國(guó)泰君安：高速公路的免費(fèi)期雖已結(jié)束，屬于投資者的“優(yōu)惠期”還在繼續(xù)

本文來(lái)源微信公眾號(hào)“國(guó)泰君安證券研究”，作者國(guó)泰君安交運(yùn)團(tuán)隊(duì)。

“此山是我開(kāi)，此樹(shù)是我栽，要想過(guò)此路，留下買(mǎi)路財(cái)?！?/p>

——《隋唐演義》

高速公路行業(yè)正是上述描述的“性感收入模式”——無(wú)存貨無(wú)應(yīng)收，現(xiàn)金流穩(wěn)定可持續(xù)“現(xiàn)金奶?！薄?/p>

據(jù)說(shuō)巴菲特小時(shí)候的夢(mèng)想，就是能夠在“車(chē)水馬龍的十字路口，設(shè)卡坐地收錢(qián)，想象著每天數(shù)錢(qián)數(shù)到手抽筋的美妙場(chǎng)景”。

然而現(xiàn)實(shí)中的高速公路，遠(yuǎn)不如想象中這么美好。

衛(wèi)生事件期間，受流動(dòng)防控和免費(fèi)政策雙重打擊的高速公路行業(yè)，一季度業(yè)績(jī)慘不忍睹——寧滬高速(00177)一季度收入下滑60%，虧損超過(guò)3000萬(wàn)元;深高速(00548)一季度收入下滑65%，虧損1.7億元;中原高速一季度的虧損金額更是達(dá)到4.3億元。

不過(guò)隨著國(guó)內(nèi)衛(wèi)生事件防控工作渡過(guò)最艱難的階段后，5月6日凌晨，全國(guó)高速公路全面恢復(fù)收費(fèi)，這也成為高速公路2020年迎來(lái)的第一個(gè)邊際利好。

此前，國(guó)泰君安交運(yùn)團(tuán)隊(duì)曾發(fā)布深度分析報(bào)告認(rèn)為，“衛(wèi)生事件提供了市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的重要機(jī)遇，此時(shí)投資沿海優(yōu)質(zhì)公路股，至少可以賺到三種錢(qián)——股價(jià)、股息和分紅”。

這一“坐地收錢(qián)”的行業(yè)，正為投資者送上了一份“低垂的果實(shí)”。

01高速公路長(zhǎng)期免費(fèi)并不可行

受衛(wèi)生事件影響，2020年春節(jié)之后，公路行業(yè)遭遇了雙重打擊。

1. 流量下滑：衛(wèi)生事件導(dǎo)致出行減少，公路車(chē)流量下滑。

2. 免費(fèi)政策：為推進(jìn)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、保障及經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在先后兩次延長(zhǎng)高速公路免費(fèi)期后，國(guó)務(wù)院批復(fù)，自2月17日0時(shí)期至衛(wèi)生事件防控工作結(jié)束，所有依法通行收費(fèi)公路的車(chē)輛免收通行費(fèi)。

▼全國(guó)公路旅客發(fā)送量(口徑大于高速公路)因衛(wèi)生事件到來(lái)大幅下滑

數(shù)據(jù)來(lái)源：交通運(yùn)輸部，國(guó)泰君安證券研究

車(chē)流量下降與免費(fèi)通行直接影響了公路企業(yè)2020年的收入水平。

之前我們預(yù)期6月30日結(jié)束免費(fèi)期，則2020年公路企業(yè)的收入將受到至少40%影響。若以2018年數(shù)據(jù)敏感性作為參考，這將對(duì)主要公路企業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)生45-90%的影響。

不過(guò)隨著5月6日免費(fèi)期結(jié)束的公告塵埃落定，公路行業(yè)迎來(lái)了一個(gè)邊際超預(yù)期。

▼以2018年數(shù)據(jù)測(cè)算各公路公司車(chē)流量變化與利潤(rùn)變化關(guān)系

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究

此前我們就反復(fù)強(qiáng)調(diào)，外界呼聲較高的”高速公路永久免費(fèi)政策“其實(shí)并不可行。

1、首先，收費(fèi)公路通行費(fèi)僅占中國(guó)物流成本的4%。即使長(zhǎng)期保持公路收費(fèi)的減免，對(duì)企業(yè)的支撐力度也較為有限。

▼公路通行費(fèi)占中國(guó)物流成本比例較低

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究

2、收費(fèi)公路還貸壓力較大。

截至2018年，收費(fèi)公路收支缺口達(dá)到4069億元。在總支出9622億元中，80%的支出是還本付息支出。即收費(fèi)公路行業(yè)2018年需要還本付息7715億元。

若免費(fèi)政策持續(xù)，對(duì)各省交通集團(tuán)與地方政府將帶來(lái)巨大的債務(wù)壓力。

▼收費(fèi)公路收支剪刀差在擴(kuò)大

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究

▼還本付息占據(jù)支出的80%

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究

因此，高速公路免費(fèi)政策長(zhǎng)期持續(xù)，本身是一個(gè)非常小概率的事件。隨著國(guó)內(nèi)衛(wèi)生事件的初步緩解與復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，免費(fèi)政策結(jié)束是必然之舉。

02市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)帶來(lái)公路投資重要機(jī)遇

另一方面，即使不考慮免費(fèi)政策的提前結(jié)束，此次衛(wèi)生事件與免費(fèi)政策雖對(duì)主要公路企業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)生重大影響，但對(duì)其長(zhǎng)期貼現(xiàn)價(jià)值的影響不足5%。

我們認(rèn)為，市場(chǎng)短期對(duì)高速公路的錯(cuò)誤定價(jià)，正在為投資者提供重要的投資機(jī)遇。

#估值

就估值而言，沿海優(yōu)質(zhì)高分紅公路股估值，已經(jīng)具備長(zhǎng)期吸引力。

公路股的估值，上限看DCF，下限看DDM，兩者之差是企業(yè)用自由現(xiàn)金流再投資所獲得的的回報(bào)，與企業(yè)再投資能力相關(guān)，也與市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好相關(guān)。 由于衛(wèi)生事件帶來(lái)的雙重影響，當(dāng)前優(yōu)質(zhì)沿海公路股估值更貼近DDM，估值已經(jīng)具備相當(dāng)?shù)奈Α?/p>

#盈利

其次，公路行業(yè)作為社會(huì)基礎(chǔ)交通設(shè)施，在危機(jī)過(guò)后往往會(huì)隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而恢復(fù)穩(wěn)定盈利。

目前我們已經(jīng)看到，隨著國(guó)內(nèi)衛(wèi)生事件的初步控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)，3月，高速公路車(chē)流量同比已經(jīng)出現(xiàn)正向增長(zhǎng)，且增速逐步提升。

▼衛(wèi)生事件以來(lái)高速公路車(chē)流量變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：交通運(yùn)輸部，國(guó)泰君安證券研究

根據(jù)百度遷徙數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)，勞動(dòng)人口大省返程率仍在提升，復(fù)工復(fù)產(chǎn)尚未完全結(jié)束。

▼勞動(dòng)人口大省返程率逐步提升

數(shù)據(jù)來(lái)源：百度遷徙，國(guó)泰君安證券研究

而湖北返程率剛剛進(jìn)入快速提升階段。

▼湖北返程率迅速提升

數(shù)據(jù)來(lái)源：百度遷徙，國(guó)泰君安證券研究

隨著衛(wèi)生事件的初步緩解與復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，高速公路車(chē)流量改善，帶來(lái)行業(yè)邊際預(yù)期的改善。

03高分紅、高股息穩(wěn)穩(wěn)的幸福

除享受車(chē)流量改善帶來(lái)的股價(jià)上漲回報(bào)之外，優(yōu)質(zhì)沿海公路，有其天然的投資者友好屬性，即高分紅高股息。

從過(guò)去十年數(shù)據(jù)來(lái)看，A股公路公司十年年化回報(bào)率與累計(jì)分紅率顯著正相關(guān)。

▼A股公路公司十年年化回報(bào)率與累計(jì)分紅率成正比

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究

公路企業(yè)的高分紅，有利于補(bǔ)償投資者的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：

①高分紅是對(duì)政策不確定性的補(bǔ)償。

公路行業(yè)的定價(jià)為管制定價(jià)。雖然歷史上定價(jià)政策相對(duì)穩(wěn)定，但若定價(jià)發(fā)生變化，將大幅影響公路股的長(zhǎng)期回報(bào)。

②高分紅是對(duì)再投資不確定性的補(bǔ)償：

公路是有限期資產(chǎn)，到期后企業(yè)需將收費(fèi)權(quán)交回政府。而企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)的愿望使企業(yè)持續(xù)進(jìn)行再投資。

而新建路產(chǎn)的回報(bào)率持續(xù)走低，導(dǎo)致企業(yè)再投資往往不得不走向多元化行業(yè)，這將增加長(zhǎng)期回報(bào)的不確定性。 而分紅也是企業(yè)進(jìn)行再投資的方式之一，對(duì)股東而言，高分紅有助于降低企業(yè)自由現(xiàn)金流再投資的不確定性，同時(shí)補(bǔ)償政策風(fēng)險(xiǎn)。

其次，公路股的長(zhǎng)期回報(bào)，還和區(qū)位高度相關(guān)。

從十年回報(bào)來(lái)看，公路企業(yè)的長(zhǎng)期回報(bào)顯著分化——位于長(zhǎng)三角、珠三角的企業(yè)擁有最優(yōu)質(zhì)的的資產(chǎn)，獲得了最高的年化回報(bào)。

▼公路上市公司十年年化回報(bào)率對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司公告，國(guó)泰君安證券研究備注：1.回報(bào)率計(jì)算區(qū)間：2009/1/1-2019/1/1;2.四川成渝A股2009年8月3日上市，計(jì)算區(qū)間為上市至2019/1/1

在收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的管制下，路產(chǎn)的區(qū)位決定了車(chē)流量與建造成本，從而決定了公路企業(yè)的基礎(chǔ)回報(bào)率。

而由于我國(guó)東南沿海擁有更高的人口密度與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)強(qiáng)度，沿海公路企業(yè)平均ROE顯著高于內(nèi)地公路企業(yè)，因而能夠帶來(lái)更好的股息和分紅。

▼公路上市公司ROE對(duì)比(2018)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司公告，國(guó)泰君安證券研究

04一條高速公路帶來(lái)的三種回報(bào)

根據(jù)我們的分析，此時(shí)投資優(yōu)質(zhì)高股息沿海公路，大概可以賺到三種錢(qián)：

1、能夠賺到6-8%的股息率的錢(qián)。

2、隨著車(chē)流量恢復(fù)，能夠賺到每年5-10%業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢(qián)。

3、隨著衛(wèi)生事件結(jié)束，能夠賺到公路公司股價(jià)回升的錢(qián)。

其本質(zhì)，類(lèi)似于一個(gè)利率較高的可轉(zhuǎn)債：

如果中長(zhǎng)期利率下行，6-8%股息率是稀缺資產(chǎn);如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，回報(bào)率為股息率疊加資本利得。

最后，我們按照股息率排序，梳理了過(guò)去五年平均扣非ROE超過(guò)9%，過(guò)去十年累計(jì)分紅率超過(guò)40%的公路股，構(gòu)筑了如下的優(yōu)質(zhì)高分紅公路組合，供投資者參考。

▼優(yōu)質(zhì)高分紅公路組合

(編輯：劉瑞)