光大證券：北控城市資源(03718)市占率持續(xù)提升，平臺化擴展突破，首予“買入”評級

北控城市資源集團有限公司（以下簡稱“北控城市資源”）始于2013年，彼時北控水務(wù)（廣西）成立貴港環(huán)衛(wèi)并在廣西貴港市進行垃圾收運站的投資、建設(shè)和運營，開啟了北控水務(wù)集團環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)的突破；2014年，北控水務(wù)（廣西）成立并運營廣西貴港北控水務(wù)醫(yī)療廢物處理中心，在環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上擴展至危廢領(lǐng)域；在此基礎(chǔ)上，北控城市服務(wù)（中國）于2015年7月正式成立，并在全國范圍內(nèi)拓展環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)；2016年，公司通過收購危廢公司進一步拓展危廢業(yè)務(wù)。截至2019年6月30日，公司共擁有84家環(huán)衛(wèi)附屬公司、29家危廢附屬公司、以及3家廢棄電器及電子產(chǎn)品拆解處理附屬公司，已基本形成了環(huán)衛(wèi)+危廢兩翼齊飛的發(fā)展格局。

北控水務(wù)集團的支持是公司發(fā)展的重要助力，而自身管理水平的進步和環(huán)衛(wèi)市場的持續(xù)開拓則是發(fā)展的核心源泉。公司早期的發(fā)展離不開母公司北控水務(wù)集團的大力支持，公司運營的環(huán)衛(wèi)項目中超過一半均來自母公司，2016-19H1項目數(shù)量分別為1/40/52/54個（收入為0.19/4.96/11/7.7億港元），盈利能力也維持在較高水平（17-19H1來自母公司項目毛利率維持在20%以上）。而公司自身對環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)的發(fā)掘和開拓亦在持續(xù)突破，從16年的0項目到2019H1獨立獲取58個項目，收入也提升至3.25億港元，在集團支持力度穩(wěn)步提升的同時，獨立獲取業(yè)務(wù)的收入占比也提升至30%，推動公司業(yè)績保持高速發(fā)展。

北控水務(wù)集團給公司提供的不只是項目的支持，更多是參與環(huán)保項目運營的經(jīng)驗和良好的政企關(guān)系。公司自2015年正式成立并開始在全國范圍內(nèi)拓展業(yè)務(wù)，2016年至今已榮獲多項環(huán)衛(wèi)行業(yè)榮譽，其依靠的正是北控水務(wù)數(shù)十年來參與環(huán)保項目管理運營的豐富經(jīng)驗，和與地方政府良好而密切的合作關(guān)系，這也進一步給公司環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)的拓展帶來了良好的基礎(chǔ)條件。

公司持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)凈利潤增速高于營業(yè)收入增速，主要系收入占比達70%的環(huán)衛(wèi)服務(wù)的毛利率顯著提升（從2018年的22%提升至2019年的24.5%），疊加公司高效的經(jīng)營管理使得行政開支占比同比減少3.85個pct至11.8%，兩者共同作用使得公司持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)凈利潤顯著增長。

毛利率方面，雖然環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)毛利率有所上升，但由于無害化業(yè)務(wù)方面的甘河工業(yè)園項目許可證過期、以及資源化業(yè)務(wù)方面的甲醇市場價格下跌因素影響，公司危廢業(yè)務(wù)毛利率同比下滑7.67個pct至46.53%，使得公司整體毛利率小幅下滑0.87個pct至28.90%。

現(xiàn)金流方面，公司2019年實現(xiàn)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流6.35億港元，2018年為負主要系電子拆解業(yè)務(wù)虧損所致；2018年6月份出售甘肅華一（電子拆解業(yè)務(wù)公司）后公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負為正；公司2019年末應(yīng)收賬款及票據(jù)7.8億港元；2019年底公司在手現(xiàn)金10.52億港元，加上20年上市募集的6億港元，在手現(xiàn)金約16億港元，可較好地覆蓋公司2020年12億港元的CAPEX計劃。

分業(yè)務(wù)來看，公司兩項核心主業(yè)環(huán)衛(wèi)和危廢處置在2019年均實現(xiàn)了快速增長，環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入19.68億港元，同比增長55.67%，實現(xiàn)毛利4.8億港元，同比增長73.36%；危廢業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入5.40億港元，同比增長28.02%；實現(xiàn)毛利2.5億港元，同比增長9.90%（毛利增速低于營業(yè)收入增速系毛利率降低所致，前文已有解釋）。收入占比結(jié)構(gòu)方面，環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)仍是公司的核心收入來源，2019年收入和毛利占比分別為73%和62%；危廢業(yè)務(wù)收入和毛利占比分別為20%和32%，毛利占比高于收入占比系危廢業(yè)務(wù)毛利率更高所致（危廢46.53% vs 環(huán)衛(wèi) 24.50%）。

環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)是公司的立足之本。自公司2015年成立以來，環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)在北控水務(wù)集團的支持和自身不斷的市場開拓下實現(xiàn)了跨越式增長，營業(yè)收入從2016年的0.19億港元增長至2019年的19.68億港元，16-19年CAGR達474%；優(yōu)秀的項目管控能力亦使得公司毛利率穩(wěn)步提升，從2017年的22.37%提升至2019年的24.50%（2016年公司僅有一個環(huán)衛(wèi)項目運營，不具有統(tǒng)計意義）。我們認為毛利率的提升主要有三方面原因：一是規(guī)模化效應(yīng)帶來的單位成本下降（運營項目總體規(guī)模增加，單一項目體量擴大），二是公司優(yōu)秀的運營和成本管控能力，三是智慧環(huán)衛(wèi)為運營效率帶來的顯著提升。

優(yōu)秀的運營能力也保證了公司可以持續(xù)獲取新的項目。公司2019年新增項目數(shù)量33個，總合同金額達67.88億元；2019年底，公司在手運營環(huán)衛(wèi)項目97個（新增33個，往年累計106個，19年到期退出+轉(zhuǎn)讓42個），年化服務(wù)金額近23億元，分布在河北、山東、貴州等21個省市；其中，河北、山東、貴州的年化服務(wù)金額超2億元。而隨著公司在2020年初成功中標深圳寶安區(qū)年化4.9億元的PPP項目，廣東的年化金額將達5.56億元，超過河北成為公司最為重要的環(huán)衛(wèi)運營區(qū)域。

群雄逐鹿，國資在大項目獲取上更具優(yōu)勢

從進軍環(huán)衛(wèi)市場的企業(yè)特征來看，主要分為四方勢力，即環(huán)衛(wèi)服務(wù)起家逐漸成長的專業(yè)環(huán)衛(wèi)企業(yè)、向下游環(huán)衛(wèi)服務(wù)延伸的環(huán)衛(wèi)設(shè)備商、向上游拓展的垃圾處理/水處理企業(yè)和有政府背景的地方國資環(huán)衛(wèi)企業(yè)。

根據(jù)E20平臺的統(tǒng)計，截至2019年前三季度環(huán)衛(wèi)市場仍呈現(xiàn)群雄逐鹿的局面，市場化集中度（CR10）相較其他運營類項目（市政污水、垃圾焚燒）仍處于低位（20%左右）；從具體公司情況來看，四方勢力各有千秋，北京環(huán)衛(wèi)集團/北控城市資源（地方國資）、僑銀環(huán)保（專業(yè)環(huán)衛(wèi)）、啟迪環(huán)境（下游公司）、龍馬環(huán)衛(wèi)（環(huán)衛(wèi)設(shè)備）位列前五。

而國資企業(yè)在獲取大規(guī)模項目上更具優(yōu)勢。根據(jù)E20環(huán)境平臺的統(tǒng)計，年服務(wù)金額在1億元以上的項目基本被國資企業(yè)所壟斷（北京環(huán)衛(wèi)29個，北控城市服務(wù)5個，共34個），遠超其他企業(yè)（其他企業(yè)總和為25個）。我們認為原因主要有以下兩點：一是國資和大中城市的政府關(guān)系較好，政府在大規(guī)模項目上也更愿意選擇國資企業(yè)；二是該類項目多為PPP模式運作，國資在資金實力上具有顯著優(yōu)勢。

三大優(yōu)勢助力公司市占率持續(xù)提升

放眼未來，什么是環(huán)衛(wèi)企業(yè)未來的核心競爭力？（1）成本控制能力。運營成本（尤其是人力成本）上升是環(huán)衛(wèi)企業(yè)遇到的核心問題，而機械化和智慧化是控制運營成本的最有效手段，加速推進上述兩方面工作落地、并有效實現(xiàn)成本控制的公司在未來項目競標和利潤獲取方面將更具有競爭力。（2）一體化布局進度。一體化的推進不僅是環(huán)衛(wèi)行業(yè)，也是固廢行業(yè)未來的發(fā)展趨勢，無論是橫向的服務(wù)范圍拓展，還是縱向的產(chǎn)業(yè)鏈拓展，率先實現(xiàn)業(yè)務(wù)范圍和產(chǎn)業(yè)鏈擴張的公司不僅可以在多領(lǐng)域融合的背景下獲得先發(fā)優(yōu)勢，也將實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈利潤的最大化獲取。（3）政府關(guān)系。與地方政府保持良好關(guān)系不僅有利于項目的獲取，也在費用支付和調(diào)價方面有一定優(yōu)勢，更是利于在未來城市精細化管理全面鋪開之時占據(jù)領(lǐng)先位置，獲得先發(fā)優(yōu)勢。

公司在上述方面均具有較強的能力。（1）成本控制方面，公司毛利率維持在20%以上，2019年同比增加2.5個pct至24.5%，體現(xiàn)出公司優(yōu)秀的運營水平和成本控制能力。（2）一體化布局進度方面，公司不僅在全國范圍實現(xiàn)了業(yè)務(wù)的覆蓋，其項目亦已經(jīng)涉及綠化、物業(yè)管理、市政管養(yǎng)、河道維護等城市管理服務(wù)的全方面內(nèi)容，這也為公司未來參與城市精細化管理項目的招投標打下堅實基礎(chǔ)。（3）政府關(guān)系方面，北控水務(wù)集團作為我國環(huán)保行業(yè)的龍頭企業(yè)，和全國各地方政府均有非常緊密的合作關(guān)系，而公司也已成功將其業(yè)務(wù)范疇擴展至全國21個省市；公司未來環(huán)衛(wèi)項目的重點方向在珠三角、粵港澳大灣區(qū)、長三角、京津冀等核心區(qū)域，同時各個省會、中心城市亦是公司布局的關(guān)鍵，上述地區(qū)一般將以大體量、長周期的PPP項目為主，也較好地契合了公司未來環(huán)衛(wèi)項目拿單的方向。

2020年公司已先拔頭籌。截至2020年5月，公司已先后中標深圳寶安、山東周村、湖南新田縣、山東張店（園林綠化）、山西晉源區(qū)、山東張店（裸露地補植）等6個項目，年化合同已達6.91億元；公司2020年的目標新簽?zāi)昊贤~為10~12億元，5月6日深圳市寶安區(qū)新安、福永和福海街道環(huán)衛(wèi)一體化PPP項目發(fā)布（資格預(yù)審）結(jié)果公告，公司成功入圍（一共24家），競爭雖然較為激烈，但公司擁有之前中標深圳市寶安區(qū)新沙和沙井街道環(huán)衛(wèi)一體化PPP項目的優(yōu)勢；如成功斬獲本項目（年化合同額5.6億元），公司今年新簽?zāi)昊贤~將達12.51億元，不僅超過去年全年中標年化合同額（7.66億元），亦將提前半年實現(xiàn)年度目標，為公司2021年的業(yè)績增長打下堅實的基礎(chǔ)。

危廢業(yè)務(wù)同樣是公司營業(yè)收入的重要組成部分。2019年公司危廢業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入5.4億港元，同比增長28.02%，16-19年CAGR達445%；實現(xiàn)毛利2.5億港元，同比增長9.90%，毛利增速低于營業(yè)收入增速系毛利率下滑所致（前文已有所解釋，無害化業(yè)務(wù)方面的甘河工業(yè)園項目許可證過期、以及資源化業(yè)務(wù)方面的甲醇市場價格下跌共同影響毛利率）。

公司自2015年成立以來，每年均有新危廢項目投產(chǎn)，危廢處理量呈穩(wěn)步上升態(tài)勢；2019年公司無害化業(yè)務(wù)處理危廢7.63萬噸，同比-5%，平均銷售價格3743港元/噸，同比+19.9%，主要系單價較低的甘河工業(yè)區(qū)項目許可證到期，在2019年無處理量所致；公司資源化業(yè)務(wù)處理危廢8.6萬噸，同比+80.9%，平均銷售價格2963港元/噸，同比-17.6%，主要系下游的甲醇價格下跌所致。截至2019年底，公司共運營危廢處置產(chǎn)能44萬噸/年（無害化19、資源化25）、試運營產(chǎn)能17.6萬噸（全部為無害化）、在建產(chǎn)能17.2萬噸（無害化12.2、資源化5）；試運營產(chǎn)能在2020年正式投入生產(chǎn)將保障公司2020年危廢收入的增長，而部分在建項目計劃在2020年底投產(chǎn)將為2021年危廢收入的增長打下基礎(chǔ)。

需求端：當(dāng)前危廢處置需求“雙層疊加”——歷史存量+當(dāng)期增量。一方面，在制度完善和嚴督察背景下，每年新增危廢中瞞報、漏報行為減少，非法轉(zhuǎn)移和傾倒途徑被切斷，大量危廢尋找合法處置途徑。另一方面，在環(huán)保督察中大量危廢貯存被發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)面臨行政壓力，處置需求十分迫切。存量和增量疊加，危廢處置需求顯著提升，在危廢產(chǎn)能供給增加速度不足的情況下，市場熱度持續(xù)提升。

供給端：水泥窯協(xié)同處置雖好，但仍有其局限性。水泥窯協(xié)同處置有著建設(shè)成本低、周期短、產(chǎn)能釋放快等優(yōu)點，是危廢供不應(yīng)求時快速提升危廢處置產(chǎn)能的最有效補充手段，但是其仍有可處理品類有局限性、受制于水泥生產(chǎn)致使運營效率受限等問題，因此水泥窯協(xié)同處置是危廢處置產(chǎn)能的有效補充，但要完全代替常規(guī)資源化/無害化處置手段并不現(xiàn)實。

此外，《全國大、中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報2019》數(shù)據(jù)顯示，我國危廢的產(chǎn)能利用率仍相對較低。2018年我國核準的收集和利用處置能力已達10212萬噸/年，但實際的收集和利用處置量僅為2697萬噸，產(chǎn)能利用率僅為26.4%。實際利用處置中，資源化利用的占比從13年起維持在70%左右，無害化的產(chǎn)能和實際處置產(chǎn)量仍需進一步提升。

“響水事件”有望持續(xù)推動“量價齊升”邏輯延續(xù)。根據(jù)新華社消息，2019年3月21日14時48分許，江蘇鹽城市響水縣陳家港鎮(zhèn)天嘉宜化工有限公司化學(xué)儲罐發(fā)生爆炸事故，并波及周邊16家企業(yè)。經(jīng)全力處置，現(xiàn)場明火已被撲滅。該事件的持續(xù)發(fā)酵或?qū)⑼苿游磥碓摰貐^(qū)、甚至國家層面對工業(yè)固、危廢監(jiān)管力度的強化，進而維持并推動危廢處置“量價齊升”的邏輯，公司作為危廢行業(yè)龍頭將乘危廢行業(yè)高景氣之風(fēng)加速擴張。

公司的營業(yè)收入分為三部分，環(huán)衛(wèi)、危廢及其他（其他業(yè)務(wù)為公司運營的三個廢棄電器和電子產(chǎn)品回收拆解廠）。

環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)關(guān)鍵假設(shè)：

1. 根據(jù)公司業(yè)績發(fā)布會披露，公司2020年計劃新增年化合同額10~12億元，假設(shè)公司20年新增年化合同額11億元，21-22年各新增年化合同額10億元；

2. 根據(jù)公司披露的在手環(huán)衛(wèi)項目情況，假設(shè)20-22年到期的環(huán)衛(wèi)項目均不續(xù)簽，每年新簽項目中均有10%的項目為一年期項目；

3. 假設(shè)當(dāng)年新增項目和到期退出項目在當(dāng)年收入確認的比例為50%；

4. 審慎起見，假設(shè)20-22年環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)毛利率維持在24.5%。

危廢業(yè)務(wù)關(guān)鍵假設(shè)：

1. 審慎起見，假設(shè)公司存量項目產(chǎn)能利用率維持2019年水平；

2. 根據(jù)公司披露信息，假設(shè)公司試運營的宜昌、新疆水泥窯項目均于2020年開始確認收入；

3. 假設(shè)公司在建的仙居項目于2020年三季度投產(chǎn)，壽光二期、平福二期、自貢醫(yī)廢均于2020年四季度投產(chǎn)，自貢危廢于2021年三季度投產(chǎn)；

4. 假設(shè)無害化和資源化的處置單價均與2019年持平。

其他業(yè)務(wù)關(guān)鍵假設(shè)：

1. 根據(jù)公司計劃，公司在未來將不會新增電器電子回收拆解產(chǎn)能，假設(shè)在手的三個項目在未來均正常運營且發(fā)牌有效期到期后會持續(xù)續(xù)簽；

2. 假設(shè)各項目的產(chǎn)能利用率保持穩(wěn)定，但發(fā)牌有效期年份的產(chǎn)能利用率會有所波動；

3. 假設(shè)回收拆解單價與2019年持平。

根據(jù)上述假設(shè)，我們預(yù)計公司20-22年營業(yè)收入分別為40.15/53.19/64.28億港元，歸母凈利潤分別為4.05/5.57/6.61億港元，對應(yīng)20-22年EPS分別為0.11/0.15/0.18港元。

與H股可比公司相比，由于公司的成長性遠好于H股其他上市公司（CAGR 32.95% vs 可比公司平均的13%）且近年來維持高速增長態(tài)勢，我們認為通過PEG估值法更能合理評估公司估值水平；可比公司平均PEG（2020）為0.45，公司PEG僅為0.19，存在一定程度的低估。

與A股可比公司相比，北控城市資源2020年P(guān)E亦顯著低于可比公司的2020年平均PE（6 vs 32）；雖然有不同交易所天然的包括流動性差異等因素導(dǎo)致的估值差異，審慎起見考慮港股相較A股50%的折價水平（即6 vs 16），公司估值亦顯著被低估。

而長期來看，隨著公共衛(wèi)生事件后城市管理精細化、市場化趨勢提速，更多如綠化、河道養(yǎng)護、物業(yè)管理、市政管養(yǎng)等增量業(yè)務(wù)空間打開，并且物業(yè)與環(huán)衛(wèi)有融合趨勢，H股龍頭物業(yè)公司20年P(guān)E約40倍，公司估值有進一步提升空間。

1. 公司環(huán)衛(wèi)新簽訂單超預(yù)期：2020Q1公司展現(xiàn)出持續(xù)較強的拿單能力，后三季度如果公司能維持一季度的高拿單態(tài)勢，全年訂單量有望超預(yù)期，進而帶動業(yè)績超預(yù)期增長。

2. 公司危廢項目投產(chǎn)及產(chǎn)能利用率超預(yù)期：受公共衛(wèi)生事件影響，公司上半年危廢業(yè)務(wù)承壓；下半年若能加大建設(shè)力度和收料力度，危廢項目收入亦有望超預(yù)期增長。

（1）公司環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)高速發(fā)展，2020Q1新簽?zāi)昊唵晤~6.91億元，有較大概率完成全年10~12億元目標，可有效保障后續(xù)業(yè)績高增長；危廢業(yè)務(wù)在建項目穩(wěn)步推進，落地后將為公司貢獻穩(wěn)定業(yè)績及現(xiàn)金流；（2）公司作為H股稀缺環(huán)衛(wèi)標的，估值相較A股環(huán)衛(wèi)公司來說顯著低估（A股環(huán)衛(wèi)公司20年平均PE約30倍，公司20年P(guān)E僅6倍）；（3）公共衛(wèi)生事件后城市管理精細化、市場化趨勢提速，空間打開且物業(yè)與環(huán)衛(wèi)有融合趨勢，H股龍頭物業(yè)公司20年P(guān)E約40倍，公司估值有進一步提升空間。預(yù)計公司20-22年歸母凈利潤分別為4.05/5.57/6.61億港元，對應(yīng)20-22年EPS分別為0.11/0.15/0.18港元。綜合考慮公司業(yè)績成長性、估值顯著被低估、以及未來估值仍有提升空間等三方面因素，首次覆蓋給予“買入”評級。

1. 市場競爭風(fēng)險：環(huán)衛(wèi)市場競爭日趨激烈，疊加物管公司切入城市管理服務(wù)市場，公司新簽訂單在未來存在不確定性，且盈利能力可能承壓。

2. 危廢業(yè)務(wù)風(fēng)險：公司危廢業(yè)務(wù)投產(chǎn)不及預(yù)期將影響處理量，處理價格未來存在不確定性。

3. 商譽風(fēng)險：截至2019年底，公司商譽為2.80億港元，未來存在因被收購公司經(jīng)營不及預(yù)期而商譽減值的可能。