張憶東：港股到底是“低估值陷阱”還是“低估值餡餅”?

文章來(lái)自微信公眾號(hào)“張憶東策略世界”。

本文轉(zhuǎn)載自興證全球基金2020年5月6日發(fā)布的，張憶東先生與興證全球基金基金經(jīng)理林翠萍女士做客中國(guó)基金報(bào)《基本論》欄目交流內(nèi)容的整理。

恒指5月4日暴跌超1000點(diǎn)，這么多“聰明錢(qián)”正在進(jìn)入的港股，到底是“低估值陷阱”還是“低估值餡餅”?港股真正的投資機(jī)會(huì)又會(huì)誕生在哪些行業(yè)?普通投資者可以如何參與到港股中去?

5月5日晚上7：30，興證全球基金基金經(jīng)理林翠萍做客中國(guó)基金報(bào)《基本論》欄目，在線對(duì)話興業(yè)證券全球首席策略分析師張憶東，兩位都是長(zhǎng)期耕耘港股市場(chǎng)的專家，在一個(gè)半小時(shí)的交流中為廣大投資者詳細(xì)解答了關(guān)于港股的疑惑。

以下我們摘錄了一些重要觀點(diǎn)，也在后文附上了完整版文字實(shí)錄。

“市盈率不是企業(yè)價(jià)值的核心，業(yè)績(jī)好才是硬道理，我們要看企業(yè)本身能創(chuàng)造的盈利增長(zhǎng)趨勢(shì)和能力，估值部分會(huì)隨著投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的變動(dòng)在移動(dòng)，估值不是企業(yè)價(jià)值的核心。”

“我在投資上比較傾向于使用自下而上的方式選擇好公司，我們現(xiàn)在做投資就是在選擇核心資產(chǎn)，未來(lái)有盈利增長(zhǎng)趨勢(shì)的好公司值得我們長(zhǎng)期投資?！?/strong>

“低估值不是投資最重要的事情，你需要了解低估值背后的原因是什么，最重要是了解公司的內(nèi)涵價(jià)值?！?/strong>

“我認(rèn)為投資是在預(yù)測(cè)未來(lái)，預(yù)測(cè)我們的生活方式，我們需要什么樣的產(chǎn)品，生活品質(zhì)、健康都能顧到，目前全球老齡化趨勢(shì)非常明顯，因此做投資時(shí)必須要考慮到這些中長(zhǎng)期的事情。”

長(zhǎng)摁下圖識(shí)別二維碼/點(diǎn)擊文末閱讀原文，回看直播

本文轉(zhuǎn)載自《中國(guó)基金報(bào)》，以下為完整版文字實(shí)錄：

主持人：全球資本市場(chǎng)的巨震，美股市場(chǎng)的多次熔斷，原油價(jià)格甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)……這場(chǎng)突如其來(lái)的公共衛(wèi)生事件，讓今年的投資者都在驚呼見(jiàn)證歷史，而公共衛(wèi)生事件對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊，也讓各國(guó)央行紛紛出臺(tái)了力度空前的量化寬松政策。

經(jīng)濟(jì)增速下滑的大背景下，伴隨著可能較為充裕的流動(dòng)性，全球資本開(kāi)始尋找安全邊際更高的低估值資產(chǎn)。港股作為全球資本市場(chǎng)的價(jià)值洼地，逐漸進(jìn)入廣大投資者的視野。4月底的數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)港股通南下資金已經(jīng)突破2478億港元。

那么這么多的“聰明錢(qián)”開(kāi)始進(jìn)入的港股市場(chǎng)到底是“低估值陷阱”還是“低估值陷餅”?港股市場(chǎng)在低估值的吸引力下會(huì)如何演繹?真正的投資機(jī)會(huì)又會(huì)誕生在哪些行業(yè)?普通投資者如何便捷地參與?

今天我們有幸邀請(qǐng)到的兩位重磅嘉賓，都是耕耘港股市場(chǎng)研究，投資多年的專家，來(lái)為廣大投資者一一解答這些疑惑。他們分別是興業(yè)證券全球首席策略分析師，經(jīng)濟(jì)與金融研究院副院長(zhǎng)，興證(香港)金控及興證國(guó)際副行政總裁張憶東先生。另一位是，興證全球基金旗下即將發(fā)行的首只滬港深基金，興全滬港深基金的擬任基金經(jīng)理林翠萍女士。

今天的我們活動(dòng)將分為三個(gè)部分，首先是張憶東總來(lái)分享他的全球宏觀策略的最新觀點(diǎn)，隨后是林翠萍介紹當(dāng)下港股的投資機(jī)遇，第三部分則由兩位嘉賓來(lái)與廣大投資者進(jìn)行互動(dòng)，也歡迎大家積極提問(wèn)。我們也會(huì)抽取一些問(wèn)題交由兩位嘉賓來(lái)進(jìn)行回復(fù)我們也會(huì)抽取部分幸運(yùn)觀眾，你們都有機(jī)會(huì)獲得由興證全球基金編撰的書(shū)籍《這樣做，邁出投資者第一步》。

01海外反彈動(dòng)能衰減 中長(zhǎng)期看好中國(guó)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

張憶東：中國(guó)基金報(bào)《基本論》，中國(guó)基金報(bào)的粉絲們，大家好!我是興業(yè)證券張憶東。今天跟大家分享的主題叫做“冬天的太陽(yáng)”，主要是跟大家聊一聊港股投資策略。“冬天的太陽(yáng)”是從長(zhǎng)期和中短期兩個(gè)維度對(duì)于港股的看法，太陽(yáng)是長(zhǎng)期的邏輯，太陽(yáng)永遠(yuǎn)會(huì)高高升起，所以我們長(zhǎng)期非常樂(lè)觀。但是中短期依然是冬天，也就是說(shuō)公共衛(wèi)生事件引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退乃至于新興市場(chǎng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在未來(lái)半年內(nèi)可能會(huì)影響市場(chǎng)，乃至于影響全球股市。

我今天從三個(gè)維度跟大家一一展開(kāi)邏輯，最后會(huì)給出一個(gè)結(jié)論。先看中短期影響海外市場(chǎng)以及港股的主要矛盾，第二部分長(zhǎng)期看港股的機(jī)遇。第三方面是投資策略。

短期政策刺激有慣性，中期基本面風(fēng)險(xiǎn)較大，全球資產(chǎn)配置需關(guān)注性價(jià)比

未來(lái)半年維度，港股市場(chǎng)會(huì)受到風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)的影響，其中(短期)在二季度特別是4、5月份會(huì)受到政策刺激主導(dǎo)的全球風(fēng)險(xiǎn)偏好改善的正面影響。但是二季度末乃至于三季度，公共衛(wèi)生事件引發(fā)的次生災(zāi)害，也就是經(jīng)濟(jì)衰退帶來(lái)的新興市場(chǎng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)對(duì)全球市場(chǎng)形成沖擊，不排除在三季度呈現(xiàn)二次探底的可能性。

3月23日美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始無(wú)限制QE之后，全球主要經(jīng)濟(jì)體，比如美國(guó)、歐洲、日本、中國(guó)內(nèi)地等，都陸續(xù)加碼財(cái)政政策、貨幣政策的寬松來(lái)救助經(jīng)濟(jì)。整個(gè)4月份乃至于5月份復(fù)工復(fù)產(chǎn)，開(kāi)始呈現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升、估值的提升。以美國(guó)為例，3月底到4月份低點(diǎn)到高點(diǎn)三大指數(shù)最高漲幅超過(guò)30%，美股最新的估值又回到歷史高位，標(biāo)普500超過(guò)20倍市盈率，而且是未來(lái)12個(gè)月估值。在這種情況下，港股市場(chǎng)作為全球估值洼地，在風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)正面的狀態(tài)下，港股市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)收益比非常好的資產(chǎn)。這是從短期維度來(lái)看。

中期維度而言，南半球的拉美、非洲以及靠近赤道的南亞、東南亞、中東、中亞等亞非拉國(guó)家對(duì)于公共衛(wèi)生事件的防控檢測(cè)能力很差，醫(yī)療資源也比較差。就像醫(yī)學(xué)專家張文宏所說(shuō)，公共衛(wèi)生事件不是取決于防控最好的國(guó)家，而是取決于防控最差的國(guó)家。我們判斷新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)衰退是大概率甚至是必然事件，2008年、2018年乃至于80年代拉美金融危機(jī)那一幕很可能在未來(lái)半年內(nèi)重演。

這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)比較單一，過(guò)度依賴于大宗商品，比如農(nóng)業(yè)、礦產(chǎn)的出口，而公共衛(wèi)生事件引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)休克，需求萎縮，再加上新興市場(chǎng)國(guó)家本身經(jīng)濟(jì)運(yùn)行受到?jīng)_擊。我們認(rèn)為2008年、2018年以及80年代這些國(guó)家出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的一幕正在上演?！叭壳爆F(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入第二部，一是新興市場(chǎng)經(jīng)常項(xiàng)目惡化，二是新興市場(chǎng)匯率貶值且明顯貶值，三是債務(wù)違約。阿根廷最近已經(jīng)開(kāi)始講債務(wù)重組，我們看到了債務(wù)違約的信號(hào)，所以從半年維度來(lái)看，全球依然頗多動(dòng)蕩。

但是無(wú)論縱向還是橫向來(lái)看，港股市場(chǎng)相對(duì)收益優(yōu)勢(shì)很明顯，已經(jīng)處于底部區(qū)域。我們開(kāi)玩笑說(shuō)是一種“鞭尸”的狀態(tài)，死豬不怕開(kāi)水燙，優(yōu)質(zhì)公司對(duì)于利空已經(jīng)price in。

從中短期角度來(lái)說(shuō)，由于全球市場(chǎng)依然有頗多不確定性，所以此時(shí)性價(jià)比高的資產(chǎn)才是值得我們長(zhǎng)期擁有的資產(chǎn)。

對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇非常樂(lè)觀，看好科技創(chuàng)新、內(nèi)需和制度紅利“三駕馬車”

看未來(lái)，看反彈時(shí)誰(shuí)更有彈性。方法總比困難多，這次公共衛(wèi)生事件引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)衰退也會(huì)隨著公共衛(wèi)生事件的可防可控，特別是疫苗的廣泛應(yīng)用而得到化解。根據(jù)我們了解到的情況，今年年內(nèi)疫苗有望三期臨床，2021年二季度末或三季度，北半球有望實(shí)現(xiàn)疫苗普及。到那個(gè)時(shí)候我們來(lái)想一想，這一輪政策寬松力度何其大，一旦經(jīng)濟(jì)、生活開(kāi)始正?；?，它所帶來(lái)的需求是非常強(qiáng)勁的驅(qū)動(dòng)，經(jīng)濟(jì)體如同人，當(dāng)他萎靡不振時(shí)，你再給他吃補(bǔ)品，他還是萎靡不振，一旦身體康復(fù)，即使補(bǔ)藥拿走還是會(huì)有時(shí)滯性，因此明年上半年乃至于2022、2023年，我們對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇非常樂(lè)觀。

圍繞這個(gè)邏輯，全球哪些地方能帶來(lái)有效需求提升?無(wú)外乎是三個(gè)方面，一是科技，二是內(nèi)需，三是制度紅利。中國(guó)和美國(guó)依然是最有活力的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體，相比較而言，美國(guó)的估值在歷史高位，而香港市場(chǎng)和A股市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)公司的估值在歷史相對(duì)低位區(qū)間。

“三駕馬車”：一是科技創(chuàng)新動(dòng)能。隨著“中國(guó)制造2025”的不斷落實(shí)，體現(xiàn)在新基建方面，近期無(wú)論是政治局會(huì)議，還是部委對(duì)于科技基建的推動(dòng)都非常明顯，5G、半導(dǎo)體、人工智能、數(shù)據(jù)中心、數(shù)字信息化、云等將會(huì)在公共衛(wèi)生事件后根本改變中國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式，無(wú)論是辦公，還是生產(chǎn)，抑或是消費(fèi)，越來(lái)越實(shí)現(xiàn)科技化、在線化，科技賦能對(duì)于制造業(yè)、消費(fèi)，特別是對(duì)于信息消費(fèi)的動(dòng)能非常巨大，未來(lái)可能有十倍甚至百倍的公司，中國(guó)在全球都是領(lǐng)先者，特別是5G帶動(dòng)的科技創(chuàng)新，中國(guó)是領(lǐng)先者。

二是內(nèi)需。中國(guó)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，又是世界前兩大內(nèi)需市場(chǎng)，拉美、非洲等地的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)過(guò)于單一，而中國(guó)不同，2014年GDP貢獻(xiàn)中，第三產(chǎn)業(yè)已超過(guò)第二產(chǎn)業(yè)，成為對(duì)GDP的主要貢獻(xiàn)者，也是就業(yè)的主要容納者。無(wú)論是必需品還是可選消費(fèi)品，空間都非常廣大，包括新能源車、食品飲料、紡織服裝品牌化，特別是新型的跟服務(wù)相關(guān)的消費(fèi)，空間會(huì)更大。

三是基于中國(guó)的制度紅利，最需要提醒大家的就是4月9日國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見(jiàn)》，除了講到傳統(tǒng)的土地資源、資本要素市場(chǎng)化改革，還包括科技要素市場(chǎng)、數(shù)據(jù)要素市場(chǎng)、科技轉(zhuǎn)化以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)，制度紅利的釋放是實(shí)實(shí)在在的，對(duì)未來(lái)中國(guó)的科技創(chuàng)新以及內(nèi)需市場(chǎng)拓展，“三駕馬車”是很好的三位一體。

我對(duì)中國(guó)最優(yōu)秀的資產(chǎn)中長(zhǎng)期非常看好。從2016年初我就在市場(chǎng)上率先提出核心資產(chǎn)這一理念，無(wú)論是A股還是港股，各個(gè)行業(yè)的龍頭公司表現(xiàn)都非常好。過(guò)去四年我們的核心資產(chǎn)理念被市場(chǎng)驗(yàn)證了。未來(lái)三到五年也依然是核心資產(chǎn)，但核心資產(chǎn)的邏輯從做減法、供給側(cè)改革、贏家通吃、勝者為王、強(qiáng)者恒強(qiáng)的邏輯，開(kāi)始轉(zhuǎn)為新“三駕馬車”推動(dòng)的有效的新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，受益于科技創(chuàng)新、內(nèi)需擴(kuò)張、制度紅利，特別是要素市場(chǎng)化改革驅(qū)動(dòng)的制度紅利，機(jī)會(huì)更加廣闊。

港股面臨戰(zhàn)略性投資機(jī)遇，重點(diǎn)關(guān)注三大方向

最后跟大家分享投資策略，一句話提綱挈領(lǐng)，博反彈是勇敢者的游戲，而長(zhǎng)期布局核心資產(chǎn)是大智若愚真智慧者的機(jī)遇。我并不建議大家圍繞著短期炒作，博反彈，因?yàn)锳股，特別是港股目前肯定是長(zhǎng)期戰(zhàn)略性底部區(qū)域，但是由于Beta、由于海外風(fēng)險(xiǎn)依然有不確定性，這個(gè)時(shí)候抄底特別是追漲殺跌并不好。勇敢者首先要承受風(fēng)險(xiǎn)，如果你不能承受風(fēng)險(xiǎn)，就不要做博反彈的事。如果你能承受風(fēng)險(xiǎn)，也不意味著勇敢者就能賺錢(qián)，我說(shuō)的是勇敢者的游戲，意思就是有可能最終只是上上下下，并不能賺到錢(qián)，因?yàn)锽eta的不確定性很大，沒(méi)有金剛鉆就不要攬瓷器活，因?yàn)槟阋┓磸?，又要擇時(shí)，又要擇股，有可能大盤(pán)你確認(rèn)在低點(diǎn)，大盤(pán)反彈了，但你買(mǎi)的股票是個(gè)老千股、仙股，要退市了，最后跌70%、80%都有可能。所以在底部區(qū)域，建議圍繞最優(yōu)秀公司做大智若愚的“愚公”，立足于長(zhǎng)線，找到最優(yōu)秀的公司。從長(zhǎng)期維度來(lái)說(shuō)，中國(guó)香港市場(chǎng)在底部區(qū)域機(jī)會(huì)非常巨大，是戰(zhàn)略性機(jī)遇。但短期從戰(zhàn)術(shù)角度來(lái)說(shuō)，有可能斷手?jǐn)嗄_，散戶思維追漲殺跌往往是埋葬尸體先行者。

從長(zhǎng)期視角來(lái)看，我們認(rèn)為有三個(gè)方面可以積極布局：

一是高股息策略，而且是穩(wěn)定的高股息策略，可控的、能持續(xù)分紅的，特別是中國(guó)內(nèi)地的國(guó)企金融、地產(chǎn)，它們比債券強(qiáng)太多了，股息率都在6%以上，PB是0.6倍，比高等級(jí)信用債、比可轉(zhuǎn)債性價(jià)比更好，適合價(jià)值投資者，以兩年為維度的中長(zhǎng)期投資者買(mǎi)入大概率可以獲得超額收益。比如你站在2008年底買(mǎi)美國(guó)最優(yōu)秀的公司，或者站在2015年底買(mǎi)中國(guó)最優(yōu)秀的白酒龍頭、金融龍頭，兩年后可以翻很多倍?，F(xiàn)在也是同樣的狀態(tài)，我們圍繞傳統(tǒng)行業(yè)的核心資產(chǎn)，以股息率作為策略，可以防守反擊。

二是圍繞著中國(guó)內(nèi)地的消費(fèi)成長(zhǎng)，特別是最近受到海外公共衛(wèi)生事件的影響，細(xì)分領(lǐng)域紡織服裝、食品飲料、教育，特別是受到中概股監(jiān)管政策的影響，導(dǎo)致估值比較舒服，這些可選消費(fèi)品也有部分是必需消費(fèi)品，性價(jià)比在全球都很舒服，比A股還要舒服得多。

三是科技成長(zhǎng)股，中國(guó)香港市場(chǎng)有一批優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，未來(lái)有兩個(gè)方面是非常確定的，一個(gè)方面是中概股回歸。美國(guó)對(duì)于中概股的監(jiān)管政策發(fā)生了變化，中國(guó)香港市場(chǎng)有望成為中國(guó)內(nèi)地的新經(jīng)濟(jì)特別是互聯(lián)網(wǎng)電商、5G應(yīng)用等互聯(lián)網(wǎng)巨頭的聚集地。另一個(gè)方面是生物科技，有望在中國(guó)香港市場(chǎng)成為牛股。目前全球充滿著不確定，最壞的時(shí)間又是最好的機(jī)遇，真正有智慧的人長(zhǎng)期布局港股的時(shí)機(jī)就在現(xiàn)在。

02投資者對(duì)港股的三大誤解

林翠萍：中國(guó)基金報(bào)紙《基本論》，中國(guó)基金報(bào)的各位粉絲，大家晚上好!我是林翠萍，興證全球基金擬任基金經(jīng)理。謝謝憶東總非常精辟的見(jiàn)解，也謝謝主持人。我接下來(lái)以投資經(jīng)理人的角度，進(jìn)一步展開(kāi)我怎么看中國(guó)香港市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)，從多層視角、用多維度數(shù)據(jù)資料來(lái)理解香港股市。

對(duì)于A股投資者來(lái)說(shuō)，港股是熟悉的陌生人，一方面大家對(duì)港股上市公司的名字很熟悉，另一方面因?yàn)榻灰字贫鹊牟煌?，比如港股沒(méi)有漲跌停板的限制，而A股每天交易價(jià)格是前一交易日上下10%漲跌限制，所以在港股投資犯錯(cuò)成本很大。另一方面，由于市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)不同，投資思維也不一樣，因此會(huì)讓A股投資人出現(xiàn)一些誤解和質(zhì)疑。

普遍來(lái)看有三個(gè)方面，認(rèn)為中國(guó)香港市場(chǎng)是不是有所謂邊緣化危機(jī)，中國(guó)香港市場(chǎng)是不是有低估值陷阱，中國(guó)香港市場(chǎng)的流動(dòng)性似乎不太理想。接下來(lái)我一一為大家說(shuō)明。

中國(guó)香港市場(chǎng)存在邊緣化危機(jī)?不，中國(guó)香港是投資中國(guó)內(nèi)地的機(jī)會(huì)窗口

首先看一下中國(guó)香港市場(chǎng)的上市公司結(jié)構(gòu)。從上市公司數(shù)量來(lái)看，中國(guó)內(nèi)地企業(yè)占中國(guó)香港市場(chǎng)上市企業(yè)的50%;從市值角度來(lái)看，中國(guó)內(nèi)地企業(yè)上市市值占中國(guó)香港股市的73%;以交易總量占比來(lái)看，中國(guó)內(nèi)地企業(yè)交易量占比是中國(guó)香港市場(chǎng)的79%。由此看來(lái)，中國(guó)香港股市是投資中國(guó)內(nèi)地的機(jī)會(huì)窗口。

再?gòu)牧硗庖粋€(gè)視角來(lái)看，即IPO，2019年香港交易所總計(jì)引進(jìn)183家公司首發(fā)，募集資金404億美元，在全球IPO市場(chǎng)蟬聯(lián)新上市公司數(shù)量、募集資金金額雙料冠軍。第二名沙特只有6家公司首發(fā)，募集資金達(dá)到307億美元，主要是因?yàn)橛畜w量非常大的沙特阿美上市。第三名納斯達(dá)克是135只新股，融資金額279億美元。上交所引進(jìn)122只新股，融資金額272億美元。紐交所引進(jìn)39家新股，融資金額257億美元。

過(guò)去的11年，港交所已連續(xù)7年是IPO市場(chǎng)全球冠軍。IPO數(shù)據(jù)背后的意義是什么呢?對(duì)公司來(lái)說(shuō)，中國(guó)香港股市是很好的融資市場(chǎng)，能吸引更多公司到中國(guó)香港尋求上市機(jī)會(huì)，對(duì)投資人來(lái)講，有更多上市公司來(lái)中國(guó)香港上市，提供了更全面的投資機(jī)會(huì)選擇。中國(guó)香港市場(chǎng)作為投資中國(guó)內(nèi)地機(jī)會(huì)的窗口，加上全球IPO龍頭這一對(duì)全球資本很有吸引力的投資市場(chǎng)，認(rèn)為中國(guó)香港股市邊緣化問(wèn)題其實(shí)是比較嚴(yán)重的誤解。

中國(guó)香港市場(chǎng)存在低估值陷阱?業(yè)績(jī)好才是硬道理

另外一個(gè)大家感覺(jué)不太理解的方面就是中國(guó)香港市場(chǎng)是不是有低估值陷阱。的確，長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)香港股市一直是全球股市的洼地，那么到底中國(guó)香港股市的估值能不能回升?從市場(chǎng)維度來(lái)看，中國(guó)香港股市估值對(duì)比全球其他主要市場(chǎng)都有市盈率、市凈率偏低的現(xiàn)象，但是行業(yè)間的區(qū)別非常大。從中國(guó)香港市場(chǎng)IPO趨勢(shì)來(lái)看，相比A股，港股在上市機(jī)制、企業(yè)經(jīng)營(yíng)監(jiān)管上比較靈活，對(duì)新經(jīng)濟(jì)板塊的吸引力特別高。

2018年4月份，港交所放開(kāi)上市規(guī)則，取消三年盈利的要求，支持VIE同股不同權(quán)的架構(gòu)，所以我們看到了阿里的回歸。中國(guó)香港市場(chǎng)近年來(lái)新創(chuàng)公司上市非常活躍，比如相對(duì)于A股比較特殊的兩個(gè)板塊，教育和物業(yè)管理在中國(guó)香港市場(chǎng)上市公司的質(zhì)量更加整齊，這兩個(gè)板塊的估值相對(duì)于港股市場(chǎng)來(lái)講是非常高的，跟其他行業(yè)相比也沒(méi)有偏低的問(wèn)題。

港交所改變交易規(guī)則之后，中國(guó)香港市場(chǎng)引進(jìn)了很多新創(chuàng)公司，從行業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，2015年中國(guó)香港上市公司中，舊經(jīng)濟(jì)板塊為代表的金融行業(yè)占比是29.4%，資訊科技板塊只占8.6%，2019年，金融行業(yè)占比已下降到22.66%，資訊科技大比大幅提升，成為中國(guó)香港上市公司行業(yè)板塊第一名，達(dá)到25.09%。這個(gè)變化會(huì)隨著中國(guó)香港越來(lái)越多新創(chuàng)公司上市持續(xù)下去，比如2019年中國(guó)香港IPO公司183家中，49%是新經(jīng)濟(jì)板塊，其中12%是生物科技板塊，以這樣的趨勢(shì)，會(huì)很大程度改變中國(guó)香港股市低估值現(xiàn)象。

回歸到投資選項(xiàng)，我想強(qiáng)調(diào)一下關(guān)于市場(chǎng)估值的思考。股市最終表現(xiàn)取決于企業(yè)業(yè)績(jī)，估值水平在其中的占比偏低且不穩(wěn)定，因?yàn)檎麄€(gè)行業(yè)或企業(yè)本身運(yùn)營(yíng)周期處于越來(lái)越穩(wěn)定成熟的狀態(tài)，估值水平也會(huì)平緩下降。比如中國(guó)香港的騰訊，2012年騰訊實(shí)現(xiàn)了126億人民幣的收益，靜態(tài)市盈率32倍，市值4600億港元。去年騰訊已實(shí)現(xiàn)933億人民幣的獲利，以今年3月底的靜態(tài)市盈率來(lái)看，市值相當(dāng)于36000億港元，35倍靜態(tài)市盈率。過(guò)去八年，騰訊市值增長(zhǎng)了7.8倍，其中7.4倍的貢獻(xiàn)來(lái)自于企業(yè)盈利增長(zhǎng)，屬于估值貢獻(xiàn)的部分只有10%。在美國(guó)上市的阿里也是同樣情形，2014年9月在美國(guó)上市以來(lái)，阿里的市值節(jié)節(jié)攀升，但最近市盈率變化是趨勢(shì)向下的過(guò)程。

市盈率不是企業(yè)價(jià)值的核心，業(yè)績(jī)好才是硬道理，我們要看企業(yè)本身能創(chuàng)造的盈利增長(zhǎng)趨勢(shì)和能力，估值部分會(huì)隨著投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的變動(dòng)在移動(dòng)，估值不是企業(yè)價(jià)值的核心。

中國(guó)香港市場(chǎng)流動(dòng)性不好?只是集中度高，換手率低

港股是不是有流動(dòng)性不好的問(wèn)題?2015-2019年，中國(guó)香港股市日均成交量800-1000億之間，其中2016年因?yàn)槭袌?chǎng)投資氛圍比較悲觀，日均成交量600-700億之間。A股2019年日均成交量近5200億人民幣。A股投資者看世界上任何一個(gè)其他交易所都會(huì)覺(jué)得流動(dòng)性不好，交易量太小。但是以中國(guó)香港股市日均成交量800-1000億這個(gè)數(shù)字來(lái)看，在全球主要交易所的成交規(guī)模中排名第9。從交易特性來(lái)看，港股市場(chǎng)交易高度集中，換手率很低。中國(guó)香港股市平均換手率是46%左右，而A股上交所是153%，深交所是320%左右。中國(guó)港股市場(chǎng)交易集中到什么程度?港股市場(chǎng)有2400多家上市公司，以日均成交量1000萬(wàn)美金來(lái)看，4月17日符合這一條件的的上市公司有187家，占全部上市公司的7.56%，成交占比是91.68%。A股總共3800家上市公司，成交量1000萬(wàn)美金以上的公司有1890家，接近50%，在總成交占比接近92%，但交易數(shù)量、公司數(shù)量有很大區(qū)別。A股投資者認(rèn)為港股似乎有流動(dòng)性問(wèn)題，主要因素是港股市場(chǎng)交易高度集中，換手率很低，A股投資者可能不太習(xí)慣。

此外，大家印象中感覺(jué)港股好像不太賺錢(qián)，一年好，兩三年都看不到太好的回報(bào)。我們做過(guò)統(tǒng)計(jì)測(cè)算，2003-2019年，港股恒生指數(shù)年化回報(bào)是10.55%，其中股價(jià)部分貢獻(xiàn)6.72%，股息回報(bào)率貢獻(xiàn)3.83%，同期滬深300指數(shù)年化回報(bào)率是9.79%，比港股略低。但貢獻(xiàn)來(lái)源很不一樣，主要貢獻(xiàn)來(lái)自于股價(jià)，貢獻(xiàn)了8.02%，股息回報(bào)率僅貢獻(xiàn)1.77%。以總回報(bào)的角度來(lái)看，港股跟A股總投資收益率回報(bào)是接近的，甚至港股稍好，但兩個(gè)市場(chǎng)回報(bào)結(jié)構(gòu)很不一樣，港股的股息回報(bào)率更高。

中國(guó)香港市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資人為主，散戶較少，投資氛圍比較理性，不追逐熱點(diǎn)，換手率較低，更適合長(zhǎng)期投資。我們也測(cè)算過(guò)，持有時(shí)間越長(zhǎng)，獲得正投資收益的機(jī)率越高，總回報(bào)也會(huì)越高。以中國(guó)香港這樣的成熟市場(chǎng)特性來(lái)看，更適合投資人進(jìn)行長(zhǎng)期投資。

投資港股有三大價(jià)值：優(yōu)質(zhì)龍頭多、股息率高、相關(guān)性低

港股市場(chǎng)對(duì)于A股投資者來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)配置價(jià)值具體體現(xiàn)在三個(gè)方面：港股市場(chǎng)匯集優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)，有較高的股息率，與A股的相關(guān)性較低。打個(gè)比方，你會(huì)選擇什么商場(chǎng)去購(gòu)物呢?一定是希望能滿足一站式購(gòu)物，商品多元化，最好是物美價(jià)廉。中國(guó)香港市場(chǎng)正具備這樣的特色，匯集了一批優(yōu)質(zhì)內(nèi)地國(guó)企民企、港澳本地企業(yè)、世界其他國(guó)家一流的公司，為投資人提供很好的配置需求。剛才憶東總也提到了，互聯(lián)網(wǎng)各行各業(yè)的龍頭都齊聚香港市場(chǎng)，如果想?yún)⑴c中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，就不能錯(cuò)過(guò)互聯(lián)網(wǎng)投資機(jī)會(huì)。中國(guó)香港市場(chǎng)匯集了眾多優(yōu)秀企業(yè)，為投資者提供很好的投資選擇，港交所改變上市規(guī)則后，引進(jìn)相當(dāng)多醫(yī)藥板塊，在全球人口老齡化特別是國(guó)內(nèi)人口老齡化快速發(fā)展過(guò)程中，醫(yī)藥板塊是非常好的長(zhǎng)期投資方向，在中國(guó)香港也有很多投資機(jī)會(huì)。此外，消費(fèi)板塊在中國(guó)香港市場(chǎng)相對(duì)于中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)更具有獨(dú)特性，比如運(yùn)動(dòng)消費(fèi)品牌大量集中在港股，港股還有中國(guó)澳門(mén)博彩，這種獨(dú)特又賺錢(qián)的商業(yè)模式是其他市場(chǎng)找不到的新鮮板塊。

從投資來(lái)看，股息是很重要的選項(xiàng)，港股市場(chǎng)股息率一直以來(lái)在全球排名靠前，這種情況更說(shuō)明中國(guó)香港市場(chǎng)的公司經(jīng)營(yíng)能力優(yōu)秀，唯有企業(yè)能持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流，經(jīng)營(yíng)實(shí)力穩(wěn)健，才能穩(wěn)健的把股息反饋給股東。

我們做投資時(shí)如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，讓收益更好?降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)恰恰需要兩個(gè)資產(chǎn)之間的相關(guān)性越低越好，港股跟A股的相關(guān)系數(shù)正展現(xiàn)了這一特色，上證綜合指數(shù)對(duì)比恒生大型股的相關(guān)系數(shù)只有0.39，可以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，提高收益。我們也做了一個(gè)測(cè)算，假設(shè)2008年有一筆資金百分之百投入A股市場(chǎng)，持有到2019年底，得到的總收益是67.5%，年化標(biāo)準(zhǔn)差是22.5%。如果同樣一筆錢(qián)，在2008年投資時(shí)分為兩部分，70%投資A股，30%投資港股，持有到2019年，整個(gè)組合的總收益率上升到76%，年化標(biāo)準(zhǔn)差降到19.7%，呈現(xiàn)出港股的配置價(jià)值，降低風(fēng)險(xiǎn)，提升整體回報(bào)率。

中國(guó)香港股市是充滿活力的資本市場(chǎng)，對(duì)投資經(jīng)理人來(lái)講存在著很多掘股探金的投資機(jī)會(huì)。

03《基本論》直播互動(dòng)

A股、港股正在彼此融合，A股走向成熟，港股市場(chǎng)也有了錨

主持人：謝謝林總。相信各位網(wǎng)友聽(tīng)了兩位的分享之后，肯定有很多問(wèn)題想跟兩位嘉賓互動(dòng)，歡迎各位網(wǎng)友在評(píng)論區(qū)積極提問(wèn)。

我先拋磚引玉，剛才兩位老師提到港股和A股的投資者主體存在很大差別，港股以美英投資者為主，A股以內(nèi)資為主。近年來(lái)隨著港股通、深港通的推出，南下資金和北上資金非常活躍。我想請(qǐng)問(wèn)兩位老師，從投資風(fēng)格來(lái)看，未來(lái)A股港股化概率較高，還是港股A股化概率較高?A/H股之間長(zhǎng)期存在折價(jià)，這種現(xiàn)象是否會(huì)逐步消失?

張憶東：這個(gè)問(wèn)題很好，從兩地市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)看，彼此融合化的概率更大，一方面A股會(huì)更加突顯成熟市場(chǎng)的特征，表現(xiàn)為機(jī)構(gòu)化、龍頭溢價(jià)，無(wú)論是港股還是美股，估值差異性非常大，這背后恰恰是因?yàn)槭袌?chǎng)更加趨于成熟，機(jī)構(gòu)主導(dǎo)市場(chǎng)。2017年至今，無(wú)論是白酒還是金融，都體現(xiàn)出龍頭溢價(jià)特征，特別是消費(fèi)醫(yī)藥，體現(xiàn)得淋漓盡致，貴的可以是100倍以上的市盈率，便宜的可能10幾倍市盈率，A股更加成熟，擺脫過(guò)去二三十年散戶主導(dǎo)市場(chǎng)的高波動(dòng)、炒小、炒標(biāo)、炒新、炒炫、炒垃圾、炒黑馬，慢慢變成龍頭溢價(jià)，成熟化、機(jī)構(gòu)化，這是A股向港股或者向全球成熟市場(chǎng)融合。

另一方面，港股也慢慢向A股融合，體現(xiàn)為擺脫離岸市場(chǎng)的浮萍狀態(tài)。2001-2015年，港股如浮萍一樣，沒(méi)有根，沒(méi)有長(zhǎng)線資金特別是本土長(zhǎng)線資金，它不像美國(guó)市場(chǎng)和A股市場(chǎng)有大量本土資金。相比而言，港股遇到“黑天鵝”沖擊時(shí)會(huì)波動(dòng)更大。但是近兩年中資特別是保險(xiǎn)為代表的長(zhǎng)線資金在港股的影響力越來(lái)越大，港股通占成交比重20%左右，中資機(jī)構(gòu)占機(jī)構(gòu)投資者的比重已經(jīng)是第一名，超過(guò)英國(guó)、歐洲、美國(guó)，如果把歐美英結(jié)合起來(lái)，它們的權(quán)重還是比中資大。中國(guó)香港市場(chǎng)有點(diǎn)向中國(guó)第三交易所靠攏，遇到外部沖擊時(shí)，基本面好的公司會(huì)受到中國(guó)內(nèi)地長(zhǎng)線投資者的護(hù)盤(pán)，以前好公司有可能超跌到無(wú)法想象的地步，現(xiàn)在因?yàn)榛ヂ?lián)互通機(jī)制，過(guò)度殺跌已經(jīng)看不到了。3月份海外出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，中國(guó)香港市場(chǎng)也跌了，但比美股跌得少，每天北水南下，到中國(guó)香港馳援，逢低布局中國(guó)香港優(yōu)秀的內(nèi)地企業(yè)，這個(gè)跡象很明顯。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，不要覺(jué)得A股會(huì)港股化，因?yàn)锳股是典型的本土資金主導(dǎo)的市場(chǎng)，不可能動(dòng)輒出現(xiàn)仙股，但A股也在不斷升級(jí)，中國(guó)香港市場(chǎng)無(wú)論是基金公司還是保險(xiǎn)公司，通過(guò)港股通在中國(guó)香港市場(chǎng)取得越來(lái)越大定價(jià)權(quán)，從而使得中國(guó)香港市場(chǎng)開(kāi)始有了錨，這個(gè)錨有助于中國(guó)香港市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定性，對(duì)于未來(lái)估值中樞也有提升的驅(qū)動(dòng)，或者有助于長(zhǎng)期穩(wěn)定提升。姑且不說(shuō)中概股回歸，從投資者結(jié)構(gòu)的角度來(lái)說(shuō)，中國(guó)香港市場(chǎng)也在悄然發(fā)生質(zhì)的變化，慢慢融合，成為中國(guó)資金出海的橋頭堡。

林翠萍：張總講得非常好，這個(gè)市場(chǎng)既然有交流，就有互動(dòng)，影響肯定是雙方的，不是港股A股化或A股港股化。通過(guò)更多交易融合，在南下資金占比高的公司可以看到更符合A股投資者偏好的換手率。通過(guò)陸股通渠道，有更多機(jī)構(gòu)投資者、外資投資者進(jìn)入A股進(jìn)行投資，這也會(huì)很大程度上影響到大家怎么看合理估值，對(duì)于熱點(diǎn)的追逐會(huì)逐漸降低。機(jī)構(gòu)投資者占比集中之后，大家對(duì)于投資的判斷比較理性，傾向于以基本面為出發(fā)點(diǎn)。站在這個(gè)角度，兩個(gè)市場(chǎng)的融合越來(lái)越接近國(guó)際化投資水平，投資理念也更加成熟。

主持人：謝謝兩位。短短時(shí)間，評(píng)論區(qū)的粉絲提問(wèn)已經(jīng)很多了，接下來(lái)挑幾個(gè)問(wèn)題請(qǐng)教兩位。

中國(guó)香港金融中心的地位難以替代

主持人：在逆全球化的浪潮中，中美之間的舊平衡已經(jīng)改變了，但新平衡還沒(méi)發(fā)生，請(qǐng)問(wèn)港股市場(chǎng)在中國(guó)資本市場(chǎng)甚至整個(gè)遠(yuǎn)東金融市場(chǎng)上的角色是否會(huì)從領(lǐng)導(dǎo)者變成補(bǔ)充者，最后淪為邊緣化?

張憶東：從三個(gè)維度來(lái)看：一、中國(guó)香港市場(chǎng)成為中國(guó)海外資產(chǎn)的橋頭堡，短時(shí)間內(nèi)A股還不能替代，原因就是中國(guó)內(nèi)地的資本項(xiàng)目依然沒(méi)有可自由兌換，資本項(xiàng)目有約束的背景下，無(wú)論是境內(nèi)資金的海外資產(chǎn)配置，還是中國(guó)公司到海外融資，中國(guó)香港市場(chǎng)的橋頭堡地位都是難以替代的，至少?gòu)娜⑽迥甑木S度，我們傾向于中國(guó)內(nèi)地的資本項(xiàng)目會(huì)維持相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，中國(guó)香港國(guó)際金融中心的地位依然不可或缺，港交所和上交所、深交所形成互補(bǔ)，合作關(guān)系更明顯。

二、香港是中國(guó)的香港，也是世界的香港，立足于中國(guó)，放眼世界，中國(guó)香港的遠(yuǎn)東金融中心的地位依托于強(qiáng)大的祖國(guó)、強(qiáng)大的內(nèi)地經(jīng)濟(jì)。未來(lái)在中國(guó)科技創(chuàng)新、內(nèi)需擴(kuò)張以及新一輪改革開(kāi)放制度紅利的釋放等新“三駕馬車”的驅(qū)動(dòng)下，中國(guó)香港市場(chǎng)作為遠(yuǎn)東金融中心，很難被替代，新加坡、迪拜甚至一些東南亞國(guó)家也在嘗試成為“一帶一路”金融中心或者遠(yuǎn)東金融中心，但很難。比如這次公共衛(wèi)生事件，初期大家都覺(jué)得新加坡佛系控制，所謂“外松內(nèi)緊”，經(jīng)過(guò)近兩個(gè)月，新加坡的公共衛(wèi)生事件依然相對(duì)比較嚴(yán)重，而中國(guó)香港依托于祖國(guó)內(nèi)地，無(wú)論是口罩等醫(yī)療物資供應(yīng)，還是社會(huì)治理，都使得公共衛(wèi)生事件沒(méi)有出現(xiàn)太大反復(fù)，未來(lái)中國(guó)香港金融中心的地位是不可替代的。

三、中國(guó)香港金融中心不單是中國(guó)香港經(jīng)濟(jì)或中國(guó)香港居民的金融中心，越來(lái)越多公司來(lái)自于中國(guó)內(nèi)地，無(wú)論是恒指還是恒生綜指，能拿得出手的代表性公司基本都來(lái)自于內(nèi)地，中國(guó)香港本地公司占比越來(lái)越小。不要把中國(guó)香港本地的政治風(fēng)波看得過(guò)重，它只是短期擾動(dòng)，其基本面還是中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)，風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量，不要因?yàn)橹袊?guó)香港自身政治經(jīng)濟(jì)的壓力而對(duì)于中國(guó)香港金融中心的地位進(jìn)行錯(cuò)判。

總結(jié)一句話，復(fù)雜多變的外部環(huán)境下，中國(guó)香港作為改革開(kāi)放橋頭堡，作為金融創(chuàng)新海外融資的根據(jù)地，作為內(nèi)需市場(chǎng)的衍生，都會(huì)支持中國(guó)香港金融中心的地位保持強(qiáng)勢(shì)，我還是很有信心。

主持人：感謝張總，您的一番話讓我們信心倍增，中國(guó)的香港，世界的香港。

投資一個(gè)市場(chǎng)的主要因素不是估值高低，而是公司的內(nèi)含價(jià)值

主持人：港股是低估的價(jià)值洼地，說(shuō)了已經(jīng)有一段時(shí)間，但港股卻沒(méi)有太大起色，您覺(jué)得有什么原因嗎?請(qǐng)問(wèn)您即將管理的興全滬港深基金的建倉(cāng)策略和操作思路是怎樣的?作為一個(gè)女性基金經(jīng)理，從業(yè)這么多年，在競(jìng)爭(zhēng)如此激烈的行業(yè)中，女性有什么優(yōu)勢(shì)嗎?

林翠萍：謝謝您的問(wèn)題。前面我也講過(guò)，港股的低估值是以整個(gè)市場(chǎng)維度去看，但中國(guó)香港股市歷史較長(zhǎng)，一開(kāi)始是以金融地產(chǎn)板塊為主，目前舊經(jīng)濟(jì)板塊的占比已大幅下降，但是這兩個(gè)板塊加起來(lái)還是接近45%左右，你會(huì)發(fā)現(xiàn)A股的地產(chǎn)和金融板塊的估值相對(duì)于其他行業(yè)也是下臺(tái)階的狀態(tài)。港股過(guò)去的市場(chǎng)是以舊經(jīng)濟(jì)板塊為主的市場(chǎng)，單看整個(gè)市場(chǎng)的估值時(shí)，會(huì)感覺(jué)比較低，如果把行業(yè)區(qū)隔開(kāi)來(lái)，各個(gè)行業(yè)板塊之間估值差別很大。剛才憶東總一直在強(qiáng)調(diào)現(xiàn)在要投資核心資產(chǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)會(huì)往哪個(gè)方向走?高科技產(chǎn)業(yè)、消費(fèi)升級(jí)肯定是方向，港股估值在這些板塊跟其他市場(chǎng)相比并沒(méi)有偏低。

估值高低并不是決定我們是否投資于一個(gè)市場(chǎng)的主要因素，我們主要是看公司的內(nèi)涵價(jià)值，如果內(nèi)涵價(jià)值符合市場(chǎng)價(jià)格，就不會(huì)存在市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的交易機(jī)會(huì)，如果市場(chǎng)估值因?yàn)槭袌?chǎng)關(guān)注度比較小而降低到內(nèi)涵價(jià)值之下，就會(huì)產(chǎn)生錯(cuò)誤定價(jià)的交易機(jī)會(huì)。一些公司有成長(zhǎng)性、有未來(lái)性，是我們希望看到未來(lái)盈利增長(zhǎng)的板塊，相信它的估值表現(xiàn)跟其他市場(chǎng)不會(huì)有太大差異。

關(guān)于作為女性基金經(jīng)理在行業(yè)內(nèi)有沒(méi)有什么特別優(yōu)勢(shì)，這個(gè)行業(yè)有很多人關(guān)注，有各種排名表達(dá)投資績(jī)效，如果從這些維度看，女性跟男性在這個(gè)行業(yè)中可以得到一視同仁的評(píng)價(jià)。如果在需要體力活的行業(yè)，可能女性更不容易有所表現(xiàn)。這個(gè)行業(yè)是憑腦力的場(chǎng)所，女性比較容易被突顯出優(yōu)秀的地方。

關(guān)注成長(zhǎng)股的三大方向

主持人：張總，前面林總提到跟過(guò)去相比，港股中新經(jīng)濟(jì)、科技、消費(fèi)的成分在提升，您對(duì)這一塊怎么看?

張憶東：我非?？春茫饲八哪暧捎诠┙o側(cè)改革，強(qiáng)者恒強(qiáng)，2016、2017、2018年傳統(tǒng)行業(yè)龍頭公司有一波上漲，煤炭、水泥、金融地產(chǎn)公司在港股翻了很多倍，甚至十幾倍、二十倍。放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，基本面是決定投資的核心變量，越長(zhǎng)期，核心變量越是基本面，而基本面就在于成長(zhǎng)。港股成長(zhǎng)股一方面受到Beta的影響，海外對(duì)中概股監(jiān)管的影響，以及公共衛(wèi)生事件引發(fā)擔(dān)憂的影響。就像查理·芒格所說(shuō)，好公司的成長(zhǎng)和估值比較舒服，匹配度比較好，雖然不像周期股那么便宜，周期股往往不能用靜態(tài)估值來(lái)考慮，需要逆向思維，貴的時(shí)候買(mǎi)。而成長(zhǎng)股要找到業(yè)績(jī)的未來(lái)，比如自由現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，業(yè)績(jī)?cè)谖磥?lái)的增長(zhǎng)空間。

稍稍展開(kāi)來(lái)講，成長(zhǎng)股有三個(gè)方面：一是以互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算為導(dǎo)向，與信息化、5G應(yīng)用相關(guān)的在線生活、在線應(yīng)用場(chǎng)景，現(xiàn)有港股公司比A股更具代表性，后面中概股如果回歸到港股，在全球影響力會(huì)更大。二是先進(jìn)制造業(yè)，包括蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈、華為產(chǎn)業(yè)鏈，中國(guó)香港有很多具有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。半導(dǎo)體晶圓代工、新能源汽車板塊，港股也有很不錯(cuò)的公司，以先進(jìn)制造業(yè)代表的科技成長(zhǎng)是一條比較清晰的線。三是消費(fèi)服務(wù)，包括可選消費(fèi)品和必需消費(fèi)品，可選消費(fèi)品包括教育、物業(yè)，港股板塊效應(yīng)比A股明顯，已經(jīng)成為聚集地。紡織服裝、體育用品都是全球排名前列的企業(yè)，未來(lái)空間依然很廣闊。食品飲料雖然沒(méi)有了白酒，但必需消費(fèi)品中還有特殊材料等較好的賽道。中國(guó)香港市場(chǎng)的成長(zhǎng)股是未來(lái)三五年真正的機(jī)會(huì)之所在。

兩年來(lái)看，投資港股的超額收益比A股高

主持人：感謝張總。兩位嘉賓對(duì)中國(guó)香港的成長(zhǎng)股看法比較一致，相信這也會(huì)成為接下來(lái)投資者的關(guān)注點(diǎn)。

直播活動(dòng)前，中國(guó)基金報(bào)在67個(gè)粉絲交流群征集到30個(gè)問(wèn)題，由于時(shí)間關(guān)系，我們選取了其中4個(gè)問(wèn)題，想分別邀請(qǐng)張總和林總解答。

港股目前處于價(jià)值洼地，其中機(jī)構(gòu)投資者居多，作為普通的個(gè)人投資者，應(yīng)該如何更好地配置港股?港股較A股的投資優(yōu)勢(shì)在哪里?風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該關(guān)注哪一塊?

張憶東：最佳選擇是定期定投優(yōu)秀產(chǎn)品和優(yōu)秀公司，剛才講的投資者策略很清楚，博反彈是勇敢者的游戲，有可能斷手?jǐn)嗄_，長(zhǎng)線投資核心資產(chǎn)才是智慧者真正的機(jī)遇。港股目前處于歷史性底部區(qū)域，隨著公共衛(wèi)生事件在明年可防可控，中國(guó)香港市場(chǎng)具備向牛的條件，現(xiàn)在必要條件已經(jīng)有了，好公司性價(jià)比很好，無(wú)論是成長(zhǎng)還是周期、價(jià)值，估值和盈利匹配度非常好，這是必要條件。充分條件是現(xiàn)在全球的風(fēng)險(xiǎn)偏好都比較低，需要應(yīng)對(duì)海外的不確定性。在這種情況下，最好的策略就是定期定投優(yōu)秀基金經(jīng)理管理的產(chǎn)品。最要小心的風(fēng)險(xiǎn)就是自己亂炒股，追漲殺跌，用A股散戶思維炒港股，在中國(guó)香港炒股必死，中國(guó)香港是價(jià)值投資者的樂(lè)園，也是追漲殺跌的散戶的墳場(chǎng)，你覺(jué)得PE低，PE低有可能是老千股，就是騙不懂的人，進(jìn)去后你會(huì)發(fā)現(xiàn)再也出不來(lái)。對(duì)于中國(guó)香港市場(chǎng)，一定要關(guān)注于好公司和優(yōu)秀基金經(jīng)理，如果不知道什么是好公司，專業(yè)的活還是交給專業(yè)的基金經(jīng)理做。

在這個(gè)位置，A股跟港股有什么相對(duì)優(yōu)勢(shì)?港股是一年不開(kāi)張，開(kāi)張吃十年，港股以機(jī)構(gòu)投資者為主，不像散戶，散戶容易心動(dòng)，比如有政策利多、事件驅(qū)動(dòng)就炒一把，而機(jī)構(gòu)投資者更加關(guān)注長(zhǎng)期邏輯，像彈簧一樣，現(xiàn)在彈簧壓得非常低，一旦牛市的趨勢(shì)起來(lái)了，還可以漲十倍甚至幾十倍。如果以兩年為維度，中國(guó)香港市場(chǎng)比A股超額收益更高。如果只是想折騰兩周、兩個(gè)月博短期反彈，我建議你干脆在A股折騰，因?yàn)锳股有“韭菜”可以互相割，中國(guó)香港市場(chǎng)是水至清則無(wú)魚(yú)，依靠公司基本面以及經(jīng)濟(jì)基本面雙重配合才能獲得超額收益。

主持人：非常感謝張總的忠告和建議，讓我們受益匪淺。

請(qǐng)問(wèn)基金經(jīng)理根據(jù)哪些基本數(shù)據(jù)模型來(lái)判斷行業(yè)的發(fā)展前景呢?比如這次公共衛(wèi)生事件的影響對(duì)供給端和需求端均有沖擊時(shí)，是自上而下比較好，還是自下而上比較好?

林翠萍：謝謝您的問(wèn)題，如果是舊的行業(yè)在一個(gè)新市場(chǎng)，我們可以借鑒先進(jìn)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)和數(shù)據(jù)，比如市場(chǎng)規(guī)模有幾個(gè)維度、占GDP的百分比、市場(chǎng)滲透率、行業(yè)集中度。如果是新創(chuàng)行業(yè)，你需要一些想象力，但有一部分是舊行業(yè)的新商業(yè)模式，原先的數(shù)據(jù)資料仍然可以參考。

公共衛(wèi)生事件對(duì)我們做判斷有一定難度，我們不知道特效藥和疫苗何時(shí)問(wèn)世，一定要等到有了比較好的解決方案，各國(guó)鎖國(guó)鎖城的限制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)以及社交限制才能放開(kāi)，回到經(jīng)濟(jì)常軌。以目前得到的信息來(lái)看，無(wú)法精準(zhǔn)預(yù)測(cè)時(shí)間問(wèn)題，但我們還是可以樂(lè)觀預(yù)估，這個(gè)事情一定會(huì)得到解決，美國(guó)已有超過(guò)100萬(wàn)人受到感染，這么多科學(xué)家在努力尋找解救方案和制造藥物的研發(fā)，相信不會(huì)讓我們等太久。

在投資研究中經(jīng)常有自上而下和自下而上思維上的辯論，作為投資經(jīng)理人，自下而上研究好公司的投資價(jià)值更容易掌握，因?yàn)楹暧^變量有太多因素是我們無(wú)法掌控的，相對(duì)而言，比較微觀地研究一個(gè)公司的商業(yè)模式，比較容易把控。所以我在投資上比較傾向于使用自下而上的方式選擇好公司，正如憶東總所說(shuō)，我們現(xiàn)在做投資就是在選擇核心資產(chǎn)，未來(lái)有盈利增長(zhǎng)趨勢(shì)的好公司值得我們長(zhǎng)期投資。

主持人：謝謝林總，這樣返璞歸真的答案讓我們感到非常放心，只有拋棄主觀判斷，好公司才能取得長(zhǎng)期收益。

張總，港股作為價(jià)值洼地，相對(duì)于其他市場(chǎng)獲取超額收益的時(shí)間窗口一般是什么時(shí)間?有沒(méi)有什么信號(hào)或契機(jī)?

張憶東：這跟剛才的問(wèn)題有點(diǎn)像，往往有三個(gè)充分必要條件：一是大家對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期得到一定的改善，比如2017年，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)2017年在低位，但有改善的趨勢(shì)，2017年港股是牛市，在全球領(lǐng)先，帶來(lái)低估值的金融、地產(chǎn)、汽車，特別是地產(chǎn)和汽車龍頭公司上漲十倍甚至幾十倍。我們只要做好科技創(chuàng)新，穩(wěn)定內(nèi)需擴(kuò)張，推動(dòng)要素市場(chǎng)化改革，全球?qū)τ谥袊?guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)認(rèn)知就不一樣了，如果快的話，明年中期就可以看到這一幕。

二是從中短期的維度有沒(méi)有price in(被市場(chǎng)消化)，利空有沒(méi)有充分釋放，能想到的“鬼故事”，包括中國(guó)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。2011年以后，全球炒來(lái)炒去，現(xiàn)在中國(guó)香港市場(chǎng)的金融股、地產(chǎn)股、周期性行業(yè)龍頭，比如水泥、建筑建材、煤炭鋼鐵龍頭公司估值都隱含了大家對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)非常悲觀的預(yù)期，已經(jīng)price in了，死豬不怕開(kāi)水燙，就算出現(xiàn)利空因素，比如一季度GDP-6.8%，中國(guó)香港市場(chǎng)并未大跌，因?yàn)橐呀?jīng)price in。如果壞消息已經(jīng)隱含在股價(jià)當(dāng)中，只是在低位徘徊，很難出現(xiàn)進(jìn)一步系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

三是一批好公司，這才是重點(diǎn)，中國(guó)香港市場(chǎng)是成分指，無(wú)論是恒指，還是國(guó)企指數(shù)，基本上都是龍頭公司帶動(dòng)的，更像美股，美股無(wú)論是標(biāo)普、道瓊斯還是納斯達(dá)克，過(guò)去十年的牛市，特別是最近三年，基本上是最牛的五家科技公司帶著指數(shù)走。中國(guó)香港市場(chǎng)更加體現(xiàn)為機(jī)構(gòu)化，沒(méi)有“韭菜”，機(jī)構(gòu)對(duì)于龍頭公司非常關(guān)注，如果這些龍頭公司能逆經(jīng)濟(jì)周期而動(dòng)，中國(guó)香港市場(chǎng)就有可能在宏觀變量改善之前走出來(lái)。疫苗什么時(shí)候出來(lái)我們都不知道，萬(wàn)一到明年下半年呢?宏觀變量還是會(huì)壓制，優(yōu)秀的公司紛紛到中國(guó)香港上市，改變了中國(guó)香港的市值結(jié)構(gòu)，網(wǎng)易、拼多多、騰訊、小米等受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響小，有望帶著指數(shù)走出相對(duì)更可持續(xù)的慢牛，這個(gè)狀態(tài)有點(diǎn)像2010年之后的美股。美國(guó)經(jīng)濟(jì)真正好起來(lái)是2015年，2015年底美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始第一次加息，但美國(guó)股市09年就起來(lái)了，最優(yōu)秀的那批公司帶著指數(shù)走。大家要高度重視中國(guó)香港市場(chǎng)市值結(jié)構(gòu)的調(diào)整，中國(guó)香港本地股占比越來(lái)越小。

主持人：林總，目前港股估值不高，接下來(lái)投資應(yīng)該注重于哪些行業(yè)，哪些值得配置?

林翠萍：低估值不是投資最重要的事情，我們還是要看投資對(duì)象的內(nèi)涵價(jià)值是什么，估值之所以低，可能有幾個(gè)因素，公司所在的行業(yè)是不是成熟狀態(tài)，如果大家殺價(jià)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致利潤(rùn)率不斷下滑，當(dāng)然就會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)估值下跌，如果公司經(jīng)營(yíng)指標(biāo)出現(xiàn)問(wèn)題，也會(huì)導(dǎo)致投資人不會(huì)青睞它，估值進(jìn)一步下滑。所以以低估值作為投資的選擇是非常危險(xiǎn)的方式，你需要了解低估值背后的原因是什么，最重要是了解公司的內(nèi)涵價(jià)值。我認(rèn)為投資是在預(yù)測(cè)未來(lái)，預(yù)測(cè)我們的生活方式，我們需要什么樣的產(chǎn)品，生活品質(zhì)、健康都能顧到，目前全球老齡化趨勢(shì)非常明顯，因此做投資時(shí)必須要考慮到這些中長(zhǎng)期的事情。我比較希望投資未來(lái)有增長(zhǎng)性的公司，與具有競(jìng)爭(zhēng)能力的公司一直成長(zhǎng)。投資最終展現(xiàn)出來(lái)的是企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力，你當(dāng)然要投能創(chuàng)造價(jià)值的公司，這些公司展現(xiàn)出的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)、科技趨勢(shì)、創(chuàng)新能力是綜合表現(xiàn)，這樣的行業(yè)會(huì)出現(xiàn)十年十倍牛股的機(jī)會(huì)。

另外一塊是消費(fèi)，人們對(duì)消費(fèi)質(zhì)量的要求越來(lái)越高，消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)或者生活模式改變的消費(fèi)需求會(huì)不斷更新迭代，這也是長(zhǎng)期有增長(zhǎng)趨勢(shì)的行業(yè)，我在投資中比較偏向選擇這些行業(yè)。

主持人：謝謝兩位嘉賓。中國(guó)基金報(bào)欄目有一個(gè)傳統(tǒng)，兩位作為投資于資本市場(chǎng)的投資人，在行業(yè)內(nèi)非常知名，也很有經(jīng)驗(yàn)。兩位嘉賓對(duì)于廣大投資者有沒(méi)有什么推薦的書(shū)籍，可以讓大家一起學(xué)習(xí)、一起成長(zhǎng)的?

林翠萍：剛好我最近看了一本書(shū)叫做《周期》，這本書(shū)不是讓我們能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)周期，而是告訴我們做投資時(shí)要先檢視一下自己所處的位置。比如剛剛很多投資人都問(wèn)到估值的問(wèn)題，你可以從橫向公司歷史水平去看，或者從不同行業(yè)歷史區(qū)間看。

當(dāng)“我”所處的位置比較低時(shí)，就代表風(fēng)險(xiǎn)比較低，投資人可以大膽進(jìn)行積極投資。當(dāng)你所處的景氣位置比較高，就要相對(duì)謹(jǐn)慎。這本書(shū)雖然沒(méi)有明確告訴你用什么方式判斷所處的周期，但他提供了一種思維方式，怎樣通過(guò)審視周邊或投資標(biāo)的歷史位置，來(lái)判斷投資的勝率，讓投資的勝率站在自己這一邊，這本書(shū)會(huì)讓你有很好的啟發(fā)。

張憶東：很有意思，這本書(shū)也放在我工作的案頭，是我第二推薦的書(shū)，我也很喜歡這本書(shū)。第一推薦的是放在家里，基本上每個(gè)月都要翻一翻的書(shū)，叫做《窮查理寶典》，這本書(shū)是興證全球基金的領(lǐng)導(dǎo)幾年前送給我的，我很喜歡，跟我的理念很像，它強(qiáng)調(diào)你要開(kāi)闊思維，特別是要有逆向思維。這本書(shū)的作者是查理·芒格，芒格是一個(gè)非常有智慧的人，強(qiáng)調(diào)要在自己的能力圈做投資。作為普通投資者，也要知道自己的能力，既然專業(yè)的事自己做不了，就應(yīng)該請(qǐng)像林總這樣的優(yōu)秀投資人幫忙打理，給孩子上學(xué)、給孩子娶媳婦的長(zhǎng)期錢(qián)要以長(zhǎng)期投資邏輯買(mǎi)入最好的資產(chǎn)，跨越周期，實(shí)現(xiàn)保值增值。

在低位時(shí)，要用專業(yè)克服恐懼，如果整天看微信微博，全都是負(fù)面信息，比如中美關(guān)系、公共衛(wèi)生事件，但是拉長(zhǎng)來(lái)看，神馬都是浮云，這些都是噪音?！陡F查理寶典》這本書(shū)能讓我們變得更加有智慧，更加懂得不要糾結(jié)于短期的小便宜，不要撿了芝麻丟了西瓜。圍繞著偉大的公司、最優(yōu)秀的公司，在性價(jià)比合適時(shí)定期定投，現(xiàn)在就是一個(gè)好時(shí)機(jī)。多看看《窮查理寶典》，能有更好的洞察力，撥開(kāi)短期浮云，莫為浮云遮望眼。

注：文中報(bào)告依據(jù)興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院已公開(kāi)發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見(jiàn)完整版報(bào)告。

（編輯：馬火敏）