油運(yùn)行業(yè)研究框架：關(guān)注原油供給、有效運(yùn)力、運(yùn)距乘數(shù)、地緣政治及浮艙囤油五大因素

本文轉(zhuǎn)自微信公號(hào)“姜明交運(yùn)觀察”，作者：天風(fēng)交運(yùn)姜明

摘 要

油運(yùn)行業(yè)研究框架：行業(yè)由于原油同時(shí)具備商品及金融屬性且貨值較高而具備明顯的周期性及彈性，在研究時(shí)往往難以對(duì)邏輯進(jìn)行證實(shí)或證偽。為此，我們拾級(jí)而上從原油供給、有效運(yùn)力、運(yùn)距乘數(shù)、地緣政治及浮艙囤油五大因素出發(fā)，對(duì)行業(yè)進(jìn)行研究。其中前三項(xiàng)為行業(yè)基本面的基礎(chǔ)性決定因素，分別對(duì)應(yīng)運(yùn)價(jià)的長(zhǎng)期方向及持續(xù)性、運(yùn)價(jià)短期彈性及持續(xù)能力及乘數(shù)效應(yīng);地緣政治雖然無法預(yù)測(cè)，但是每當(dāng)發(fā)生，可以作為提前布局行業(yè)的信號(hào)及行業(yè)短期供需的測(cè)試機(jī)制;浮艙囤油則為行業(yè)景氣度的擴(kuò)大器，對(duì)當(dāng)前行情的高度及長(zhǎng)度形成正反饋。

復(fù)盤14-16，我們處在什么位置：基于我們的框架，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)尚未迎來如02-07年的順周期，雖然14-16年的行業(yè)景氣提升、原油供需格局惡化程度不如當(dāng)前，但是兩輪行情在屬性上較為類似，因此14-16年美股油輪標(biāo)的的行情演繹對(duì)當(dāng)前的投資仍有一定指導(dǎo)價(jià)值。我們發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的行情在行業(yè)運(yùn)價(jià)及原油期現(xiàn)價(jià)差首次拉大時(shí)最具彈性，而隨著時(shí)間的延續(xù)，股價(jià)對(duì)指標(biāo)變化的反饋有所鈍化，我們認(rèn)為這來源于市場(chǎng)從短期高彈性向遠(yuǎn)期盈利折現(xiàn)的轉(zhuǎn)化。結(jié)合本輪行情，當(dāng)前全球原油庫存雖然增加較快，但是仍有上行空間，且短期原油的升水將為運(yùn)價(jià)進(jìn)行托底，我們認(rèn)為行業(yè)運(yùn)價(jià)仍將維持高位。

公司運(yùn)力順利回歸，盡享本輪運(yùn)價(jià)高景氣紅利。公司VLCC運(yùn)力去年因某些因素缺席旺季，今年1月末運(yùn)力的回歸本就為公司在盈利和估值上帶來了修復(fù)空間，而3月的OPEC談判決裂促發(fā)了行業(yè)的高度景氣，公司外貿(mào)油運(yùn)業(yè)務(wù)有望大幅提升，根據(jù)我們的測(cè)算，年內(nèi)行業(yè)TCE均值每提升1萬美元/天，公司的運(yùn)力理論上可以貢獻(xiàn)12.31億的利潤(rùn)，即便考慮公司部分運(yùn)力可能已有長(zhǎng)期合約，對(duì)于運(yùn)價(jià)的敏感度為行業(yè)運(yùn)價(jià)的80%，亦可以為公司帶來超過8億元的利潤(rùn)，具備較高彈性。

LNG及內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)有望持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定收益。雖然H1成品油運(yùn)輸可能受到影響，但是增長(zhǎng)的原油運(yùn)輸量帶來的內(nèi)貿(mào)中轉(zhuǎn)運(yùn)輸或?qū)ζ湫纬蓪?duì)沖，內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)年內(nèi)仍有望維持正增長(zhǎng);LNG業(yè)務(wù)全與項(xiàng)目長(zhǎng)期綁定，有望持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定收益為公司的業(yè)績(jī)提供安全墊!

投資建議油輪行業(yè)3月以來因全球原油的供需錯(cuò)配迎來高度景氣，行業(yè)租金突破250000美金/天，且目前造成的原油消費(fèi)需求缺失可能仍將延續(xù)，原油期現(xiàn)價(jià)差有望延續(xù)，而這將為行業(yè)的運(yùn)價(jià)進(jìn)行托底，我們認(rèn)為年內(nèi)TCE均值有望達(dá)到65000美元/天甚至更高，預(yù)計(jì)2020-2022年公司凈利潤(rùn)為35.8、7.0、12.9億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PB估值為1.42、1.40、1.37倍，給予公司20年1.56倍PB的估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)10.07元，首次覆蓋予以“增持”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：安全事故、原油消費(fèi)需求大幅低于預(yù)期、中美關(guān)系僵化

正 文

1中遠(yuǎn)海能（01138）：全球最大油輪船東

1.1. 歷史沿革

中遠(yuǎn)海能源運(yùn)輸股份有限公司是中國(guó)遠(yuǎn)洋海運(yùn)集團(tuán)有限公司旗下從事油品、液化天然氣等能源運(yùn)輸及化學(xué)品運(yùn)輸?shù)膶I(yè)化公司，其前身上海海興輪船股份有限公司于1994年5月成立，是當(dāng)時(shí)華東地區(qū)最大的煤炭、原油水路運(yùn)輸商。1994年11月海興輪船作為國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)確定的第二批境外上市試點(diǎn)企業(yè)，在中國(guó)香港聯(lián)交所上市。1997年7月，中海總公司通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，從上海海運(yùn)接收了海興輪船14億國(guó)有法人股的股權(quán)，成為海興輪船的控股股東。1997年12 月，公司更名為中海發(fā)展股份有限公司。2002年5月，公司在上交所增發(fā)社會(huì)公眾股(A股) 3.5億股。2016年上半年，公司實(shí)施重大資產(chǎn)重組，重組后主營(yíng)業(yè)務(wù)變更為油品運(yùn)輸業(yè)務(wù)及LNG運(yùn)輸業(yè)務(wù)，并更名中遠(yuǎn)海運(yùn)能源運(yùn)輸股份有限公司。

圖1：中遠(yuǎn)海能發(fā)展歷史

資料來源：公司官網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所

1.2. 股權(quán)架構(gòu)

公司于2020年3月17日非公開發(fā)行A股7.31億股，其中中國(guó)遠(yuǎn)洋海運(yùn)集團(tuán)認(rèn)購(gòu)6.02億股，鎖定期36個(gè)月;大連船舶重工集團(tuán)、滬東中華造船有限公式分別認(rèn)購(gòu)0.86億股、0.43億股，鎖定期12個(gè)月。股本變動(dòng)后，公司主要控股股東及持股比例包括中國(guó)海運(yùn)集團(tuán)有限公司(32.27%)，香港中央結(jié)算(代理人)有限公司(26.99%)、中國(guó)遠(yuǎn)洋海運(yùn)集團(tuán)有限公司(12.63%)。

圖2：中遠(yuǎn)海能股權(quán)架構(gòu)

資料來源：公司公告、天風(fēng)證券研究所

1.3. 主營(yíng)業(yè)務(wù)模式介紹

中遠(yuǎn)海能作為覆蓋全球主流油輪船型的航運(yùn)公司及世界LNG運(yùn)輸市場(chǎng)的重要參與者，其主營(yíng)業(yè)務(wù)聚焦國(guó)際及中國(guó)沿海油品運(yùn)輸和國(guó)際LNG運(yùn)輸兩個(gè)板塊。截止至2019年12月31日，公司共計(jì)擁有和控制油輪151艘，油輪船隊(duì)規(guī)模位居世界第一，其中自有運(yùn)力142艘;租入運(yùn)力9艘，訂單運(yùn)力17艘。LNG方面，公司目前參與投資的LNG船舶38艘，其中投入運(yùn)營(yíng)的LNG船舶35艘，在建LNG船舶3艘。

表1：中遠(yuǎn)海能船隊(duì)規(guī)模(2019年12月31日)

資料來源：公司公告、天風(fēng)證券研究所

公司主要經(jīng)營(yíng)模式為利用自有及控制經(jīng)營(yíng)的船舶為貨主提供即期市場(chǎng)租船、期租租船、與貨主簽署COA合同、參與聯(lián)營(yíng)體運(yùn)營(yíng)等多種生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。公司覆蓋油輪船型齊全，擁有及控制油輪通過參與內(nèi)外貿(mào)聯(lián)動(dòng)、大小船聯(lián)動(dòng)、黑白油聯(lián)動(dòng)等運(yùn)輸方式，充分發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，為客戶提供進(jìn)出口物流解決方案的同時(shí)降低物流成本。此外，公司38艘LNG船舶均為長(zhǎng)期項(xiàng)目船，與項(xiàng)目方簽署長(zhǎng)期起租合約，運(yùn)價(jià)全部鎖定，因此LNG業(yè)務(wù)板塊收益相對(duì)穩(wěn)定。

2019年，公司整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入138.80億元，同比增加12.97%;歸母凈利潤(rùn)4.32億元，同比增加310.54%;扣非歸母凈利潤(rùn)4.47億元，同比增加569.42%。其中，油品運(yùn)輸、LNG運(yùn)輸、LPG運(yùn)輸業(yè)務(wù)收入占比分別為89.7%、9.6%、0.7%，毛利額占比分別為71.8%、27.0%、1.2%。

圖3：中遠(yuǎn)海能營(yíng)業(yè)收入及增速

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

圖4：中遠(yuǎn)海能歸母凈利潤(rùn)及增速

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

圖5：中遠(yuǎn)海能分板塊收入占比拆分

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

圖6：中遠(yuǎn)海能分板塊成本占比拆分

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

圖7：中遠(yuǎn)海能分板塊毛利額占比拆分

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

圖8：中遠(yuǎn)海能近年P(guān)B、ROE

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

2國(guó)際油運(yùn)行業(yè)研究框架：從五大因素出發(fā)拾級(jí)而上

2.1. 國(guó)際油運(yùn)行業(yè)介紹：高彈性+強(qiáng)周期

國(guó)際石油運(yùn)輸是由于石油主要產(chǎn)地和消費(fèi)地地理分布不同而產(chǎn)生的行業(yè)，因而貨物流向相對(duì)單一、航線布局比較固定，較其他水上運(yùn)輸業(yè)務(wù)具備空載航行率高、載重量利用率低的特點(diǎn)。類似于其他水上運(yùn)輸業(yè)，行業(yè)有效需求指標(biāo)為運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量(噸海里)，即海運(yùn)貿(mào)易量與平均運(yùn)距的乘積，因此運(yùn)量、運(yùn)距均為行業(yè)需求的決定性因素，而運(yùn)價(jià)就是行業(yè)景氣度的集中反映。進(jìn)一步拆解來看，運(yùn)量可以拆解為全球原油的消費(fèi)量和全球原油庫存量。

行業(yè)主力船型包括超大型油輪 (VLCC，20萬以上載重噸)、蘇伊士船型(Suezmax，12.5-20萬載重噸)和阿芙拉船型 (Aframax，8.5-12萬載重噸) 。一般來說，在長(zhǎng)航線上為攤低運(yùn)輸成本，VLCC是最為經(jīng)濟(jì)、高效、環(huán)保的選擇，因而VLCC的運(yùn)價(jià)可以作為行業(yè)景氣度最直接、簡(jiǎn)單的觀測(cè)指標(biāo)之一。

石油的金融屬性較強(qiáng)、運(yùn)費(fèi)相對(duì)貨值占比較低兩大特點(diǎn)造就上下游對(duì)運(yùn)費(fèi)敏感度偏低，行業(yè)運(yùn)價(jià)彈性顯著。一艘VLCC往往可以運(yùn)載200萬桶以上的原油，以2019年油價(jià)均值64美元/桶的價(jià)格計(jì)算，則貨值約為1.2億美金。而運(yùn)費(fèi)方面，由于行業(yè)普遍使用的TCE指標(biāo)為扣除燃油成本的運(yùn)價(jià)指標(biāo)，我們按照燃油成本及油運(yùn)公司收益兩部分分開計(jì)算：對(duì)于租家來說，燃油成本部分相對(duì)固定，以380燃油價(jià)格為400美元/噸、VLCC單日油耗以100噸的水平計(jì)算，則中東-遠(yuǎn)東一次折返的燃油成本約為160萬美元，占貨值比例約為1.3%;在油運(yùn)公司收益部分當(dāng)中，以較高的40000美元/天計(jì)算，將產(chǎn)生費(fèi)用約200萬美元，占貨值比例約1.7%，在大多數(shù)時(shí)間下，由于運(yùn)費(fèi)相對(duì)于貨值較低的比例使得上下游對(duì)運(yùn)價(jià)的敏感度較低，運(yùn)價(jià)的彈性非常明顯。此外，全球原油的價(jià)格受地緣政治的影響較大，波動(dòng)性較高，因而國(guó)際油運(yùn)行業(yè)的運(yùn)輸貨值具備較高的波動(dòng)性，受其傳導(dǎo)，運(yùn)費(fèi)的波動(dòng)受地緣政治的影響也非常明顯。

國(guó)際油運(yùn)市場(chǎng)具備較強(qiáng)的周期性，需求與全球的經(jīng)濟(jì)周期息息相關(guān)，年內(nèi)的波動(dòng)性也非常明顯。從長(zhǎng)周期來看，原油的消耗量與全球宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具備較強(qiáng)相關(guān)性，在經(jīng)濟(jì)上行期間原油消耗量會(huì)有所增加，油運(yùn)行業(yè)的景氣度也會(huì)隨之提升。從年內(nèi)來看，一四季度為傳統(tǒng)旺季，主要來自于歐美等主要消費(fèi)國(guó)的冬季采暖需求;二三季度的消費(fèi)量較低，全球煉廠也在這一時(shí)段中密集檢修，因而油運(yùn)市場(chǎng)的活躍度相對(duì)較低。正是由于這一波動(dòng)的客觀存在，對(duì)運(yùn)價(jià)趨勢(shì)的拐點(diǎn)判斷以及對(duì)邏輯的證實(shí)或證偽的難度也較高。

表2：油運(yùn)行業(yè)運(yùn)價(jià)波動(dòng)劇烈

資料來源：Clarksons，天風(fēng)證券研究所

表3：油運(yùn)季節(jié)性明顯，Q4為傳統(tǒng)旺季

資料來源：Clarksons，天風(fēng)證券研究所

2.2. 為何原油供給量是油運(yùn)需求的有效指標(biāo)?什么階段可能更景氣?

2.2.1. 供需基本均衡的情況下，原油產(chǎn)量可以理解為消費(fèi)需求和庫存需求之和

綜合油輪的上下游及行業(yè)更類似于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的現(xiàn)狀，船東在全球原油需求未出現(xiàn)明顯變化時(shí)議價(jià)權(quán)較為一般。油運(yùn)行業(yè)的上下游較為集中，上游往往為能源開采公司及大型貿(mào)易商，而下游主要為煉廠、國(guó)家的戰(zhàn)略儲(chǔ)備及大型貿(mào)易商，均具備體量較大的特點(diǎn)。油運(yùn)行業(yè)本身雖然亦為重資本行業(yè)，具備一定壁壘，但是各船東在運(yùn)輸服務(wù)環(huán)節(jié)往往難以體現(xiàn)出較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，因此行業(yè)更類似于完全競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，長(zhǎng)期以來供過于求的格局造成油輪船東對(duì)于上下游的議價(jià)能力相對(duì)有限，在全球原油供需相對(duì)平衡的狀況下，船東更多在扮演運(yùn)價(jià)的追隨者。

但是當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較為明顯的提升，原油的消費(fèi)需求會(huì)有所改善，帶動(dòng)消費(fèi)國(guó)采購(gòu)意愿加強(qiáng)，國(guó)際油價(jià)進(jìn)入上行通道，此時(shí)船東有望迅速取得主動(dòng)權(quán)，推升行業(yè)運(yùn)價(jià)，由于需求的改善具備一定持續(xù)性，行業(yè)景氣周期的持續(xù)性也相對(duì)較高?；仡欉^去30年油運(yùn)的運(yùn)價(jià)，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)全球?qū)υ偷男枨罅看蠓仙?，行業(yè)的運(yùn)價(jià)均會(huì)給予正向反饋，其背后的邏輯在于當(dāng)需求量有所提升，買賣雙方的關(guān)注點(diǎn)將更偏重于原油能否按時(shí)按量到港，對(duì)運(yùn)價(jià)的容忍度更高，而油運(yùn)行業(yè)運(yùn)費(fèi)相對(duì)于貨值占比較小的特點(diǎn)使得運(yùn)價(jià)的彈性可以充分釋放。典型的代表時(shí)期為中國(guó)自2001年加入WTO后，為全球的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)注入了新動(dòng)能，期間全球經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速?gòu)?.5%提升至5.7%，油運(yùn)行業(yè)的TCE從1.2萬USD/天提升至高點(diǎn)突破20萬USD/天。

此外，當(dāng)原油消費(fèi)需求失速下滑，價(jià)格出現(xiàn)較大幅下跌時(shí)，國(guó)家戰(zhàn)略儲(chǔ)備及煉廠具有補(bǔ)庫存需求，對(duì)油運(yùn)需求形成一定支撐，假設(shè)油價(jià)跌至不可持續(xù)的低位，如原油開采公司的成本之下，著眼長(zhǎng)期的庫存端需求或?qū)⒏鼮榧みM(jìn)，此時(shí)油運(yùn)需求可能出現(xiàn)不降反升。自1973年全球石油危機(jī)后，原油消費(fèi)國(guó)對(duì)能源安全的重視程度有所提升，為避免再次出現(xiàn)因缺少原油造成的經(jīng)濟(jì)停擺，西方工業(yè)國(guó)使用能源戰(zhàn)略儲(chǔ)備的方式來抵御類似沖擊。一般情況下，全球原油的短缺往往出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)過熱及滯漲階段，原油的消費(fèi)量及國(guó)際油價(jià)都處在較高水平，此時(shí)各國(guó)會(huì)消耗自身的戰(zhàn)略儲(chǔ)備以維持本國(guó)經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。當(dāng)美林時(shí)鐘轉(zhuǎn)向衰退，全球?qū)υ偷南M(fèi)量會(huì)隨著商業(yè)活動(dòng)規(guī)?？s減而下滑，但是供需格局改善后的原油亦會(huì)迎來跌價(jià)，有能力的國(guó)家會(huì)借機(jī)重建戰(zhàn)略庫存，對(duì)油運(yùn)行業(yè)的景氣度形成一定支撐。如果油價(jià)下跌至一個(gè)不可長(zhǎng)期持續(xù)的位置，各國(guó)會(huì)加大戰(zhàn)略儲(chǔ)備的力度，煉廠為鞏固自身盈利能力，亦將增加自有庫存以攤低成本，形成庫存端需求對(duì)消費(fèi)端需求的替代，油運(yùn)行業(yè)的景氣度可能不降反升。

綜上所述，油運(yùn)行業(yè)景氣度的主要驅(qū)動(dòng)因素仍為原油的需求，但是在原油的消費(fèi)需求的基礎(chǔ)上，還應(yīng)考慮庫存端的需求。在實(shí)際研究的過程中，由于即時(shí)的消費(fèi)需求難以量化、庫存數(shù)據(jù)難以追蹤，在供需維持基本平衡的基礎(chǔ)假設(shè)下，我們可以認(rèn)為全球原油的供給(產(chǎn)量)是消費(fèi)量需求及庫存增長(zhǎng)需求的總和，換言之，全球原油的產(chǎn)量是觀測(cè)油運(yùn)景氣度相對(duì)有效的指標(biāo)之一。

結(jié)合美林時(shí)鐘來看，全球經(jīng)濟(jì)的活躍程度及原油的產(chǎn)量往往隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而開始增長(zhǎng)，再隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯漲而回落，這解釋了為何油運(yùn)行業(yè)在順周期下往往具備更高、持續(xù)性更強(qiáng)的景氣度;此外，由于原油供給存在一定韌性，當(dāng)消費(fèi)需求失速下滑，導(dǎo)致油價(jià)跌至不可持續(xù)的位置，會(huì)觸發(fā)補(bǔ)庫存需求，進(jìn)而再度拉動(dòng)油運(yùn)行業(yè)景氣度上行，但是這類行情由于庫容的有限可能持續(xù)性上較為一般。

圖9：經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)時(shí)油運(yùn)行業(yè)景氣度較高

資料來源：WIND，Clarksons，天風(fēng)證券研究所

圖10：油價(jià)較低時(shí)，庫存端的需求拉動(dòng)行業(yè)進(jìn)入高景氣

資料來源：WIND，Clarksons，天風(fēng)證券研究所

圖11：原油供需平衡下，供給量與消費(fèi)量和庫存變動(dòng)量之和持平

資料來源：天風(fēng)證券研究所

圖12：結(jié)合美林時(shí)鐘，原油及油運(yùn)行業(yè)在各經(jīng)濟(jì)周期中的表現(xiàn)

資料來源：美林證券，天風(fēng)證券研究所

2.2.2. 常規(guī)周期以外的特例：供需大幅失衡下，有效供給仍為行業(yè)景氣度的有效指標(biāo)之一

一般情況下，由于經(jīng)濟(jì)格局的改變需要一個(gè)過程，原油的產(chǎn)量亦會(huì)跟隨景氣周期有所波動(dòng)，此時(shí)我們認(rèn)定供需仍維持在基本均衡的狀況之下，但是由于一些特殊事件和特殊階段的存在，原油的供需格局亦可能出現(xiàn)非常規(guī)的狀況，供需大幅失衡的情況無非兩種，即供過于求和供不應(yīng)求，我們對(duì)兩種情況進(jìn)行分別討論。

供不應(yīng)求：由于大多產(chǎn)油國(guó)的經(jīng)濟(jì)高度依賴于原油的出口，因此除非產(chǎn)油國(guó)以提升銷售價(jià)格為目的共同實(shí)行協(xié)議減產(chǎn)，單一國(guó)家減少產(chǎn)量對(duì)自身經(jīng)濟(jì)可能造成實(shí)質(zhì)性損害，主動(dòng)減產(chǎn)的意愿相對(duì)較弱;而當(dāng)經(jīng)濟(jì)和原油需求復(fù)蘇，產(chǎn)油國(guó)又將迅速提升產(chǎn)量以增加市占率和經(jīng)濟(jì)收入。因而我們推斷，供不應(yīng)求的狀況或只會(huì)出現(xiàn)于地緣政治因素造成的原油產(chǎn)能受限或有效供給受限。歷史上，80年代兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致的霍爾木茲海峽關(guān)閉、1973年第一次石油危機(jī)便是主要代表，我們認(rèn)為一旦出現(xiàn)類似情況，有效供給的缺失或?qū)⒃斐扇虻脑唾Q(mào)易量出現(xiàn)大幅下滑，屆時(shí)無論運(yùn)價(jià)高低，油運(yùn)企業(yè)的盈利能力均將受限。

供過于求：當(dāng)原油的產(chǎn)量大幅超過了原油的需求，油價(jià)的下行會(huì)使得全球的原油庫存會(huì)迎來大幅的提升，當(dāng)陸地倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施面臨脹庫，買方無力繼續(xù)搶油，買賣雙方均可能主動(dòng)/被動(dòng)使用VLCC進(jìn)行浮艙囤油，直至原油的供給縮減、消費(fèi)量的提升，且此時(shí)油價(jià)往往處于較低位置，套利機(jī)會(huì)的存在會(huì)對(duì)運(yùn)價(jià)形成托底效應(yīng)，因此供給量仍能在一定程度上反映油運(yùn)行業(yè)的景氣度。

圖13：供需大幅失衡下，原油的供給仍可以作為判斷油運(yùn)行業(yè)景氣度的依據(jù)

資料來源：天風(fēng)證券研究所

2.3. 有效運(yùn)力決定運(yùn)價(jià)的彈性及短期波動(dòng)持續(xù)性

雖然原油的供給量決定了油運(yùn)行業(yè)景氣的走向，但是油運(yùn)行業(yè)具備高彈性，僅判斷方向無法對(duì)投資形成完好的指導(dǎo)意義，運(yùn)價(jià)抬升的高度、及行情持續(xù)的時(shí)長(zhǎng)對(duì)于最終行業(yè)的盈利有著較為直接的影響。由于價(jià)格本質(zhì)上由供需決定，我們認(rèn)為有效運(yùn)力對(duì)需求的承接能力是行情抬升高度及持續(xù)性的主導(dǎo)性因素之一。順周期時(shí)，需求會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而不斷增長(zhǎng)，此時(shí)運(yùn)價(jià)的景氣區(qū)間往往更長(zhǎng)，如出現(xiàn)有效運(yùn)力退出，則運(yùn)價(jià)的彈性將會(huì)完全體現(xiàn)，如02-04年期間單殼油輪開始退出市場(chǎng)后TCE突破20萬美元，07-08年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開始乏力但是運(yùn)力的退出再度造成運(yùn)價(jià)突破20萬美元;逆周期時(shí)，需求主要體現(xiàn)在庫存端，全球主要經(jīng)濟(jì)體共同補(bǔ)庫存帶來的需求提升雖持續(xù)性可能稍弱，但是在有效供給縮減的催化下仍將出現(xiàn)較為可觀的運(yùn)價(jià)高峰。

由于油輪行業(yè)對(duì)安全性要求較高，船舶一旦進(jìn)入老舊船行列，對(duì)主流租家的吸引力便會(huì)逐步下降，而VLCC的倉(cāng)儲(chǔ)功能導(dǎo)致有效運(yùn)力與行業(yè)運(yùn)力具備一定差距。參照克拉克森當(dāng)前船隊(duì)數(shù)據(jù)，34艘20年以上老船中，只有7艘仍舊In Service，且多為貨主旗下自有船舶，整體看并不活躍，其余船舶均處于閑置、儲(chǔ)油或被狀態(tài)，無法參與租船市場(chǎng)，即已從有效運(yùn)力的行列中退出，根據(jù)我們的計(jì)算，僅已成為儲(chǔ)油船的VLCC就已超過660.21萬載重噸、處于閑置狀態(tài)(潛在無法繼續(xù)接到訂單而轉(zhuǎn)為儲(chǔ)油用途或拆除)的運(yùn)力有59.76萬載重噸。

除老舊船外，受到國(guó)際限制的船舶亦無法作為有效運(yùn)力。2018年底以來，美國(guó)不止一次因地緣政治原因?qū)τ瓦\(yùn)船東進(jìn)行限制，直接導(dǎo)致船東旗下船舶無法正常航行和掛靠，而被限制的運(yùn)力將會(huì)暫時(shí)甚至永久性退出租船市場(chǎng)，最高峰期間被限制運(yùn)力達(dá)到全行業(yè)運(yùn)力近9%。當(dāng)前，中遠(yuǎn)海能大連已經(jīng)從名單中被“摘帽”，但是伊朗、委內(nèi)瑞拉、昆侖的船隊(duì)仍在接受限制，這一部分的運(yùn)力占總運(yùn)力的比重約為5.7%。此外，如行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)違反國(guó)際海事組織(IMO)規(guī)定的情況，船舶可能無法通過船級(jí)社的船級(jí)證書，此時(shí)船旗國(guó)及港口國(guó)將會(huì)就此進(jìn)行法律執(zhí)行與監(jiān)管，造成船舶無法航行及靠泊，亦將導(dǎo)致有效運(yùn)力的退出。

表4：20歲以上船舶信息

資料來源：Clarksons，天風(fēng)證券研究所

表5：截至2019年末受影響的運(yùn)力

資料來源：Clarksons，天風(fēng)證券研究所

注：COSCO大連已于2020年1月31日被從名單中移除

2.4. 不可忽略的運(yùn)距乘數(shù)

運(yùn)距是海運(yùn)周轉(zhuǎn)量當(dāng)中又一重要組成部分，雖然在短期由于產(chǎn)油國(guó)的產(chǎn)能較為剛性，運(yùn)距的作用很少出現(xiàn)明顯的變化，但是當(dāng)全球產(chǎn)油國(guó)格局發(fā)生變化、主流航線改變，會(huì)對(duì)有效運(yùn)力的供給進(jìn)行消化。

回顧歷史，共有兩個(gè)階段出現(xiàn)了運(yùn)距提升帶來的行業(yè)需求增長(zhǎng)，第一次為1967-1976年蘇伊士運(yùn)河關(guān)閉，中東-歐美的運(yùn)輸線路出現(xiàn)了明顯的改變，油輪需要繞行好望角，造成運(yùn)距大幅拉升，直接導(dǎo)致了全球油運(yùn)的平均航程拉長(zhǎng)。其次便為2009年起美國(guó)頁巖油革命成功，原油產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)，近年美國(guó)出口石油數(shù)量大幅增長(zhǎng)，美油替代了部分遠(yuǎn)東地區(qū)對(duì)于中東石油的需求，根據(jù)中遠(yuǎn)海能披露的數(shù)據(jù)，美灣-遠(yuǎn)東的運(yùn)距為中東-遠(yuǎn)東運(yùn)距2.4倍以上，也就是說同樣的貿(mào)易量下，美油出口創(chuàng)造的原油周轉(zhuǎn)量為主流TD3C航線的2.4倍以上。

圖14：蘇伊士運(yùn)河關(guān)閉導(dǎo)致原油貿(mào)易運(yùn)距拉長(zhǎng)

資料來源：《用地圖說話》，天風(fēng)證券研究所

圖15：美國(guó)油品進(jìn)出口情況一覽

資料來源：BP，天風(fēng)證券研究所

圖16：2018及2019H1美國(guó)原油出口至遠(yuǎn)東的情況對(duì)比

資料來源：EIA，天風(fēng)證券研究所

2.5. 從共性出發(fā)，探尋地緣政治對(duì)油輪投資的指導(dǎo)意義

產(chǎn)油國(guó)地緣政治問題對(duì)行業(yè)影響的傳導(dǎo)機(jī)制較為復(fù)雜，初階段恐慌搶油情緒下運(yùn)價(jià)或迎改善，但是隨后走勢(shì)可能出現(xiàn)分歧，我們認(rèn)為臨界點(diǎn)在于事件是否真的影響到原油的供給。回顧過去30年，每當(dāng)?shù)鼐壵问录l(fā)生，出于對(duì)潛在原油短缺的恐慌情緒，消費(fèi)國(guó)可能加大原油的采購(gòu)量，而惡化的運(yùn)輸條件則會(huì)給予船東較以往更強(qiáng)的議價(jià)權(quán)，激發(fā)運(yùn)價(jià)的上行動(dòng)能。但是事后拉長(zhǎng)來看，我們看到歷次事件最終對(duì)行業(yè)景氣度的影響有明顯的分化，其中1991年的海灣戰(zhàn)爭(zhēng)、2003年的伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)、2018年5月美國(guó)退出伊核協(xié)議(制裁伊朗及委內(nèi)瑞拉)、2019年下半年油輪遇襲均帶來了運(yùn)價(jià)的上升，但是2002年委內(nèi)瑞拉石油罷工、2013年的伊朗制裁則帶來了行業(yè)運(yùn)價(jià)的疲軟，究其根本，我們發(fā)現(xiàn)一旦地緣政治對(duì)原油供給形成大幅沖擊，地緣政治的利好效應(yīng)可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，其背后的核心成因在于地緣政治本身可能增加原油的需求，但是一旦影響到原油供給，行業(yè)面臨缺貨的窘境，便會(huì)轉(zhuǎn)為利空。

地緣政治事件具備不可預(yù)測(cè)性，對(duì)于投資而言，我們認(rèn)為事件可以作為運(yùn)價(jià)彈性的測(cè)試機(jī)制。地緣政治事件的不可預(yù)測(cè)性體現(xiàn)在兩方面，其一，我們無法預(yù)測(cè)地緣政治何時(shí)會(huì)發(fā)生，其二，我們無法預(yù)測(cè)地緣政治事件的持續(xù)性及影響會(huì)如何，而這兩個(gè)因素恰恰對(duì)于我們的投資至關(guān)重要。我們從地緣政治的共性出發(fā)，由于倉(cāng)儲(chǔ)端需求在地緣政治事件發(fā)生后可能有類似的表現(xiàn)，因此對(duì)當(dāng)前行業(yè)內(nèi)有效運(yùn)力承接需求的能力是一個(gè)較為均衡的測(cè)試機(jī)制，如果運(yùn)價(jià)的表現(xiàn)明顯高于歷史均值，或表明當(dāng)前行業(yè)的有效運(yùn)力已經(jīng)偏緊，換言之行業(yè)在當(dāng)前的運(yùn)力水平下具備高彈性，持續(xù)性亦有望超預(yù)期。投資上，我們認(rèn)為雖然無法預(yù)測(cè)，但是地緣政治仍然對(duì)投資具有參考意義，主要體現(xiàn)在：

1.產(chǎn)油國(guó)國(guó)際局勢(shì)趨于緊張，地緣政治一觸即發(fā)，此時(shí)油輪行業(yè)將具備潛在的超額收益;

2.地緣政治事件發(fā)生后，如運(yùn)價(jià)的彈性明顯高于歷史水平，則在運(yùn)價(jià)高度和持續(xù)性上可能雙雙超預(yù)期，具備參與價(jià)值。

表6：90年以來地緣政治對(duì)油運(yùn)影響梳理

資料來源：國(guó)防部官網(wǎng)、人民網(wǎng)等，Clarksons，天風(fēng)證券研究所

2.6. 景氣度的放大器：浮艙囤油

由于單艘VLCC可以裝載200萬桶石油，因此VLCC除了作為交通工具，還具備移動(dòng)倉(cāng)庫的功能，而石油具備商品及金融的雙重屬性，所以VLCC亦可能成為一種套利工具。浮艙囤油現(xiàn)象是油運(yùn)行業(yè)景氣度的擴(kuò)大器，當(dāng)原油的需求大幅提升時(shí)，浮艙囤油會(huì)造成油輪有效供給的縮減，景氣度會(huì)得到進(jìn)一步的提升，景氣區(qū)間也可能因此延長(zhǎng);當(dāng)原油需求回落，煉廠、戰(zhàn)略儲(chǔ)備則需要更長(zhǎng)的時(shí)間消化庫存，油輪市場(chǎng)也可能因此更為低迷。

浮艙套利：原油期貨一旦出現(xiàn)升水(Contango 結(jié)構(gòu))只要現(xiàn)貨與期貨價(jià)格之間月間差足夠?qū)?，足以覆蓋倉(cāng)儲(chǔ)、損耗與資金成本，交易者便可以進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利，因此租用VLCC 油輪儲(chǔ)存原油現(xiàn)貨為常見的方式。以30美元/桶、資金成本2%、損耗率0.5%為基礎(chǔ)假設(shè)進(jìn)行測(cè)算，則資金成本為120萬美元，假設(shè)三個(gè)月升水4美元，只要租金水平維持在7.17萬USD/天以下就仍有套利空間。

被動(dòng)儲(chǔ)油：雖然陸地上的倉(cāng)儲(chǔ)具備成本優(yōu)勢(shì)，但是由于儲(chǔ)油設(shè)施的建設(shè)需要一定時(shí)間，當(dāng)陸地儲(chǔ)油的空間不足，原油買家或賣家將不得不租用VLCC進(jìn)行儲(chǔ)油或支付超期費(fèi)，此時(shí)船東在議價(jià)過程中將具備明顯的主動(dòng)權(quán)，我們傾向于認(rèn)為其價(jià)格不會(huì)明顯低于浮艙套利的運(yùn)價(jià)水平，對(duì)油運(yùn)行業(yè)的景氣高度、持續(xù)長(zhǎng)度進(jìn)行托底。此外，如果占用到年齡較輕的(以往積極參與租船市場(chǎng))的有效運(yùn)力，則將加劇運(yùn)力偏緊的情況，為高運(yùn)價(jià)的彈性/持續(xù)性添磚加瓦。

2.7. 借古鑒今，復(fù)盤14-16油運(yùn)牛市，我們現(xiàn)在處于什么位置?

2.7.1. 根據(jù)我們的判斷，當(dāng)前的行情并非順周期下的長(zhǎng)期行情，與14-16年的情形類似

近期，國(guó)際貨幣基金組織根據(jù)當(dāng)前國(guó)際蔓延的態(tài)勢(shì)以及當(dāng)前全球的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)將2020年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)下調(diào)為-3%，價(jià)格戰(zhàn)下美油出口拉長(zhǎng)運(yùn)距的邏輯也可能受到抑制，基于我們的框架，我們認(rèn)為行業(yè)本次的高景氣來源于短期的低油價(jià)而非長(zhǎng)期的需求改善，其背后的推手主要是帶來的消費(fèi)量缺失、沙特及俄羅斯的增產(chǎn)帶來的供需錯(cuò)配，也就是說我們認(rèn)為本輪周期難以像02年-07年一樣具備持續(xù)性，因此，我們將行業(yè)的情況與2014-2016年進(jìn)行對(duì)標(biāo)，以求對(duì)投資進(jìn)行一定的指導(dǎo)。

圖17：一張圖看懂我們的油運(yùn)行業(yè)研究框架

資料來源：天風(fēng)證券研究所

2.7.2. 復(fù)盤14-16，何為短期行情的核心指標(biāo)?

為進(jìn)行更為有效的復(fù)盤，我們首先對(duì)油運(yùn)行業(yè)標(biāo)的進(jìn)行篩選，由于2014-2016期間A股時(shí)處大牛市，且中遠(yuǎn)海能在此期間經(jīng)歷了并購(gòu)重組，因此我們初步將復(fù)盤標(biāo)的框定于美股的油運(yùn)公司當(dāng)中，對(duì)比標(biāo)的為FRO和DHT，隨后我們發(fā)現(xiàn)2014-2016期間，F(xiàn)RO與DHT的股價(jià)走勢(shì)高度相關(guān)，為方便比較，我們使用船型較為全面、具備代表性的FRO來進(jìn)行對(duì)比。隨后我們初步選定核心指標(biāo)為：行業(yè)運(yùn)價(jià)TCE、布倫特原油3個(gè)月期現(xiàn)價(jià)差、油價(jià)及全球庫存。

行業(yè)TCE方面：TCE在2014-2016年期間，主要出現(xiàn)4次較為顯著的漲幅，分別為2014年9月末-2015年1月末、2015年3-7月末、2015年8-12月及2016年3-12月。FRO股價(jià)在第一段運(yùn)價(jià)上漲時(shí)(從11000美元/天至69000美元/天)波動(dòng)較為突出，從不到5美元/股連續(xù)上漲接近15.5美元/股的區(qū)間最高點(diǎn)，區(qū)間最大漲幅超過200%;在第二次運(yùn)價(jià)拉升過程中(從39400美元/天至68000美元/天)，股價(jià)再次震蕩上行，從9.4美元/股上漲至12.2美元/股，漲幅達(dá)29%;第三次運(yùn)價(jià)上漲時(shí)，TCE從25500美元/天突破至區(qū)間最高點(diǎn)105000美元/天，但是股價(jià)并未創(chuàng)出新高，僅呈現(xiàn)小幅上漲，從9.2美元/股提升至11.9美元/股附近，漲幅達(dá)29%。但最后一段區(qū)間2016年內(nèi)，TCE在區(qū)間低點(diǎn)14200美元/天至最高點(diǎn)73000美元/天波動(dòng)，股價(jià)并未出現(xiàn)明顯波動(dòng)。

期限價(jià)差方面：行業(yè)期限價(jià)差在2014-2016年期間，共出現(xiàn)4次較為明顯的上行，時(shí)間上與運(yùn)價(jià)上漲區(qū)間具有一定重合，分別為2014年12月-2015年1月末、2015年3-6月、2015年8-10月及2016年1-12月初均呈現(xiàn)較為明顯的高位大幅波動(dòng)。FRO股價(jià)在第一次期限價(jià)差拉大(從-4美元提升至8美元)時(shí)出現(xiàn)了明顯的提升，從不到5美元/股連續(xù)大漲至接近15.5美元/股的區(qū)間高點(diǎn)，區(qū)間最大漲幅超過200%;在第二次期限價(jià)差拉大(從-0.5到5.76美元)時(shí)，股價(jià)隨著亦再度出現(xiàn)上漲，從9.4美元上漲至11.8，收獲約25%的漲幅。第三次，期限價(jià)差從-0.3美元升至接近8美元，股價(jià)隨后亦從9.2提升至12.4附近，再度收獲約25%漲幅。但是最后，在2016年內(nèi)，期限價(jià)差在0.5-6美元波動(dòng)期間，股價(jià)并未出現(xiàn)明顯的反應(yīng)。

不難發(fā)現(xiàn)，公司股價(jià)對(duì)于TCE及期現(xiàn)價(jià)差在初期都具有較為明顯的正向反饋，但是反應(yīng)逐步有所弱化。因此我們進(jìn)而對(duì)全球原油的庫存及油價(jià)與股價(jià)的關(guān)系進(jìn)行復(fù)盤研究。

原油庫存：我們看到雖然油價(jià)于2016年2月才觸及底部，但是自2014年起，OECD的庫存便已開始了較為快速的增加，其中2015年1-9月，OECD的商業(yè)及戰(zhàn)略庫存的增長(zhǎng)量最大，隨后便開始有所放緩，從股價(jià)表現(xiàn)看，2015年9月以前，股價(jià)維持在較高的水平，但是此后股價(jià)便開始略有不振，對(duì)TCE及期限價(jià)差的反饋有所鈍化。我們認(rèn)為其背后的原因在于，當(dāng)庫存處于低位，即便原油消費(fèi)需求不振，只要庫存端仍有累加空間，運(yùn)輸活動(dòng)就仍有維持活躍狀態(tài)的空間，但是當(dāng)庫存水平已經(jīng)達(dá)到高位，消費(fèi)端和庫存端雙雙不振，運(yùn)量空間亦會(huì)比較有限，打壓市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)前景的看好程度，因此，原油庫存的變化量及總額或許對(duì)于投資在離場(chǎng)時(shí)間上具備一定的指導(dǎo)意義。

圖18：14-16期間由于股價(jià)對(duì)行業(yè)TCE具有一定正反饋，但后期有所弱化

資料來源：WIND，Clarksons，天風(fēng)證券研究所

圖19：14-16期間由于股價(jià)對(duì)原油期現(xiàn)價(jià)差具有一定正反饋，但后期有所弱化

資料來源：Bloomberg，WIND，天風(fēng)證券研究所

圖20：原油庫存及增量的絕對(duì)值或?yàn)楂@利了結(jié)的先行信號(hào)

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

2.7.3. 從14-16年的行情出發(fā)，我們現(xiàn)在處在什么位置?

我們認(rèn)為從14-16年的行情復(fù)盤中，我們可以初步得出結(jié)論，在逆周期的狀況下，由于行業(yè)的周期偏長(zhǎng)而又極具彈性，市場(chǎng)對(duì)于油輪板塊的關(guān)注度可能出現(xiàn)較大的改變，因此當(dāng)原油期現(xiàn)價(jià)差第一次拉大、行業(yè)的TCE出現(xiàn)較為明顯的提升時(shí)，股價(jià)的反應(yīng)可能表現(xiàn)出更為明顯的彈性。此后隨著事件的延續(xù)，在全球原油庫存高速累加的過程中，油運(yùn)標(biāo)的仍將維持強(qiáng)勢(shì)，而當(dāng)全球原油累庫速度邊際縮減，對(duì)油運(yùn)標(biāo)的的投資將會(huì)逐步從情緒轉(zhuǎn)變回運(yùn)價(jià)對(duì)業(yè)績(jī)的傳導(dǎo)效率以及對(duì)未來業(yè)績(jī)的展望。

從當(dāng)前的行業(yè)TCE表現(xiàn)看，本輪行情的運(yùn)價(jià)高點(diǎn)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過14-16年的行情，在淡季下達(dá)到超過20萬美金/天的水平，表明行業(yè)的供需格局已經(jīng)出現(xiàn)了較為明顯的改善，借鑒當(dāng)時(shí)的經(jīng)驗(yàn)，及油輪盈利高彈性的特征，只要運(yùn)價(jià)未來仍能維持高位，標(biāo)的年內(nèi)的盈利狀況改善可期;從當(dāng)前原油期限價(jià)差表現(xiàn)來看，當(dāng)前的高度亦創(chuàng)出2010年以來新高，國(guó)際能源署預(yù)計(jì)全年石油需求較去年減少930萬桶/天、4月需求同比減少2900萬桶/天，且本次沙特及俄羅斯增產(chǎn)的指向明確，我們有理由相信期現(xiàn)價(jià)差有望維持高位，為運(yùn)價(jià)形成托底，也就是說油輪行業(yè)的運(yùn)價(jià)及盈利有望繼續(xù)維持高位。

從當(dāng)前的原油庫存來看，由于OECD庫存的更新頻率較低，我們?nèi)≥^有代表性的EIA庫存周報(bào)數(shù)據(jù)作為參考，不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前的原油庫存雖然累加的速度很快，單周增加量創(chuàng)下2010年以來新高，但是庫存總量尚未達(dá)到14-16年高點(diǎn)的水平。隨著沙特及俄羅斯增產(chǎn)以來油價(jià)低點(diǎn)時(shí)購(gòu)買的原油陸續(xù)到港，單周增加量可能仍有進(jìn)一步提升的空間，這或許意味著油運(yùn)的短期行情尚未結(jié)束，但是相較于沙特及俄羅斯增產(chǎn)伊始，在投資時(shí)我們需要更為謹(jǐn)慎一些，在原油庫存量見頂、短期補(bǔ)庫存空間不足等情況出現(xiàn)前及時(shí)根據(jù)運(yùn)價(jià)對(duì)業(yè)績(jī)的轉(zhuǎn)化效率調(diào)整投資決策。

圖21：2010以來油運(yùn)TCE

資料來源：Clarksons，天風(fēng)證券研究所

圖22：2010以來原油期現(xiàn)價(jià)差

資料來源：Bloomberg，WIND，天風(fēng)證券研究所

圖23：EIA原有及石油產(chǎn)品含戰(zhàn)略儲(chǔ)備的庫存量仍有一定上行空間

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

2.8. 行業(yè)研判：預(yù)計(jì)未來兩年運(yùn)價(jià)維持高彈性，中樞水平有望提升

2.8.1. 供給相對(duì)緩慢，預(yù)計(jì)未來兩年運(yùn)價(jià)仍將維持高彈性

船舶集中步入老齡化，即期市場(chǎng)有效運(yùn)力有望維持低增長(zhǎng)，保證行業(yè)運(yùn)價(jià)彈性。自沙特及俄羅斯增產(chǎn)以來，行業(yè)的運(yùn)價(jià)上行至超過20萬美元/天的水平，展現(xiàn)出其高彈性，也證明了當(dāng)前行業(yè)的有效運(yùn)力規(guī)模已經(jīng)較為緊張。根據(jù)Clarksons的數(shù)據(jù)，2020-2021年VLCC運(yùn)力的交付規(guī)模分別為41艘、18艘，但是分別將有41艘、27艘VLCC進(jìn)入20年老船行列，即使老齡船可能作為儲(chǔ)油用途不直接以拆解或改裝的形式退出油輪市場(chǎng)，但基于歷史經(jīng)驗(yàn)，大部分將從即期市場(chǎng)當(dāng)中退出，對(duì)沖有效運(yùn)力的增長(zhǎng)。

環(huán)保因素制約新船訂單增長(zhǎng)，即便高運(yùn)價(jià)下船東大幅加碼，運(yùn)力交付亦將要等到2022年。國(guó)際海事組織(IMO)強(qiáng)制規(guī)定，2020年1月1日起實(shí)施對(duì)全球范圍內(nèi)船舶燃料含硫量從3.5%下降至0.5%，此前亦就2030年及2050年碳排放量做出要求，一方面環(huán)保公約的趨嚴(yán)造成行業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本提升;另一方面，考慮到船舶的生命周期較長(zhǎng)，是否會(huì)有進(jìn)一步嚴(yán)格的環(huán)保公約出臺(tái)無法預(yù)測(cè)，投資回報(bào)率的不確定性有所提升，我們認(rèn)為這將對(duì)行業(yè)新運(yùn)力的訂單量形成制約。即便近期的高回報(bào)率促使部分船東進(jìn)行新一輪的運(yùn)力布局，但VLCC的建設(shè)周期往往需要近兩年，且考慮到部分船舶為應(yīng)對(duì)限硫令選擇進(jìn)塢裝脫硫塔占據(jù)了部分船塢產(chǎn)能、影響船廠開工等因素，生產(chǎn)周期可能會(huì)進(jìn)一步延長(zhǎng)，新增訂單的交付將大概率集中在2022年及以后。

圖24：VLCC運(yùn)力未來2年預(yù)計(jì)凈增量放緩

資料來源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所

圖25：VLCC在手訂單量不斷下探

資料來源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所

2.8.2. 得到控制后，需求有望回歸正軌

公共衛(wèi)生事件，對(duì)交通出行、工業(yè)生產(chǎn)的影響較為明顯，但是隨著得到全面控制、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和居民日常生活恢復(fù)正常，原油消費(fèi)需求亦將逐步回升。目前看，隔離及封城(國(guó))措施是抑制的有效手段之一，相對(duì)于普通的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱帶來的原油消費(fèi)需求縮減，本次事件帶來的影響可能更為明顯，但是我們相信當(dāng)全球得到控制，保證經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)或?qū)⒊蔀橹饕?jīng)濟(jì)體的核心關(guān)注點(diǎn)之一，海外有望經(jīng)歷與我國(guó)類似的復(fù)工推進(jìn)，屆時(shí)原油的消費(fèi)端有望逐步回歸至以前的水平。也就是說，雖然去庫存的階段不可避免，行業(yè)亦將經(jīng)歷低迷，但是庫存去化的速度及力度可能超過歷史平均水平，行業(yè)運(yùn)價(jià)亦有望維持較高水平。

中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的趨勢(shì)不會(huì)改變，全球制造業(yè)遷徙有望帶來原油消耗量抬升。我們?cè)诤竭\(yùn)年度策略《變革元年，航運(yùn)業(yè)的冰與火之歌》中就已提及，在過去的20年當(dāng)中，中國(guó)依靠制造業(yè)及出口的發(fā)展路徑已經(jīng)成為了全球新興經(jīng)濟(jì)體的效仿對(duì)象，印度的制造業(yè)已經(jīng)有了良好的開端，“去工業(yè)化”多年的巴西對(duì)制造業(yè)的重視程度也正在回升，全球制造業(yè)的供給側(cè)已經(jīng)重回?cái)U(kuò)張區(qū)間。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的趨勢(shì)仍在推進(jìn)，中低端制造業(yè)有望逐步外移，第三世界國(guó)家的人口紅利有望逐步體現(xiàn)，隨著他們對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的加碼，有望為全球原油消耗量帶來增量需求，我們認(rèn)為只會(huì)暫時(shí)推后這一進(jìn)程，而不會(huì)就此停滯。

2.8.3. 中美協(xié)議或?yàn)槊烙统隹诘内厔?shì)帶來托底，運(yùn)距下滑幅度相對(duì)有限

運(yùn)距乘數(shù)增長(zhǎng)可能趨緩，但我們相信全球能源安全下頁巖油公司不會(huì)出現(xiàn)全部關(guān)停的狀況，且中美關(guān)系可能會(huì)對(duì)運(yùn)距因素形成托底。由于歷史上頁巖油公司的自由現(xiàn)金流在絕大多數(shù)時(shí)期為負(fù)數(shù)，意味著經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流始終不足以覆蓋其資本開支，且美國(guó)能源高收益?zhèn)睦什粩嗌仙馕吨搸r油公司將面臨著更高的融資成本，對(duì)其財(cái)務(wù)狀況形成巨大的壓力，近期市場(chǎng)較為擔(dān)憂頁巖油企業(yè)大規(guī)模破產(chǎn)導(dǎo)致美油出口至遠(yuǎn)東的量大幅下滑，但是此前達(dá)成的中美貿(mào)易一階段協(xié)定早已對(duì)能源采購(gòu)項(xiàng)目有所探討，我們認(rèn)為頁巖油企業(yè)不會(huì)全部關(guān)停，對(duì)行業(yè)需求的沖擊可能會(huì)相對(duì)較小。

表7：油運(yùn)行業(yè)供需預(yù)測(cè)表

資料來源：Clarksons，天風(fēng)證券研究所

3國(guó)際油運(yùn)為矛貢獻(xiàn)高彈性，內(nèi)貿(mào)、LNG為盾貢獻(xiàn)穩(wěn)定收益

3.1. 國(guó)際油運(yùn)船隊(duì)運(yùn)營(yíng)恢復(fù)常態(tài)，充分受益本輪高景氣

3.1.1. 運(yùn)力全線回歸后行業(yè)迎來高景氣，20年業(yè)績(jī)有望進(jìn)一步提升

中遠(yuǎn)海能作為國(guó)際最大油運(yùn)船東，VLCC規(guī)模處于全球前列，受益于景氣周期回升，在不利條件下同比扭虧。按運(yùn)力規(guī)模統(tǒng)計(jì)，公司為全球第一大船東，截至2019年12月31日，共擁有和控制油輪運(yùn)力151艘，2,171萬載重噸，其中，自有運(yùn)力142艘，1,925萬載重噸;租入運(yùn)力9艘，246萬載重噸。從VLCC運(yùn)力來看，公司擁有自由運(yùn)力43艘，位居全球第四，并租入了9艘VLCC，實(shí)際可控VLCC達(dá)到52艘。2019年全年，公司共完成國(guó)際運(yùn)量7457.8萬噸，同比下滑13.9%，完成周轉(zhuǎn)量4025.0億噸海里，同比下滑21.7%，其主要原因便是旺季期間運(yùn)力的缺失。即便如此，受益于油運(yùn)行業(yè)的景氣度回升，公司在不利條件下仍完成國(guó)際油運(yùn)毛利6.2億元，同比扭虧，增加6.4億元。

中遠(yuǎn)海能大連已從名單中移除，運(yùn)力回歸帶來業(yè)績(jī)進(jìn)一步提升空間。2019 年 9 月 26 日，公司全資子公司大連中遠(yuǎn)海運(yùn)油品運(yùn)輸有限公司被美國(guó)財(cái)政部海外資產(chǎn)控制辦公室列入特別指認(rèn)國(guó)民和被禁阻者名單，雖然期間公司外貿(mào)油輪取得waiver，且公司積極應(yīng)對(duì)，通過內(nèi)外貿(mào)結(jié)構(gòu)的調(diào)整實(shí)現(xiàn)了其他部分船型的運(yùn)營(yíng)，但是對(duì)2019年Q4國(guó)際油運(yùn)業(yè)務(wù)造成了一定影響。2020 年 1 月 31 日，美國(guó)財(cái)政部宣布解除對(duì)大連油運(yùn)的，旗下 26 條 VLCC 恢復(fù)運(yùn)營(yíng)。總體來看，受限船舶對(duì) 2019 年四季度以及 2020 年1月的盈利產(chǎn)生了影響，一方面，今年受影響的時(shí)間長(zhǎng)度較去年明顯縮短，另一方面，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，Q4為行業(yè)傳統(tǒng)旺季，運(yùn)價(jià)較其他時(shí)間更高，假設(shè)今年的基本面不發(fā)生明顯改變，公司在業(yè)績(jī)表現(xiàn)上已經(jīng)具備了較為明顯的提升空間。

公司全部油輪運(yùn)力使用低硫燃料油應(yīng)對(duì)IMO2020限硫公約，有望充分受益于OPEC談判決裂引發(fā)的淡季行情，Q2起業(yè)績(jī)將會(huì)有所體現(xiàn)。公司運(yùn)力回歸后一個(gè)月，全球原油的供需格局發(fā)生了較為明顯的變化，石油輸出國(guó)組織(歐佩克)3月初原本希望與俄羅斯等非歐佩克主要產(chǎn)油國(guó)進(jìn)一步減產(chǎn)，但雙方?jīng)]有就減產(chǎn)計(jì)劃達(dá)成一致。沙特隨后宣布大幅增加原油產(chǎn)量，同時(shí)為亞洲及歐美客戶提供罕見油價(jià)折扣，導(dǎo)致國(guó)際油價(jià)暴跌，由于油價(jià)已經(jīng)低于了許多原油生產(chǎn)商的開采成本，引發(fā)了全球范圍內(nèi)的搶油累庫，行業(yè)運(yùn)價(jià)隨即飆升至近250000美元/天的高度，行業(yè)景氣度實(shí)現(xiàn)迅速抬升，且公司全部油輪運(yùn)力使用低硫燃料油應(yīng)對(duì)IMO2020限硫公約，使得公司可以充分受益于本輪行情。但是由于國(guó)際原油運(yùn)輸?shù)暮匠梯^長(zhǎng)，而公司的收入確認(rèn)使用航次百分比法進(jìn)行確認(rèn)，業(yè)績(jī)則需待Q2起才會(huì)集中體現(xiàn)。

燃油成本端沖擊減緩，嚴(yán)控成本支出環(huán)節(jié)有望帶來毛利率繼續(xù)提升。根據(jù)公司的年報(bào)數(shù)據(jù)，2018-2019公司水上運(yùn)輸業(yè)中燃料成本分別為32.4、31.7億元，占總成本的比例為31.5%、28.6%，原本IMO限硫令的執(zhí)行將對(duì)航運(yùn)業(yè)在燃油成本端形成較大沖擊，但是沙特的大幅降價(jià)疊加近期航運(yùn)其他子版塊出現(xiàn)了一定的停航，導(dǎo)致合規(guī)船用燃油的價(jià)格出現(xiàn)了較為明顯的下跌，整體看，當(dāng)前的低硫油價(jià)對(duì)成本端形成沖擊的隱患已經(jīng)暫時(shí)解除，且公司近年嚴(yán)控成本支出關(guān)鍵環(huán)節(jié)，我們有理由相信公司的毛利率有望進(jìn)一步提升，帶來業(yè)績(jī)的進(jìn)一步改善。

圖26：3月以來TCE大幅上漲

資料來源：Clarksons，天風(fēng)證券研究所

圖27：380燃料油價(jià)大幅下跌

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

3.1.2. 公司外貿(mào)油輪業(yè)務(wù)彈性測(cè)試

油輪成本主要包括折舊、利息費(fèi)用、操作運(yùn)營(yíng)成本和航次成本等，但是常用的TCE運(yùn)價(jià)指標(biāo)為不包括航次成本的運(yùn)價(jià)。為計(jì)算公司的盈利彈性，我們率先對(duì)TCE口徑的VLCC保本點(diǎn)進(jìn)行測(cè)算，我們進(jìn)行以下假設(shè)：

(1)參考VLCC 造船價(jià)格，假設(shè) VLCC采購(gòu)均價(jià)為 9600 萬美元/艘，折舊年限為22年;

(2)根據(jù)公司的公告，取廢鋼價(jià)為 366 美元/輕噸

(3)假設(shè)公司旗下船舶債務(wù)融資比例為 70%，融資年利率為 4%;

(4)運(yùn)營(yíng)成本和折舊成本基本相同

由此，我們粗略測(cè)算可得：VLCC 折舊費(fèi)用約為 10132美元/天，利息費(fèi)用約為 7364 美元/天， 對(duì)應(yīng)VLCC 保本點(diǎn)TCE 水平為 27628 美元/天。

表8：公司VLCC在TCE口徑下的盈虧平衡點(diǎn)測(cè)算

資料來源：公司公告，搜航網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所

在此基礎(chǔ)之上，我們對(duì)今年外貿(mào)油輪的毛利進(jìn)行彈性測(cè)試。運(yùn)力方面，考慮到2019年末公司在手VLCC共計(jì)52艘，預(yù)計(jì)2020年8月、10月、12月分別交付1艘，我們以52.5艘作為測(cè)算基數(shù);運(yùn)營(yíng)天方面，由于1月部分運(yùn)力缺失，并預(yù)留15天的檢修時(shí)間，假設(shè)公司的實(shí)際運(yùn)營(yíng)天為335天;匯率方面，假設(shè)美元兌人民幣匯率為7。則理論上年均TCE每在盈虧平衡點(diǎn)上增加10000美元/天，將為公司帶來1.76億美元的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，對(duì)應(yīng)12.31億的利潤(rùn)。但是實(shí)際操作中，大型油運(yùn)公司往往會(huì)與原油生產(chǎn)商及貿(mào)易商預(yù)先簽訂COA合同以保證基礎(chǔ)收益，因此當(dāng)行業(yè)運(yùn)價(jià)明顯高于盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，船東往往無法取得其全部漲幅。保守起見，我們按照行業(yè)運(yùn)價(jià)的70%進(jìn)行測(cè)算，則行業(yè)年均運(yùn)價(jià)在盈虧平衡點(diǎn)上每波動(dòng)10000美元/天，公司將取得8.6億元的業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>

表9：2020年公司外貿(mào)油運(yùn)業(yè)務(wù)彈性測(cè)試

資料來源：天風(fēng)證券研究所

3.2. 內(nèi)貿(mào)油運(yùn)：影響有限，業(yè)績(jī)有望溫和增長(zhǎng)

公司內(nèi)貿(mào)油運(yùn)業(yè)務(wù)穩(wěn)居行業(yè)龍頭，COA貨源90%以上，年內(nèi)原油運(yùn)輸需求增量有望對(duì)沖成品油端受影響，繼續(xù)實(shí)現(xiàn)溫和增長(zhǎng)。不同于國(guó)際油運(yùn)，交通部對(duì)國(guó)內(nèi)水路運(yùn)輸市場(chǎng)健康發(fā)展實(shí)施了較為有力的調(diào)控，自2011年以來先后出臺(tái)了沿海省際化學(xué)品船、液化氣船、原油船、成品油船運(yùn)輸市場(chǎng)的一系列宏觀調(diào)控政策，暫停了新增經(jīng)營(yíng)主體，對(duì)不同領(lǐng)域的新增船舶運(yùn)力實(shí)施了不同程度的調(diào)控，且由于煉廠的需求相對(duì)剛性，船東與煉廠往往具備較為長(zhǎng)期的合作關(guān)系，因此我國(guó)內(nèi)貿(mào)油運(yùn)的競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)稍好。公司是沿海原油和成品油運(yùn)輸領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，在沿海原油運(yùn)輸領(lǐng)域一直保持著行業(yè)龍頭地位和55%以上的市場(chǎng)份額，2018年3月公司完成收購(gòu)中石油成品油船隊(duì)后，已躍升為沿海成品油運(yùn)輸市場(chǎng)的龍頭企業(yè)。

內(nèi)貿(mào)原油有望受益于海洋油產(chǎn)量回升及外貿(mào)原油累庫需求實(shí)現(xiàn)運(yùn)量提升，價(jià)格有望繼續(xù)維持穩(wěn)定，業(yè)績(jī)有望提升。運(yùn)量方面，內(nèi)貿(mào)原油業(yè)務(wù)主要可以分為海洋油回運(yùn)及外貿(mào)原油中轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)，根據(jù)中國(guó)海洋石油公司披露的業(yè)務(wù)，其海洋油的產(chǎn)量自2016年以來出現(xiàn)了小幅的下滑，但是2019年起產(chǎn)量已經(jīng)轉(zhuǎn)正，我們相信這一部分的業(yè)務(wù)有望跟隨國(guó)內(nèi)海洋油平臺(tái)的建設(shè)、投產(chǎn)及檢修完成而逐步回升;中轉(zhuǎn)油方面，隨著我國(guó)原油消費(fèi)量穩(wěn)步提升，我國(guó)原油進(jìn)口量維持較快增長(zhǎng)，且今年國(guó)際油價(jià)大幅下跌，有望帶動(dòng)中轉(zhuǎn)油需求量同比增速加快，雖然國(guó)家管網(wǎng)的成立可能在遠(yuǎn)期帶來水上運(yùn)輸需求的縮減，但是我們認(rèn)為由于管道建設(shè)需要一定時(shí)間，年內(nèi)公司仍有望受益于累庫需求帶來的中轉(zhuǎn)需求增長(zhǎng)。價(jià)格方面，由于國(guó)內(nèi)原油運(yùn)輸?shù)母?jìng)爭(zhēng)格局良好且合作關(guān)系穩(wěn)定，歷年來運(yùn)價(jià)未出現(xiàn)較為明顯的波動(dòng)，我們相信這一趨勢(shì)有望延續(xù)。

內(nèi)貿(mào)成品油業(yè)務(wù)開展順利，影響料將相對(duì)有限。2019年公司以中遠(yuǎn)海運(yùn)石油為成品油運(yùn)輸平臺(tái)，整合內(nèi)部成品油運(yùn)輸資源，鞏固內(nèi)貿(mào)成品油龍頭地位。通過化零為整的手段發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，提高大船型運(yùn)輸量5倍以上。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)內(nèi)貿(mào)成品油運(yùn)輸收入23.34億元，同比增長(zhǎng)37.22%，中遠(yuǎn)海運(yùn)石油實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)14,763萬元，同比增長(zhǎng)37.7%。今年一季度，對(duì)國(guó)內(nèi)成品油的消費(fèi)造成了一定影響，但受益于國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)順利及煉廠的賺錢效應(yīng)良好，我們相信成品油消費(fèi)有望逐步回歸正軌，公司的運(yùn)輸業(yè)務(wù)亦有望實(shí)現(xiàn)逐季改善。

圖28：公司內(nèi)貿(mào)油運(yùn)收入及增速

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖29：公司內(nèi)貿(mào)油運(yùn)毛利額及毛利率

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

3.3. LNG業(yè)務(wù)綁定長(zhǎng)期項(xiàng)目，利潤(rùn)有望維持穩(wěn)定

卡位中國(guó)僅有的兩家大型LNG運(yùn)輸公司，旗下38艘LNG船舶全部為項(xiàng)目船。公司的LNG業(yè)務(wù)體現(xiàn)在兩部分，其中上海LNG的業(yè)務(wù)體現(xiàn)在表內(nèi)，與招商輪船分別持股50%的CLNG體現(xiàn)在投資收益當(dāng)中，近年隨著公司參與投資建造的LNG船舶陸續(xù)上線運(yùn)營(yíng)，業(yè)務(wù)已加快步入收獲期。2019年內(nèi)，公司共有9艘、155.2萬立方米LNG船舶上線運(yùn)營(yíng)，截至年末運(yùn)營(yíng)的LNG運(yùn)力已達(dá)35艘、590萬立方米，實(shí)現(xiàn)表內(nèi)收入13.21億元，同比增長(zhǎng)11.9%，投資收益4.5億元，同比增長(zhǎng)82.2%。由于項(xiàng)目船全部與特定LNG項(xiàng)目綁定，采取長(zhǎng)期租約的形式進(jìn)行合作，我們認(rèn)為隨著公司剩余的3艘項(xiàng)目船投入運(yùn)營(yíng)，公司業(yè)務(wù)利潤(rùn)規(guī)模有望繼續(xù)擴(kuò)大，為公司提供穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流。

管理體系獲得權(quán)威認(rèn)可，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升，全球能源清潔化背景下項(xiàng)目綁定仍有拓展空間?；葑u(yù)旗下研究機(jī)構(gòu)BMI研究指出，隨著各國(guó)政府逐漸加大對(duì)溫室氣體排放與霧霾問題的重視，未來全球LNG需求將保持較快增長(zhǎng)，其中主要增長(zhǎng)區(qū)域?yàn)閬喼扌屡d市場(chǎng)，預(yù)計(jì)2028年全球LNG總需求將達(dá)到7872億立方米，比2018年增長(zhǎng)64%。2019年6月，公司子公司上海LNG通過勞氏認(rèn)證并獲得中國(guó)LNG運(yùn)輸行業(yè)首張質(zhì)量、健康、安全和環(huán)保(QHSE)管理體系證書，成功對(duì)接ISO9001、14001、45001三大國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，管理體系獲得權(quán)威認(rèn)證鞏固了公司在中國(guó)LNG運(yùn)輸業(yè)務(wù)引領(lǐng)者的地位，也提升了公司參與國(guó)際LNG運(yùn)輸?shù)母?jìng)爭(zhēng)力，后續(xù)仍有較大增長(zhǎng)空間。

圖30：公司LNG運(yùn)輸業(yè)務(wù)收入及成本對(duì)比

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖31：公司LNG運(yùn)輸業(yè)務(wù)毛利額及毛利率

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

4盈利預(yù)測(cè)及投資建議

4.1. 核心假設(shè)及收入預(yù)測(cè)

外貿(mào)油運(yùn)：根據(jù)我們的框架，我們認(rèn)為本次油運(yùn)的景氣度抬升來源于庫存端的需求，而庫存端具備上限，且根據(jù)2014-2016的經(jīng)驗(yàn)，短期的累庫可能造成原油行業(yè)進(jìn)入為期1-2年的去庫存周期，我們預(yù)計(jì)2020-2022行業(yè)TCE均值分別為65000，30000，35000美元/天。

內(nèi)貿(mào)油運(yùn)：雖然造成的隔離可能使得2020H1業(yè)務(wù)需求受到一定抑制，但是考慮到我國(guó)復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)較快，且海外原油進(jìn)口數(shù)量的提升有望對(duì)此形成對(duì)沖，年內(nèi)內(nèi)貿(mào)油運(yùn)業(yè)務(wù)收入仍有望維持正增長(zhǎng)。此外海洋原油的回程油量有望逐步回升，公司成品油船隊(duì)業(yè)務(wù)拓展有望維持積極，預(yù)計(jì)2020-2022公司業(yè)務(wù)收入分別增長(zhǎng)2.0%、5.0%、8.0%。

LNG業(yè)務(wù)：公司目前在運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目船35艘，共有項(xiàng)目船38艘，我們假設(shè)其余3艘將于2020年交付，并開始貢獻(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的收益，2020-2022年?duì)I收分別增長(zhǎng)4.3%、3.5%、3.0%。

LPG業(yè)務(wù)：公司業(yè)務(wù)目前占比較小，我們認(rèn)為目前業(yè)務(wù)仍在探索期，假設(shè)公司2020-2022業(yè)務(wù)收入分別增長(zhǎng)3%。

租船業(yè)務(wù)：公司租船業(yè)務(wù)分為內(nèi)貿(mào)租船及外貿(mào)租船，其中內(nèi)貿(mào)租船業(yè)務(wù)因競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定而較為平穩(wěn)，而外貿(mào)租船業(yè)務(wù)的租金與油輪市場(chǎng)行情具有一定相關(guān)性，考慮到2020年行業(yè)TCE表現(xiàn)較好，而2021-2022年可能相對(duì)一般，預(yù)計(jì)2020-2022公司租船業(yè)務(wù)整體收入分別增長(zhǎng)26.9%、-28.2%、9.8%。

投資收益(利潤(rùn)口徑)：公司部分內(nèi)貿(mào)油運(yùn)及LNG業(yè)務(wù)通過投資收益體現(xiàn)，由于內(nèi)貿(mào)COA比例較高、LNG船舶均與項(xiàng)目綁定，我們假設(shè)2020-2022年公司投資收益分別增長(zhǎng)5%、3%、1%。

表10：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

4.2. 估值探索

從當(dāng)前的行情及市場(chǎng)格局看，我們認(rèn)為情況與15年Q4期間的情況較為類似，均處于庫存增速提升、總量提升的初始階段，因此當(dāng)時(shí)美股油輪標(biāo)的PB估值對(duì)中遠(yuǎn)海能當(dāng)前的估值具備一定參考意義。為此，我們選取了FRO、DHT、Euronav、Teekay四家公司作為參考對(duì)象，考慮到FRO此前Book value為負(fù)導(dǎo)致該階段估值虛高，在進(jìn)行行業(yè)估值比較時(shí)進(jìn)行折價(jià)處理，并最終得出行業(yè)的平均估值約為1.56X。

表11：可比公司在可比時(shí)間段中的估值

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

4.3. 投資建議

油輪行業(yè)3月以來因全球原油的供需錯(cuò)配迎來高度景氣，行業(yè)租金突破250000美金/天，且目前造成的原油消費(fèi)需求缺失可能仍將延續(xù)，原油期現(xiàn)價(jià)差有望延續(xù)，而這將為行業(yè)的運(yùn)價(jià)進(jìn)行托底，我們認(rèn)為年內(nèi)TCE均值有望達(dá)到65000美元/天甚至更高，預(yù)計(jì)2020-2022年公司凈利潤(rùn)為35.8、7.0、12.9億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PB估值為1.42、1.40、1.37倍，給予公司20年1.56倍PB的估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)10.07元，首次覆蓋予以“增持”評(píng)級(jí)。

5風(fēng)險(xiǎn)提示

安全事故：能源運(yùn)輸行業(yè)的運(yùn)輸貨量較大、貨值較高，如發(fā)生因自身因素導(dǎo)致的安全事故，可能造成公司負(fù)擔(dān)高額賠償并影響國(guó)際聲望。

原油消費(fèi)需求大幅低于預(yù)期：短期原油的消費(fèi)缺失帶來了油價(jià)的下跌并引發(fā)了油輪行業(yè)的高景氣，但是由于全球原油的庫容有限，如全球出現(xiàn)脹庫而消費(fèi)需求仍舊不振，屆時(shí)油運(yùn)行業(yè)或?qū)⒊霈F(xiàn)需求大幅下滑的狀況。

中美關(guān)系僵化：美油近年增加出口拉長(zhǎng)了全球的油運(yùn)平均運(yùn)距，當(dāng)前低油價(jià)下頁巖油公司面臨巨大挑戰(zhàn)，但是我們認(rèn)為中美經(jīng)貿(mào)協(xié)議有望為行業(yè)進(jìn)行托底，但是如中美關(guān)系僵化，雙方選擇不執(zhí)行協(xié)議，可能危及美國(guó)原油產(chǎn)業(yè)的需求，削弱行業(yè)周期上行動(dòng)力。