FAAMG凈利增速首次轉(zhuǎn)負(fù)、后續(xù)展望模糊 市值占美股比重卻創(chuàng)10年新高

業(yè)績(jī)回顧：調(diào)整后凈利潤(rùn)同比增速首次轉(zhuǎn)負(fù)，Q2及全年展望模糊。一季度美股TOP 5科技巨頭（FAAMG）合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2277億美元（+14%），凈利潤(rùn)363億美元（+10%），調(diào)整后凈利潤(rùn)同比-4%，首次轉(zhuǎn)負(fù)?？紤]到歐洲公共衛(wèi)生事件從3月上旬開(kāi)始爆發(fā)，美國(guó)則從3月中旬開(kāi)始，疊加居家遠(yuǎn)程辦公、線上購(gòu)物、線上娛樂(lè)等對(duì)科技巨頭業(yè)績(jī)的部分拉動(dòng)，科技巨頭一季度整體業(yè)績(jī)受損程度顯著低于一般企業(yè)。但源于對(duì)中短期不確定性的擔(dān)憂和審慎考慮，整體關(guān)于二季度及全年業(yè)績(jī)展望整體謹(jǐn)慎、偏負(fù)面，蘋(píng)果、Facebook罕見(jiàn)的未給出二季度業(yè)績(jī)指引。短期不確定性亦導(dǎo)致科技巨頭在成本&費(fèi)用控制更為積極，包括：減緩新員工招聘速度、壓縮部分業(yè)務(wù)營(yíng)銷(xiāo)支出、優(yōu)化服務(wù)器利用效率等。

細(xì)分業(yè)務(wù)：線上服務(wù)、云計(jì)算等受益明顯，在線廣告、智能手機(jī)、硬件供應(yīng)鏈等顯著受損。源于公共衛(wèi)生事件期間居家隔離，遠(yuǎn)程辦公、在線購(gòu)物、在線娛樂(lè)等需求快速增長(zhǎng)，亞馬遜電商業(yè)務(wù)同比+24%，蘋(píng)果服務(wù)收入同比+17%，上層應(yīng)用增長(zhǎng)亦帶動(dòng)底層云計(jì)算（AWS+30%，Azure+61%，谷歌云+52%）、PC&平板硬件設(shè)備等需求，但公共衛(wèi)生事件期間，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)近乎停滯，硬件供應(yīng)鏈、智能手機(jī)消費(fèi)、在線廣告支出、企業(yè)項(xiàng)目銷(xiāo)售&交付等受到明顯影響，IDC預(yù)計(jì)Q1全球智能手機(jī)出貨量同比-12%。在線廣告方面，F(xiàn)acebook、谷歌(GOOG.US)短期展望偏悲觀，IAB預(yù)計(jì)北美廣告二季度支出將下降超過(guò)30%。

資本開(kāi)支：本輪云計(jì)算支出上行周期預(yù)計(jì)在Q3后面臨不確定性。四大巨頭（亞馬遜、微軟、谷歌、Facebook）2020Q1資本開(kāi)支合計(jì)227億美元（同比+37%），自2019Q1以來(lái)連續(xù)4個(gè)季度增長(zhǎng)。對(duì)于全年資本支出指引，谷歌、Facebook整體表述較為謹(jǐn)慎，當(dāng)前數(shù)字較原來(lái)預(yù)期均有一定下調(diào)，但主要影響辦公設(shè)施等，IT支出調(diào)整仍相對(duì)溫和，微軟(MSFT.US)表述相對(duì)積極。亞馬遜雖沒(méi)有明確表述，但考慮到電商、云計(jì)算等業(yè)務(wù)拉動(dòng)，預(yù)計(jì)資本支出同比縮減概率較低。云計(jì)算產(chǎn)業(yè)鏈上游，服務(wù)器BMC廠商Aspeed 2~4月?tīng)I(yíng)收同比增速均在40%以上，并預(yù)計(jì)Q2環(huán)比+15%，Intel數(shù)據(jù)中心部門(mén)Q1同比增長(zhǎng)40%，并預(yù)計(jì)Q2同比+25%，中國(guó)臺(tái)灣ODM廠商訂單能見(jiàn)度基本能看到Q3~Q4。我們判斷，短期經(jīng)濟(jì)不確定性，疊加云廠商資本開(kāi)支連續(xù)4~5個(gè)季度增長(zhǎng)后可能進(jìn)入自然“產(chǎn)能消化”周期，本輪北美云廠商資本支出上行周期預(yù)計(jì)在Q3后面臨較大不確定性。

市場(chǎng)表現(xiàn)：科技巨頭市值、占美股市場(chǎng)比重均創(chuàng)下10年新高。受公共衛(wèi)生事件影響，F(xiàn)AAMG股價(jià)亦跟隨市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，但源于自身業(yè)績(jī)穩(wěn)健性等，股價(jià)調(diào)整幅度顯著低于大盤(pán)平均水平。目前FAAMG合計(jì)市值約5.3萬(wàn)億美元，占美股市場(chǎng)整體、標(biāo)普指數(shù)市值比重13.4%、20.9%，均創(chuàng)下10年新高。同時(shí)FAAMG靜態(tài)PE亦達(dá)到31X，達(dá)到2017年美國(guó)啟動(dòng)減稅時(shí)期水平。FAAMG突出的股價(jià)表現(xiàn)和較高估值水平，主要反映市場(chǎng)在波動(dòng)環(huán)境中對(duì)確定性的追逐，以及寬裕流動(dòng)性下美股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)明顯降低。截止2020Q1，F(xiàn)AAMG在手現(xiàn)金及等價(jià)物超過(guò)4500億美元，相較于美股其他企業(yè)而言，其在股東回報(bào)方面仍可相機(jī)而動(dòng)。中期來(lái)看，若后續(xù)歐美公共衛(wèi)生事件企穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)路徑趨于明朗，美股當(dāng)前這種略微極端的市值結(jié)構(gòu)亦有望逐步扭轉(zhuǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：海外公共衛(wèi)生事件超預(yù)期擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)；歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；中期個(gè)人用戶消費(fèi)不足、企業(yè)IT支出下滑超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際貿(mào)易沖突持續(xù)加劇風(fēng)險(xiǎn)等。

投資策略：美股科技巨頭（FAAMG）一季度調(diào)整后凈利潤(rùn)同比增速首次轉(zhuǎn)負(fù)，雖在線電商、在線娛樂(lè)、云計(jì)算、PC硬件等部分業(yè)務(wù)受益，但在線廣告、智能手機(jī)等業(yè)務(wù)受到明顯拖累。源于中短期經(jīng)濟(jì)前景的不確定性，科技巨頭對(duì)二季度及全年業(yè)績(jī)展望較為謹(jǐn)慎、偏負(fù)面。企業(yè)短期業(yè)績(jī)雖面臨較大不確定性，但長(zhǎng)期來(lái)看，本次公共衛(wèi)生事件之后，個(gè)人用戶線上化滲透率料持續(xù)提高，同時(shí)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、向云端遷移進(jìn)程料將進(jìn)一步加速，持續(xù)利好科技巨頭。

2 Q1財(cái)報(bào)：調(diào)整后凈利潤(rùn)同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，后續(xù)展望模糊

一季度業(yè)績(jī)概況：調(diào)整后凈利潤(rùn)同比增速為負(fù)，公共衛(wèi)生事件影響尚未完全體現(xiàn)。一季度美股五大科技巨頭FAAMG（蘋(píng)果、微軟、亞馬遜、谷歌、Facebook）合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2277億美元（+14%）、凈利潤(rùn)363億美元（+10%），若采用調(diào)整后凈利潤(rùn)口徑（剔除罰款等一次性因素），5大科技巨頭中，僅微軟一季度利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)。考慮到歐洲公共衛(wèi)生事件從3月上旬開(kāi)始爆發(fā)，美國(guó)則從3月中旬開(kāi)始，疊加居家遠(yuǎn)程辦公、線上購(gòu)物、線上娛樂(lè)等對(duì)科技巨頭業(yè)績(jī)的部分拉動(dòng)，科技巨頭一季度整體業(yè)績(jī)受損程度低于一般企業(yè)，其中谷歌、Facebook的在線廣告業(yè)務(wù)從3月中旬開(kāi)始同比出現(xiàn)明顯下滑，蘋(píng)果智能手機(jī)業(yè)務(wù)則受到部分區(qū)域市場(chǎng)關(guān)店停業(yè)的影響，微軟硬件業(yè)務(wù)受到亞洲供應(yīng)鏈不暢影響，亞馬遜電商業(yè)務(wù)、云計(jì)算業(yè)務(wù)則受益明顯。

Q2及全年業(yè)績(jī)展望：充滿不確定性，整體展望謹(jǐn)慎、偏負(fù)面。關(guān)于二季度及全年的業(yè)績(jī)指引，F(xiàn)AAMG整體展望較為謹(jǐn)慎，源于對(duì)中短期不確定性的擔(dān)憂和審慎考慮，F(xiàn)acebook、蘋(píng)果未給出全年業(yè)績(jī)指引，微軟給出相對(duì)較寬指引。具體細(xì)節(jié)方面，谷歌、Facebook預(yù)計(jì)二季度在線廣告業(yè)務(wù)仍將面臨較大不確定性，微軟預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)不確定性將對(duì)公司企業(yè)形成相應(yīng)拖累，而蘋(píng)果則對(duì)智能手機(jī)、可穿戴設(shè)備等銷(xiāo)量展望相對(duì)謹(jǐn)慎，亞馬遜雖然營(yíng)收端展望積極，但亦表示會(huì)在抗疫方面進(jìn)行大幅投入，并拖累利潤(rùn)表現(xiàn)。同時(shí)我們看到，近期英特爾亦未給出全年的業(yè)績(jī)指引，主要源于對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)不確定性的擔(dān)憂。

業(yè)務(wù)分項(xiàng)：遠(yuǎn)程辦公、在線購(gòu)物、在線娛樂(lè)、云計(jì)算等受益明顯，在線廣告、智能手機(jī)、供應(yīng)鏈等顯著受損。企業(yè)業(yè)務(wù)層面，我們總結(jié)發(fā)現(xiàn)，源于公共衛(wèi)生事件期間居家隔離，遠(yuǎn)程辦公、在線購(gòu)物、在線娛樂(lè)等需求快速增長(zhǎng)，并相應(yīng)帶動(dòng)對(duì)底層云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施、PC&平板硬件設(shè)備等需求，但公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)近乎停滯，亦導(dǎo)致和科技巨頭相關(guān)的硬件供應(yīng)鏈、智能手機(jī)消費(fèi)、在線廣告支出、企業(yè)項(xiàng)目銷(xiāo)售&交付等受到明顯影響。

線上購(gòu)物、娛樂(lè)：一季度亞馬遜在線商店收入逆勢(shì)增長(zhǎng)24%，主要源于用戶居家隔離下對(duì)必須消費(fèi)品的線上購(gòu)買(mǎi)需求推動(dòng)。同時(shí)在公共衛(wèi)生事件期間，公司在物流方面加強(qiáng)投入，3-4月累計(jì)招聘17.5萬(wàn)名臨時(shí)員工用于物流配送。而蘋(píng)果亦顯著受益于用戶居家期間應(yīng)用內(nèi)購(gòu)買(mǎi)需求增長(zhǎng)，當(dāng)季服務(wù)收入同比增長(zhǎng)17%。

在線廣告：本季度Facebook受公共衛(wèi)生事件刺激，在線用戶人數(shù)迎來(lái)加速增長(zhǎng)，全系用戶超過(guò)30億人，為2019年以來(lái)的最高水平，谷歌YouTube亦實(shí)現(xiàn)了超過(guò)30%的廣告收入增長(zhǎng)。但廣告主開(kāi)支自3月開(kāi)始出現(xiàn)明顯下滑，其中電商、游戲、科技類(lèi)廣告相對(duì)較好，公共衛(wèi)生事件影響的旅游、汽車(chē)等品類(lèi)開(kāi)支下滑顯著。根據(jù)emarketer的預(yù)測(cè)，2020全球廣告增速將回落至7%，IAB則預(yù)計(jì)Q1-Q2北美數(shù)字廣告支出將出現(xiàn)38%、28%的下滑。短期來(lái)看，考慮到廣告主的多樣性以及突出ROI表現(xiàn)，谷歌、Facebook廣告業(yè)務(wù)受損程度料將低于一般互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，而中長(zhǎng)期來(lái)看，公共衛(wèi)生事件之后，廣告業(yè)務(wù)線上化轉(zhuǎn)移進(jìn)程料將進(jìn)一步加速，利好谷歌、Facebook等頭部企業(yè)。

云計(jì)算：受益于公共衛(wèi)生事件期間遠(yuǎn)程辦公、在線購(gòu)物、在線娛樂(lè)等上層應(yīng)用拉動(dòng)，AWS、微軟、谷歌等企業(yè)云計(jì)算業(yè)務(wù)均有不錯(cuò)表現(xiàn)，其中AWS增速穩(wěn)定在30%以上，受益服務(wù)器利用效率提升帶來(lái)的折舊政策變化，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率回升至30%，Azure、谷歌云則分別同比+61%、+52%。Synergy、IDC第三方機(jī)構(gòu)近期的調(diào)研顯示，公共衛(wèi)生事件期間大部分企業(yè)均意識(shí)到了云計(jì)算帶來(lái)的IT系統(tǒng)靈活性、彈性，亦表示將在公共衛(wèi)生事件之后加快企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，以及向云端的遷移進(jìn)程，同時(shí)我們看到，公共衛(wèi)生事件期間，相關(guān)的視頻會(huì)議、在線協(xié)同辦公產(chǎn)品用戶量出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，包括微軟teams、谷歌meeting等。

硬件設(shè)備：根據(jù)IDC統(tǒng)計(jì)，受公共衛(wèi)生事件對(duì)供應(yīng)鏈和銷(xiāo)售渠道的影響，一季度全球智能手機(jī)出貨量下降12%，但蘋(píng)果當(dāng)季手機(jī)出貨量3670萬(wàn)臺(tái)，同比持平，顯示出較強(qiáng)的韌性。而源于遠(yuǎn)程辦公、在線教育等需求拉動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)平板&PC需求好于預(yù)期，蘋(píng)果iPad、mac等產(chǎn)品表現(xiàn)突出。但中期來(lái)看，正如蘋(píng)果、英特爾、微軟等企業(yè)所提到的，公共衛(wèi)生事件帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)不確定性，將使得企業(yè)市場(chǎng)支出、個(gè)人用戶消費(fèi)在下半年均會(huì)出現(xiàn)較大的不確定性。

運(yùn)營(yíng)費(fèi)用：整體相對(duì)謹(jǐn)慎，控制員工新增數(shù)量、壓縮營(yíng)銷(xiāo)支出等。一季度科技巨頭整體運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率依舊保持穩(wěn)定，受公共衛(wèi)生事件期間各類(lèi)開(kāi)支的影響，環(huán)比小幅承壓。對(duì)于二季度及全年，科技巨頭在成本、費(fèi)用控制方面表現(xiàn)為較為明顯的傾向，主要手段包括：減緩新員工招聘速度、壓縮部分業(yè)務(wù)營(yíng)銷(xiāo)支出、優(yōu)化服務(wù)器利用效率等。

3 資本開(kāi)支：本輪云支出上行周期預(yù)計(jì)在Q3后面臨不確定性

FAMG資本支出概況：四大巨頭（亞馬遜、微軟、谷歌、Facebook）2020Q1資本開(kāi)支合計(jì)為227億美元（同比+37%），自2019Q1低點(diǎn)以來(lái)連續(xù)4個(gè)季度增長(zhǎng)。對(duì)于全年資本支出指引，谷歌、Facebook整體表述較為謹(jǐn)慎，資本支出較原來(lái)預(yù)期均有一定下調(diào)，但主要調(diào)整辦公設(shè)施等，IT支出調(diào)整仍相對(duì)溫和，而微軟表述相對(duì)積極，亞馬遜沒(méi)有明確表述，但考慮到電商、云計(jì)算等業(yè)務(wù)拉動(dòng)，預(yù)計(jì)資本支出同比縮減概率較低。

資本支出展望：結(jié)合上游產(chǎn)業(yè)鏈的數(shù)據(jù)表現(xiàn)，考慮到中短期經(jīng)濟(jì)不確定性加劇，以及云廠商資本開(kāi)支4~5個(gè)季度連續(xù)增長(zhǎng)后逐步進(jìn)入自然“產(chǎn)能消化”周期，我們預(yù)計(jì)本輪北美云廠商資本支出將在3季度后面臨不確定性。同時(shí)若二季度后歐美經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑，需求端的萎縮仍可能導(dǎo)致云廠商資本支出提前被動(dòng)調(diào)整。主要的支撐邏輯包括：

1、服務(wù)器BMC廠商2~4月?tīng)I(yíng)收同比增速均在40%以上，并預(yù)計(jì)Q2環(huán)比+15%左右，好于市場(chǎng)預(yù)期，BMC芯片到服務(wù)器生產(chǎn)傳導(dǎo)周期大約為1~2個(gè)月。

2、Intel一季報(bào)顯示，數(shù)據(jù)中心部門(mén)，Cloud類(lèi)客戶收入同比+53%，Enterprise & Gov同比增長(zhǎng)34%，Comms SP同比增長(zhǎng)33%，并預(yù)計(jì)Q2云計(jì)算、通信類(lèi)客戶仍將維持強(qiáng)勁表現(xiàn)，服務(wù)器CPU到服務(wù)器生產(chǎn)傳導(dǎo)周期為2~3個(gè)月。

3、當(dāng)前中國(guó)臺(tái)灣服務(wù)器ODM廠商訂單能見(jiàn)度基本能看到三季度，部分甚至到四季度。

4、硬盤(pán)廠商STX、WDC，光模塊芯片廠商INPHI等亦對(duì)云廠商未來(lái)1~2個(gè)季度資本支出展望相對(duì)積極。

4 市場(chǎng)表現(xiàn)：市值、占美股市場(chǎng)比重均創(chuàng)下歷史新高

5 風(fēng)險(xiǎn)因素

6 投資策略

FAAMG一季度調(diào)整后凈利潤(rùn)同比增速首次轉(zhuǎn)負(fù)，公共衛(wèi)生事件期間，在線電商、在線娛樂(lè)、云計(jì)算、PC硬件等部分業(yè)務(wù)受益，但在線廣告、智能手機(jī)等業(yè)務(wù)亦受到明顯拖累。源于中短期經(jīng)濟(jì)前景的不確定性，整體對(duì)二季度及全年業(yè)績(jī)展望較為謹(jǐn)慎、偏負(fù)面，同時(shí)亦表示將在運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、資本開(kāi)支、股東回報(bào)更為審慎，但云計(jì)算相關(guān)支出料將繼續(xù)維持強(qiáng)勁，我們預(yù)計(jì)本輪北美云廠商資本支出上行周期至少能持續(xù)到三季度。

目前FAAMG合計(jì)市值達(dá)5.3萬(wàn)億美元，占美股市場(chǎng)整體、標(biāo)普指數(shù)比重、估值水平均創(chuàng)下10年新高，反映了市場(chǎng)在波動(dòng)環(huán)境中對(duì)確定性的追逐，以及寬裕流動(dòng)性下美股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)明顯降低。若短期歐美經(jīng)濟(jì)不確定性持續(xù)加劇，預(yù)計(jì)科技巨頭亦無(wú)法幸免，但長(zhǎng)期來(lái)看，本次公共衛(wèi)生事件之后，個(gè)人用戶線上化滲透率料將持續(xù)提高，同時(shí)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、向云端遷移進(jìn)程料將進(jìn)一步加速，持續(xù)利好科技巨頭。