張憶東：全球反彈后期，中國資產(chǎn)更值得期待

本文源自微信公眾號“資識”。

摘要

“我們把這個階段的反彈理解為缺乏基本面支撐的，依然認為是個反彈，而不是個新牛市的開始?！?/p>

“從擇時的角度來說，A股去布局反彈，最好的或者說最舒服的階段已經(jīng)過去了。A股從本周開始可能到5月底，它會進入到全球反彈的落后補漲階段。”

“當全球這一輪的行情進入到一個中后期的時候，中國資產(chǎn)無論是A股還是港股里邊最優(yōu)秀的公司反而成為最亮麗的風(fēng)景線?！?nbsp;

“從結(jié)構(gòu)的角度來說，優(yōu)先推的是科技成長股，在全球流動性充裕，同時基本面的不確定性很大時，越是有夢想的地方，越容易獲得風(fēng)險偏好提升，帶來了一種行情上漲，它的驅(qū)動力是風(fēng)險偏好提升。”

“無論是TMT，還是一些新能源車相關(guān)的鏈條，或者一些精密制造相關(guān)的、新材料相關(guān)的東西又離年初的位置蠻近了。這個時候一季報的利空也釋放得七七八八了，二季度這段反彈的時候，我們是首推優(yōu)質(zhì)的科技成長股，不只是 A股，港股里邊的優(yōu)質(zhì)科技成長股也是可以的。 ”  

“除了科技成長的股票以外，受到流動性改善、風(fēng)險偏好提升的這種貝塔型的行業(yè)龍頭公司應(yīng)該也有一些補漲的機會。包括像券商、保險、地產(chǎn)，這一類的是一個貝塔?！?/p>

“我認為黃金是一個長牛，看兩三年，黃金在這個位置上再漲個30~50%完全有可能，因為黃金是個避險資產(chǎn)，它反映的是一個貨幣現(xiàn)象，它是一個超主權(quán)的貨幣?！?/p>

“拉個兩三年的角度來說，A股2800或者2800以下，依然是一個低位水平?！?/p>

演講內(nèi)容

這個階段的反彈缺乏基本面支撐 不是新牛市的開始

問：過去這個月市場發(fā)生變化的原因是什么?

張憶東：一季度行情或者一季度以內(nèi)的行情，更多是受到風(fēng)險偏好或者風(fēng)險溢價的影響。中期的角度就是，半年或者一年的行情往往和流動性、政策相關(guān)。越是長期越和基本面相關(guān)。

美聯(lián)儲從3號降息降準，一直到16號開始，幾千億美金的QE。到了3月23號美聯(lián)儲開始無限量的QE，突破了以前的那種調(diào)控方法，開始直接向信用市場輸血，開始可以買高評級或者高等級的信用債。

最近有一句話在海外流行“不要與美聯(lián)儲為敵”，感覺美聯(lián)儲現(xiàn)在無所不能一樣，不單單的去為資本市場紓困，它觸角是真正伸到了為實體經(jīng)濟、家庭部門、企業(yè)部門紓困。

3月23號之后，流動性問題不再是全球市場的主要矛盾了，整個流動性開始寬松。

到了4月9號，信用市場的風(fēng)險基本化解，大家不擔(dān)心流動危機了，美聯(lián)儲在資本市場市場扮演上帝的的角色，覺得美聯(lián)儲好像是無所不能一樣，因為現(xiàn)在美國包括歐洲，沒有通脹預(yù)期，也沒有這種像我們擔(dān)心的房價問題。

所以在這種情況下，不只是美聯(lián)儲，央行也是一樣的，感覺它們可以無限的放水，而公共衛(wèi)生事件又制約著實體經(jīng)濟，大家想到你就放水了，是一個貨幣現(xiàn)象。

我們把這個階段的反彈理解為缺乏基本面支撐的，依然認為是個反彈，而不是個新牛市的開始，不認為反彈能夠像美國歷史長牛。

同時我們也看到，3月23日到上一周，三大指數(shù)最大漲幅都已經(jīng)超過了30%。

從收盤價的角度來說，美國標普500也漲了28.5%。基本上你可以理解為這將是一種打引號的牛市，因為我們理解真正的牛市是一個有基本面支撐的，更加可持續(xù)，大家去買的時候可以買入并持有的。

而不像現(xiàn)在，大家覺得還是要做兩手準備，一方面因為你公共衛(wèi)生事件不止，放水不止，所以大家都來玩貨幣現(xiàn)象。 

但同時大家對于基本面的擔(dān)憂的依然在。所以在這種情況下，表現(xiàn)最好的是亞馬遜(AMZN.US)。是半導(dǎo)體，是這些覺得有長期未來的東西。

有資金，但是經(jīng)濟整體上差，這個時候是有夢想的地方，越是有內(nèi)生增長動能，越是容易起泡沫。

A股本周開始可能到5月底 會進入到全球反彈的落后補漲階段

問：在這個時間，如何看 A股的走勢?

張憶東：美股在二季度更多是一種箱體震蕩。標普500可能就是在2600~2900之間10%的空間震蕩，而道瓊斯22,500~ 24,500。

由于也沒有出現(xiàn)超預(yù)期的灰犀牛，灰犀牛最大可能要到三季度，可能就是公共衛(wèi)生事件引發(fā)的南半球，特別是亞非拉或者靠近赤道的這些新興市場債務(wù)危機。隨著后面歐美的復(fù)工復(fù)產(chǎn)，大家對于經(jīng)濟的復(fù)蘇預(yù)期還在，畢竟美國放了那么多水，大家期待它有效果。

我們從3月29號開始寫報告講的是勇敢者的游戲和大智若愚者的機遇，我們是認為3月底開始的，覺得無論想做反彈，還是長期布局，那個時候都應(yīng)該可以考慮逢低配置了。

到了4月上旬，我們又連續(xù)的寫了有關(guān)《冬天的太陽》這樣的一個系列的深度，一直截止到上周末。

我們反而傾向于說，從擇時的角度來說， A股去布局反彈，最好的或者說最舒服的階段已經(jīng)過去了。A股從本周開始可能到5月底，它會進入到全球反彈的落后補漲階段。

而全球反彈落后補漲階段，像中國的A股、港股，這樣子的一些估值洼地，性價比要比歐美要強很多，這一類的資產(chǎn)就會迎來了內(nèi)資和外資的共振，倒不一定只是外資，而是我們要看到內(nèi)資外資的共振。

中國資產(chǎn)更值得期待 二季度財政政策力度會加大

為什么我們說，這段全球反彈的中后期中國資產(chǎn)的表現(xiàn)更值得期待，有三個方面的原因：

一個方面，為什么我們前面反彈的少，因為我們前面政策的力度不如歐美大，以財政政策為例，歐洲像法國、像德國、包括美國，它拿出來 GDP的10~20%進行經(jīng)濟救助。有點像咱們當年的4萬億，我們當年的4萬億，占我們2008年的GDP的比重差不多也是超過了12%。

這一次，到現(xiàn)在為止我們還是穩(wěn)中求進，比較的克制，因為我們首先要進行工復(fù)產(chǎn)。

中國老百姓的儲蓄比歐美強，歐美不去刺激的話真是揭不開鍋，財政政策需要紓困，中國沒有這個事情，所以我們的財政政策在2月份包括3月份基本沒有怎么發(fā)力。

但我們相信隨著一季度的GDP數(shù)據(jù)出來以后，4月17號的會議很明顯的告訴我們要加大整個政策對沖的力度，要保證整個經(jīng)濟進入一個相對平穩(wěn)的狀態(tài)。

所以總體來說，我們傾向于二季度中國的財政政策力度會加大，這是第1點。

第2點，全球的風(fēng)險偏好依然還維持在一個相對樂觀的情緒。

資本是逐利的，不論一些政客或者一些海外的民粹主義者想怎么折騰中國，或者是想要甩鍋給中國，但資本是逐利的，中國資產(chǎn)的性價比現(xiàn)在的確是最好的。從階段性來看，性價比、估值和盈利的匹配度是最好的，比歐美還要強很多。

第3點就看中國經(jīng)濟的韌性。

我們的內(nèi)需市場是全球最大的兩個內(nèi)需市場之一，同時中國的一些新基建、基建，包括一些科技創(chuàng)新以及改革紅利，也就是基本面的韌性和潛力更大。在這個階段，全球其他的國家還在想怎么重啟經(jīng)濟的時候，我們已經(jīng)重啟了，復(fù)工復(fù)產(chǎn)基本上已經(jīng)到了一個相對正常的水平。 

以上三個方面讓我們覺得二季度當全球這一輪的行情進入到一個中后期的時候，中國資產(chǎn)無論是A股還是港股里邊最優(yōu)秀的公司反而成為最亮麗的風(fēng)景線。

但是我要提醒一下，還是把它當做一個低位反彈會比較好，無論是中國資產(chǎn)還是海外資產(chǎn)，把它當做反彈來做可能會比較理性一點，而不是越長越樂觀。

我們到了這個階段可以看到，一直看好的東西已經(jīng)漲了不少了，從擇時的角度來說，最好的布局期其實是在3月底到4月初。

基本面不確定時，越有夢想的地方，越容易上漲 優(yōu)先推科技成長股

現(xiàn)在后知后覺者慢慢就進來了，大家一致看好的，比如說消費、醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)，甚至跟一些基建相關(guān)的，像建材或者說特殊材料，已經(jīng)漲了不少了，甚至有些都已經(jīng)創(chuàng)新高了。

我們反而覺得在現(xiàn)在這個階段是需要精挑細選的，行情也不能夠按照過度樂觀來考慮，反而要考慮以長打短，要考慮結(jié)構(gòu)，用精挑結(jié)構(gòu)來制勝，而不是依靠擇時和倉位。

從結(jié)構(gòu)的角度來說，我優(yōu)先推的是科技成長股。

為什么科技成長股呢?

在有資金，全球流動性充裕，同時基本面的不確定性很大時，越是有夢想的地方，越容易獲得風(fēng)險偏好提升，帶來了一種行情上漲，它的驅(qū)動力是風(fēng)險偏好提升。

所以美股映射A股，對于科技成長股的推動下一個階段會比較明顯。歷史上美股映射A股是透過納斯達克、中概股和我們科技相關(guān)的，包括香港的一些公司、 A股的創(chuàng)業(yè)板，或者一些科創(chuàng)相關(guān)的指數(shù)，他們相關(guān)性非常高。這一次很有意思，從2月份的相對高點到3月23號的相對低點，中國的科技成長股跟美國的納斯達克跌幅差不多，但是現(xiàn)在納斯達克已經(jīng)反彈，最大的漲幅大概30%，而中國才漲了百分之十幾。

而且納斯達克很多的公司都是好優(yōu)質(zhì)的公司，亞馬遜這樣子的，或者說像半導(dǎo)體中，AMD(AMD.US)、英偉達(NVDA.US)等，都在一個歷史的高位，甚至創(chuàng)了歷史新高?，F(xiàn)在這個價位比年初的可能上漲在百分之二三十。

中國的一批資產(chǎn)在3月份跌的時候，很多人擔(dān)心它的估值，但是最近你可以看到美國科技股的市盈率也是貴得要死。

所以我講第1個方面是美股映射。美股映射里面不只是TMT，可能還包括特斯拉為代表的新能源車，代表著制造業(yè)的升級。

第2個方面就是中國的政策對于新基建，對于科技創(chuàng)新，短期內(nèi)能夠保障大學(xué)生的就業(yè)，長期又能夠提高中國效率，特別是跟中國制造2025相關(guān)的東西。

所以無論是中國制造2025，還是說最近一年左右中共中央提出來的新基建，包括人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、數(shù)據(jù)中心等等東西，至少它受到下一階段政策紅利的影響更加明顯。

第3點，就是從交易的角度來說，無論是從上市公司還是從買方的角度，到4月份以后，壞的數(shù)據(jù)基本上就翻篇了，大家開始考慮未來。無論是從中期的政策刺激，還是從長期的產(chǎn)業(yè)前景，可能大家會更加關(guān)注一些增長的動能，反正數(shù)據(jù)出來了，所以上市公司也有意愿來跟大家溝通。從一個博弈的角度來說，三季度的科創(chuàng)板也是有解禁壓力的。

很多科技成長股離年初的位置很近了 A股和港股里面的優(yōu)質(zhì)成長股是可以的

另外一個角度，從年初以來，一二月份也發(fā)了很多科技相關(guān)的ETF，科技成長相關(guān)的主動管理型基金。從買方的角度來說，大家有意愿精耕細作，去找到那些中國最優(yōu)秀的科技上市公司。

我記得在2月下旬的時候也開過一次線上的策略會。我當時就講，拉長了來看我非常看好科技成長，但當時在2月下旬的時候有點熱，大家都有點亢奮。從短期擇時的角度來說，當大家都很亢奮的時候，估值也不便宜的時候，反而要小心，但那時我沒有想到后面還有海外的危機，沖擊很大。

所以你可以看到3月份這些科技成長股都跌了蠻多，甚至有的跌了30%，有些極端的還有40%多的。這也印證了我們當時的一個看法，就是人多的地方反而要謹慎一點，過度亢奮的時候要小心一點?，F(xiàn)在你可以看到，無論是TMT，還是一些新能源車相關(guān)的鏈條，或者一些精密制造相關(guān)的、新材料相關(guān)的東西又離年初的位置蠻近了。

這個時候一季報的利空也釋放得七七八八了，二季度這段反彈的時候，我們是首推優(yōu)質(zhì)的科技成長股，不只是A股，港股里邊的優(yōu)質(zhì)科技成長股也是可以的。

二季度重點是選股

反過來說，要買也難。因為科技成長股魚龍混雜，所以我們希望大家還不如去買一些幫助各位精挑細選后的基金產(chǎn)品，找到最優(yōu)秀的那種科技成長股，否則自己去買很容易買到高位。

現(xiàn)在的A股其實是這一輪從3月23號開始的全球反彈行情的補漲階段，所以越是向上漲，擇時和倉位的有效性意義就不大了，這個時候真的是要看選股的能力了，而不是說現(xiàn)在可以無腦買入，反正是一旦人多的時候，大家都小心一點。

那什么時候布局反彈最好的時機?其實是大家都很恐懼的時候，好東西都很便宜的時候，周圍的人甚至鄰居阿婆都告訴你說不行了，要危機了，千萬不能買股票的時候，那時候從擇時的角度來說是買入股票最好的時候。

可是人性使然，在一個中期基本面不確定的情況下，博反彈是一個反人性的事兒，是一個逆向思維的事情。

那現(xiàn)在大家風(fēng)險偏好起來了，已經(jīng)進入到了行情的右側(cè)了。

行情右側(cè)的時候，倉位不重要，你如果買錯了股票，有可能你博反彈還不如不博。二季度這個階段重要的是選股。

如果說你覺得自己的選股能力不強，最好的方式是以長打短。我看兩三年，2800這個位置依然是一個低位，這毫無疑問。這個時候你如果又耐不住寂寞，想要買點股票，以免被踏空，最好的選擇是專業(yè)的事交給專業(yè)的人，去定投那些最優(yōu)質(zhì)的基金，或者實在不成，你就知道，反正大家耳熟能詳?shù)哪欠N最好的科技成長性的股票，你自己去做定投也可以。

受益流動性改善的行業(yè)龍頭有補漲機會

看兩三年，黃金再漲個30~50%完全有可能

除了科技成長的股票以外，受到流動性改善、風(fēng)險偏好提升的這種貝塔型的行業(yè)龍頭公司應(yīng)該也有一些補漲的機會。包括像券商、保險、地產(chǎn)，這一類的是一個貝塔。

同時有一個東西叫做黃金股，就是貴金屬股票，貴金屬股票坦率說，它不是貴金屬。我從3月25號一直推黃金。

我認為黃金是一個長牛，看兩三年，黃金在這個位置上再漲個30~50%完全有可能，因為黃金是個避險資產(chǎn)，它反映的是一個貨幣現(xiàn)象，它是一個超主權(quán)的貨幣。

黃金股票是一個風(fēng)險資產(chǎn)，它是黃金的貝塔。所以每次當那種風(fēng)險偏好低的時候，有可能黃金漲、黃金股跌，但是風(fēng)險偏好抬升，流動性改善的時候，黃金股漲的會更多，所以這是我講第2類的，貝塔的這種資產(chǎn)。

第3類，圍繞著二季度的政策，特別是傳統(tǒng)型的貨幣政策財政政策，所謂的傳統(tǒng)的財政政策就是基建嘛。這些東西坦率的說，在3月份 ，A股反彈的第一階段，消費、醫(yī)藥以及農(nóng)業(yè)已經(jīng)漲了不少了，甚至基建一些東西也漲了不少，所以后面反而是要精挑細選，而不能夠按照2009年那種所謂的煤飛色舞，來去做博傻。

因為這一次很明顯，中國貨幣政策的空間是有天花板的，一是通脹，二是房價。現(xiàn)在深圳房子有已經(jīng)有所異動了，所以政策彈性最大的地方，反而是一些新基建跟科技成長相關(guān)的東西。

三季度有大國博弈的風(fēng)險 下半年可能出現(xiàn)滯脹預(yù)期

問：在這個時間點，如果從戰(zhàn)略角度來看，是不是一個大的階段性底部，還是說后續(xù)還是有比較大的一個風(fēng)險?

張憶東：坦率的說，我對中期比較謹慎，我講的中期看半年，特別是三季度，快的有可能二季度末，慢了到三季度。一直從三季度到疫苗大規(guī)模普及之前，整個的地緣政治、大國博弈，還是會不斷地影響資本市場。

同時，你剛才提到的那些問題，都是大國博弈中間的一個分支，包括產(chǎn)業(yè)鏈是不是要有一些轉(zhuǎn)移，以及在經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域會不會再起波折，還有像金融，所謂的金融戰(zhàn)、科技戰(zhàn)會不會再起波折?這個是有較大的風(fēng)險。

相比較而言，二季度會更加的溫和一點。因為二季度美國馬上要開始進入復(fù)工復(fù)產(chǎn)，歐洲大概是5月上旬開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)。以中國的經(jīng)驗來看，復(fù)工復(fù)產(chǎn)的初期，公共衛(wèi)生事件都會有反復(fù)的。

所以二季度歐美大概率還是需要中國。我們的醫(yī)療物資對他們很重要。但是反過來說，三季度的確有這種大國博弈的風(fēng)險，有這種政客們甩鍋，更加肆無忌憚的可能性。

因為從張文宏教授以及鐘南山院士的一個判斷，覺得三季度是北半球公共衛(wèi)生事件的低點，也就是公共衛(wèi)生事件對社會經(jīng)濟、人們生活的影響減弱。而同時美國10月份大選，所以三季度這些政客們有可能會在中美這個博弈上面再起波折，這是有可能的。

再加上我剛才講的灰犀牛，因為南半球進入秋冬季節(jié)，像拉美、非洲，公共衛(wèi)生事件更加容易傳播，雖然現(xiàn)在的數(shù)據(jù)已經(jīng)很糟糕了，所以整個三季度新興市場的債務(wù)危機是我們也需要警惕的。

第3個就是滯脹的預(yù)期，倒不是絕對滯脹，而是滯脹的預(yù)期。因為從CPI的角度來說，去年無論是原材料、大宗商品，比現(xiàn)在的位置均值要高，你只是看同比并不高，但是有可能像咱們的2016年四季度一樣，因為供給側(cè)改革，當時我們的去產(chǎn)能非常猛，所以 CPI雖然還沒有起來，但是大家對通脹的預(yù)期開始起來了，特別PPI的預(yù)期很強烈。

同樣，這一次如果公共衛(wèi)生事件沖擊到南半球的債務(wù)危機，很可能對它的生產(chǎn)經(jīng)營有影響，這事實上是一種被動的去產(chǎn)能。所以不排除在下半年某個階段出現(xiàn)了脹的預(yù)期。一旦滯漲預(yù)期開始抬頭，大家對于美聯(lián)儲、央行們無所不能的信仰的就會產(chǎn)生動搖。

疫苗讓病毒實現(xiàn)可防可控 資本市場才能迎來可持續(xù)牛市

所以三季度還是會有全球股市熊市的下半場。從3月底到二季度末，這只是熊市的中場休息，熊市中的反彈。熊市的上半場，你可以看到就是一個快熊股災(zāi)，流動性危機。而熊市的下半場是一個基本面的邏輯，它要挑戰(zhàn)貨幣政策不是一抓就靈，貨幣政策不是說只要印點鈔票，全球就可以進入繁榮。

反而什么時候真正的會出現(xiàn)可持續(xù)的牛市，叫做解鈴還須系鈴人，最關(guān)鍵的還是這次公共衛(wèi)生事件所引發(fā)的全球衰退危機。所以最終的解決要這個病毒可防可控，怎么能夠徹底的實現(xiàn)可防可控，只能是依賴于疫苗。而從疫苗的進展來說，今年年底可能三期臨床，明年上半年在北半球像中國、美國有可能大規(guī)模進行推廣。

所以到那個時候才能夠期待貨幣政策、財政政策對于經(jīng)濟的影響，能夠推動經(jīng)濟可持續(xù)的復(fù)蘇，進而資本市場才能夠迎來一段可持續(xù)的牛市。

否則，在公共衛(wèi)生事件不可防、不可控，特別是不可控的格局下，你要提防著它是不是有第2波、第3波的影響，包括沒有癥狀的這種超級攜帶者，他依然會影響到經(jīng)濟和生活，這種秩序的還是會被大家打亂的。

所以這一次公共衛(wèi)生事件是人類和病毒之間的世界大戰(zhàn)，這次世界大戰(zhàn)結(jié)束之后，就有點像1945年以后，美國、歐洲或者全球才迎來一段很長時間的牛市。

在此之前我們對于大自然、科學(xué)依然要心懷敬畏，社會學(xué)、經(jīng)濟學(xué)只能實現(xiàn)一種貨幣現(xiàn)象，但是貨幣現(xiàn)象是有后遺癥的。

大家要么做擇時的時候，只能是在最悲觀的時候找好資產(chǎn)，而現(xiàn)在慢慢風(fēng)險偏好開始，從你看歐美，它的估值反應(yīng)出來的風(fēng)險偏好已經(jīng)很高了，它的VIX指數(shù)要大幅度的回落了?，F(xiàn)在中國投資者也開始慢慢的樂觀起來了。這反映了這輪全球反彈行情進入中后期了，從做博弈、擇時的角度來說，越是這樣子，你越要心懷敬畏，越要小心，考慮的是我什么時候賣的問題了。反過來說，除非你的風(fēng)險承受力非常強，以及你的資金的考核期限足夠長，這個時候反而容易，就定投。

拉個兩三年的角度來說，A股2800或者2800以下，依然是一個低位水平。你看估值，無論是港股只有個位數(shù)的估值，還是A股，上證50，滬深300也都是在10倍剛剛出頭，所以拉長了來看是可以的，拉長了來看，現(xiàn)在肯定是個底部區(qū)域。

但是，因為我們來股市是要財富的保值增值，并不是因為這整體的估值在一個低位，就盲目的跟隨著市場亢奮，就開始去追高。恰恰相反，還是要有一個理智，以長打短，圍繞著最優(yōu)秀的公司，在他性價比合適的時候去配置。

(編輯：宇碩)