：公司為中國大陸光學(xué)龍頭，有望持續(xù)受益手機(jī)光學(xué)創(chuàng)新升級及汽車 ADAS 系統(tǒng)加速滲透，多攝/3D/車載等長期成長邏輯明確。我們維持 2020/21/22 年 EPS 預(yù)測至 4.24/5.42/6.59 元(折合 4.91/6.33/7.62 港元)，考慮公司龍頭地位及行業(yè)可持續(xù)，給予 20 年 30 倍 PE，對應(yīng)目標(biāo)價 147.3 港元，維持“買入”評級。

（編輯：羅蘭）