綠城管理申請IPO，代建能否成為第二個社區(qū)服務？

本文來自微信公眾號“億翰智庫”。

關于代建，我們更愿稱它為業(yè)務，而非行業(yè)。

2020年2月28日，綠城中國(03900)旗下代建公司綠城管理向港交所提交招股書，申請上市。雅居樂(03383)也傳出加速分拆旗下代建公司雅城科創(chuàng)，2020年或將成為代建公司上市的元年，綠城管理也將成為中國代建業(yè)務第一股。

隨著房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模和利潤率的逐步見頂，代建企業(yè)迎來發(fā)展機遇，越來越多的企業(yè)開始參與代建業(yè)務。例如金地集團旗下的金地管理，藍光發(fā)展和建業(yè)集團等等。其中，最具競爭力的代建企業(yè)當屬綠城管理。

近年來，綠城管理的代建規(guī)模迅速擴張，銷售規(guī)模增速超過企業(yè)投資的項目。2018年以后，綠城中國代建項目取得的合同銷售面積逐步超過投資項目合同銷售面積，成為中國最大的代建企業(yè)。

本文將從綠城管理的經(jīng)營情況出發(fā)，試圖分析以下問題：

1、代建業(yè)務的核心競爭力是什么？綠城管理為什么可以成為規(guī)模和口碑俱佳的業(yè)內(nèi)標桿？

2、代建業(yè)務的經(jīng)營邏輯是什么？2020年是否將會迎來快速發(fā)展期？未來空間規(guī)模有多大？

3、對比傳統(tǒng)地產(chǎn)投資的項目，代建的優(yōu)劣勢是什么？

4、代建能否成為第二個社區(qū)服務行業(yè)？實現(xiàn)估值的大幅跳增?

一、綠城管理獨角獸是如何煉成的？

綠城代建的發(fā)展及三大優(yōu)勢

1、十年發(fā)展，綠城管理進入4.0時代

綠城管理作為代建業(yè)務的龍頭，脫胎于綠城集團，有十余年的發(fā)展歷史。綠城的代建業(yè)務最早可以追溯到2005年，公司首次通過政府代建開啟輕資產(chǎn)代建模式，并于2010年9月成立綠城建設管理公司，主要服務于政府，幫助地方政府建設保障房等。

2014年，房地產(chǎn)市場開始調整，綠城集團戰(zhàn)略層面上更加注重代建業(yè)務，并于2015年9月收購綠城管理及綠城時代，進一步擴大綠城集團的代建業(yè)務，2015年的綠城中國年報開始披露代建規(guī)模及經(jīng)營情況，代建業(yè)務已經(jīng)成為綠城的主營業(yè)務之一；2016年12月綠城集團收購綠城建設管理的全部股權，并首次提出“代建4.0”標準化管理體系的解決方案，綠城管理代建4.0體系主要包括品質信用協(xié)定與價值分享計劃，綠城管理搭建代建平臺，與各產(chǎn)業(yè)鏈共創(chuàng)價值。在此期間，綠城管理快速發(fā)展，并于2018年，代建項目銷售面積達到414萬方，首次超過綠城投資項目的銷售面積。2020年向港交所披露招股書，擬申請IPO上市，或將成為代建業(yè)務第一股。

圖表：綠城代建業(yè)務十余年發(fā)展歷程與邏輯

資料來源：億翰智庫整理

2、代建獨角獸，規(guī)模與盈利業(yè)內(nèi)領先

歷經(jīng)十余年的發(fā)展，綠城管理已經(jīng)成為全國最大的代建公司，無論從規(guī)模上還是口碑上，綠城管理控股有限公司是業(yè)內(nèi)名副其實的獨角獸。截止到2019年9月30日，公司在中國的84座城市及柬埔寨1座城市擁有262個代建項目，管理總建筑面積6850萬平米。

從收入結構上看，公司主要收入來自商業(yè)代建。2019年前三個季度，商業(yè)代建收入為11.0億元，占總收入的72.7%；政府代建收入為2.6億元，占比為17.2%。

從已簽訂的代建面積上看，截止到2019年三季度末，公司代建的總建筑面積為6846.3萬平米，已建成和在建項目為別為468.1萬平米和3380.6萬平米。其中商業(yè)代建總建筑面積3815.2萬平米，已建成和在建分別為404.3萬平米和1427.2平米，一半以上均處于代建狀態(tài)；政府代建約有三分之一處于代建狀態(tài)，公司儲備的項目資源較豐富。

據(jù)公司招股書披露，2016年至2018年，綠城管理累計簽訂總建筑面積約為4270萬平米，占市場總份額的34.6%，其中2018年新簽訂總建筑面積占市場總份額的比重為41.1%，表明市場集中度仍在不斷提升，而綠城管理的市場份額占絕對優(yōu)勢。

盈利方面，代建業(yè)務是輕資產(chǎn)業(yè)務，主要成本來自人力成本，利潤率高于傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)。從綠城管理的利潤看，2019年前三季度，毛利潤率和凈利潤率分別為44.9%和18.4%，較2018年同期分別下降8.9個百分點和3.1個百分點，但仍遠高于2018年EH50房企32.6%與14.8%的毛利潤率和凈利潤率。相比于其他的代建公司，綠城管理盈利能力也更強，綠城商業(yè)代建能收到銷售額5至7個點的代建費用，其他代建企業(yè)很難做到。主要由于綠城品牌溢價能力更強，其他企業(yè)很難達到。

圖表：2017-2019.9.30綠城管理利潤率情況

數(shù)據(jù)來源：綠城管理招股書，億翰智庫

3、綠城代建屹立于行業(yè)的三大優(yōu)勢：

良好的口碑是代建業(yè)務生存的基礎

綠城管理如何成為全國最大的的代建企業(yè)？

我們認為綠城管理在代建業(yè)務主要有三大優(yōu)勢。

一是公司從事代建業(yè)務時間達十余年，具備豐富的業(yè)務經(jīng)驗。公司在項目選擇和執(zhí)行中，已經(jīng)形成了成熟的選擇標準和執(zhí)行流程。并且綠城將代建業(yè)務很早就提升至戰(zhàn)略層面，在人才儲備、資源儲備方面提早布局準備。代建業(yè)務本質上是一個“管人”的業(yè)務，協(xié)同好每一個產(chǎn)業(yè)鏈公司，為實現(xiàn)一個共同的目標而努力，因此一個標準化的項目執(zhí)行流程是成為龍頭企業(yè)的基礎。

二是綠城在行業(yè)內(nèi)具有較好的口碑和較高的品牌溢價，其中口碑是企業(yè)在代建業(yè)務生存的基礎。綠城是中高端項目開發(fā)商的代表，而中高端項目可以創(chuàng)造出更高的產(chǎn)品溢價，因此對于代建委托方，更愿意與中高端項目開發(fā)商合作，從而獲得更高的利潤。并且綠城產(chǎn)品品質業(yè)內(nèi)口碑好，未來對外銷售有保證。這一項優(yōu)勢對于代建業(yè)務來說最為重要，例如濱江集團也是品牌溢價和行業(yè)口碑較好的企業(yè)，這一優(yōu)勢使其成為代建業(yè)務強有力的競爭者。

三是綠城管理強大的產(chǎn)業(yè)鏈整合協(xié)調能力。綠城建立的4.0體系已逐步形成一個協(xié)同上下游行業(yè)參與者的行業(yè)生態(tài)圈，充分調動上下游資源，而不需要像其他代建企業(yè)一樣進行上下游產(chǎn)業(yè)鏈的收購。該項優(yōu)勢使得綠城能夠無風險利用上下游資源優(yōu)質的服務委托方，使得整個生態(tài)圈受益。此外，在眾多上下游資源方面，綠城管理可以“多中選優(yōu)”，利用行業(yè)內(nèi)優(yōu)質的資源進行代建業(yè)務的擴張。三大優(yōu)勢使得綠城管理成為行業(yè)內(nèi)獨一無二的代建龍頭。

圖表：綠城商業(yè)代建標準化程序

資料來源：綠城管理招股書，億翰智庫

綠城管理作為代建業(yè)務的獨角獸，已經(jīng)走在行業(yè)的前列。對于未來，代建業(yè)務的空間到底有多大？這將決定著綠城管理可以走多遠。隨著綠城代建成功IPO，預計會有更多的房企拆分旗下代建業(yè)務上市，屆時，代建公司能否像物業(yè)公司一樣受到資本市場青睞？

（以下未做特殊說明“代建”主要指“商品房的代建”，不包含政府代建等）

二、代建業(yè)務能夠改變房企“不拿地是死，拿地也是死”的經(jīng)營困局

1、代建與傳統(tǒng)地產(chǎn)本質區(qū)別在于誰是出資方誰承擔經(jīng)營風險

我們回歸到代建業(yè)務本身。代建業(yè)務屬于輕資產(chǎn)業(yè)務，與傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)最本質區(qū)別或者說唯一區(qū)別在于代建業(yè)務理論上不承擔任何經(jīng)營風險，傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)承擔所有的經(jīng)營風險。傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)一般流程主要為投資、開發(fā)、銷售、再投資等主要環(huán)節(jié)，代建業(yè)務基本不參與投資，或者僅為投資提供咨詢意見。因此代建的輕資產(chǎn)屬性決定了代建業(yè)務本質上屬于服務型業(yè)務，代建企業(yè)憑借自身的開發(fā)能力，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)調能力以及品牌能力為出資方（土地方）提供服務，從而賺取管理費和相應報酬。因此代建業(yè)務的工作除了投資環(huán)節(jié)不參與以外，其他部分基本與傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)一致。

與傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)相比，代建業(yè)務不承擔經(jīng)營風險的特點決定了它的優(yōu)勢和不足。優(yōu)勢在于企業(yè)經(jīng)營成本低，投資小，風險低；不足在于低風險帶來的低收益。

2、代建業(yè)務的核心邏輯：平滑行業(yè)周期，改變“不拿地是死，拿地也是死”的經(jīng)營困局

2019年我們提出“代建與其說是賺錢的業(yè)務，不如說是避險的工具”的觀點，認為代建業(yè)務與傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)相比，并不能使公司真正的做強做大，雖然代建業(yè)務的ROE遠高于傳統(tǒng)的地產(chǎn)開發(fā)，但其賺取的絕對利潤相對于傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)來說卻微乎其微。因此我們認為代建對于房企來說并不是賺錢的業(yè)務。而代建更好的作用在于平滑行業(yè)周期，在市場下行階段，利用代建業(yè)務規(guī)避行業(yè)投資風險，并且代建業(yè)務與傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)一樣，需要大量的人才。在下行周期里，可以有效規(guī)避人才流失的風險，不會出現(xiàn)像2019年各大房企裁員的現(xiàn)象，既踐行了企業(yè)的社會責任，又為下一個上行周期的發(fā)展做好人才儲備。在準備判斷市場的情況下，通過自主投資開發(fā)與代建兩條腿走路可以使公司的利益最大化。具體內(nèi)容請參照《代建與其說是賺錢的業(yè)務，不如說是避險的工具》。

然而，隨著房地產(chǎn)市場逐步見頂，未來下行周期將遠多于上行周期，代建業(yè)務平滑周期的作用也會越來越大，因此越來越多的企業(yè)開始涉足代建業(yè)務，有利于企業(yè)未來更好的發(fā)展。目前傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)商面對這樣一個窘境，“拿地是死，不拿地也是死，一個是虧死，另一個是等死”。如果利用代建業(yè)務就能有效避免公司“虧死”或是“等死”，待到上升周期時仍能夠享受市場紅利。

三、代建業(yè)務發(fā)展空間規(guī)模：

一個能看到天花板的業(yè)務，天花板大約在2萬億左右

雖然房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模和利潤逐步見頂為代建業(yè)務快速發(fā)展帶了機會，但其本身存在矛盾，規(guī)模利潤的見頂意味著房地產(chǎn)市場大蛋糕的見頂，而代建也是屬于大蛋糕中的一塊，此外代建業(yè)務低風險低收益的特點決定了代建業(yè)務未來空間不會太大。

主要原因可以總結為三點：一是隨著房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模的見頂，整體的規(guī)模和利潤空間都會下降；二是集中度提升，頭部房企占據(jù)市場份額越來越大，未來可供代建的規(guī)模也會越來越少；三是行業(yè)自身特征決定的，對于開發(fā)業(yè)務來說，每開發(fā)一塊地將減少一塊地，每年的規(guī)模不會疊加不會累計。自此基礎上，關于商業(yè)代建，我們做了一個簡單的測算。

假設一：未來十年，房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模維持在15萬億左右；

假設二：2019年百強企業(yè)全口徑銷售金額集中度為73%，以80%的權益計算，約為58%，假設未來百強企業(yè)集中度穩(wěn)定在65%，并且這部分企業(yè)不會將旗下項目引入代建完成；

假設三：樂觀估計市場份額15%的部分完全由代建企業(yè)建設完成，中性估計剩下的10%由代建企業(yè)建設完成，悲觀估計剩下5%由代建企業(yè)建設完成。

最終得出代建業(yè)務規(guī)模測算表如下：

圖表：未來十年代建規(guī)模測算

資料來源：億翰智庫

未來十年，最樂觀的情況下，每年代建規(guī)模空間為2.25萬億，悲觀情況下不足1萬億。我們認為大概率維持在中性水平位置，未來每年規(guī)模難以突破2萬億。主要因為未來隨著地產(chǎn)行業(yè)總規(guī)模的下降，代建的規(guī)模會進一步壓縮，唯一能夠提升的可能在于代建規(guī)模占比持續(xù)提升，但受制于行業(yè)集中度的持續(xù)提升，這部分比例也難以大幅提升。因此，我們認為代建業(yè)務是一個能看到天花板的業(yè)務，這個天花板大約在2萬億左右。

四、代建業(yè)務上市后的估值，將難以媲美社區(qū)服務行業(yè)

關于代建，我們更愿意稱它為業(yè)務而非行業(yè)，代建業(yè)務僅僅是房地產(chǎn)行業(yè)衍生出來的業(yè)務，未來發(fā)展完全取決于地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，而社區(qū)服務更能稱之為行業(yè)，一個獨立的行業(yè)。從格局上看，代建業(yè)務是無法與社區(qū)服務相比的。為了更加直觀表現(xiàn)代建與社區(qū)服務的差距，我們從資本市場最看重的兩點去比較，一是成長性，二是盈利性。

1、成長性：規(guī)模疊加屬性與增值服務使社區(qū)服務成長性

遠勝于代建業(yè)務

經(jīng)假設估算，樂觀情況下，代建業(yè)務天花板大約在2萬億規(guī)模左右，目前代建規(guī)模已經(jīng)接近萬億規(guī)模，從總量上看還有一倍的增長空間。

從未來的發(fā)展趨勢看，地產(chǎn)規(guī)?？偭康南陆狄约褒堫^房企集中度的提升都限制了代建業(yè)務的增長。反觀社區(qū)服務行業(yè)，兩方面因素決定社區(qū)服務行業(yè)增長空間是確定性事件。一是隨著商品房竣工面積的增加，未來社區(qū)服務規(guī)模和收入的增長是可預見性的。即使隨著房地產(chǎn)市場的放緩，每年竣工面積保持穩(wěn)定甚至呈下行趨勢，社區(qū)服務的規(guī)模還將持續(xù)增長，僅增速放緩。因此社區(qū)服務行業(yè)是一個規(guī)模只會增不會減的行業(yè)，這也是資本市場看好社區(qū)服務行業(yè)的一個重要原因。二是除了在管面積增長外，社區(qū)服務還有一塊重要的業(yè)務內(nèi)容叫做社區(qū)增值服務，為業(yè)主提供定制化的服務，從而增加單位面積收入。這部分業(yè)務收入彈性巨大，單位在管面積收入沒有邊界，收入主要取決于服務商的服務內(nèi)容以及業(yè)務能力，這也是未來衡量服務商的重要指標。從2019年公布年報的21家社區(qū)服務商數(shù)據(jù)上看，總在管面積21.6萬億平米，總收入規(guī)模529.1億元，分別較2018年底增長27.8%和45.4%因此從成長性的角度來看，社區(qū)服務行業(yè)遠勝代建業(yè)務板塊。主要原因可以歸結為兩個方面，一方面由于社區(qū)服務的增長是呈累加式的，每年的規(guī)模只會增加不會減少，而代建業(yè)務和地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模是高度關聯(lián)的，特點也是高度一致的，開發(fā)可能一年比一年少，而且只能單次計算規(guī)模，未來必然會進入下行通道，只是時間問題。另一方面，社區(qū)服務的服務內(nèi)容種類越來越多，單位面積收入也會持續(xù)增加，而代建業(yè)務盈利模式相對較為固定，主要以管理費和超額收益為主，未來增長的空間極為有限。圖表：地產(chǎn)開發(fā)與社區(qū)服務面積關系示意圖

資料來源：億翰智庫

2、盈利性：不同發(fā)展階段決定了代建業(yè)務的盈利能力暫時領先于社區(qū)服務

假設未來代建業(yè)務的銷售規(guī)模可以達到2萬億，但2萬億并不等于代建業(yè)務收入。綠城管理屬于行業(yè)內(nèi)管理費用較高的企業(yè)，目前可以做到5%-7%。因此假設代建企業(yè)營業(yè)收入為代建銷售額的5%，則每年不會超過千億元，而且隨著代建規(guī)模的下降，千億的收入規(guī)?？赡懿粫掷m(xù)很長時間，將會進入下行通道，這也就意味著代建業(yè)務領域不會產(chǎn)生收入規(guī)模超過千億的企業(yè)。相比于地產(chǎn)開發(fā)規(guī)模來說，每家企業(yè)能夠分到的代建市場份額微乎其微。利潤方面，綠城管理作為代建業(yè)務里的獨角獸，其溢價能力在業(yè)內(nèi)首屈一指。2018年，綠城管理毛利潤率和凈利潤率分別為53.8%和21.5%，并且呈下行趨勢。假設未來凈利潤率維持在20%左右，未來整個業(yè)務板塊凈利潤規(guī)模不足200億元。

對比社區(qū)服務行業(yè)，從2019年公布的年報來看，21家上市的社區(qū)服務商總收入規(guī)模為529.1億元，凈利潤為70.4億元，分別同比增長45.4%和50.0%，凈利潤率為13.3%，較2018年提升0.4個百分點。其中雅生活凈利潤率最高，超過25%，浦江中國最低為4.3%。由于不同企業(yè)服務社區(qū)類型的不同以及增值服務發(fā)展程度的不同，造成企業(yè)間盈利能力差異較大。因此從整體盈利能力看，目前代建業(yè)務可能略強于社區(qū)服務，但是隨著社區(qū)服務業(yè)務的成熟，整體的利潤率將快速提升。除此之外政策的影響也很大。代建業(yè)務本質上是房地產(chǎn)業(yè)務的延伸，其盈利能力和發(fā)展空間與地產(chǎn)業(yè)務是息息相關的。政策對地產(chǎn)的趨嚴也限制了代建業(yè)務規(guī)模和利潤的增長。而社區(qū)服務與人民的美好生活高度關聯(lián)，本次衛(wèi)生事件讓我們更加認識到優(yōu)質社區(qū)服務的重要性，因此對于社區(qū)服務未來政策將趨向利好。因此政策的方向也決定了兩個業(yè)務未來規(guī)模和利潤的最終歸屬。

總體來看，兩個業(yè)務板塊都屬于輕資產(chǎn)業(yè)務，通過服務創(chuàng)造價值，但是代建業(yè)務的業(yè)務技能強于社區(qū)服務，主要原因是當前社區(qū)服務更多集中于基礎的物業(yè)服務，服務溢價較低，隨著增值服務規(guī)模的提升以及管理效率的提升，社區(qū)服務的盈利能力有較大的提升空間。

圖表：2018-2019年21家上市物業(yè)企業(yè)經(jīng)營表現(xiàn)

資料來源：企業(yè)年報、億翰智庫

綜上，無論是未來規(guī)模的成長空間還是盈利能力，社區(qū)服務都給予資本市場無限象限的空間，而代建業(yè)務的天花板決定了代建業(yè)務估值水平永遠達不到社區(qū)服務的水平。

(編輯：李國堅)