光大證券：黎明前的黑暗，原油市場(chǎng)靜待雙重拐點(diǎn)

本文來(lái)源于微信公眾號(hào)“化海鋒云”，作者光大證券石化化工研究團(tuán)隊(duì)吳裕 裘孝鋒。

事件

北京時(shí)間4月20日晚，部分原油品種出現(xiàn)了負(fù)價(jià)格，如WTI庫(kù)欣跌至-37.63美元/桶，Bakken Guernsey跌至-38.63美元/桶，WTS(德州西部含硫)跌至-12.88美元/桶等。

兩個(gè)經(jīng)典液體品價(jià)格的啟示

在所有的液體化工品中，經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)價(jià)格的品種就是液氯。液氯有兩個(gè)顯著的特點(diǎn)：1、劇毒、強(qiáng)腐蝕性、不易儲(chǔ)存;2、液氯是生產(chǎn)燒堿的副產(chǎn)品。當(dāng)燒堿的盈利很高時(shí)，高到在彌補(bǔ)液氯虧損后依然有較好的盈利時(shí)，即便液氯價(jià)格為負(fù)，生產(chǎn)商也不會(huì)降低負(fù)荷。另外就是牛奶，牛奶生產(chǎn)商往往通過(guò)倒奶的方式來(lái)解決過(guò)剩的問(wèn)題，也就是價(jià)格為0，而不是貼錢(qián)送人。這兩個(gè)例子給我們的啟示是：企業(yè)作為盈利最大化的組織，只有在非常強(qiáng)硬的約束下，才會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)品價(jià)格為負(fù)的局面。

一般只有重油和稠油會(huì)出現(xiàn)負(fù)油價(jià)

原油作為液體商品，存儲(chǔ)空間顯然對(duì)其有明顯的約束。但從原油的生產(chǎn)方式來(lái)看，在嚴(yán)重虧損的局面下(負(fù)油價(jià)其實(shí)也就是加劇虧損)依然不停產(chǎn)，寧愿以負(fù)油價(jià)的方式出售，一般來(lái)說(shuō)只有生產(chǎn)重油或稠油才會(huì)出現(xiàn)。重油或稠油一旦停產(chǎn)后可能會(huì)面臨石油凝固的問(wèn)題，再重啟所需要花費(fèi)的金額以及時(shí)間都比較大，而一般的油井即使關(guān)停，重啟也是比較方便的，并且更多的可以通過(guò)調(diào)節(jié)流量的方式來(lái)調(diào)節(jié)產(chǎn)量。

典型的原油凈進(jìn)口國(guó)不會(huì)出現(xiàn)負(fù)油價(jià)，北美是負(fù)油價(jià)的主要出現(xiàn)地

從一體化油企來(lái)講，進(jìn)口油價(jià)+運(yùn)費(fèi)就是自身原油生產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本。也就是說(shuō)整個(gè)歐洲、亞洲都不會(huì)出現(xiàn)負(fù)油價(jià)。此外，OPEC+減產(chǎn)聯(lián)盟不會(huì)出現(xiàn)負(fù)油價(jià)。他們?cè)陂L(zhǎng)期的運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，積累了調(diào)整產(chǎn)量的能力和靈活性。放眼全球，真正會(huì)出現(xiàn)短暫、局部的負(fù)油價(jià)應(yīng)該只有一個(gè)區(qū)域，那就是北美。加拿大主要生產(chǎn)重油，且為原油凈出口國(guó)，出口方向主要是美國(guó);美國(guó)內(nèi)陸的個(gè)別區(qū)域也會(huì)出現(xiàn)負(fù)油價(jià)。

全球其他原油生產(chǎn)企業(yè)和頁(yè)巖油企業(yè)將被動(dòng)減產(chǎn)

除OPEC+減產(chǎn)聯(lián)盟之外的石油企業(yè)，更多的是一個(gè)經(jīng)濟(jì)型組織。他們需要在給定油價(jià)下實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，而不是收入或產(chǎn)量最大化。在低于40美元/桶的油價(jià)下，我們估計(jì)這些企業(yè)總共5000萬(wàn)桶/天的產(chǎn)量將出現(xiàn)7-10%的降幅，即350-500萬(wàn)桶/天的減產(chǎn)量。2016年油價(jià)大幅下跌時(shí)，全球除OPEC國(guó)家之外的其他地區(qū)石油產(chǎn)量下降了5%，其中中國(guó)產(chǎn)量下降7.2%，整個(gè)亞洲產(chǎn)量下降4.2%，非洲下降5.5%。而今年的原油均價(jià)可能會(huì)低于2016年，因此不論主動(dòng)還是被動(dòng)，我們認(rèn)為都會(huì)出現(xiàn)350-500萬(wàn)桶/天的減產(chǎn)力度。

4月份是黎明前的黑暗，尤其是原油現(xiàn)貨市場(chǎng)

OPEC+將從5月1日開(kāi)始減產(chǎn)，4月仍是減產(chǎn)的空檔期。從需求端來(lái)看，4月份是需求沖擊最厲害的，我們的預(yù)期是2000萬(wàn)桶/天的需求降幅(IEA預(yù)期2900萬(wàn)桶/天)。美國(guó)石油需求是按周公布的，能為觀察公共衛(wèi)生事件對(duì)經(jīng)濟(jì)需求的影響提供很好的樣本。在3月最后一周，美國(guó)整體石油消費(fèi)下降了17.1%，其中汽油下降了近30%;而4月第一周的數(shù)據(jù)則更加糟糕，整體石油消費(fèi)下降了32%。因此從現(xiàn)在到5月1日，全球原油庫(kù)存將會(huì)有快速的累積，全球原油庫(kù)容將接受極限考驗(yàn)。原油是液體，它的存儲(chǔ)必須要有罐容。我們估計(jì)全球有將近10億桶的原油庫(kù)存冗余。尤其是考慮到全球一半的可用庫(kù)容原油在美國(guó)，空間上分布極不均勻，4月份我們將看到某些原油出口國(guó)面臨庫(kù)容不夠的局面。

5月是原油市場(chǎng)的雙重拐點(diǎn)

從供給端來(lái)看，OPEC+減產(chǎn)聯(lián)盟開(kāi)始執(zhí)行協(xié)議。從需求端來(lái)看，從目前歐美采取的應(yīng)對(duì)措施來(lái)看，4月下旬或者5月上旬有望出現(xiàn)公共衛(wèi)生事件的拐點(diǎn)。我們?cè)谥暗膱?bào)告《原油價(jià)格下行壓力加大，等待兩個(gè)拐點(diǎn)——OPEC+減產(chǎn)會(huì)議結(jié)果點(diǎn)評(píng)》中提到的原油市場(chǎng)的兩個(gè)拐點(diǎn)：一個(gè)拐點(diǎn)或者說(shuō)次要的拐點(diǎn)是供給端的變化，即OPEC+減產(chǎn)聯(lián)盟重新形成。但這個(gè)次要拐點(diǎn)會(huì)顯著影響原油價(jià)格回升的高度和速度。原油市場(chǎng)右側(cè)也就是主要的拐點(diǎn)應(yīng)該是歐美公共衛(wèi)生事件的變化。什么時(shí)候歐美公共衛(wèi)生事件出現(xiàn)明顯可控的局面，原油、甚至包括全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都會(huì)出現(xiàn)一個(gè)明顯的拐點(diǎn)。從目前歐美采取的應(yīng)對(duì)措施來(lái)看，4月下旬或者5月上旬有望出現(xiàn)公共衛(wèi)生事件的拐點(diǎn)。

所以站在當(dāng)下，雖然有種種悲觀的現(xiàn)實(shí)和言論，但是前景已經(jīng)非常清晰。我們應(yīng)該積極利用這個(gè)比較好的時(shí)間窗口，逐步配置與油價(jià)走勢(shì)有關(guān)，但關(guān)聯(lián)度不高的標(biāo)的，這也是我們所說(shuō)的拐點(diǎn)時(shí)刻。

投資建議

建議關(guān)注與輕烴裂解相關(guān)的衛(wèi)星石化和東華能源，有成長(zhǎng)性和煉化資產(chǎn)比重較高的國(guó)有和民營(yíng)煉化企業(yè)，煤制烯烴中的寶豐能源，受沖擊較小的中海油服和海油工程，化工板塊三大白馬萬(wàn)華化學(xué)、華魯恒升、揚(yáng)農(nóng)化工，以及生活必需的維生素、殺蟲(chóng)劑相關(guān)企業(yè)如浙江醫(yī)藥、新和成、安迪蘇、長(zhǎng)青股份、利民股份和海利爾等。

風(fēng)險(xiǎn)提示

原油價(jià)格持續(xù)維持低位風(fēng)險(xiǎn)，公共衛(wèi)生事件對(duì)經(jīng)濟(jì)影響超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

(編輯：陳鵬飛)