光大證券：5月或?yàn)槠嚇I(yè)復(fù)蘇期第二次配置機(jī)會(huì)

周期定位：我國汽車行業(yè)處于第二產(chǎn)能周期下第三庫存周期復(fù)蘇中繼。我們引入行業(yè)滲透率模型研究了日韓行業(yè)大規(guī)模普及期內(nèi)第三庫存周期，參考日韓的產(chǎn)業(yè)普及擴(kuò)散規(guī)律，以及中國人均GDP的水平及人口的增速，預(yù)計(jì)中國于2019年Q4開啟的大規(guī)模普及期內(nèi)第三庫存周期，乘用車潛在需求增速中樞約為-5%，并最終完成行業(yè)大規(guī)模普及期下銷量復(fù)合增速中樞向2%的回歸。

預(yù)期較為積極的產(chǎn)業(yè)政策僅對(duì)汽車自身周期復(fù)蘇起“加速器”作用，難以改變汽車行業(yè)本輪周期“供需雙弱”的特征。“公共衛(wèi)生事件”下3月或?qū)⒊蔀樾袠I(yè)復(fù)蘇時(shí)區(qū)內(nèi)的二次拐點(diǎn)，行業(yè)再次進(jìn)入刺激政策出臺(tái)預(yù)期升溫窗口期。在行業(yè)“供需雙弱”的壓制下，預(yù)期較為積極的產(chǎn)業(yè)政策對(duì)時(shí)鐘切換至復(fù)蘇有積極作用，但較難推動(dòng)時(shí)鐘進(jìn)一步切換至過熱。

受公共衛(wèi)生事件影響2020年3月或?qū)⒋_認(rèn)為復(fù)蘇期內(nèi)第二拐點(diǎn)，光大汽車時(shí)鐘于2020年6月前后會(huì)開始形成兩種可能的運(yùn)轉(zhuǎn)路徑——復(fù)蘇夭折或復(fù)蘇繼續(xù)但切換至過熱受阻。預(yù)計(jì)2020年4月乘用車銷量恢復(fù)至預(yù)測(cè)值90%以上，假設(shè)下半年公共衛(wèi)生事件對(duì)汽車周期的影響消除，行業(yè)景氣度將由自身庫存周期和行業(yè)刺激政策決定，我們對(duì)后續(xù)行業(yè)趨勢(shì)的變化建立了量化監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，并分析了不同情景下行業(yè)的潛在增速中樞變化。

預(yù)計(jì)本輪周期內(nèi)汽車板塊有三次配置機(jī)會(huì)，5月板塊或?qū)⒗^續(xù)上行，帶來復(fù)蘇期內(nèi)二次拐點(diǎn)下的交易性機(jī)會(huì)，2020年三季報(bào)后零部件板塊或成為配置主線。光大汽車時(shí)鐘系列報(bào)告對(duì)2019年汽車板塊的配置節(jié)奏有良好的預(yù)測(cè)性，我們?cè)?jīng)預(yù)測(cè)了2019年四季度的汽車時(shí)鐘復(fù)蘇，20年5月或?yàn)閺?fù)蘇期內(nèi)的第二次配置機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)2020年三季報(bào)后零部件板塊將成為配置主線，產(chǎn)生顯著超額收益。

投資建議：我們判斷汽車行業(yè)目前仍運(yùn)轉(zhuǎn)于本輪周期的復(fù)蘇中繼，隨著2020年5月上旬對(duì)4月行業(yè)銷量數(shù)據(jù)的披露，預(yù)計(jì)此次公共衛(wèi)生事件令2020年3月形成行業(yè)復(fù)蘇階段的二次拐點(diǎn)。汽車板塊經(jīng)歷估值“顛簸期”后將繼續(xù)復(fù)蘇階段的估值修復(fù)，而2020年6月前后或?yàn)椤皬?fù)蘇”是否向“過熱”切換的重要觀察窗口，三季報(bào)前后零部件子板塊或成為配置主線。

A股汽車方面，建議標(biāo)配汽車板塊，維持“買入”評(píng)級(jí)，個(gè)股推薦長安汽車和廣匯汽車（A），建議關(guān)注行業(yè)龍頭上汽集團(tuán)。零部件板塊建議關(guān)注行業(yè)龍頭華域汽車及新能源汽車供應(yīng)商德聯(lián)集團(tuán)以及未來有望受益于進(jìn)口替代的兆豐股份。

港股及海外汽車：維持需求或?qū)⒅鸩叫迯?fù)、以及2Q20E-3Q20E行業(yè)有望邊際改善的觀點(diǎn)不變，維持行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)。1）看好2Q20E基本面拐點(diǎn)向上趨勢(shì)，推薦廣汽集團(tuán)（02238）；2）看好2H20E銷量/盈利持續(xù)爬坡、以及長期市值空間較大標(biāo)的，推薦特斯拉（TSLA.US）。

風(fēng)險(xiǎn)分析：1）公共衛(wèi)生事件沖擊下行業(yè)增長不及預(yù)期。2）宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)行業(yè)的擾動(dòng)。3）行業(yè)刺激政策力度不及預(yù)期。

投資聚焦

我們的創(chuàng)新之處

我們首次對(duì)汽車行業(yè)的周期做了量化定義：我國汽車行業(yè)處于第二產(chǎn)能周期下第三庫存周期復(fù)蘇中繼。我們?cè)谄囆袠I(yè)中建立了庫存周期和產(chǎn)業(yè)滲透率模型，利用上述模型研究了日韓乘用車大規(guī)模普及期內(nèi)的第三庫存周期。參考日韓的產(chǎn)業(yè)普及擴(kuò)散規(guī)律，以及中國人均GDP的水平及人口的增速，預(yù)計(jì)中國于2019年Q4開啟的大規(guī)模普及期內(nèi)第三庫存周期，乘用車潛在需求增速中樞約為-5%，并最終完成行業(yè)大規(guī)模普及期下銷量復(fù)合增速中樞向2%的回歸。

我們對(duì)預(yù)期較為積極的產(chǎn)業(yè)政策持中性觀點(diǎn)，源于我們對(duì)本輪汽車周期“供需雙弱”特征的分析。認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策僅僅對(duì)汽車自身庫存周期起“加速器”作用，僅僅對(duì)汽車時(shí)鐘向復(fù)蘇切換有積極作用，但較難推動(dòng)時(shí)鐘進(jìn)一步切換至過熱，最終實(shí)施效果為在-5%的行業(yè)潛在銷量增速中樞上實(shí)現(xiàn)一定程度的拉動(dòng)。

最后我們量化分析了公共衛(wèi)生事件影響下行業(yè)景氣度后續(xù)的變化趨勢(shì)以及下半年存在兩種可能的運(yùn)轉(zhuǎn)路徑。結(jié)合我們對(duì)行業(yè)量化系統(tǒng)的監(jiān)測(cè)，我們認(rèn)為本輪汽車周期存在三次配置性機(jī)會(huì)。光大汽車時(shí)鐘系列報(bào)告對(duì)2019年汽車板塊的配置節(jié)奏有良好的預(yù)測(cè)性，我們?cè)?jīng)預(yù)測(cè)了2019年四季度的汽車時(shí)鐘復(fù)蘇，5月或?yàn)閺?fù)蘇期內(nèi)的第二次配置機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)2020年三季報(bào)后零部件板塊將成為配置主線，產(chǎn)生顯著超額收益。

投資觀點(diǎn)

我們判斷汽車行業(yè)目前仍運(yùn)轉(zhuǎn)于本輪周期的復(fù)蘇中繼，隨著2020年5月上旬對(duì)4月行業(yè)銷量數(shù)據(jù)的披露，預(yù)計(jì)此次公共衛(wèi)生事件令2020年3月形成行業(yè)復(fù)蘇階段的二次拐點(diǎn)。汽車板塊經(jīng)歷估值“顛簸期”后將繼續(xù)發(fā)生復(fù)蘇階段的估值修復(fù)，而2020年6月前后或?yàn)椤皬?fù)蘇”是否向“過熱”切換的重要觀察窗口，三季報(bào)前后零部件子板塊或成為配置主線。

A股汽車方面，建議標(biāo)配汽車板塊，維持“買入”評(píng)級(jí)，個(gè)股推薦長安汽車和廣匯汽車（A），建議關(guān)注行業(yè)龍頭上汽集團(tuán)。零部件板塊建議關(guān)注行業(yè)龍頭華域汽車及新能源汽車供應(yīng)商德聯(lián)集團(tuán)以及未來有望受益于進(jìn)口替代的兆豐股份。

港股及海外汽車：維持需求或?qū)⒅鸩叫迯?fù)、以及2Q20E-3Q20E行業(yè)有望邊際改善的觀點(diǎn)不變，維持行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)。1）看好2Q20E基本面拐點(diǎn)向上趨勢(shì)，推薦廣汽集團(tuán)（02238）；2）看好2H20E銷量/盈利持續(xù)爬坡、以及長期市值空間較大標(biāo)的，推薦特斯拉。

1.1、光大汽車時(shí)鐘歷史觀點(diǎn)有效性回溯

光大汽車團(tuán)隊(duì)于2018年12月21日以來發(fā)布了板塊配置節(jié)奏系列報(bào)告，我們用庫存周期的系統(tǒng)來構(gòu)建汽車時(shí)鐘的描述體系。于2018年底判斷行業(yè)2019年一季度復(fù)蘇期未到，并于2019年3月10日判斷春躁行情轉(zhuǎn)為趨勢(shì)行情存隱憂，在2019年二、三季度會(huì)迎來板塊更好的配置時(shí)機(jī)。

我們于2019年11月6日發(fā)布報(bào)告《如何把握新一輪汽車周期的配置性機(jī)會(huì)》中首次將A股汽車行業(yè)評(píng)級(jí)上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)，判斷2019年11月披露的10月銷量數(shù)據(jù)大概率確認(rèn)9月為新一輪汽車周期拐點(diǎn)， 2019年11月至2020年二季度行業(yè)銷量增速有望加速上行，建議積極把握新一輪汽車周期復(fù)蘇時(shí)區(qū)板塊估值修復(fù)性機(jī)會(huì)。

我們通過量化方式建立了光大汽車時(shí)鐘，該系統(tǒng)自2018年底以來對(duì)行業(yè)景氣度及板塊的配置節(jié)奏的判斷有良好的預(yù)測(cè)性。展望2020年，本文將重點(diǎn)討論以下問題：1）2020年汽車行業(yè)的在歷史上的周期如何定位？2）“公共衛(wèi)生事件”沖擊對(duì)光大汽車時(shí)鐘的運(yùn)轉(zhuǎn)有怎樣的擾動(dòng)？3）歷史上看，在行業(yè)大規(guī)模普及期內(nèi)的第三庫存周期存在哪些特征？4）政策刺激會(huì)對(duì)行業(yè)有怎樣的影響？5）2020年汽車板塊的配置節(jié)奏和配置主線將怎樣演繹？

1.2、汽車行業(yè)庫存周期及產(chǎn)能周期嵌套下的再定位

為了精確的描述汽車行業(yè)景氣周期的位置及趨勢(shì)，我們類比庫存周期框架，用汽車行業(yè)年化銷量增速和庫存增速構(gòu)建汽車時(shí)鐘描述體系，并定義銷量增速上升、庫存增速下降為行業(yè)復(fù)蘇期；銷量增速上升、庫存增速上升為行業(yè)過熱期；銷量增速下行，庫存增速上升為行業(yè)滯脹期，銷量增速下行，庫存增速下行為行業(yè)蕭條期。

我們?cè)?018年12月21日發(fā)布的報(bào)告《站在新一輪汽車周期的底部》中認(rèn)為乘用車作為居民非金融資產(chǎn)構(gòu)成項(xiàng)，存在朱格拉周期。如果把2001年中國加入WTO作為中國汽車元年，轎車在很長一段時(shí)間是私家車的代表，轎車作為乘用車行業(yè)的主流產(chǎn)品形態(tài)主導(dǎo)了行業(yè)第一輪產(chǎn)能周期釋放，令乘用車行業(yè)跨越“導(dǎo)入期”。而2011年SUV在乘用車行業(yè)的銷量占比首次超過10%，該需求開始加速普及。主流廠家為了迎合市場(chǎng)，無論合資還是自主品牌在車型研發(fā)儲(chǔ)備上都加大了SUV車型投入，企業(yè)對(duì)該領(lǐng)域資本開支的投入屬于行業(yè)而非個(gè)體行為，因此2011年以來SUV的快速普及是乘用車行業(yè)產(chǎn)能周期的再一次釋放，驅(qū)動(dòng)了行業(yè)從“導(dǎo)入期”到“大規(guī)模普及期”。

本輪汽車周期的歷史定位取決于庫存周期和產(chǎn)能周期的嵌套關(guān)系。汽車行業(yè)目前處于2012年以來大規(guī)模普及內(nèi)的第三輪庫周期復(fù)蘇階段，預(yù)計(jì)2020-2023或是下一輪朱格拉周期觸發(fā)汽車行業(yè)新技術(shù)新產(chǎn)品普及的重要時(shí)點(diǎn)。因此本輪汽車行業(yè)的周期歷史定位為大規(guī)模普及期內(nèi)第三周期復(fù)蘇期，行業(yè)第二輪產(chǎn)能周期末期，第三輪產(chǎn)能周期伊始。

1.3、我國乘用車大規(guī)模普及期第三庫存周期的潛在需求增速中樞為-5%

我們于2019年11月6日發(fā)布報(bào)告的《如何把握新一輪汽車周期的配置性機(jī)會(huì)——汽車股周期輪回啟示錄系列三》中定義的乘用車的產(chǎn)業(yè)滲透率，并比較了日韓乘用車大規(guī)模普及期內(nèi)的銷量增速。我們發(fā)現(xiàn)日韓在歷史上均經(jīng)歷過行業(yè)從導(dǎo)入期過渡到大規(guī)模普及期的階段。這個(gè)過程均伴隨著乘用車復(fù)合銷量增速中樞降至2%左右，同時(shí)人均GDP達(dá)到11000-12000美金。

參考日韓的產(chǎn)業(yè)普及擴(kuò)散規(guī)律，以及中國人均GDP的水平及人口的增速，預(yù)計(jì)中國于2019年Q4開啟的大規(guī)模普及期內(nèi)第三庫存周期，乘用車潛在需求增速中樞約為-5% ，并最終完成行業(yè)大規(guī)模普及期下銷量復(fù)合增速中樞向2%的回歸。

1.4、限購政策放開僅對(duì)復(fù)蘇時(shí)區(qū)切換起“加速器”作用

2019年四季度光大汽車時(shí)鐘切換至復(fù)蘇時(shí)區(qū)，切換期內(nèi)缺乏有效的刺激政策，而“國六”升級(jí)實(shí)施時(shí)間異于歷史的分布對(duì)時(shí)鐘的切換形成抑制，預(yù)計(jì)公共衛(wèi)生事件沖擊下，3月或?qū)⒊蔀樾袠I(yè)復(fù)蘇時(shí)區(qū)內(nèi)的二次拐點(diǎn)，行業(yè)再次進(jìn)入刺激政策出臺(tái)預(yù)期升溫窗口期。政策作為平抑行業(yè)周期波動(dòng)的中介，其出臺(tái)時(shí)點(diǎn)和行業(yè)自身的景氣周期有一定相關(guān)性，歷史上看往往在行業(yè)復(fù)蘇拐點(diǎn)前后出臺(tái)強(qiáng)刺激政策（2009年1月和2015年10月我國實(shí)施1.6L及以下排量乘用車購置稅減半征收政策），對(duì)時(shí)鐘衰退期向復(fù)蘇期實(shí)現(xiàn)“助推式切換”。而在行業(yè)景氣度見頂后（滯漲期）實(shí)施排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

而本輪汽車行業(yè)庫存周期已于2019年9月形成拐點(diǎn)向上，本輪汽車庫存周期拐點(diǎn)的確立類似2012年，在復(fù)蘇拐點(diǎn)確認(rèn)前后缺乏購置稅優(yōu)惠的強(qiáng)力刺激政策，更多是通過產(chǎn)業(yè)自身庫存周期均值回歸推動(dòng)至復(fù)蘇。公共衛(wèi)生事件下，預(yù)計(jì)3月為光大汽車時(shí)鐘復(fù)蘇期內(nèi)第二拐點(diǎn)，行業(yè)刺激政策也將再次進(jìn)入出臺(tái)預(yù)期升溫階段。

同時(shí)，2019年“國六”升級(jí)對(duì)汽車庫存周期底部拐點(diǎn)的觸發(fā)起了負(fù)向作用，過去三次輕型汽油車排放標(biāo)準(zhǔn)切換時(shí)間點(diǎn)均位于汽車庫存周期中被動(dòng)補(bǔ)庫階段的滯脹階段末期，位于行業(yè)景氣頂部區(qū)域，而此次重點(diǎn)省份輕型車油品升級(jí)的時(shí)點(diǎn)位于行業(yè)景氣度底部。國務(wù)院于 2018 年 6 月 27 日發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃的通知》，要求自 2019 年 7 月 1 日起，重點(diǎn)區(qū)域、珠三角地區(qū)、成渝地區(qū)提前實(shí)施國六排放標(biāo)準(zhǔn)。推廣使用達(dá)到國六排放標(biāo)準(zhǔn)的燃?xì)廛囕v。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2019年年中有15個(gè)省市于2019年7月1日提前實(shí)施國六排放標(biāo)準(zhǔn)。這些省市是國內(nèi)汽車銷量大省占全國銷量的70%左右。而歷史上對(duì)汽車時(shí)鐘產(chǎn)生助推式切換的汽車購置稅政策，其施加的對(duì)象為1.6L及以下排量乘用車，這部分需求占乘用車總需求的60%-70%。因此重點(diǎn)城市提前實(shí)施國六排放升級(jí)對(duì)行業(yè)總需求有一定負(fù)面影響，對(duì)光大汽車時(shí)鐘2019年的切換起到抑制作用。

預(yù)期較為積極的產(chǎn)業(yè)政策受行業(yè)自身周期階段“供需雙弱”的壓制，“政策加速器”僅僅對(duì)汽車時(shí)鐘向復(fù)蘇切換有積極作用，但較難推動(dòng)時(shí)鐘進(jìn)一步切換至過熱，最終實(shí)施效果為在-5%的行業(yè)潛在銷量增速中樞上實(shí)現(xiàn)一定程度的拉動(dòng)。我們?cè)趫?bào)告《站在新一輪汽車周期的底部——汽車股周期輪回啟示錄系列一》中討論過，產(chǎn)業(yè)政策作為平抑周期波動(dòng)的中介，其出臺(tái)時(shí)點(diǎn)和行業(yè)的景氣拐點(diǎn)有內(nèi)在的相關(guān)性，歷史上幾輪汽車周期看，政策最終的出臺(tái)均對(duì)行業(yè)從蕭條到復(fù)蘇期起到了助推式切換。本輪汽車周期于2019年Q4切換至復(fù)蘇，復(fù)蘇前后行業(yè)的政策主要體現(xiàn)為“地方版”的限購放開及購車補(bǔ)貼而非全國性的購置稅減免。

我們?cè)趫?bào)告《站在新一輪汽車周期的底部——汽車股周期輪回啟示錄系列一》以及《如何把握新一輪汽車周期的配置性機(jī)會(huì)——汽車股周期輪回啟示錄系列三》分別討論了在“需求端”和“供給端”，本輪汽車周期均較弱。我們測(cè)算了居民購房支出對(duì)人均收支結(jié)余的比例關(guān)系，來表征房地產(chǎn)對(duì)居民消費(fèi)端的壓力大小。我們認(rèn)為居民端高杠桿率會(huì)影響居民消費(fèi)，尤其是汽車這樣金額較大的可選消費(fèi)，對(duì)汽車行業(yè)成長中樞是一個(gè)偏長期的壓抑，預(yù)計(jì)本輪汽車周期的需求端潛在增速中樞值為-5%。

而從“供給端”上看，面對(duì)行業(yè)銷量增速中樞的進(jìn)一步下滑，企業(yè) 2018 年以來投資意愿不足。可以看到 2013 年以來行業(yè)的投資增速和庫存增速趨勢(shì)基本是相反的：在庫存增速上行期，行業(yè)景氣度好轉(zhuǎn)，而行業(yè)的投資增速下行；行業(yè)景氣度下行期，行業(yè)投資增速上行布局下一輪周期中符合市場(chǎng)需求的產(chǎn)品。而2017年年底伴隨行業(yè)的衰退，企業(yè)投資增速和行業(yè)景氣度共振下行，行業(yè)資本開支并沒有持續(xù)上行，顯示出產(chǎn)業(yè)對(duì)本輪汽車需求偏弱下供給意愿不足。因此我們判斷在行業(yè)“供需雙弱”的壓制下，預(yù)期較為積極的產(chǎn)業(yè)政策對(duì)時(shí)鐘切換至復(fù)蘇有積極作用，但較難推動(dòng)時(shí)鐘進(jìn)一步切換至過熱，最終實(shí)施效果為在-5%的行業(yè)潛在銷量增速中樞上實(shí)現(xiàn)一定程度的拉動(dòng)，并最終引導(dǎo)乘用車需求增速中樞實(shí)現(xiàn)大規(guī)模普及期內(nèi)向2%的回歸。

2.1、公共衛(wèi)生事件發(fā)生于汽車時(shí)鐘復(fù)蘇中繼

2020年1-3月汽車行業(yè)累計(jì)銷量增速同比下滑42.4%，此次公共衛(wèi)生事件作為一次事件性的沖擊，阻礙了汽車時(shí)鐘的運(yùn)轉(zhuǎn)。光大汽車時(shí)鐘的建立就是為了區(qū)隔行業(yè)自身的庫存周期和政策、事件等外部因素對(duì)行業(yè)景氣度變化的影響。市場(chǎng)有部分研究把歷史上“非典”后汽車行業(yè)的變化趨勢(shì)作為探討此次公共衛(wèi)生事件沖擊下行業(yè)景氣度變化的參考系，我們認(rèn)為簡單把對(duì)行業(yè)的沖擊做類比，試圖尋找公共衛(wèi)生事件后行業(yè)的變化趨勢(shì)，可能面臨事件性因素分布時(shí)鐘時(shí)區(qū)異化的影響。

歷史上“非典”公共衛(wèi)生事件集中暴露在2003年上半年，該階段是汽車時(shí)鐘主動(dòng)補(bǔ)庫的過熱階段，公共衛(wèi)生事件會(huì)加速行業(yè)從“過熱期”向“滯脹期”切換。而此次發(fā)生在行業(yè)的被動(dòng)去庫中繼，公共衛(wèi)生事件阻礙了時(shí)鐘從“復(fù)蘇期”向“過熱期”的運(yùn)轉(zhuǎn)。

此外，“非典”發(fā)生在行業(yè)“導(dǎo)入期”內(nèi)的第一庫存周期，該階段行業(yè)的滲透率僅為1.7%,而此次發(fā)生在行業(yè)“大規(guī)模普及期”內(nèi)第三庫存周期，行業(yè)的滲透率預(yù)計(jì)為24%左右，已經(jīng)處于大規(guī)模普及末期。我們?cè)趫?bào)告《光大汽車時(shí)鐘解構(gòu)春躁行情驅(qū)動(dòng)力——汽車股周期輪回啟示錄系列二》中討論過光大汽車時(shí)鐘的不同時(shí)區(qū)下汽車板塊的驅(qū)動(dòng)要素是不同的。對(duì)行業(yè)的沖擊做類比，試圖尋找公共衛(wèi)生事件后行業(yè)的變化趨勢(shì)，會(huì)面臨由于不同時(shí)區(qū)導(dǎo)致的歸因謬誤。那么此次公共衛(wèi)生事件會(huì)對(duì)汽車時(shí)鐘及汽車板塊產(chǎn)生怎樣的影響呢？——我們認(rèn)為公共衛(wèi)生事件下光大汽車時(shí)鐘或于3月出現(xiàn)復(fù)蘇時(shí)區(qū)內(nèi)的第二拐點(diǎn)，并在6月前后分化出兩種潛在的運(yùn)轉(zhuǎn)路徑。

2.2、公共衛(wèi)生事件沖擊下3月或?qū)⒋_認(rèn)為復(fù)蘇期內(nèi)的第二拐點(diǎn)

2019年11月上旬披露了2019年10月的汽車銷量，對(duì)2019年9月為新一輪汽車周期復(fù)蘇拐點(diǎn)做了確認(rèn)，標(biāo)志著光大汽車時(shí)鐘正式運(yùn)轉(zhuǎn)自復(fù)蘇時(shí)區(qū)，同時(shí)板塊開始產(chǎn)生復(fù)蘇期內(nèi)較為確定的估值修復(fù)。

此次公共衛(wèi)生事件對(duì)行業(yè)銷量的影響始于2月。受公共衛(wèi)生事件影響，2月開始行業(yè)的真實(shí)銷量和我們預(yù)測(cè)銷量開始分化，3月行業(yè)的銷量僅為我們預(yù)測(cè)值的60%左右，一季度乘用車行業(yè)同比增速下滑45.4%。隨著公共衛(wèi)生事件在中國的進(jìn)一步控制，預(yù)計(jì)4月公共衛(wèi)生事件對(duì)銷量的負(fù)面影響或?qū)p弱。乘聯(lián)會(huì)預(yù)計(jì)4月狹義乘用車單月下滑約8%，則對(duì)應(yīng)4月需求恢復(fù)至我們預(yù)測(cè)值約90%水平。我們謹(jǐn)慎假設(shè)2020年4月至6月行業(yè)需求端逐漸擺脫公共衛(wèi)生事件的負(fù)面影響，行業(yè)真實(shí)銷量相對(duì)我們預(yù)測(cè)值的百分比由2020年3月的60%逐漸恢復(fù)至100%，即6月后行業(yè)需求端的變化將不再受公共衛(wèi)生事件的影響，則會(huì)看到光大汽車時(shí)鐘在2020年3月至5月，年化需求增速的階段企穩(wěn)，2020年3月或?yàn)楸据喥囍芷趶?fù)蘇時(shí)區(qū)內(nèi)的二次拐點(diǎn)。

根據(jù)上述假設(shè)，預(yù)計(jì)隨著公共衛(wèi)生事件對(duì)行業(yè)銷量的負(fù)面影響消退，2020年二季度乘用車單季度銷量增速下滑6.8%，較2020年一季度單季度增速下滑45.4%降幅收窄。僅考慮此次公共衛(wèi)生事件的負(fù)面影響（剔除政策刺激的影響），預(yù)計(jì)乘用車2020年需求增速由-5%下探至-15.9%。

2.3、光大汽車時(shí)鐘后續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)存在兩種路徑——復(fù)蘇夭折或復(fù)蘇切換至過熱受阻

我們認(rèn)為此次公共衛(wèi)生事件令3月成為汽車時(shí)鐘復(fù)蘇期內(nèi)二次拐點(diǎn)后，后續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)存在兩種潛在路徑——復(fù)蘇夭折復(fù)蘇向過熱切換受阻

路徑一：2019年9月啟動(dòng)的新一輪汽車周期復(fù)蘇夭折，時(shí)鐘逆轉(zhuǎn)進(jìn)入衰退，失去一輪“有復(fù)蘇，難有過熱”的汽車周期，但復(fù)蘇夭折后若新一輪周期再次啟動(dòng)，有望迎來一輪“既有復(fù)蘇，又有過熱”的汽車周期。

我們假設(shè)此次公共衛(wèi)生事件在2020年下半年對(duì)汽車行業(yè)需求的負(fù)面影響解除，行業(yè)銷量恢復(fù)至無公共衛(wèi)生事件下的預(yù)測(cè)值，但2020年上半年受公共衛(wèi)生事件影響的需求未能在政策刺激下回補(bǔ)，則意味公共衛(wèi)生事件令2019年9月確認(rèn)的汽車復(fù)蘇夭折，2020年下半年將再次確認(rèn)新一輪汽車復(fù)蘇的拐點(diǎn)。

但我們認(rèn)為，汽車行業(yè)自2017下半年進(jìn)入主動(dòng)去庫以來已經(jīng)歷了3年的調(diào)整，此次公共衛(wèi)生事件令原本已進(jìn)入景氣上行的周期復(fù)蘇夭折。未來行業(yè)增速拐點(diǎn)若得到再次確認(rèn)，有望迎來一輪更具業(yè)績彈性的汽車周期。若公共衛(wèi)生事件對(duì)行業(yè)的影響未能在下半年有效回補(bǔ)，則預(yù)計(jì)2020年乘用車銷量增速為-15.9% ，將加速行業(yè)潛在需求增速中樞向2%回歸，令未來汽車周期再次啟動(dòng)具備更為扎實(shí)的基礎(chǔ)，2021-2022年的潛在需求增速中樞均值由-5%上修至0%。（2020-2021年的真實(shí)增速在0%的潛在中樞下發(fā)生主動(dòng)補(bǔ)庫的概率大為增加）。若無此次公共衛(wèi)生事件我們大概率會(huì)迎來一輪“有復(fù)蘇，難有過熱”的汽車周期，但復(fù)蘇夭折后若新一輪周期再次啟動(dòng)，有望迎來一輪“既有復(fù)蘇，又有過熱”的汽車周期。

路徑二：隨著公共衛(wèi)生事件對(duì)銷量的負(fù)面影響消除，若刺激政策對(duì)需求的正向拉動(dòng)，可以有效對(duì)沖公共衛(wèi)生事件在上半年的影響，則行業(yè)復(fù)蘇持續(xù)，但年內(nèi)行業(yè)較難由復(fù)蘇切換至過熱。

隨著公共衛(wèi)生事件對(duì)汽車需求的負(fù)面影響消除，政策刺激的第一步首先是令2020年上半年受公共衛(wèi)生事件影響的銷量有效回補(bǔ)，若該部分受影響的需求全部被汽車刺激政策對(duì)沖，則2019年9月確認(rèn)的新一輪周期復(fù)蘇依然有效，但我們認(rèn)為受行業(yè)自身周期階段“供需雙弱”的壓制，“政策加速器”僅僅對(duì)汽車時(shí)鐘向復(fù)蘇切換有積極作用，但較難推動(dòng)時(shí)鐘進(jìn)一步切換至過熱。時(shí)鐘受到公共衛(wèi)生事件擾動(dòng)后仍然運(yùn)轉(zhuǎn)在復(fù)蘇時(shí)區(qū)，但潛在需求增速中樞仍有下行壓力，令復(fù)蘇較難切換至過熱，庫存周期存在被拉長的可能性。我們于2019年3月10日發(fā)布報(bào)告《光大汽車時(shí)鐘解構(gòu)春躁行情驅(qū)動(dòng)力》討論過日本80年代中期汽車增速中樞接近零增長階段，汽車周期顯著變長這一現(xiàn)象，并分析了背后的原因。

2.4、6月前后為兩種運(yùn)行路徑分化的重要觀察期

若無此次公共衛(wèi)生事件我們中性假設(shè)下預(yù)計(jì)2020年乘用車增速為-5%，這意味著2020年光大汽車時(shí)鐘將無法從“復(fù)蘇”切換至“過熱”時(shí)區(qū)，驗(yàn)證這一判斷重要的窗口期在2020年6月前后。我們觀察了中國汽車行業(yè)大規(guī)模普及期內(nèi)的兩輪庫存周期，被動(dòng)去庫下的復(fù)蘇時(shí)區(qū)均值為10個(gè)月，自2019年9月時(shí)鐘進(jìn)入復(fù)蘇時(shí)區(qū)以來，已經(jīng)運(yùn)轉(zhuǎn)至第8個(gè)月，公共衛(wèi)生事件下預(yù)計(jì)3月成為復(fù)蘇時(shí)區(qū)內(nèi)的二次拐點(diǎn)。這意味著2020年6月前后光大汽車時(shí)鐘已經(jīng)達(dá)到復(fù)蘇時(shí)區(qū)的運(yùn)行均值，開始向過熱時(shí)區(qū)試圖切換。6月前后為本輪汽車周期復(fù)蘇向過熱切換重要的觀察窗口期。

我們?cè)趫?bào)告《如何把握新一輪汽車周期的配置性機(jī)會(huì)——汽車股周期輪回啟示錄系列三》中討論過：2020年在沒有公共衛(wèi)生事件的情況且行業(yè)銷量增速在3%的假設(shè)下，汽車時(shí)鐘在四季度存在一定概率由復(fù)蘇向過熱時(shí)區(qū)切換；在4%-5%的銷量增速假設(shè)下時(shí)鐘在6月后存在一定概率向過熱切換；若中性假設(shè)2020年乘用車銷量增速-5%，則2020年若無公共衛(wèi)生事件影響下全年難以看到汽車時(shí)鐘由復(fù)蘇切換至過熱時(shí)區(qū)。

隨著公共衛(wèi)生事件的可控，預(yù)計(jì)2020年下半年行業(yè)需求增速將會(huì)受汽車自身的庫存周期及刺激政策共同決定。汽車時(shí)鐘在公共衛(wèi)生事件后逆轉(zhuǎn)至衰退時(shí)區(qū)？還是繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)在復(fù)蘇時(shí)區(qū)，但難以向過熱切換？2020年6月后將成為重要的觀察窗口，受公共衛(wèi)生事件影響的汽車需求預(yù)計(jì)部分或全部在后續(xù)月度中回補(bǔ)。雖然公共衛(wèi)生事件的可控和政策的時(shí)點(diǎn)仍具一定不確定性，對(duì)后續(xù)月度行業(yè)的增速有一定擾動(dòng)，但全年看我們認(rèn)為乘用車按照-5%的中性需求假設(shè)下，在6月前后汽車時(shí)鐘大概率由復(fù)蘇向過熱時(shí)區(qū)切換受阻，除非政策的“加速器”可以令全年的汽車需求達(dá)至5%以上。

3.1、第一次源于由衰退向復(fù)蘇的拐點(diǎn)確認(rèn)（已被證實(shí)）

對(duì)于中國乘用車大規(guī)模普及期內(nèi)開啟的這輪第三庫存周期，我們認(rèn)為對(duì)汽車板塊而言有三次配置機(jī)會(huì)。我們?cè)?019年11月6日發(fā)布報(bào)告《如何把握新一輪汽車周期的配置性機(jī)會(huì)》中首次將A股汽車行業(yè)評(píng)級(jí)上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)，并提示了第一次買入機(jī)會(huì)。自2019年11月上旬汽車板塊開始產(chǎn)生較為持續(xù)的超額收益并在2月下旬開始震蕩調(diào)整。

光大汽車時(shí)鐘對(duì)汽車板塊第一次買點(diǎn)的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)源于我們團(tuán)隊(duì)2019年對(duì)汽車庫存周期一系列的研究報(bào)告。我們認(rèn)為汽車板塊的超額收益在光大汽車時(shí)鐘的不同時(shí)區(qū)分布有一定規(guī)律，“復(fù)蘇時(shí)區(qū)”（被動(dòng)去庫）和“過熱時(shí)區(qū)”（主動(dòng)補(bǔ)庫）是兩個(gè)板塊產(chǎn)生超額收益的重要時(shí)間窗口。

而復(fù)蘇時(shí)區(qū)汽車行業(yè)缺乏業(yè)績彈性，主要以板塊的估值修復(fù)驅(qū)動(dòng)超額收益的產(chǎn)生。2019年11月披露的10月行業(yè)數(shù)據(jù)確認(rèn)了2019年9月光大汽車時(shí)鐘正式切換至復(fù)蘇時(shí)區(qū)。隨著汽車行業(yè)運(yùn)行至復(fù)蘇時(shí)區(qū)，板塊的估值修復(fù)帶動(dòng)了其自2019年11月上旬開始產(chǎn)生的超額收益。

3.2、第二次源于復(fù)蘇時(shí)區(qū)中的二次拐點(diǎn)確認(rèn)（正在發(fā)生）

我們認(rèn)為隨著2020年5月份對(duì)行業(yè)2020年4月數(shù)據(jù)的披露，將確認(rèn)2020年3月為光大汽車時(shí)鐘復(fù)蘇時(shí)區(qū)內(nèi)的第二拐點(diǎn)，板塊即將迎來復(fù)蘇時(shí)區(qū)內(nèi)的超跌反彈，反彈的空間及持續(xù)性有賴于2020年6月后行業(yè)是否可以由復(fù)蘇順利切換至過熱的預(yù)期。

受公共衛(wèi)生事件影響，2020年2月下旬汽車板塊開始震蕩調(diào)整，針對(duì)這次調(diào)整我們認(rèn)為，公共衛(wèi)生事件的事件性影響并沒有打破復(fù)蘇時(shí)區(qū)的確立，但會(huì)令行業(yè)銷量增速在復(fù)蘇時(shí)區(qū)內(nèi)形成第二拐點(diǎn)。實(shí)際上，汽車板塊在復(fù)蘇時(shí)區(qū)內(nèi)發(fā)生估值修復(fù)，并在復(fù)蘇時(shí)區(qū)一個(gè)季度左右后發(fā)生板塊估值修復(fù)過程中的震蕩調(diào)整是一個(gè)普遍現(xiàn)象?？梢钥吹?012年二季度和2016年1季度汽車板塊都發(fā)生了復(fù)蘇時(shí)區(qū)內(nèi)的震蕩調(diào)整，而隨著復(fù)蘇時(shí)區(qū)窗口的持續(xù)打開，調(diào)整1-2個(gè)月后板塊的估值再次迎來上行。

我們認(rèn)為復(fù)蘇時(shí)區(qū)內(nèi)板塊容易發(fā)生震蕩的原因?yàn)椋簭?fù)蘇時(shí)區(qū)內(nèi)拐點(diǎn)確認(rèn)主要源于基數(shù)帶來的紅利，而行業(yè)的真實(shí)需求擴(kuò)張帶動(dòng)行業(yè)景氣度加速改善發(fā)生在行業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫的過熱時(shí)區(qū)。因此，在復(fù)蘇時(shí)區(qū)內(nèi)行業(yè)的需求出現(xiàn)邊際的走弱時(shí)，板塊的估值修復(fù)對(duì)主動(dòng)補(bǔ)庫是否觸發(fā)，以及主動(dòng)補(bǔ)庫下行業(yè)需求的上行幅度預(yù)期產(chǎn)生分化和搖擺，這直接影響了板塊復(fù)蘇時(shí)區(qū)估值修復(fù)的潛在空間。而隨著行業(yè)需求邊際的再次上行，時(shí)鐘復(fù)蘇的再確認(rèn)會(huì)強(qiáng)化行業(yè)拐點(diǎn)的預(yù)期，以及復(fù)蘇期后行業(yè)發(fā)生主動(dòng)補(bǔ)庫的預(yù)期，并最終驅(qū)動(dòng)板塊估值再次發(fā)生修復(fù)。

可以看到在2012年二季度末期和2016年一季度初期汽車板塊發(fā)生震蕩調(diào)整的時(shí)間，均對(duì)應(yīng)了汽車行業(yè)需求增速邊際走弱的階段，而隨著復(fù)蘇時(shí)區(qū)的持續(xù)，以及復(fù)蘇期內(nèi)行業(yè)需求增速再次邊際走強(qiáng)，板塊的估值將再次發(fā)生修復(fù)上行。

我們認(rèn)為，隨著3月即將被確立為行業(yè)復(fù)蘇期內(nèi)的第二拐點(diǎn)，汽車板塊2月下旬以來的震蕩調(diào)整在5月有望結(jié)束并再次上行，板塊復(fù)蘇時(shí)期內(nèi)的估值修復(fù)有望繼續(xù)，修復(fù)的空間及持續(xù)性有賴于2020年6月后行業(yè)是否可以由復(fù)蘇順利切換至過熱的預(yù)期。

3.3、預(yù)計(jì)第三次配置機(jī)會(huì)主要在零部件板塊（有待驗(yàn)證）

我們?cè)?019年11月6日發(fā)布報(bào)告《如何把握新一輪汽車周期的配置性機(jī)會(huì)》中認(rèn)為2019年11月披露的10月銷量數(shù)據(jù)大概率確認(rèn)9月為新一輪汽車周期拐點(diǎn)， 2019年11月至2020年二季度行業(yè)銷量增速有望加速提升，建議積極把握新一輪汽車周期復(fù)蘇時(shí)區(qū)板塊估值修復(fù)性機(jī)會(huì)。同時(shí)我們判斷，隨著行業(yè)“大規(guī)模普及期”內(nèi)第三庫存周期的啟動(dòng)，行業(yè)投資意愿不足及需求增速中樞下滑導(dǎo)致的成長性缺位。申萬汽車板塊內(nèi)乘用車板塊中利潤大幅增長的公司較為稀缺，難以推動(dòng)乘用車子行業(yè)盈利端大幅增長，基于盈利端輪動(dòng)形成的“先乘用車后零部件”的配置順序?qū)⒉伙@著。自2019年11月6日截至2020年4月30日，汽車板塊內(nèi)零部件板塊和乘用車沒有明顯的強(qiáng)弱關(guān)系，驗(yàn)證了我們之前的判斷。

我們針對(duì)行業(yè)大規(guī)模普及期第三庫存周期的特點(diǎn)，預(yù)計(jì)2020年汽車板塊三季報(bào)前后會(huì)出現(xiàn)本輪周期的第三次配置機(jī)會(huì)，而零部件板塊細(xì)分領(lǐng)域龍頭，尤其是開始積極尋求下一輪行業(yè)產(chǎn)能周期啟動(dòng)前轉(zhuǎn)型的公司有望成為汽車板塊第三買點(diǎn)的配置主線，產(chǎn)生顯著的超額收益。

參考日韓可比階段我們認(rèn)為中國乘用車本輪周期的需求潛在中樞為-5%,而行業(yè)進(jìn)入成熟期后需求增速中樞值進(jìn)一步回落至2%。同時(shí)以新能源為載體的智能網(wǎng)聯(lián)車有望在2020-2023年帶動(dòng)行業(yè)開啟下一輪產(chǎn)能周期，新能源汽車的需求復(fù)合增速中樞為30%。

這意味著，本輪汽車周期乘用車行業(yè)或?qū)o業(yè)績彈性，而下一輪汽車周期的開啟行業(yè)也隨之進(jìn)入成熟期， 2%的中長期增速令乘用車行業(yè)業(yè)績彈性有限，而新能源汽車30%的增速中樞將帶來行業(yè)型成長機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為智能網(wǎng)聯(lián)技術(shù)驅(qū)動(dòng)行業(yè)下一輪產(chǎn)能周期本質(zhì)上是汽車供應(yīng)鏈升級(jí)重塑，汽車零部件細(xì)分領(lǐng)域眾多，在新能源替換性普及的過程中，細(xì)分領(lǐng)域龍頭且轉(zhuǎn)型較為積極的公司有望出現(xiàn)中長期成長股。

我們?cè)趫?bào)告《如何把握新一輪汽車周期的配置性機(jī)會(huì)》中還得到一個(gè)結(jié)論：歷史上看零部件板塊歸母利潤增速觸底滯后乘用車年化銷量增速拐點(diǎn)一個(gè)季度。

在此次公共衛(wèi)生事件的影響下，汽車時(shí)鐘或?qū)⒃谌ツ?月和今年3月形成復(fù)蘇時(shí)區(qū)內(nèi)的雙拐點(diǎn)，這意味著：1）零部件子行業(yè)的年化利潤增速預(yù)計(jì)在2020年中報(bào)完成觸底；2）本輪周期若銷量增速無法達(dá)到4%-5%將難以開啟穩(wěn)定的主動(dòng)補(bǔ)庫過程，行業(yè)的景氣度變化將主要取決于基數(shù)的變化；3）參考汽車時(shí)鐘的雙重拐點(diǎn)，零部件板塊年化利潤增速受到基數(shù)影響將在2020年三季報(bào)至2021年中報(bào)階段性改善。

從估值層面上看，自本輪汽車時(shí)鐘切換至復(fù)蘇時(shí)區(qū)后汽車板塊實(shí)現(xiàn)估值修復(fù)以來，零部件和乘用車均發(fā)生了一輪估值修復(fù)，但參考行業(yè)大規(guī)模普及期內(nèi)細(xì)分板塊的估值水平，乘用車板塊已經(jīng)接近歷史高點(diǎn)，而零部件板塊估值水平相較于前兩輪汽車周期仍有較大提升空間。

我們綜合以上的判斷，認(rèn)為本輪汽車周期的第三次配置機(jī)會(huì)在2020年的三季報(bào)前后，屆時(shí)會(huì)看到汽車零部件行業(yè)的業(yè)績?cè)鏊匐A段性改善至2021年中報(bào)，同時(shí)板塊的估值在下一輪行業(yè)產(chǎn)能周期的推動(dòng)下仍有較大修復(fù)的空間。

4.1、板塊估值水平處于行業(yè)復(fù)蘇期的底部區(qū)域

汽車行業(yè)于2019年四季度進(jìn)入 “大規(guī)模普及期”內(nèi)復(fù)蘇階段，汽車板塊的PB和 PE-TTM均發(fā)生了復(fù)蘇時(shí)區(qū)內(nèi)的修復(fù)。自2020年2月下旬板塊震蕩調(diào)整以來，汽車板塊PB已經(jīng)再次接近歷史底部區(qū)域，同時(shí)我們認(rèn)為2020年3月會(huì)成為汽車時(shí)鐘復(fù)蘇時(shí)區(qū)內(nèi)的二次拐點(diǎn)，板塊仍運(yùn)行在復(fù)蘇時(shí)區(qū)，預(yù)計(jì)2020年6月前后是復(fù)蘇時(shí)區(qū)是否可以切換至過熱的觀察窗口，當(dāng)下經(jīng)過震蕩調(diào)整后汽車板塊估值將再次上行。

4.2、5月板塊估值有望繼續(xù)上行

我們判斷汽車行業(yè)目前仍運(yùn)轉(zhuǎn)于本輪周期的復(fù)蘇中繼，隨著2020年5月上旬對(duì)4月行業(yè)銷量數(shù)據(jù)的披露，預(yù)計(jì)此次公共衛(wèi)生事件令2020年3月形成行業(yè)復(fù)蘇階段的二次拐點(diǎn)。汽車板塊經(jīng)歷估值“顛簸期”后將繼續(xù)發(fā)生復(fù)蘇階段的估值修復(fù)，而2020年6月前后或?yàn)椤皬?fù)蘇”是否向“過熱”切換的重要觀察窗口，三季報(bào)前后零部件子板塊或成為配置主線。

A股汽車方面，建議標(biāo)配汽車板塊，維持行業(yè)“買入”評(píng)級(jí)，個(gè)股推薦長安汽車和廣匯汽車（A），建議關(guān)注行業(yè)龍頭上汽集團(tuán)。零部件板塊建議關(guān)注行業(yè)龍頭華域汽車及新能源汽車供應(yīng)商德聯(lián)集團(tuán)以及未來有望受益于進(jìn)口替代的兆豐股份。

港股及海外汽車：維持需求或?qū)⒅鸩叫迯?fù)、以及2Q20E-3Q20E行業(yè)有望邊際改善的觀點(diǎn)不變，維持行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)。1）看好2Q20E基本面拐點(diǎn)向上趨勢(shì)，推薦廣汽集團(tuán)；2）看好2H20E銷量/盈利持續(xù)爬坡、以及長期市值空間較大標(biāo)的，推薦特斯拉。

5.1、兆豐股份（300695.SZ）

輪轂軸承單元售后出口龍頭制造商，客戶結(jié)構(gòu)“背書”產(chǎn)品競爭力

公司主營業(yè)務(wù)為汽車輪轂軸承單元的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。汽車輪轂軸承單元是傳統(tǒng)輪轂軸承進(jìn)一步與輪速傳感器、汽車行駛系統(tǒng)和制動(dòng)系統(tǒng)等元件集成的模塊化產(chǎn)品，是包括未來的新能源汽車在內(nèi)的汽車不可缺少的關(guān)鍵零部件。公司主營產(chǎn)品中集成了ABS傳感器的第三代輪轂軸承單元已經(jīng)廣泛應(yīng)用于歐美品牌車型。公司通過貿(mào)易商出口到北美的產(chǎn)品，已經(jīng)進(jìn)入到了美國AutoZone、NAPA和Advance等大型汽車零部件經(jīng)銷商。同時(shí)，公司取得了輝門、斯凱孚、德爾福、通用等獨(dú)立品牌零部件制造商的訂單為其貼牌生產(chǎn)，間接進(jìn)入到出口和售后高端市場(chǎng)。

北美AM市場(chǎng)深耕多年穩(wěn)健增長， OEM有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，“售前售后”雙輪驅(qū)動(dòng)公司開啟一輪成長

公司深耕北美后市場(chǎng)多年，擁有引領(lǐng)市場(chǎng)的新品迭代創(chuàng)新能力，成為市場(chǎng)龍頭客戶的“戰(zhàn)略供應(yīng)商”。在國際貿(mào)易不確定的大環(huán)境中，公司憑借其多年的客戶粘性構(gòu)筑了強(qiáng)大的業(yè)務(wù)壁壘，通過加快新品的迭代及新客戶的持續(xù)開拓有效分散了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，北美售后市場(chǎng)進(jìn)入換車周期形成的上升期，為公司現(xiàn)有AM業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長提供了良好的發(fā)展環(huán)境。同時(shí)，公司憑借在北美出口市場(chǎng)多年積累的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和研發(fā)能力，選擇性開拓OEM中高端客戶，參與到全球輪轂軸承先進(jìn)企業(yè)的競爭格局，實(shí)現(xiàn)汽車重點(diǎn)零部件的進(jìn)口替代，打開公司中長期的成長空間，從“小而美”延伸至抽成“大而強(qiáng)”。在國內(nèi)汽車行業(yè)增速中樞下移的過程中，北美AM業(yè)務(wù)和良好的競爭格局對(duì)公司的業(yè)績形成穩(wěn)定支撐，OEM業(yè)務(wù)成為公司未來打開市值空間的重要看點(diǎn)，并為公司進(jìn)一步拓展至工業(yè)高端軸承領(lǐng)域夯實(shí)基礎(chǔ)，“售前售后”雙輪驅(qū)動(dòng)公司開啟一輪成長周期。

后公共衛(wèi)生事件時(shí)代下，“數(shù)字新基建”引領(lǐng)公司開啟高質(zhì)量發(fā)展

國內(nèi)外公共衛(wèi)生事件疊加悲觀的需求預(yù)期下，汽車零部件企業(yè)的資金和運(yùn)營壓力加大，供應(yīng)鏈的快速響應(yīng)、數(shù)字化精益制造能力是保證行業(yè)中低端產(chǎn)能出清過程中，頭部公司提升份額的關(guān)鍵。公司是行業(yè)內(nèi)率先推行“機(jī)器換人”并成功將機(jī)器人用于汽車輪轂軸承單元制造領(lǐng)域的企業(yè)。同時(shí)，公司積極推進(jìn)數(shù)字工廠建設(shè)和企業(yè)大數(shù)據(jù)應(yīng)用，以及 5G 的應(yīng)用開發(fā)。產(chǎn)品生產(chǎn)節(jié)拍達(dá)到國際先進(jìn)水平，并大幅縮短了產(chǎn)品交貨期，同時(shí)也顯著降低了制造能耗和產(chǎn)品不良率。公司目前資產(chǎn)負(fù)債率低，現(xiàn)金流充裕，現(xiàn)有產(chǎn)能以及募投項(xiàng)目能夠滿足公司未來業(yè)務(wù)擴(kuò)張的需要，同時(shí)公司投資建設(shè)垂直產(chǎn)業(yè)鏈，精密鍛車件智能化工廠的建設(shè)可以保證把控產(chǎn)品質(zhì)量和控制關(guān)鍵成本。后公共衛(wèi)生事件時(shí)代下，公司數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入引領(lǐng)高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵假設(shè)及盈利預(yù)測(cè)

AM業(yè)務(wù)：北美售后市場(chǎng)進(jìn)入換車周期形成的上升期，公司深耕北美售后市場(chǎng)，預(yù)計(jì)2020-2022年收入增速17%、20%、20%，毛利率平穩(wěn)在47.5%。

OEM業(yè)務(wù)：公司有望在未來兩年重點(diǎn)突破OEM業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)2020-2022年收入增速17%、128%、138%，考慮到OEM的規(guī)模化效應(yīng)，預(yù)計(jì)2020-2022年毛利率為47.5%、40%、30%。

其他業(yè)務(wù)：其他業(yè)務(wù)為轉(zhuǎn)向節(jié)、分離軸承等對(duì)公司主營業(yè)務(wù)收入影響有限，預(yù)計(jì)2020-2022年收入增速17%、20%、20%，毛利率平穩(wěn)在47.5%。

公司2019年收入5.59億，歸母凈利潤2.14億；2020Q1收入1.23億，歸母凈利潤0.42億。我們預(yù)計(jì)公司 2020-2022 年的營業(yè)收入分別為 6.54、8.18、10.63億元，對(duì)應(yīng)同比增速分別為17%、25%、30%；公司 2020-2022 年的毛利率為 47.5%、46.9%、44.8%；公司 2019-2021 年的歸母凈利潤分別為2.4、2.8、3.4億元，對(duì)應(yīng)凈利率分別為 37.1%、34.6%、31.8%。

投資建議

我們預(yù)計(jì)公司 2020-2022年 EPS分別為3.64、4.24、5.07 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE分別為17、15、12倍。由于公司目前收入以北美售后市場(chǎng)為主，且產(chǎn)品價(jià)值量較高，在汽車零部件公司中缺乏可比公司，同時(shí)汽車行業(yè)目前在周期底部，采用PB更為合理。我們選取汽車零部件公司中ROE均值和兆豐股份相當(dāng)?shù)墓咀鰹榭杀裙?，可比公?020年P(guān)B均值3.1倍。公司作為輪轂軸承單元出口龍頭企業(yè)，北美AM業(yè)務(wù)確保公司業(yè)績穩(wěn)健增長， OEM有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，打開市值空間，“售前售后”雙輪驅(qū)動(dòng)公司開啟一輪成長。我們按公司2020年3.1倍PB給予公司89.1元目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)2020/2021/2022年P(guān)E分別為24/21/18倍。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：公共衛(wèi)生事件對(duì)行業(yè)影響致全球車市復(fù)蘇不及預(yù)期；OEM拓展周期較長，新品銷售不及預(yù)期；國際貿(mào)易摩擦升級(jí)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

5.2、長安汽車（000625.SZ）

自主品牌：改革聚焦重點(diǎn)，新品銷量逐步兌現(xiàn)

公司推進(jìn)“第三次創(chuàng)業(yè)”，聚焦核心業(yè)務(wù)，開啟新品周期，實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。19Q4銷量復(fù)蘇顯著，自主品牌銷量同比+27.5%。CS75plus等新品打開華東地區(qū)市場(chǎng)（18年銷量top2省份為四川和河南，19Q4為浙江和廣東），同時(shí)提升單車價(jià)值量（19年ASP為7.08萬元，同比+0.69萬元）。2020年自主品牌全新系列產(chǎn)品UNI-T上市，拓寬產(chǎn)品矩陣，挖掘細(xì)分消費(fèi)市場(chǎng)；逸動(dòng)plus于3月上市，有望助力逸動(dòng)系列銷量提升。自主品牌本輪新品周期實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)升級(jí)，有望形成量價(jià)齊升之勢(shì)。

合資品牌：主力新品2020年上市，盈利有望改善

受產(chǎn)品老化等因素影響，19年長安福特銷量同比-51.3%，業(yè)績下滑顯著（19年虧損38.6億元）。2020年長安福特開啟新品周期（投放全新車型銳際、探險(xiǎn)者、林肯冒險(xiǎn)家、飛行家和航海家），銷量有望實(shí)現(xiàn)邊際改善。與上一輪產(chǎn)品周期不同，福特本輪新品周期以高ASP車型為主，有望實(shí)現(xiàn)單車?yán)麧櫶嵘?qū)動(dòng)業(yè)績改善的邏輯。長安馬自達(dá)19年銷量同比-19.7%，凈利潤同比下滑26%至18.7億元，但單車?yán)麧櫲员３衷谙鄬?duì)高的水平，2020年新品CX-30上市有望提供銷量增量。同時(shí)，未來公司將整合馬自達(dá)在國內(nèi)的資源，或有助于提升馬自達(dá)運(yùn)營效率和產(chǎn)能利用率，推動(dòng)業(yè)績提升。

擬實(shí)施定增，用于自主產(chǎn)能升級(jí)和研發(fā)等，對(duì)EPS攤薄影響有限

公司定增擬募投資金60億元，控制人兵裝等3家機(jī)構(gòu)認(rèn)購超募集資金50%，發(fā)行股票不超過14.4 億股（占發(fā)行前30%）。募集資金將用于新品、新發(fā)動(dòng)機(jī)的產(chǎn)能升級(jí)等用途。定增對(duì)利潤攤薄影響有限（若20E歸母凈利潤為71.4億元，定增后EPS將被攤薄約3.3%，ROE下降0.46pct）。本次增發(fā)時(shí)點(diǎn)正值公司和行業(yè)業(yè)績低點(diǎn)，募集資金用于已得到市場(chǎng)認(rèn)可的產(chǎn)品項(xiàng)目。相比于2010年非定向增發(fā)和2016年定增，本輪定增項(xiàng)目有望助力公司市占率提升，推動(dòng)業(yè)績提升。

19年業(yè)績筑底，拐點(diǎn)初現(xiàn)，維持公司盈利預(yù)測(cè)和“買入”評(píng)級(jí)

2019年公司營業(yè)收入706億元（同比+6.5%），歸母凈利潤虧損26.5億元（vs. 2018年盈利6.8億元），銷量下滑致使公司業(yè)績虧損。20Q1受公共衛(wèi)生事件影響，營業(yè)收入同比下滑28%至116億元，但因新能源子公司引入戰(zhàn)投事項(xiàng)產(chǎn)生非經(jīng)損益，公司實(shí)現(xiàn)盈利6.3億元（vs.19Q1虧損21億元）。

2019年“加減法”舉措逐步兌現(xiàn)，Q4業(yè)績環(huán)比改善，業(yè)績筑底回升初現(xiàn)。公司本輪新品周期強(qiáng)勢(shì)，部分車型需求強(qiáng)勁。公共衛(wèi)生事件短期擾動(dòng)銷量數(shù)據(jù)，中長期新品周期驅(qū)動(dòng)公司基本面改善邏輯不變，業(yè)績彈性或?qū)@現(xiàn)。維持公司20E~22E歸母凈利潤34.6/48.7/58.1億元的盈利預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)EPS 0.72/1.01/1.21元，維持“買入”評(píng)級(jí)。（注：20E利潤預(yù)測(cè)不含新能源子公司和CAPSA事項(xiàng)產(chǎn)生的非經(jīng)收益）

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1.公共衛(wèi)生事件對(duì)行業(yè)影響致車市復(fù)蘇不及預(yù)期；2. 新品銷售不及預(yù)期；3. 子公司處置事項(xiàng)不及預(yù)期。

5.3、華域汽車（600741.SH）

國產(chǎn)Model3和大眾MEB核心供應(yīng)商

公司汽車零部件產(chǎn)品種類齊全，多個(gè)品類國內(nèi)市場(chǎng)份額領(lǐng)先。作為國內(nèi)零部件龍頭，公司已經(jīng)獲得特斯拉國產(chǎn)Model3座椅、保險(xiǎn)杠、電池盒及車身分拼總成件，側(cè)圍、后蓋模具等業(yè)務(wù)定點(diǎn)。我們測(cè)算公司為國產(chǎn)Model3配套單車價(jià)值量或達(dá)1萬元，處于行業(yè)前列。同時(shí)公司獲得了大眾MEB 平臺(tái)和通用BEV3平臺(tái)全球電驅(qū)系統(tǒng)項(xiàng)目定點(diǎn)。在電動(dòng)空調(diào)壓縮機(jī)、電動(dòng)轉(zhuǎn)向機(jī)、電池托盤等業(yè)務(wù)方面公司已獲得上汽大眾 MEB、MQB、上汽通用 BEV3 等多個(gè)平臺(tái)的新能源汽車定點(diǎn)。全面的產(chǎn)品線和扎實(shí)的產(chǎn)品力使公司獲得國內(nèi)影響力最大的特斯拉和大眾新能源汽車項(xiàng)目訂單，未來有望深度受益汽車電動(dòng)化趨勢(shì)。

業(yè)務(wù)自主化進(jìn)程加速

公司近年在多個(gè)業(yè)務(wù)板塊中實(shí)現(xiàn)了100%控股，提升經(jīng)營決策靈活性，減少少數(shù)股東損益對(duì)凈利潤的稀釋。（1）2018年3月公司完成對(duì)國內(nèi)最大車燈供應(yīng)商、原公司50%合資企業(yè)上海小糸100%控股收購；（2）2020年2月公司與安道拓達(dá)成協(xié)議，公司全資子公司延鋒汽飾收購安道拓持有的延鋒內(nèi)飾30%股權(quán)，公司實(shí)現(xiàn)對(duì)延鋒內(nèi)飾100%控股。我們預(yù)計(jì)100%控股延鋒內(nèi)飾或增厚公司歸母凈利潤約3% ~ 4%；（3）2019年12月，公司公告將從公司與KSS的合資公司延鋒百利得購買相關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)。交易完成后，公司汽車被動(dòng)安全業(yè)務(wù)將集中至全資子公司延鋒智能安全。業(yè)務(wù)自主化使公司經(jīng)營擺脫外資股東的束縛，為進(jìn)一步拓展海外市場(chǎng)等舉措打下基礎(chǔ)，利于打開利潤和估值空間。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，打開估值修復(fù)空間，維持盈利預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)

2019年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1440億元（同比-8.4%），歸母凈利潤64.6億元（同比-19.5%），終端市場(chǎng)需求下行致公司利潤下滑。20Q1營業(yè)收入240億元（同比-32.6%），歸母凈利潤1.3億元（同比-92.7%），短期公共衛(wèi)生事件沖擊，業(yè)績承壓，但現(xiàn)金流穩(wěn)健，現(xiàn)金充足。公共衛(wèi)生事件對(duì)業(yè)績的沖擊是暫時(shí)性的，隨著公共衛(wèi)生事件影響消除，收入端和費(fèi)率端有望恢復(fù)正常水平。中長期，公司在電動(dòng)化、智能化布局領(lǐng)先，有望在未來2~3年貢獻(xiàn)業(yè)績。公司估值低于汽零板塊整體水平，隨著“中性化”進(jìn)程推進(jìn)及電動(dòng)、智能領(lǐng)域貢獻(xiàn)業(yè)績，公司估值中樞有向上空間。維持公司20E~22E歸母凈利潤60/69/73億元的盈利預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)EPS為1.91 / 2.17 / 2.32元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1. 公共衛(wèi)生事件對(duì)行業(yè)影響，致國內(nèi)車市/新能源車市復(fù)蘇不及預(yù)期；2. 公司配套整車新品銷量不及預(yù)期；3. 海外市場(chǎng)推進(jìn)不及預(yù)期；4. 匯率風(fēng)險(xiǎn)。

5.4、上汽集團(tuán)（600104.SH）

2019年&2020Q1業(yè)績承壓

2019年受經(jīng)濟(jì)增速下行、外貿(mào)環(huán)境形勢(shì)變化、排放法規(guī)切換和新能源汽車補(bǔ)貼退坡等因素的疊加影響，公司總營業(yè)收入同比下降6.5%至8433億元，歸母凈利潤同比下降28.9%至256億元（扣非歸母凈利潤同比下降33.4%至216億元）。20Q1因公共衛(wèi)生事件影響，營業(yè)總收入和歸母凈利潤分別同比下降47%和86%，公司經(jīng)營面臨較大挑戰(zhàn)。

2019年海外布局成果顯著，新能源逆勢(shì)增長，2020年新車加碼穩(wěn)份額

19年公司海外市場(chǎng)銷量35萬輛，同比+27%，MG品牌順利開拓英國等歐洲市場(chǎng)。隨著旗下合資品牌入局，公司新能源車銷量18.5萬輛，同比+30%（行業(yè)同比-1.3%），逆市增長。公司19年報(bào)表示2020E銷量力爭達(dá)600萬輛，同比-3.8%。我們認(rèn)為未來業(yè)績驅(qū)動(dòng)力為：1）上汽大眾：確定性增量將來自奧迪品牌的導(dǎo)入和MEB車型的國產(chǎn)。奧迪和MEB升級(jí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，對(duì)盈利的提升或更加顯著。2）上汽通用：18~19年部分全系標(biāo)配三缸機(jī)車型銷量下滑明顯，市場(chǎng)份額丟失。2020年公司調(diào)整產(chǎn)品配置，四缸機(jī)車型回歸，產(chǎn)品口碑有望修復(fù)。隨著2018年底XT4上市，凱迪拉克啟動(dòng)產(chǎn)品更新?lián)Q代，品類逐步補(bǔ)全，凱迪拉克銷量有望改善。3）上汽自主：主力產(chǎn)品RX5迎來更新，先后推出MAX和plus版。同時(shí)榮威logo更新體現(xiàn)公司未來對(duì)品牌和產(chǎn)品更加精細(xì)的耕耘。4）上汽通用五菱：新寶駿品牌驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)“商”轉(zhuǎn)“乘”。

估值歷史低位+高股息率，維持“增持”評(píng)級(jí)

公司2019年分紅比例40.2%，仍維持較高水平，對(duì)應(yīng)股息率約4.7%?？紤]公共衛(wèi)生事件影響逐步減弱、刺激政策出臺(tái)、新能源汽車補(bǔ)貼退坡幅度較小等因素，預(yù)期Q2起行業(yè)逐步復(fù)蘇回暖。維持公司20E~22E歸母凈利潤229 / 270 / 326億元，對(duì)應(yīng)EPS 1.96/2.32/2.79元的預(yù)測(cè)。近期股價(jià)下探，悲觀情緒逐步釋放，中長期公司加速布局“新四化”領(lǐng)域，新品上市有望助業(yè)績觸底回升。當(dāng)前公司PE/PB估值位于底部、較高股息率使公司具備較高的投資性價(jià)比，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1. 公共衛(wèi)生事件對(duì)行業(yè)影響，致國內(nèi)車市/新能源車市復(fù)蘇不及預(yù)期；2. 公司新品銷量不及預(yù)期；3.受公共衛(wèi)生事件影響海外市場(chǎng)銷量不及預(yù)期；4. 匯率風(fēng)險(xiǎn)。

5.5、特斯拉（TLSA.O）

1Q20業(yè)績超預(yù)期

1Q20特斯拉總收入同比增長31.8%至59.9億美元，Non-GAAP歸母業(yè)績由去年同期虧損約4.9億美元轉(zhuǎn)正至盈利約2.3億美元（vs. 我們預(yù)期虧損約0.5億美元，市場(chǎng)一致預(yù)期虧損約0.1億美元）。我們判斷1Q20業(yè)績超預(yù)期主要由于，Model 3國產(chǎn)車型/Model Y首季毛利率表現(xiàn)好于預(yù)期。

汽車業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，融資緩解自由現(xiàn)金流壓力

1）汽車業(yè)務(wù)方面，1Q20收入同比增長37.8%至51.3億美元（總收入占比約85.8%）；其中，交付量同比增長40.4%至8.8萬輛，ASP同比下降1.8%至5.8萬美元。2）利潤率爬坡方面，1Q20扣除積分收入后的汽車業(yè)務(wù)毛利率同比上升4.7個(gè)百分點(diǎn)至20.0%（環(huán)比微降0.9個(gè)百分點(diǎn)），Non-GAAP EBITDA利潤率同比上升12.5個(gè)百分點(diǎn)至15.9%（環(huán)比持平）。3）現(xiàn)金流方面，受益于增發(fā)融資約23億美元，1Q20在手現(xiàn)金約80.8億元（vs. Capex增加/停產(chǎn)造成庫存增加，導(dǎo)致的1Q20自由現(xiàn)金流出約9.0億美元）。

持續(xù)看好2H20E銷量與業(yè)績爬坡趨勢(shì)

我們判斷，1）持續(xù)看好2H20E銷量與業(yè)績爬坡趨勢(shì)，公共衛(wèi)生事件或?qū)е?Q20E海外市場(chǎng)承壓，下調(diào)全年交付量至48.1萬輛。2）Model 3國產(chǎn)低配車型價(jià)格或下探至<=人民幣30萬元，提振銷量。3）上海工廠產(chǎn)能已爬坡至4,000輛/周，我們預(yù)計(jì)4Q20E或爬坡至6,000輛/周（Model Y國產(chǎn)或提前交付）。4）維持Model 3國產(chǎn)車型爬坡后的毛利率有望達(dá)30%+的觀點(diǎn)不變，持續(xù)看好特斯拉產(chǎn)品結(jié)構(gòu)日趨完善/產(chǎn)能爬坡對(duì)應(yīng)的長期業(yè)績與市值增長空間。

維持“買入”評(píng)級(jí)

2019年公司營業(yè)收入同比增長14.5%至245.8億美元，凈利潤虧損8.6億美元，虧損幅度收窄。我們維持2020E/2021E Non-GAAP歸母凈利潤至9.2億美元/30.3億美元，預(yù)計(jì)2022E Non-GAAP歸母凈利潤約38.2億美元；我們看好公司長期業(yè)績與市值增長前景，維持目標(biāo)價(jià)954.82美元（對(duì)應(yīng)約6.1x 2020E PS），維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

2Q20E業(yè)績承壓；海外工廠復(fù)工延遲；交付量/毛利率爬坡不及預(yù)期；成本控制不及預(yù)期；公共衛(wèi)生事件加劇導(dǎo)致的基本面與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

5.6、廣汽集團(tuán)（2238、601238.SH）

1Q20受公共衛(wèi)生事件影響

1Q20總收入同比下降24.3%至約人民幣108.8億元，毛利率同比下降7.9個(gè)百分點(diǎn)至約2.5%（其中，由于會(huì)計(jì)科目調(diào)整導(dǎo)致的毛利率拖累影響約2個(gè)百分點(diǎn)），扣非后歸母凈利潤同比下降103.6%至虧損約人民幣0.8億元（其中，應(yīng)占合營/聯(lián)營公司投資收益同比下降64.9%至約人民幣8.9億元）；1Q20業(yè)績回落主要由于公共衛(wèi)生事件的因素影響。

廣豐表現(xiàn)穩(wěn)健，廣本有望逐步恢復(fù)

1Q20廣汽總銷量同比下降38.1%至30.6萬輛（vs. 乘用車市場(chǎng)下降約45.4%）；分品牌來看，廣豐同比下降24.2%至12.3萬輛（銷量占比約40.1%），廣本同比下降46.2%至10.1萬輛（銷量占比約33.0%），廣汽傳祺銷量同比下降29.0%至6.2萬輛（銷量占比約20.4%）；其中，3月廣豐銷量同比下降9.9%（vs. 1-2月同比下降約31.6%）。鑒于公司海外零配件配套儲(chǔ)備相對(duì)充分、以及湖北地區(qū)的零配件供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)廣豐穩(wěn)健表現(xiàn)有望延續(xù)，廣本有望逐步恢復(fù)。

2Q20E有望邊際改善，持續(xù)看好廣本/廣豐貢獻(xiàn)

我們判斷，1）隨著市場(chǎng)3月開始逐步恢復(fù)、疊加近期各省市的扶持政策陸續(xù)出臺(tái)或提振短期汽車消費(fèi)，預(yù)計(jì)2Q20E行業(yè)邊際改善前景可期；但2H20E行業(yè)基本面修復(fù)情況或仍待觀望（包括國內(nèi)乘用車市場(chǎng)需求修復(fù)程度的不確定性/2H20E折扣促銷讓利風(fēng)險(xiǎn)、以及二次公共衛(wèi)生事件風(fēng)險(xiǎn)等）。2）受益于GS4換代/銷量改善，預(yù)計(jì)自主仍有望減虧；結(jié)合廣本/廣豐兩款新車型皓影/威蘭達(dá)的新增銷量與盈利貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)廣汽修復(fù)情況或優(yōu)于行業(yè)整體。

維持H股“買入”評(píng)級(jí)，維持A股“增持”評(píng)級(jí)

2019年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入597億元（同比-17.5%），歸母凈利潤66.2億元（同比-39%）。受公共衛(wèi)生事件影響，20Q1營收、利潤進(jìn)一步承壓。鑒于公共衛(wèi)生事件風(fēng)險(xiǎn)，我們維持2020E/2021E/2022E歸母凈利潤至人民幣85.7億元/98.0億元/104.5億元。我們維持H股“買入”評(píng)級(jí)；維持A股 “增持”評(píng)級(jí)。

核心風(fēng)險(xiǎn)提示：

行業(yè)需求修復(fù)不及預(yù)期；刺激政策不及預(yù)期；改款/新款車型銷量爬坡與業(yè)績貢獻(xiàn)不及預(yù)期；公共衛(wèi)生事件加劇導(dǎo)致的市場(chǎng)與金融風(fēng)險(xiǎn)。

5.7、德聯(lián)集團(tuán)（002666.SZ）

公司2019年年報(bào)2020年一季報(bào)逆勢(shì)增長非偶然現(xiàn)象。公司2019扣非歸母凈利潤2.1億（同增38.29%）， 2020Q1扣非歸母凈利潤0.18億（同增13.48%）。自2017年下半年汽車行業(yè)進(jìn)入光大汽車時(shí)鐘衰退時(shí)區(qū)以來，公司收入增速持續(xù)好于行業(yè)收入增速。2019年年報(bào)和2020年一季報(bào)收入增速好于行業(yè)銷量下滑幅度并非偶然。

公司是否僅僅是一家代工企業(yè)缺乏競爭壁壘？公司經(jīng)過多年的“自主研發(fā)+對(duì)外合作”模式持續(xù)保證產(chǎn)品的先進(jìn)性，目前已經(jīng)和德國巴斯夫等化工行業(yè)巨頭保持深度合作，公司自主品牌機(jī)油產(chǎn)品已經(jīng)獲得全球整車廠的認(rèn)證?！百N廠基地”卡位核心地塊，覆蓋國內(nèi)主流合資及自主品牌主機(jī)廠，JIT（just in time）供應(yīng)能力具備強(qiáng)客戶粘性，倉儲(chǔ)能力確保成本控制能力。

投資收益占比大幅提升是否意味著公司對(duì)主業(yè)缺乏聚焦？公司作為汽車行業(yè)領(lǐng)先的平臺(tái)型公司，依托多年深耕的汽車產(chǎn)業(yè)資源，攜手上汽、廣汽產(chǎn)業(yè)資本布局汽車產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)和新技術(shù)，積極應(yīng)對(duì)行業(yè)的新機(jī)遇和變化，有效對(duì)沖了2017年以來的行業(yè)衰退，并強(qiáng)化公司現(xiàn)有產(chǎn)品的市占率及業(yè)務(wù)壁壘，投資業(yè)績具備持續(xù)性及和主業(yè)的協(xié)同性。

作為行業(yè)龍頭目前市值較小是否意味著公司所處行業(yè)空間有限？汽車行業(yè)目前正處于新一輪朱格拉周期啟動(dòng)初期，以新能源為載體的智能網(wǎng)聯(lián)或成為帶動(dòng)企業(yè)投資增速的重要抓手，新能源汽車替換性普及的過程中汽車產(chǎn)品形態(tài)和供應(yīng)鏈的重構(gòu)有望大幅提高汽車單車精細(xì)化學(xué)品采購金額，進(jìn)而打開公司所處行業(yè)的市場(chǎng)空間，預(yù)計(jì)公司粘膠類產(chǎn)品會(huì)成為未來業(yè)務(wù)開拓重點(diǎn)，新產(chǎn)品或?qū)⒃僭煲粋€(gè)“德聯(lián)”。

估值與評(píng)級(jí)：光大汽車時(shí)鐘已于2019年四季度運(yùn)行至復(fù)蘇時(shí)區(qū)，公共衛(wèi)生事件下行業(yè)復(fù)蘇受阻，預(yù)計(jì)隨著公共衛(wèi)生事件得到控制及行業(yè)刺激政策的出臺(tái)，后續(xù)行業(yè)增速邊際改善。展望2020年預(yù)計(jì)公司銷售與利潤將持續(xù)逆勢(shì)增長。維持公司20E~22E歸母凈利潤2.4/3.1/3.7億元的盈利預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)EPS 0.32 / 0.41/ 0.49元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：汽車市場(chǎng)復(fù)蘇不及預(yù)期；材料成本上升導(dǎo)致毛利率不及預(yù)期；粘膠產(chǎn)品放量不及預(yù)期。

1. 行業(yè)增長不及預(yù)期：房地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)擠壓效應(yīng)超預(yù)期，公共衛(wèi)生事件影響超預(yù)期，政策刺激力度低預(yù)期，消費(fèi)市場(chǎng)持續(xù)低迷，汽車行業(yè)增長具有不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)令企業(yè)和經(jīng)銷商庫存高企，消費(fèi)持續(xù)低迷，行業(yè)庫存遲遲未能去化。

2. 宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)行業(yè)的擾動(dòng)：國際貿(mào)易摩擦趨緊，經(jīng)濟(jì)需求預(yù)期偏弱，導(dǎo)致企業(yè)沒有投資意愿；原材料成本超預(yù)期上升，令行業(yè)毛利率低預(yù)期恢復(fù)。