安信證券：山東黃金(01787)低價(jià)收購海外金礦，國際化進(jìn)程再上新臺(tái)階

本文來自微信公眾號“齊丁有色研究”，作者：安信金屬齊丁團(tuán)隊(duì)。

核心觀點(diǎn)：

擬以2.3億加元收購特麥克資源公司，將獲霍普灣金礦100%股權(quán)。山東黃金(01787)近日公告稱，擬通過協(xié)議收購和認(rèn)購增發(fā)股份的方式，獲得加拿大上市公司特麥克資源100%股權(quán)，本次交易總投資約2.3億加元，約合人民幣11.53億元，約合1.63億美元。特麥克資源核心資產(chǎn)為位于加拿大北部的霍普灣金礦100%股權(quán)。

霍普灣金礦是位于加拿大北部的高品位大型在產(chǎn)金礦。霍普灣金礦位于加拿大北Nunavut省東北部，已在北極圈范圍內(nèi)。該礦歷經(jīng)四家礦業(yè)公司，前期已實(shí)現(xiàn)累計(jì)投入17億加元，基礎(chǔ)設(shè)施相對完善。截至2019年底該礦擁有黃金儲(chǔ)量110.3噸，平均品位高達(dá)6.5g/t，屬于大型高品位金礦，2019年該礦產(chǎn)金約4.3噸，遠(yuǎn)景產(chǎn)量超過8噸，2019年前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤0.16億加元，生產(chǎn)指標(biāo)仍未完全達(dá)標(biāo)，有進(jìn)一步優(yōu)化的潛能。考慮到特麥克資源今年存在較大債務(wù)兌付壓力，該礦目前盈利和現(xiàn)金流情況不佳，未來資本開支較大，特麥克資源又僅有霍普灣這一單一黃金資產(chǎn)，融資渠道相對受限，出售股份和相關(guān)資產(chǎn)情有可原。

挑戰(zhàn)和機(jī)遇并存，國際化進(jìn)程再上新臺(tái)階。挑戰(zhàn)方面，一是霍普灣金礦地處北極圈，項(xiàng)目開發(fā)、物料運(yùn)輸相對困難，此外該礦由多個(gè)分散的礦區(qū)組成，當(dāng)前主力礦Doris可采年限短，接續(xù)開發(fā)工作有一定挑戰(zhàn)。二是該礦后續(xù)有一定的資本開支壓力，預(yù)可研報(bào)告顯示后續(xù)總資本開支達(dá)12.87億加元，其中6.83億加元的建設(shè)開支計(jì)劃在2020~2023年完成。三是霍普灣金礦將會(huì)是公司首個(gè)全資控股的海外項(xiàng)目，對公司國際化運(yùn)營管理形成挑戰(zhàn)。

機(jī)遇方面，一是從交易價(jià)格/儲(chǔ)量，項(xiàng)目凈現(xiàn)值以及特麥克股價(jià)角度看，本次交易對價(jià)相對便宜。二是完成此項(xiàng)并購后山東黃金產(chǎn)金量有望躋身世界前十，國際化進(jìn)程再上新臺(tái)階。三是霍普灣金礦位于世界級綠巖帶上，礦權(quán)面積大，增儲(chǔ)前景廣闊。四是霍普灣金礦在產(chǎn)，在當(dāng)前(380元/g)金價(jià)假設(shè)下預(yù)計(jì)該項(xiàng)目2021-2022年有正利潤貢獻(xiàn)，遠(yuǎn)期擴(kuò)建完成后2024-2025年利潤將大幅上升。五是山金接手霍普灣金礦后經(jīng)營層面的改善空間較大。公司可通過債務(wù)置換和進(jìn)一步增資支持該項(xiàng)目盡快改建擴(kuò)產(chǎn)，通過規(guī)模效應(yīng)降本和降低財(cái)務(wù)費(fèi)用;輸入成熟采選經(jīng)驗(yàn)解決霍普灣礦脈較窄較薄、湖底采礦等技術(shù)問題，進(jìn)一步提升采選效率和擴(kuò)大產(chǎn)量;并通過集團(tuán)采購降低原輔料成本，以及優(yōu)化人員配置降低管理費(fèi)用。

投資建議：維持“買入-A”投資評級。考慮到本次并購還存一定的不確定性，我們?nèi)匀痪S持此前盈利預(yù)測，假設(shè)2020~2022年國內(nèi)黃金均價(jià)分別為375元/g、400元/g、400元/g，預(yù)計(jì)公司2020~2022年歸母凈利潤分別為24.1億元、33.0億元、39.1億元。維持山東黃金A股6個(gè)月目標(biāo)價(jià)50元，相當(dāng)于2021年47x PE。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本次收購進(jìn)程不及預(yù)期;貝拉德羅金礦產(chǎn)銷不及預(yù)期;礦產(chǎn)金單位生產(chǎn)成本上升超預(yù)期;全球通脹水平回升不及預(yù)期。

1. 擬全資收購特麥克資源，獲霍普灣金礦100%股權(quán)

公司擬100%股權(quán)收購特麥克資源，耗資約11.53億元人民幣。公司近日公告稱，公司全資子公司山東黃金礦業(yè)(香港)(以下簡稱“山金香港”)與加拿大上市公司特麥克資源(TMAC Resource)將于2020年5月8日簽署《安排協(xié)議》，將通過山金香港在加拿大擬新設(shè)立的子公司，以每股1.75加元的價(jià)格，以現(xiàn)金方式向特麥克現(xiàn)有全部已發(fā)行股份及待稀釋股份發(fā)出協(xié)議收購。

與此同時(shí)，山金香港和特麥克簽訂《同步非公開配售認(rèn)購協(xié)議》，擬以1.75加元的價(jià)格認(rèn)購總價(jià)1500萬美元特麥克新增發(fā)股份。交易完成后山金香港將通過直接和間接方式合計(jì)持有特麥克100%股權(quán)。本次交易總投資約2.3億加元，約合人民幣11.53億元，約合1.63億美元，其中《安排協(xié)議》收購特麥克已發(fā)行股份總價(jià)值約2.09億加元，認(rèn)購新增發(fā)股份總價(jià)值約0.21億加元。5月8日，山東黃金與特麥克資源完成視頻簽約。

本次交易已獲得特麥克董事會(huì)全體一致通過;還需獲得特麥克特別股東大會(huì)參與投票的股東至少 2/3(66.67%)的贊成票，特別股東大會(huì)將在簽署協(xié)議后的60天內(nèi)進(jìn)行。協(xié)議簽定后6個(gè)月內(nèi)完成交割，但如果6個(gè)月仍沒有得到相關(guān)政府的審批通過或者未達(dá)到現(xiàn)場訪問和交接規(guī)定的條件，雙方任意一方可視審批進(jìn)度或現(xiàn)場訪問和交接的條件再延期3個(gè)月交割。

特麥克資源核心資產(chǎn)為位于加拿大Nunavut省東北部的霍普灣項(xiàng)目100%權(quán)益。霍普灣項(xiàng)目是北極圈范圍內(nèi)的大型高品位在產(chǎn)黃金礦，特麥克資源于2013年以1.14億美元從紐蒙特購得，并累計(jì)投入了6.5億加元，項(xiàng)目2017年建成投產(chǎn)，2019年產(chǎn)金約4.3噸。截至2019年底擁有證實(shí)+可信黃金儲(chǔ)量約110.3噸，品位高達(dá)6.5g/t;擁有黃金資源量共計(jì)227噸，平均品位高達(dá)6.9g/t。

2. 霍普灣金礦是位于加拿大北部的高品位大型在產(chǎn)金礦

2.1. 歷經(jīng)四家礦業(yè)公司，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相對完善

霍普灣金礦歷經(jīng)四家礦業(yè)公司之手。早在上世紀(jì)60年代就有礦業(yè)公司在霍普灣綠巖帶上做地質(zhì)勘探工作，90年代初必和必拓先后發(fā)現(xiàn)了Boston、Madrid和Doris三個(gè)礦床。2000-2007年Miramar礦業(yè)公司接手后通過勘探進(jìn)一步擴(kuò)大了資源量，并于2003年完成了可行性研究。2007年紐蒙特收購Miramar，從而接手了霍普灣金礦，當(dāng)時(shí)交易對價(jià)高達(dá)15億美金，此后在2007-2011年間，紐蒙特在該區(qū)域持續(xù)做地質(zhì)工作但仍未實(shí)現(xiàn)商業(yè)化生產(chǎn)。2013年特麥克資源(TMAC)以1.14億美元從紐蒙特手中收購了霍普灣項(xiàng)目，并于2017年實(shí)現(xiàn)商業(yè)化生產(chǎn)。截至本次交易前，資源資本為TMAC第一大股東，紐蒙特為第二大股東，黑石基金和KIA(因紐特土地主)為第三、四大股東。

霍普灣金礦位于北極圈內(nèi)，此前已實(shí)現(xiàn)累計(jì)投入17億加元，基礎(chǔ)設(shè)施相對完善?；羝諡辰鸬V項(xiàng)目位于加拿大Nunavut省東北部，已屬于北極圈范圍內(nèi)，氣候條件相對惡劣。不過歷史上各個(gè)所有者已累計(jì)投資了超過17億加元來開發(fā)和建設(shè)霍普灣項(xiàng)目，特別是TMAC接手后，霍普灣項(xiàng)目已完全獲準(zhǔn)在多麗絲、馬德里和波斯頓三個(gè)礦區(qū)進(jìn)行生產(chǎn)，2017年實(shí)現(xiàn)商業(yè)化生產(chǎn)以來，已完成累計(jì)9.5噸的黃金產(chǎn)量。此外，在Nunavut省還有Agnico Eagle的三個(gè)在產(chǎn)金礦，周邊還有在產(chǎn)的Ekati鉆石礦。17年投產(chǎn)以來，該項(xiàng)目黃金產(chǎn)品的季度產(chǎn)銷率基本都在90%以上，銷售運(yùn)輸也基本順暢。

2.2. 位于世界級綠巖成礦帶，儲(chǔ)量大，品位高

霍普灣金礦項(xiàng)目位于太古代花崗巖-綠巖-變沉積巖為主的Slave構(gòu)造域內(nèi)，礦化賦存在南北向80公里長、20公里寬的世界級綠巖帶中，周邊還有Lupin等眾多大型高品位金礦。截至2019年底，霍普金礦擁有證實(shí)+可信黃金儲(chǔ)量約110.3噸，品位高達(dá)6.5g/t;擁有黃金資源量共計(jì)227噸，平均品位高達(dá)6.9g/t，其中探明+控制資源量達(dá)到160.9噸，從品位和儲(chǔ)量/資源量情況來看無疑是一個(gè)高品位大型金礦。

2.3. 目前年產(chǎn)黃金約4噸，遠(yuǎn)景峰值產(chǎn)量超過8噸，生產(chǎn)經(jīng)營有優(yōu)化空間

2019年產(chǎn)金約4.3噸，遠(yuǎn)景產(chǎn)量超過8噸?；羝諡辰鸬V于2017年2月投產(chǎn)，2017年9月啟動(dòng)了Doris采礦和選廠的商業(yè)化生產(chǎn)，2017-2019年該礦的產(chǎn)量分別是1.7噸、3.5噸、4.3噸，投產(chǎn)以來礦石處理量和黃金產(chǎn)量逐年提升。根據(jù)最新的預(yù)可研報(bào)告，該礦可采年限為15年，生命周期內(nèi)年均產(chǎn)金約6.43噸，后續(xù)峰值年產(chǎn)量約8.65噸。

不過目前處理量仍未達(dá)標(biāo)，成本也相對較高。目前正在作業(yè)的Doris礦區(qū)設(shè)計(jì)的綜合采選能力是2000噸/天(約70萬噸/年)，除2018Q4以外，大部分時(shí)間處理規(guī)模都沒有達(dá)到設(shè)計(jì)產(chǎn)能。2020年1-2月份由于計(jì)劃外的大量停機(jī)維護(hù)時(shí)間，平均處理量降到了990噸/天。成本也相對較高，2017~2018年特麥克資源均未實(shí)現(xiàn)盈利，AISC成本分別為1870美元/盎司、1291美元/盎司。2019年AISC成本降至1075美元/盎司(合人民幣242元/g)，仍處業(yè)內(nèi)較高水平，2019年前三季度特麥克公司實(shí)現(xiàn)凈利潤約1680萬加元，倒算回來完全成本約1182.2美元/盎司。

2.4. 盡管霍普灣金礦已投產(chǎn)，特麥克資源仍面臨較大的資金壓力

截至去年三季度特麥克資源擁有1.17億美金的債務(wù)，2020年下半年存在兌付壓力。截至2019年9月底，特麥克資源債務(wù)本金額約1.17億美金(約1.55億加元)，于2020年下半年集中到期。事實(shí)上，由于現(xiàn)金流方面的壓力，原本2020年4月1日到期的部分債務(wù)已被遞延至2020年7月1日。2020年12月31日整體債務(wù)到期后仍可選擇遞延至2020年6月底，但需支付2%的遞延費(fèi)。

內(nèi)外融資均面臨困境。內(nèi)源方面，盡管霍普灣金礦已實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，但仍未實(shí)現(xiàn)可觀的現(xiàn)金流。2017、2018經(jīng)營性現(xiàn)金流均大幅低于資本開支數(shù)額，即使到了產(chǎn)金量大幅提升的2019年，前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流也低于資本開支數(shù)額，賬上資金也較為有限(0.47億加元)。

外源方面，公司是單一黃金資產(chǎn)上市公司，在全球黃金行業(yè)強(qiáng)調(diào)整合的背景之下，大型礦業(yè)公司或具備并購整合前景的黃金公司相對受市場追捧，單一資產(chǎn)黃金公司在股票市場的生存空間不斷被壓縮。公司股票也受到原有財(cái)務(wù)投資人(黑石基金)的拋售，股權(quán)融資途徑相對受限。

后續(xù)資本開支需求仍大，特麥克資源獨(dú)木難支。目前在產(chǎn)的主力礦是Doris金礦，該礦計(jì)劃于2022年結(jié)束，為了維系產(chǎn)量后續(xù)必然要做大量資本開支(預(yù)可研顯示后續(xù)的擴(kuò)建初始投資需要6.83億加元)，又必然需要大量融資，對于特麥克這一單子黃金資產(chǎn)上市公司而言，這一融資難度是相當(dāng)大的，出售資產(chǎn)成為了一個(gè)自然而然的選項(xiàng)。

事實(shí)上，在2020年1月份特麥克資源公告稱已啟動(dòng)了戰(zhàn)略流程，以探索，審查和評估各種側(cè)重于最大化股東價(jià)值的潛在選擇，包括公司的潛在出售或合并，并引入新的重要戰(zhàn)略股東或各種長期融資選擇。

3. 挑戰(zhàn)和機(jī)遇并存，國際化進(jìn)程再上新臺(tái)階

3.1. 挑戰(zhàn)之一：霍普灣礦金礦的開發(fā)難度

一是霍普灣金礦位于北極圈內(nèi)，氣候環(huán)境相對惡劣，物料運(yùn)輸相對困難。礦山所在區(qū)域存在極晝極夜現(xiàn)象，人員及日常貨物可通過飛機(jī)進(jìn)入，大型設(shè)備、物資等夏天(7-9月)通過航運(yùn)進(jìn)入，可能需要將一年甚至幾年的物料、設(shè)備進(jìn)行集中，對于資金鏈緊張的小型礦業(yè)公司，這是個(gè)不小的挑戰(zhàn)。運(yùn)輸困難同樣也大幅增加了產(chǎn)品銷售成本，不過，考慮到黃金產(chǎn)品單價(jià)高，空運(yùn)經(jīng)濟(jì)性高，相較基本金屬成本增幅要小得多。此外，極寒的氣候也使得建設(shè)施工流程較長，設(shè)備故障后調(diào)試周期偏長，資本開支偏大。

二是霍普灣金礦由多個(gè)分散的礦點(diǎn)組成，可采年限大多不長，采選接續(xù)工作有挑戰(zhàn)。霍普灣礦區(qū)面積有1101平方公里，三大礦區(qū)Doris、Madrid和Boston彼此相距都有一段距離。據(jù)特麥克技術(shù)報(bào)告披露，未來霍普灣金礦主要靠5大區(qū)域出礦，目前在產(chǎn)的Doris礦預(yù)計(jì)開采至2022年底，Madrid礦區(qū)的Naartok地下開采從2020-2028年，Suluk從2028年開采到2033年，Madrid South從2027年開采到2033年，Boston礦區(qū)則從2025年開采至2034年。在實(shí)際建設(shè)開發(fā)中能不能做到很好的接續(xù)有一定挑戰(zhàn)性。

3.2. 挑戰(zhàn)之二：后續(xù)資本開支壓力

霍普灣金礦后續(xù)資本開支預(yù)計(jì)需要12.87億加元。霍普灣金礦的技術(shù)報(bào)告中預(yù)計(jì)，后續(xù)擴(kuò)建項(xiàng)目的資本開支需6.83億加元，生命周期的維持性總開支約6.04億加元，共計(jì)12.87億加元(約67億人民幣)，其中6.83億加元的擴(kuò)建資本開支預(yù)計(jì)在2020~2023年完成，為了保證產(chǎn)量的連續(xù)性，這一資本開支確實(shí)具備時(shí)間上的必要性。

霍普灣項(xiàng)目2021-2023年存在一定現(xiàn)金支出壓力。霍普灣金礦的技術(shù)報(bào)告中預(yù)計(jì)，2021-2023年項(xiàng)目的稅后自由現(xiàn)金流分別為-1.25億加元、-2.30億加元、-2.25億加元，對應(yīng)人民幣約-6.5億元、-12億元、-11.8億元?？紤]到技術(shù)報(bào)告中的金價(jià)假設(shè)相較當(dāng)前價(jià)格有明顯折價(jià)，以及山金進(jìn)駐后有望給霍普灣金礦帶來一定的降本降費(fèi)，實(shí)際的現(xiàn)金支出需求或許存在一定的下降。山金2019年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額約41.8億元，2020Q1資產(chǎn)負(fù)債率不到60%，應(yīng)該還是能夠較好地Cover掉霍普灣項(xiàng)目的資金需求。

3.3. 挑戰(zhàn)之三：全資獨(dú)立運(yùn)營境外項(xiàng)目的挑戰(zhàn)

公司此前收的貝拉德羅金礦在南半球阿根廷境內(nèi)，本次擬收購的霍普灣金礦在加拿大北極地圈內(nèi)，公司海外資產(chǎn)的管理半徑顯著擴(kuò)大。更為重要的是，霍普灣金礦也將是山金首個(gè)全資控股的境外礦山項(xiàng)目，這對公司的全球化管理經(jīng)營確實(shí)構(gòu)成一定挑戰(zhàn)。

3.4. 機(jī)遇之一：本次交易對價(jià)相對便宜

一是從噸儲(chǔ)量的交易價(jià)格角度。本次交易對價(jià)/黃金儲(chǔ)量約1.5美元/g，相當(dāng)于目前金價(jià)水平的2.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于今年以來眾多黃金并購項(xiàng)目的交易對價(jià)。

二是從項(xiàng)目凈現(xiàn)值角度。最新的預(yù)可研報(bào)告顯示項(xiàng)目稅后NPV約為3.5億美元(折約4.86億加元)，預(yù)計(jì)2019Q3末公司凈債務(wù)約0.9億美元，而本次交易對價(jià)約1.63億美金，相對便宜。此外需要注意的是，預(yù)可研中的NPV的金價(jià)假設(shè)相對謹(jǐn)慎，整體呈前高后低走勢，2020~2021年的金價(jià)假設(shè)(1500美元/盎司)相較目前現(xiàn)價(jià)(1700美元/盎司)有約12%的折價(jià)。

三是從特麥克資源股價(jià)角度。本次收購價(jià)格較特麥克資源截至2020年5月6日的前20天成交量加權(quán)平均價(jià)有52%的溢價(jià)，較2020年5月6日收市價(jià)有21%的溢價(jià)，較2020年5月8日特麥克資源收盤價(jià)溢價(jià)約3.5%。而今年年初特麥克資源股價(jià)為3.74加元，受到生產(chǎn)經(jīng)營不及預(yù)期及公共衛(wèi)生事件影響，股價(jià)一路下跌，4月之后股價(jià)有所反彈，但仍處歷史極低股價(jià)。

3.1. 機(jī)遇之二：產(chǎn)金量有望躋身世界前十，國際化進(jìn)程再上新臺(tái)階

據(jù)考拉礦業(yè)觀察數(shù)據(jù)，2019年全球礦產(chǎn)金產(chǎn)量第十名為Harmony黃金，產(chǎn)金量為42.8噸，山東黃金2019年礦產(chǎn)金產(chǎn)量為40.12噸，排名第十二。考慮到霍普灣金礦目前年產(chǎn)量約4噸，若并購于2020年內(nèi)順利完成，2020年山東黃金合并口徑的礦產(chǎn)金產(chǎn)量有望超過44噸，從而躋身世界前十，完成“‘十三五’邁入全球黃金礦業(yè)前十強(qiáng)”的戰(zhàn)略目標(biāo)。

本次收購是自阿根廷貝拉德羅金礦之后又一次出海的嘗試，與上次和巴里克合作不同，這次山金是收購標(biāo)的資產(chǎn)100%的股權(quán)，也意味著未來公司要完全主導(dǎo)該礦的運(yùn)營開發(fā)。此外，這次收購標(biāo)的坐落于資源稟賦條件好，礦業(yè)人才多的加拿大，公司未來也可以利用這一區(qū)位優(yōu)勢，打造一支海外資產(chǎn)運(yùn)作平臺(tái)，為接下來的進(jìn)一步國際化打下基礎(chǔ)。

3.2. 機(jī)遇之三：加拿大北部極圈地帶資源稟賦優(yōu)異，增儲(chǔ)前景廣闊

霍普灣金礦項(xiàng)目位于太古代花崗巖-綠巖-變沉積巖為主的Slave構(gòu)造域內(nèi)，礦化賦存在南北向80公里長、20公里寬的世界級綠巖帶中，周邊還有Lupin等大型高品位金礦。目前特麥克資源擁有78項(xiàng)勘探權(quán)和78項(xiàng)開采權(quán)，礦權(quán)面積非常大(達(dá)到1101平方公里)，尚有很多靶區(qū)還沒有開展深入工作，仍具備極富潛力的找礦前景。事實(shí)上，從BHP到Miramar再到后來的TMAC，基本每一任該礦所有者在接手后都取得了較為可觀的找礦成果，也印證了該區(qū)域具備較好的找礦潛力。

3.3. 機(jī)遇之四：有挖潛空間的在產(chǎn)項(xiàng)目，金價(jià)上漲背景下預(yù)計(jì)利潤水平可觀

現(xiàn)價(jià)(380元/g)水平下，我們預(yù)計(jì)2021-2023年霍普灣項(xiàng)目凈利潤分別為1.8億元、0.6億元和-0.3億元，2023年利潤下行的核心因素是Doris礦2022年結(jié)束開采，2023年沒有產(chǎn)量貢獻(xiàn)因而整體產(chǎn)量下降。2024年后隨著Naartok地下礦等采選規(guī)模上升，產(chǎn)量上行利潤水平將顯著提升。

值得一提的是，霍普灣項(xiàng)目總投資大，每年折舊費(fèi)用較高，2018年特麥克折舊約4960萬加元，2019年前三季度折舊約5200萬加元，后續(xù)改擴(kuò)建仍有較大的資本開支。而且目前霍普灣項(xiàng)目的實(shí)際采選規(guī)模與設(shè)計(jì)規(guī)模一直有較大差距，進(jìn)一步使得項(xiàng)目實(shí)際盈利情況不佳。

如果山金入主后能提高采選效率，將黃金產(chǎn)量做高，這樣將大大改善該礦的盈利情況。此外，我們認(rèn)為目前金價(jià)仍有進(jìn)一步上漲的潛力，我們測算表明在400元/g左右的金價(jià)水平時(shí)，該項(xiàng)目未來有望持續(xù)保持盈利狀態(tài)，在2025年左右甚至接近10億元人民幣的盈利水平。

3.4. 機(jī)遇之五：從擴(kuò)產(chǎn)、降本增效層面為霍普灣金礦帶來改善空間

據(jù)公司公告，霍普灣金礦目前選廠設(shè)計(jì)處理量為2,000 噸/天，但由于選礦設(shè)計(jì)、運(yùn)營及采礦供礦能力問題，一直未達(dá)設(shè)計(jì)處理量和回收率指標(biāo)，目前產(chǎn)能維持在1,600-1,700噸/天。此外，由于該礦所有者特麥克資源為單一資產(chǎn)上市公司，原料采購環(huán)節(jié)、管理費(fèi)用等沒有較好的規(guī)模效應(yīng)，融資途徑相對受限，融資成本相比大型礦業(yè)公司偏高。

山金入主后，可能從擴(kuò)產(chǎn)、降本增效層面帶來較大改善空間。一是以預(yù)可研為藍(lán)本進(jìn)一步優(yōu)化擴(kuò)產(chǎn)，通過規(guī)模效應(yīng)降低成本;二是通過輸入山金成熟的采選經(jīng)驗(yàn)，解決Hope bay礦脈較窄較薄、湖底采礦等技術(shù)問題，降低貧化率，提高選礦回收率等;三是通過集團(tuán)統(tǒng)一采購降低原先由于供應(yīng)鏈單一導(dǎo)致的采購渠道不穩(wěn)定、成本較高的問題;四是簡化和優(yōu)化人員配置，降低管理費(fèi)用;五是置換高息貸款，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，并通過增資1500萬美元以及后續(xù)融資，幫助該礦盡快擴(kuò)產(chǎn)降本。

4. 投資建議

維持“買入-A”投資評級。考慮到本次并購仍存一定的不確定性，我們?nèi)匀痪S持此前盈利預(yù)測，假設(shè)2020~2022年國內(nèi)黃金均價(jià)分別為375元/g、400元/g、400元/g，預(yù)計(jì)公司2020~2022年歸母凈利潤分別為24.1億元、33.0億元、39.1億元。公司成長性邏輯得到進(jìn)一步印證，維持公司6個(gè)月目標(biāo)價(jià)50元，相當(dāng)于2021年47x PE。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

1)本次收購進(jìn)程不及預(yù)期;

2)貝拉德羅產(chǎn)銷情況不及預(yù)期;

3)公司礦產(chǎn)金單位生產(chǎn)成本上升超預(yù)期;

4)全球通脹水平回升不及預(yù)期。

(編輯：張金亮)