新股前瞻︱中國文旅14年資本運作，隱藏著奧園(03883)三年百億的“小心思”

一份招股書，把中國文旅和中國奧園(03883)的關(guān)系擺到了臺前。

4月17日，中國文旅集團有限公司(簡稱“中國文旅”)向港交所遞交招股書，國泰君安國際擔(dān)任獨家保薦人。

據(jù)招股書介紹，中國文旅是一家文化旅游物業(yè)開發(fā)商，主要于中國廣東省江門及我們認為具有發(fā)展?jié)摿Φ钠渌貐^(qū)從事規(guī)劃及發(fā)展文化旅游勝地內(nèi)的度假物業(yè)。根據(jù)仲量聯(lián)行行業(yè)報告，于2019年按住宅物業(yè)(包括度假物業(yè))的合約銷售總額計，中國文旅于廣東省江門市的公司中排名第二。

也就是說，雖然名為“文旅”，但中國文旅的主要業(yè)務(wù)還是賣房，物業(yè)銷售收入占總收入超過80%。此外，雖然冠以“中國”之名，但中國文旅的體量并不大，2019年總收入為7.35億元(人民幣，單位下同)，屬于小型地產(chǎn)企業(yè)。

不過，過去的14年里，中國文旅經(jīng)過繁復(fù)的資本運作后，引入了眾多投資者，最終銷售額超千億的房地產(chǎn)新貴中國奧園(簡稱“奧園”)成了其單一的最大股東。

面對奧園對文旅的布局，中國文旅也引來了市場的遐想。

陳凱君退位，譚氏介入

2017年12月28日，中國奧園公開入股中國文旅，雙方正式牽手。在此之前，中國文旅和中國奧園并沒有過多的聯(lián)系。

招股書披露，中國文旅的前身為恩平金輝煌，該公司在2006年4月成立后，便開始在廣東省江門市恩平收購多處土地，打造泉林黃金旅游文化小鎮(zhèn)。

(截至2009年10月，恩平金輝煌的股權(quán)架構(gòu))

那時候，嗅到了投資商機額陳凱君持有恩平金輝煌100%的股權(quán)。據(jù)智通財經(jīng)APP了解，資料顯示，泉林黃金小鎮(zhèn)占地面積1.2萬畝(陸地占地9000畝+自然生態(tài)湖3000畝)，是一個不折不扣的文旅大盤。

四年之后，從事物業(yè)開發(fā)的譚文超也注意到了泉林黃金小鎮(zhèn)的發(fā)展機遇，與陳凱君展開合作。2010年6月，陳凱君向譚文超轉(zhuǎn)讓了聯(lián)新(恩平金輝煌的間接全資控股公司)的36.0%權(quán)益。

由于譚文超入股聯(lián)新，是為了支持他兒子譚嘉偉未來在度假物業(yè)行業(yè)的發(fā)展，所以該權(quán)益以信托方式暫由其胞姐譚惠霞代持，直至譚文超認為適合將權(quán)益轉(zhuǎn)讓予譚嘉偉為止。

此后，志不在參與公司日常管理的陳凱君僅保留聯(lián)新20%的權(quán)益，將剩下的44.0%權(quán)益轉(zhuǎn)讓予譚文超，而譚惠霞同樣以信托方式代持。

此時，中國文旅開始烙下譚氏的印記。

奧園系登場，譚嘉偉掌舵

2012年，為了興建泉林黃金小鎮(zhèn)內(nèi)的泉林酒店別墅區(qū)與水禾田泉世界，需要大量資金支持的譚文超開始物色新的投資者，奧園系就是在這個時候開始登場。

當(dāng)時任杭州樂園有限公司總經(jīng)理的程耀以代價2500港元獲聯(lián)新25%股權(quán)，其后于2016年8月?lián)螐V東奧園文化旅游集團有限公司集團總裁、奧園文旅集團總裁，至今官升中國奧園集團副總裁、文旅集團副總裁。

至于，奧園系的另一個關(guān)鍵人物——林錦堂，則是在2018年加入恩平金輝煌，主要負責(zé)制定集團整體的業(yè)務(wù)策略及發(fā)展計劃。在此之前，林錦堂曾為奧園首席財務(wù)官、執(zhí)行董事及公司秘書，于2012年因個人發(fā)展原因卸任后，出任花樣年執(zhí)行董事、公司秘書兼授權(quán)代表，后面還擔(dān)任花樣年首席財務(wù)官。

不過，無論是程耀還是林錦堂，都不能代表奧園。奧園和恩平金輝煌仍并未有過多的交集。

此時，譚嘉偉開始掌握恩平金輝煌的主導(dǎo)權(quán)。2014年，畢業(yè)三年的譚嘉偉加入恩平金輝煌出任高級經(jīng)理一職，并與2015年接過譚惠霞手中代持的權(quán)益，負責(zé)協(xié)助當(dāng)時管理層，制定營運策略及監(jiān)察本集團整體營運。

其他投資者也陸續(xù)出現(xiàn)。2012年7月，擁有聯(lián)新44%權(quán)益的信托安排終止，持有該信托25%權(quán)益的個人投資蔡宏江露出水面;2016年5月，許清彬以2000港元獲得20%權(quán)益入局聯(lián)新。

(截至2016年5月，恩平金輝煌的股權(quán)架構(gòu))

后來，經(jīng)過一系列股份轉(zhuǎn)讓，譚嘉偉于聯(lián)新的持股比例增至36%，而陳凱君及蔡宏江則實益擁有44.0%及20.0%權(quán)益。

由于陳凱君、蔡宏江并不參與實際日常管理，所以間接透過聯(lián)新、冠基擁有恩平金輝煌36%股權(quán)的譚嘉偉，在父親譚文超的安排下成了恩平金輝煌的舵手。

奧園正式入局，目標三年百億

2017年，打算大展拳腳的譚嘉偉，卻因恩平金輝煌的流動負債凈額約1.13億元，在手現(xiàn)金卻僅有5160萬元，不得不引入新的投資者。此時，在程耀的影響下，奧園正式登場。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，同年12月，悅景、騏達及雅志各自與聯(lián)新訂立協(xié)議，以向聯(lián)新收購冠基(持有恩平金輝煌100%股權(quán))當(dāng)時已發(fā)行股本的合共60.0%，總代價為3億元。

(截至2017年12月，冠基的股權(quán)架構(gòu))

其中，悅景為中國奧園全資擁有的投資控股公司，出資1.4億元，收購冠基28%股份。騏達為奧園前主要股東趙文煒全資擁有，出資1.375億元，收購冠基27.5%股份;雅志為林錦堂全資擁有，出資0.225億元，收購冠基4.5%股權(quán)。

譚嘉偉考慮到大量資金的涌入下股權(quán)控制權(quán)或遭稀釋，便在引入新投資者前一天，通過其投資工具順天，向聯(lián)新收購冠基當(dāng)時已發(fā)行股本的10.0%，代價為5000萬元。但奧園依舊憑借著冠基28%的股權(quán)，超過譚嘉偉的20%，成為恩平金輝煌最大股東。

恩平金輝煌由此改朝換代，奧園也迅速將景點及酒店咨詢、管理服務(wù)業(yè)務(wù)注入恩平金輝煌。恩平金輝煌在資本的推動下，也通過并購加快了發(fā)展了步伐，目前已經(jīng)擁有廣州金輝煌、安徽青禾、開平青禾、金輝煌(小鎮(zhèn)旅游)、金輝煌(酒店)、廣東泉林等平臺。

2018年10月23日，中國文旅集團有限公司在開曼群島注冊成立，成為了恩平金輝煌對外對接的主體。在此之前，奧園曾提出：“要用三年時間將奧園文旅的營業(yè)額規(guī)模增加至100億元?！蓖瑫r，奧園的管理層在2018年還曾透露：“將在一年后(即2019年后)拆分文旅板塊上市。”

從目前來看，奧園的文旅集團并未出現(xiàn)在公眾視野中，反而是中國文旅成了貼上了奧園文旅的標簽。中國文旅也在招股書為奧園發(fā)聲：“本集團擬加入奧園集團以共同發(fā)展及拓展文化旅游業(yè)務(wù)。”

業(yè)內(nèi)人士指出，奧園的文旅集團，大概率以中國文旅集團為“前線”主體。從奧園與中國文旅的關(guān)系看，奧園未來有可能將它的一些文旅項目裝進中國文旅之中。至于奧園三年百億的目標，基本要仰賴中國文旅集團來實現(xiàn)。

80%收益靠賣房，99%借款一年內(nèi)到期

從中國文旅的業(yè)務(wù)體量或業(yè)績增速來看，奧園要實現(xiàn)三年百億的目標似乎并不容易。

截至2020年2月29日，中國文旅共擁有18個度假物業(yè)發(fā)展項目組合，其中8個項目為已竣工、4個項目為發(fā)展中及6個項目為持作未來發(fā)展。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，在該18個度假物業(yè)發(fā)展項目中，包括10個待售度假物業(yè)發(fā)展項目、1個持作投資及自用的度假物業(yè)發(fā)展項目、一個持作營運的酒店度假村及持作未來發(fā)展的6幅土地。

除一幅位于安徽省歙縣持作未來發(fā)展的土地外，中國文旅所有的度假物業(yè)均位于廣東，絕大部分位于恩平泉林黃金小鎮(zhèn)。

在招股書中，中國文旅指出，公司土地儲備總筑面約160萬平米，其中包括可供出售/持作投資及出租/持作營運的已竣工建筑面積約10萬平米;開發(fā)中建筑面積約40萬平米;及持作未來發(fā)展的建筑面積約110萬平米，分別占總土地儲備約5.2%、25.3%及69.6%。

雖然中國文旅目前竣工建筑面積僅約10萬平米，但是近幾年業(yè)績卻呈現(xiàn)暴漲趨勢。2017-2019年，收益分別為1.86億元、3.35億元、7.37億元，年復(fù)合增長率為58.24%;毛利分別為6559.3萬元、1.5億元、3.19億元，年復(fù)合增長率為69.43%;凈利潤分別約為4450萬元、7260萬元及1.04億元，年復(fù)合增長率約32.71%。

其中，銷售度假物業(yè)為中國文旅的主要收入來源。自2015年起，中國文旅連續(xù)完成八個位于恩平泉林黃金小鎮(zhèn)的度假物業(yè)。因此報告期內(nèi)，銷售度假物業(yè)實現(xiàn)收益分別為1.856億元、2.67億元、5.94億元，年復(fù)合增長率約80%，占總收入的占比分別為99.8%、79.8%、80.7%。

至于旅游業(yè)務(wù)，除了泉林黃金小鎮(zhèn)，中國文旅旗下物業(yè)還包括奧園英德巧克力王國，其就奧園英德巧克力王國的規(guī)劃、設(shè)計及發(fā)展提供一站式景點咨詢服務(wù)。報告期內(nèi)，旅游業(yè)務(wù)實現(xiàn)收益分別為37.9萬元、6771萬元、1.42億元，年復(fù)合增長率約1835%，于占總收入的占比由0.2%提升至19.3%。

其中，奧園是在2017年開始向中國文旅注入景點、酒店咨詢、管理服務(wù)業(yè)務(wù)。因此，中國文旅高速增長的旅游業(yè)務(wù)十分仰仗奧園的業(yè)務(wù)輸入。

此外，在營收和凈利潤高速增長的同時，中國文旅的負債問題也十分突出。據(jù)招股書顯示，2017-2019年，中國文旅未償還的銀行及其他借款分別為1.53億元、1.02億元及5.78億元，僅是2019年債務(wù)總量就增加近4.8億元。

同時，中國文旅已連續(xù)三年錄得凈流動負債，金額分別為1.13億元、1.77億元及0.20億元。相應(yīng)地，中國文旅的資產(chǎn)負債率一直維持在高位，2018年、2019年這一數(shù)值分別632%、272.2%。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，中國文旅2019年負債率有所下降，除了得益于盈利、收入的增加以外，也與部分應(yīng)付股東款項轉(zhuǎn)做對公司出資，導(dǎo)致股本增加有關(guān)。

至于借款償債，中國文旅也需要警惕。截至2019年底，中國文旅未償還的銀行及其他借款約為5.78億元，而年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為4.89億元，低于借款額。

從借款還款期明細倆看，中國文旅的借款都需要在兩年內(nèi)償還。截至2019年底，其一年內(nèi)需要償還的借款約5.35億元，占比92.54%，一年至兩年內(nèi)需要償還4310萬元。截至2020年2月底，借款額增加到約6.28億元，其中，一年內(nèi)需要償還6.23億元，占比約99.15%。

因此，即便背靠銷售額超千億的奧園，中國文旅的短期償債壓力也如山大。