中金：半導(dǎo)體除CPU以外下半年需求能見度均較低，重點(diǎn)關(guān)注2H庫存調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)

本文來自微信公眾號(hào)“樂平科技視角”，作者：黃樂平 丁寧等。

投資建議

過去一個(gè)月（4/9-5/8），費(fèi)指在前期超跌后收漲10.9%，估值也恢復(fù)至2016年以來的均值上方，但P/E估值對(duì)S&P 500呈現(xiàn)8%折價(jià)（SOX：19.2x/S&P 500：20.8x），反映投資者對(duì)未來12月行業(yè)復(fù)蘇預(yù)期的下降。中金跟蹤的全球半導(dǎo)體公司中已有20家已披露1QCY20業(yè)績(jī)，其中13家仍實(shí)現(xiàn)凈利同比增長，反映目前行業(yè)整體受衛(wèi)生事件影響有限。

從業(yè)績(jī)指引來看，8家有望在2Q實(shí)現(xiàn)環(huán)比收入正增長，但大部分企業(yè)認(rèn)為下半年需求能見度不足，無法給出全年指引。我們認(rèn)為，由于行業(yè)存在一定交付周期，以目前訂單能見度來看2Q各公司業(yè)績(jī)同比大幅倒退可能性較低，但下游庫存水平也在逐漸升高，投資者應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注2H庫存調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

理由

計(jì)算芯片：上半年業(yè)績(jī)受遠(yuǎn)程辦公/云計(jì)算拉動(dòng)，廠商對(duì)下半年展望維持謹(jǐn)慎。Intel(INTC.US)/AMD(AMD.US)/Xilinx(XLNX.US)公布了符合或超市場(chǎng)預(yù)期的1Q業(yè)績(jī)，受益于遠(yuǎn)程辦公/云計(jì)算需求拉動(dòng)，Intel DCG業(yè)務(wù)同比增速達(dá)到43%，AMD服務(wù)器CPU EPYC產(chǎn)品銷售同比雙位數(shù)增長；我們同時(shí)也看到，各家對(duì)2Q20 PC、云計(jì)算、通信基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)需求仍然保持強(qiáng)勁保持樂觀，但2H20需求確定性有所下降。Intel/Xilinx均未給出全年業(yè)績(jī)指引，AMD調(diào)低了全年業(yè)績(jī)指引。建議投資者關(guān)注5/21英偉達(dá)(NVDA.US)業(yè)績(jī)。

無線通訊及模擬芯片：2Q展望偏弱，但對(duì)5G相關(guān)需求看法較積極。全球主要模擬/無線通訊芯片廠商1Q20業(yè)績(jī)均符合或略超市場(chǎng)一致預(yù)期，但由于衛(wèi)生事件影響2Q訂單能見度下降，各公司紛紛擴(kuò)大二季度指引區(qū)間，業(yè)績(jī)指引平均同比倒退幅度約12%。各廠商對(duì)2H 5G手機(jī)相關(guān)需求復(fù)蘇展望仍偏積極，預(yù)計(jì)5G手機(jī)帶來的成長動(dòng)能將遞延至2H釋放。Qorvo(QRVO.US)保持了2.5億部全年5G手機(jī)出貨預(yù)期。

存儲(chǔ)器：上半年漲價(jià)有望持續(xù)，下半年NAND供需壓力大于DRAM。受益于衛(wèi)生事件帶動(dòng)的云計(jì)算及遠(yuǎn)程辦公需求，4月主流Server DRAM/Commodity DRAM合約價(jià)環(huán)比上漲18.6%/11.6%。業(yè)績(jī)方面，各大存儲(chǔ)器廠商1Q20收入符合市場(chǎng)預(yù)期，部分公司利潤率超預(yù)期，我們看到存儲(chǔ)器價(jià)格好于預(yù)期的回升趨勢(shì)，并認(rèn)為上半年價(jià)格上漲動(dòng)能仍將持續(xù)。但進(jìn)入下半年，我們認(rèn)為智能手機(jī)需求若無法如期恢復(fù)，將影響行業(yè)供需，特別是價(jià)格目前漲幅較大，且面臨成本壓力的NAND閃存。

晶圓代工：上半年行業(yè)增長確定性高，先進(jìn)制程抗風(fēng)險(xiǎn)能力大于成熟制程。臺(tái)灣地區(qū)代工廠1Q業(yè)績(jī)表現(xiàn)均符合或略超市場(chǎng)一致預(yù)期，收入端平均同比增速超過30%。2Q展望來看，各公司收入指引繼續(xù)環(huán)比增長。參考臺(tái)積電/聯(lián)電對(duì)全年行業(yè)增長的預(yù)估，我們認(rèn)為下半年行業(yè)受終端消費(fèi)需求疲軟影響，同比下滑可能性較大，聯(lián)電也明確表示客戶砍單恐“不可避免”。但MTK等設(shè)計(jì)客戶也表示，先進(jìn)制程相關(guān)5G/HPC需求強(qiáng)勁，我們認(rèn)為2H先進(jìn)制程抗風(fēng)險(xiǎn)能力大于成熟制程。

半導(dǎo)體設(shè)備及硅片：目前主要是供給端影響，需求端暫未見明顯變化。主要數(shù)字來看，3月北美及日本半導(dǎo)體設(shè)備商出貨金額合計(jì)再度突破40億美元高位。從業(yè)績(jī)來看，ASML/Lam Research等廠商最新一季業(yè)績(jī)相比最初指引都有所下降，但公司認(rèn)為主要是供給端影響，設(shè)備配件生產(chǎn)地較分散造成供應(yīng)鏈對(duì)公司發(fā)貨影響較大。出于謹(jǐn)慎考慮，各廠商均不再提供下一財(cái)季及全年業(yè)績(jī)指引。據(jù)我們產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，盡管受下游需求能見度低影響，部分后道設(shè)備下單趨謹(jǐn)慎，但我們認(rèn)為目前技術(shù)升級(jí)及中國大陸進(jìn)口替代等戰(zhàn)略性相關(guān)設(shè)備投資沒有發(fā)生本質(zhì)改變。

風(fēng)險(xiǎn)

全球衛(wèi)生事件控制不及預(yù)期，拖累智能手機(jī)等半導(dǎo)體行業(yè)終端需求。

圖表1: 全球半導(dǎo)體月度銷售額同比增長率vs. 費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)

資料來源：WSTS，SIA，Yahoo Finance，中金公司研究部，注：費(fèi)指數(shù)據(jù)更新至2020/5/8；截止報(bào)告發(fā)布WSTS僅披露3月全球半導(dǎo)體銷售額，造成部分月度增速空缺

圖表2: 費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)P/E估值vs. 標(biāo)普500 P/E估值（向前滾動(dòng)12個(gè)月）

資料來源：中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)更新至2020/5/8

圖表3: 全球主要半導(dǎo)體公司業(yè)績(jī)預(yù)覽及近期股價(jià)變化情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：預(yù)測(cè)值來自市場(chǎng)一致預(yù)期；數(shù)據(jù)更新至2020/5/8

圖表4: 全球主要半導(dǎo)體公司業(yè)績(jī)回顧及指引情況一覽表

資料來源：公司財(cái)報(bào)，中金公司研究部，注：圖中凈利潤口徑為Non-GAAP；同比增速以美元匯率計(jì)算

圖表5: 主流DDR4 4GB/8GB DRAM現(xiàn)貨價(jià)格

資料來源：DRAMeXchange，中金公司研究部

圖表6: 主流256GB/512GB TLC NAND WAFER現(xiàn)貨價(jià)格

資料來源：DRAMeXchange，中金公司研究部

圖表7: 主流Mobile DRAM合約價(jià)格

資料來源：Inspectrum Tech，中金公司研究部

圖表8: 主流Server DRAM合約價(jià)格

資料來源：Inspectrum Tech，中金公司研究部

圖表9: 主流Commodity DRAM合約價(jià)格

資料來源：Inspectrum Tech，中金公司研究部

圖表10: 主流TLC NAND SSD合約價(jià)格

資料來源：Inspectrum Tech，中金公司研究部

圖表11: 北美、日本半導(dǎo)體設(shè)備商月度出貨額及同比增長率情況

資料來源：SEMI，SEAJ，中金公司研究部，注：最新披露數(shù)據(jù)截至2020年3月

圖表12: 臺(tái)勝科月度營收數(shù)據(jù)資料來源：臺(tái)勝科官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表13: 1Q20全球硅片出貨面積