張憶東：全球反彈的補漲高潮臨到中國資產

本文來自微信公眾號“張憶東策略世界”，作者：張憶東。文中觀點不代表智通財經觀點。

投資要點

一、本輪全球反彈的邏輯、行情演繹以及我們觀點的回顧

本輪全球股市反彈的邏輯：“不要與美聯(lián)儲為敵”的信仰重新確立，全球風險偏好顯著改善，主要經濟體政策刺激的利多，暫時壓過衛(wèi)生事件和基本面利空。

二、全球此輪反彈進入落后補漲階段，A股和港股有望迎來補漲的高潮

2.1、美股是此輪全球反彈的領頭羊，但已經貴了，后續(xù)數(shù)月大概率是區(qū)間震蕩、個股行情分化。三季度新興市場債務危機及滯脹預期，或引發(fā)熊市下半場。

2.2、全球反彈的時間窗口仍未結束，性價比高的新興市場將受追捧，A股和港股將獲得內資和外資共振的補漲機會：當前無論是橫向還是縱向估值，或是衛(wèi)生事件控制及復工復產的情況，A股和港股在全球都更具性價比。

2.3、中國資產補漲高潮的催化劑，是中國經濟刺激政策加碼、政策蜜月期。1）4月17日政治局會議強調，加大宏觀對沖力度。

2）今年政策或更似2014年的托而不舉而非2009年式的強刺激，維護經濟發(fā)展和社會穩(wěn)定大局。1季度GDP增速-6.8%，政治局會議對經濟目標節(jié)奏仍強調穩(wěn)中求進，確保完成決戰(zhàn)決勝脫貧攻堅目標任務，沒有強求GDP高目標。

3）政策導向體現(xiàn)結構性亮點，有助于科技成長、有業(yè)績彈性的內需消費和基建股在二季度更富彈性：政策傾向保就業(yè)、惠民生、調結構，強調擴大內需、加強傳統(tǒng)基礎設施和新型基礎設施投資和擴大戰(zhàn)略新興產業(yè)投資。

4）經濟下行、金融數(shù)據(jù)低位改善、政策組合拳加碼，則股市有望出現(xiàn)一段月度級別反彈。

2.4、中國資產補漲行情，將得益于美國科技股行情的映射。錢多、短期經濟糟糕、有夢想的地方容易起泡沫，后續(xù)反彈，我們首推中國優(yōu)質科技成長股。

1）美股的科技股大漲對中國資產存在一定的映射關系，中概股、標普500信息技術指數(shù)表現(xiàn)和創(chuàng)業(yè)板指存在高相關性。2）美股科技股，包括亞馬遜、奈飛、英偉達AMD為代表的TMT龍頭及特斯拉在本次反彈中表現(xiàn)亮眼。

三. 投資策略：博反彈是勇敢者的游戲，布局長期價值是智慧者的機遇

3.1、低位布局反彈的最佳階段已過去，如不愿意參與反彈，就需要多一份耐心，要么等待三季度；要么放棄擇時，圍繞股息率等安全邊際來長線布局。

3.2、如繼續(xù)參與反彈，勝負手是優(yōu)選結構，圍繞盈利彈性和政策彈性找機會

1）首推優(yōu)質成長股龍頭——美股映射、風險偏好提升+精選具備盈利彈性的阿爾法。其中，A股優(yōu)選中長期產業(yè)空間巨大的 TMT、新能源車產業(yè)鏈；

港股側重中短期業(yè)績高增長確定的互聯(lián)網、物業(yè)、教育、消費等；

2）其次，受益于流動性、風險偏好改善的高貝塔行業(yè)，繼續(xù)推薦黃金和黃金股，A股推薦券商；港股優(yōu)選地產、保險；

3）第三，大基建、消費服務等受益于政策刺激的領域，精選業(yè)績彈性個股

風險提示：全球經濟增速下行；中、美貨幣政策寬松不達預期；大國博弈風險

報告正文

一、回顧：本輪全球反彈的邏輯及行情演繹

1、本輪全球股市反彈的邏輯：“不要與美聯(lián)儲為敵”的信仰重新確立

資產價格的反彈支撐體現(xiàn)在：美聯(lián)儲從“最后貸款人”向“全能超人”的轉變形成的“不要與美聯(lián)儲為敵”信仰，全球風險偏好顯著改善，主要經濟體政策刺激的利多，暫時壓過衛(wèi)生事件和基本面利空。

隨著前期大跌過程中杠桿資金作為流動性的消耗著逐漸離場，美聯(lián)儲作為流動性提供者開始介入。在 3月23日推出無限量QE計劃之后，美股開啟反彈之旅。此后，3月27日兩萬億美元經濟紓困方案、4月6日產油國就減產協(xié)議協(xié)商開展，日本安倍晉三表示將推出108萬億日元刺激計劃，4月9日美聯(lián)儲2.3萬億美元的貸款方案公布（支持中小企業(yè)+購買部分垃圾債），美股一路走高。

由此，美聯(lián)儲的資產負債表在本次沖擊下迅速擴張，截至4月13日擴張至6.27萬億美元。所以，我們看到美國金融市場：1）流動性愈發(fā)改善：LIBOR-OIS息差3月27日達到高位的137.9 bps之后不斷下滑，截至4月17日，該數(shù)值下降至105.9 bps；2）信用市場的壓力大幅減?。喊涂巳R美國高收益利差在3月24日高達10.8%，此后該數(shù)值一路下滑，截至4月17日收盤至7.05%。3）投資者情緒慢慢改善：VIX指數(shù)在3月18日一度觸及85.47后逐漸回落，截至4月17日收盤38.15。

二、全球此輪反彈進入落后補漲階段，A股和港股有望迎來補漲的高潮

2.1、美股是此輪全球反彈的領頭羊，但已經貴了，后續(xù)數(shù)月大概率是區(qū)間震蕩、個股行情分化

美股帶動全球股市反彈，領跑主要發(fā)達市場股市和大類資產，回顧本輪全球股市反彈，從3月23日至4月17日標普500指數(shù)按照收盤價算已經反彈了28.5%。但是盈利預期還在下調，美股預測市盈率又回到偏貴的水平：

首先，隨著財報季啟動，美國上市公司盈利預測面臨新一輪的猛烈調整是大概率事件。她周報里面說，截至4月17日，根據(jù)Bloomberg統(tǒng)計的標普500指數(shù)2020年一致預期EPS增速已經下降為-11.3%。1）美國經濟衰退概率大幅提升，研究的美國衰退概率模型顯示，美國經濟將在未來12個月步入衰退的概率從2月份的33%升至3月的100%。2）實際披露的Q1財報弱于預期。截至美東時間4月16日，標普500指數(shù)成分股中已披露一季度的40家公司相較于2019Q1凈利潤同比下降32.66%。分行業(yè)來看，除非日常生活消費品業(yè)（同比增長6.13%）和醫(yī)療保?。ㄍ仍鲩L4.26%）外，其余行業(yè)凈利潤均有所下降，其中金融業(yè)盈利下滑最為嚴重，相較于2019Q1，2020Q1金融業(yè)凈利潤同比下降53.01%，嚴重遜于預期。

其次，隨著業(yè)績預期的大幅下調和美股反彈，美股的估值又回到偏貴的狀態(tài)，標普500動態(tài)市盈率重新回到歷史相對高位。——截至4月17日，標普500預測市盈率為21.3倍，高于上周五的20倍，高于1990年以來的3/4分位數(shù)。標普500市盈率（TTM)為18.9倍，高于上周五的18.4倍，處于1990年以來的中位數(shù)附近。

——截至4月17日，除醫(yī)療和金融外，其余行業(yè)預測市盈率均位于1990年以來的較高分位數(shù)：當前能源業(yè)預測市盈率處于1990年以來的最高水平，非核心消費品預測PE處在1990年以來的98%分位數(shù)水平，公用事業(yè)處在94%分位數(shù)水平，工業(yè)為90%，核心消費品為89%，房地產為88%，信息技術為84%，電信服務為73%，原材料為65%；金融預測市盈率處在1990年以來的45%分位數(shù)水平，醫(yī)療處在40%分位數(shù)水平。

但是，美股股災之后的反彈動能在于財政和貨幣政策大刺激，而短期超常規(guī)政策刺激對美股風險偏好的提升將會有慣性，未來1個多月美股大概率是區(qū)間強勢震蕩、個股行情分化。

——“不要對抗聯(lián)儲”的信仰將繼續(xù)支撐美股股價。美聯(lián)儲扮演“全能超人”，對金融、經濟進行全方位紓困，意味著美國金融政策背后的理論已從傳統(tǒng)貨幣理論轉為MMT現(xiàn)代貨幣理論，實現(xiàn)了貨幣與財政政策的無縫對接的協(xié)同，將主權債務貨幣化、財政赤字貨幣化。

——這就是為什么最近美國股市在主要的股市中間反彈幅度是最大的， 貨幣政策空間越大，市場對于貨幣空間的反應越敏感；這就是為什么不要指望美國股市在二季度出現(xiàn)大的調整，或者說，類似于2015年 A股有三段股災。

——美股什么時候進入熊市下半場？除非美聯(lián)儲這樣看上去無所不能的光輝形象受到了挑戰(zhàn)，或者說大家意識到聯(lián)儲放水也沒用了。我們提出的兩只“灰犀?！庇绕涫切屡d市場債務危機和風險，最快二季度末三季度才會到來。

2.2、全球反彈的時間窗口仍未結束，性價比高的新興市場將受追捧，A股和港股將獲得內資和外資金共振的補漲機會

歐美股市股災之后的反彈未來1-2月進入震蕩階段，而美、歐現(xiàn)階段“超級大放水+衛(wèi)生事件式經濟休克”的格局下，海外資金將愿意到新興市場的估值洼地市場抄底，尤其是衛(wèi)生事件最先得到控制、估值處于全球洼地的A股和港股的中國優(yōu)質權益資產。

港股估值處于歷史低位。截至4月17日，恒指預測PE為10.6倍，低于2005年7月以來的1/4分位數(shù)，恒生國指預測PE為8.3倍，處于2005年7月以來的1/4分位數(shù)和中位數(shù)之間；恒生指數(shù)PE TTM為9.9倍、PB為1.0倍，恒生國指PE TTM為7.8倍、PB為1.0倍，二者PE TTM和市凈率均低于2002年以來的1/4分位數(shù)。

A股資產性價比高。截至4月17日，滬深300股息率-十年期國債收益率為-0.35%，處于2015年以來的93%分位數(shù)水平。上證綜指PE-TTM倒數(shù)為8.3%、全部A股PE-TTM倒數(shù)6.0%，高于2倍10年期國債收益率5.1%。

從北上資金看外資抄底積極性。A股2月21日至3月23日，北上資金大幅流出1080億元，但3月底美國流動性危機緩解之后，外資開始回流。尤其是0415-0419這一周，陸股通凈流入金額300.2億元人民幣，主要流入食品飲料、家電和醫(yī)藥等行業(yè)優(yōu)質資產。

2.3、中國資產補漲高潮的催化劑，是中國經濟刺激政策加碼、政策蜜月期

首先，1）GDP數(shù)據(jù)顯示經濟增速低位下行壓力大，0417政治局會議加大宏觀對沖力度，所以，在通脹和房價反彈之前，政策托底力量還會加強。

公布的1季度GDP -6.8%顯示了當前經濟增速低位下行壓力大，后續(xù)為了保就業(yè)、兼顧長期發(fā)展質量和短期經濟穩(wěn)定的政策托底的力量還會加強。

0417政治局會議對于經濟形勢的判斷：“極不尋常”。相比3月27日對于經濟形勢判斷的表示——經過全國上下和廣大人民群眾艱苦努力，衛(wèi)生事件防控取得階段性重要成效，經濟社會秩序加快恢復，4月17日政治局會議對于經濟形勢判斷的表述為：今年一季度極不尋常。

0417政治局會議強調加大宏觀對沖力度。在3月份“加大宏觀政策”的基礎上，本次會議強調“更大的宏觀政策力度”。雖然仍是積極財政+穩(wěn)健貨幣。其次，今年政策或更似2014年的托而不舉而非2009年式的強刺激，維護經濟發(fā)展和社會穩(wěn)定大局：

公布的1季度GDP -6.8%，體現(xiàn)不強求GDP目標；4月17日上午十點，國家統(tǒng)局披露了2020年一季度GDP數(shù)據(jù)：2020 年 1 季度實際 GDP 同比為-6.8%，季調環(huán)比-9.8%。三大產業(yè)GDP同比增速分別為-3.2%、-9.6%和-5.2%。對于這次披露的GDP數(shù)據(jù)，有三個方面值得關注：一方面，充分體現(xiàn)了實事求是的政策態(tài)度，不打腫臉充胖子，不強求GDP目標，所以，不要期待2009年強刺激重演；

中共中央政治局召開會議，對經濟目標完成節(jié)奏措辭調整、強調“房住不炒”1）經濟目標完成的節(jié)奏措辭有所調整。3月27日的表示為，“確保實現(xiàn)決勝全面建成小康社會、決戰(zhàn)脫貧攻堅目標任務?！钡?月17日的“確保完成決戰(zhàn)決勝脫貧攻堅目標任務，全面建成小康社會”可以看出，經濟建設目標更加強調穩(wěn)中求進。

2）進一步明確 “房住不炒”底線不動搖。精細化精準化“因城施策、因企施策”，不做強刺激，維持房地產市場的健康發(fā)展秩序。

3）做好長期應對的準備。保持我國產業(yè)鏈供應鏈的穩(wěn)定性和競爭力，促進產業(yè)鏈協(xié)同復工復產達產。

第三，GDP數(shù)據(jù)和政策方向體現(xiàn)了結構性亮點，0417政治局會議強調經濟高質量發(fā)展、積極擴大內需、加強傳統(tǒng)基礎設施和新型基礎設施投資和擴大戰(zhàn)略新興產業(yè)投資：

從GDP數(shù)據(jù)中看到結構性亮點。2020年一季度GDP初步的核算結果來看，信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)同比增長13.2%

0417政治局會議強調：堅持以改革開放為動力推動高質量發(fā)展，擴大戰(zhàn)略性新興產業(yè)投資，加強傳統(tǒng)基礎設施和新型基礎設施投資。在政策刺激的同時，會議也強調“提高資金使用效率，真正發(fā)揮穩(wěn)定經濟的關鍵作用”；在對外開放上，提出“要堅定擴大對外開放，保障國際物流暢通，嚴把防疫物資出口質量關，推動共建“一帶一路”高質量發(fā)展”。

著重強調了保就業(yè)保民生、明確“擴大居民消費，適當增加公共消費”。所以，二季度仍在政策蜜月期，只是政策方向更偏保就業(yè)、惠民生、調結構。

這些有利于反彈階段科技成長的表現(xiàn)、內需消費和有業(yè)績彈性的基建股。

與當前相似，2014年2季度股市相關的改革創(chuàng)新措施紛紛推進。1）2014年5月9日，國務院發(fā)布《國務院關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》，亦稱"新國九條"。根據(jù)當時主流輿論的認知：1）“新國九條”體現(xiàn)了黨中央、國務院對資本市場改革發(fā)展的高度重視，從國務院層面對資本市場下一階段發(fā)展進行頂層規(guī)劃再設計及制度重構，將全面釋放資本市場改革紅利。2）"新國九條"的發(fā)布，標志著中國資本市場中小投資者權益保護有了綱領性文件，從頂層設計上完善市場功能，是資本市場發(fā)展的重要里程碑。

2）2014年4月10日，滬港通由證監(jiān)會正式批復開展互聯(lián)互通機制試點。

3）鼓勵私募投資基金開戶入市。

其次，與當前相似，金融數(shù)據(jù)2014年二季度也是低位改善。2014年3月到6月，M2同比增速分別為12.1%、13.2%，13.4%和14.7%；M1同比增速分別為5.4%，5.5%、5.7%和8.9%。

2.4、中國資產補漲行情，將得益于美國科技股行情的映射

錢多、短期經濟糟糕、有夢想的地方容易起泡沫，后續(xù)反彈，我們首推中國優(yōu)質科技成長股。

美股的科技股大漲對中國資產存在一定的映射關系，體現(xiàn)在，比如中概股、標普500信息技術指數(shù)表現(xiàn)和創(chuàng)業(yè)板指存在高相關性。我們以創(chuàng)業(yè)板指來衡量A股綜合科技股的走勢，可以發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板指和標普500信息技術指數(shù)、中概股走勢具有高度相關的相關性。在前期最大區(qū)間下跌中，中概股指高位下跌21.7%（20200220-20200323），創(chuàng)業(yè)板指下跌20.1%（20200225-20200323）；在本輪反彈中（20200324-20200417）中概股漲幅15.1%，創(chuàng)業(yè)板指漲幅（10.6%）落后，有一定補漲空間，但是亮點在于結構分化。

美股科技股，包括亞馬遜、奈飛、英偉達AMD為代表的TMT龍頭及特斯拉在本次反彈中表現(xiàn)亮眼。科技股中本輪美股反彈（20200324-20200417）中，1）前期受挫于衛(wèi)生事件的供應鏈承壓的半導體行業(yè)取得了較為明顯的漲幅，這其中包括：拉姆研究(LAM RESEARCH，漲幅44.6%)、科天半導體(KLA CORP，漲38.5%)、英偉達(NVIDIA，漲幅37.4%)等；2）新能源汽車代表特斯拉在此期間大漲73.6%。3）此外，在衛(wèi)生事件中需求大增的電商、云計算、軟件等相關公司在反彈中亦保持彈性，微軟公司(MICROSOFT)上漲31.34%，Paypal上漲31.2%，亞馬遜上漲24.8%。

三、投資策略——博反彈是勇敢者的游戲，布局長期價值是智慧者的機遇

3.1、低位布局反彈的最佳階段已過去

如不愿意參與反彈，就需要多一份耐心，要么等待三季度；要么放棄擇時，圍繞股息率等安全邊際來長線布局。我們在3月29日《勇敢者的游戲和大智若愚者的機遇》報告開始提醒——短期行情不穩(wěn)定，博反彈是勇敢者的游戲；長期價值凸顯，是大智若愚者的機遇。因為短期的反彈，往往是基于風險偏好和流動性的改善，而中長期可持續(xù)的行情往往取決于基本面。

未來半年，全球經濟衰退風險依然是大概率，所以，我們還不能把行情界定為新一輪牛市。在基本面趨勢不明朗的時候博反彈，往往需要逆向思維、反人性、財富險中求，所以，這只是適合勇敢者的游戲。畢竟，在疫苗普及之前，全球衛(wèi)生事件仍可能反復沖擊經濟和社會生活，外部政治、經濟環(huán)境復雜嚴峻，“去中國化”的海外民粹逆流興起，這些仍將導致資本市場短期波動。

所以，如果沒有風險承受能力，沒有足夠長的資金考核期限，盲目抄底博反彈往往會導致投資節(jié)奏錯誤、更低位止損、財富受損。即使有風險承受能力的勇敢者，也分為有沒有擇時能力、擇股能力，總之，沒有金剛鉆別攬瓷器活。

展望更長期，隨著全球主要經濟體新一輪的經濟刺激政策，隨著全球主要經濟體對衛(wèi)生事件防控的升級，特別是疫苗的進展，全球有望避免類似上世紀30年代的大蕭條，優(yōu)質資產的長期價值將開始凸顯。所以，全球的主權基金、養(yǎng)老金、社保、Family office等機構“長錢”應該慢慢地樂觀起來，根據(jù)歷史規(guī)律：危中有機，危機是長期逢低買入優(yōu)質資產的好時機。

首先，以1987年股災為例，美國核心資產在股災后依靠盈利驅動長牛。1987年股災，標普指數(shù)在兩年后才回到股災前的高位，但是，股災對美股核心資產股價的影響，最終只是長期牛市途中的一個小波折。比如，百事、迪士尼、默克、麥當勞、強生、沃爾瑪?shù)鹊却硇云髽I(yè)，PE都沒有回到87年股災高點，但EPS驅動下，1989年的股價遠遠超過87年的頂點。

其次，次貸危機為例，在危機第四階段“救火期”買入美股核心資產，長期漲幅巨大。2008年金融危機對美國股市的核心資產而言，也是場考驗，有些公司類似雷曼兄弟這樣的百年老店破產了，對于活下來的反而更強大。

第三，2008年下半年或者2015年四季度在歷史底部區(qū)域，逢低長線布局A股和港股的核心資產，雖然短期可能因為市場風險而繼續(xù)下跌，但是，經過1-2年的耐心守候，最終長線投資者都獲得了巨大的超額收益。 哪些板塊在今年后續(xù)的市場中具有較高的布局價值？

3月底到4月中旬，低位布局二季度反彈的最佳階段可能已經過去，目前風險偏好已經有所抬升，市場一致看好的資產已經不便宜。醫(yī)藥、消費等優(yōu)質公司重新回到了相當高位，建材等受益于政策刺激的個股也反彈明顯。

一方面，對于風險承受能力較弱的投資者，可以不參與反彈，但是，提醒的是，需要多一份耐心，不要行情越上漲越樂觀越貪婪，最終高位追進去買單；建議以長打短、放棄擇時，圍繞我們長期看好的中國核心資產進行長線布局，或者圍繞著優(yōu)秀基金經理管理的股票型基金定期定投。3.2、如繼續(xù)參與反彈，勝負手是優(yōu)選結構，圍繞盈利彈性和政策彈性找機會

第一，首推優(yōu)質成長股龍頭——美股映射、風險偏好提升+精選具備盈利彈性的阿爾法，A股成長股優(yōu)選中長期產業(yè)空間巨大的 TMT、新能源車；港股側重中短期業(yè)績高增長確定的互聯(lián)網、物業(yè)、教育、消費

A股TMT、特斯拉產業(yè)鏈相關標的有望得到美股的映射；

A股新能源車從政策的角度：1）國務院常會再提支持新能源車發(fā)展，行業(yè)成長主旋律不改。2020年4月3日，根據(jù)國務院常務會議，新能源汽車購置補貼和免征收稅將延長2年至2022年。2）工信部強調：加快5G網絡、物聯(lián)網、大數(shù)據(jù)等新型基礎設施建設。工業(yè)和信息化部產業(yè)政策與法規(guī)司司長許科敏4月16日表示，激發(fā)內需市場活力，發(fā)揮“互聯(lián)網+”的作用，……加快5G網絡、物聯(lián)網、大數(shù)據(jù)、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網、智慧城市等新型基礎設施建設。

港股互聯(lián)網（興證海外TMT，洪嘉駿、李文靜）：互聯(lián)網廣告需求預計減弱，游戲依舊維持增長，出海的中國手游中多款游戲收入創(chuàng)新高。OTA領域，清明旅游數(shù)據(jù)顯示局部地區(qū)旅游市場已漸顯強力恢復跡象。

港股教育（興證海外教育宋婧茹）：按照PE、PEG、EV/EBITDA方法綜合估值，認為在板塊個股平均保持年20%-30%的凈利潤增速下估值區(qū)間在20-30倍以內是較為合理的水平，現(xiàn)在板塊估值已被明顯低估。

港股物業(yè)：在業(yè)績的可預測性較強、穩(wěn)定性較強的行業(yè)中尋找高增長的標的

港股消費：掘金遠期空間大的消費類龍頭公司為何要掘金優(yōu)質成長龍頭？一季報預警顯示，以創(chuàng)業(yè)板指為代表的大市值公司業(yè)績穩(wěn)定性更強。在剔除溫氏股份、樂視網后，創(chuàng)業(yè)板一季報凈利潤預計同比下降32%，其中0-10億市值公司一季報凈利潤同比下降138%、10-50億市值公司同比下降52%，100-300億市值公司同比增長7%、300-500億市值公司下降12%，大于500億市值公司同比增長12%。

其次，受益于流動性、風險偏好改善的高貝塔行業(yè)，繼續(xù)推薦黃金和黃金股，A股推薦券商，港股優(yōu)選地產、保險。

看好黃金的表現(xiàn)以及因此受益的黃金股。1）展望未來1年，全球貨幣寬松來應對經濟衰退將是大概率，面對“流動性改善而經濟下行”的前景，黃金相對其他資產有望率先重返牛市通道。2）長期來看，金價有希望挑戰(zhàn)歷史新高并達到難以預測的高度。展望2、3年，此次美聯(lián)儲救助美國危機透支了信用、增加了美元的不確定性、提升了通脹風險，超主權貨幣的黃金有望進一步發(fā)揮其貨幣屬性和避險功能。3）第三，短期不排除因為黃金交易擁擠而導致震蕩調整，正是逢低買入的良機。黃金的短邏輯，是看投資者的博弈行為，有時候會受到羊群效應的影響。4）最后提醒的是，黃金股的表現(xiàn)可能和黃金的表現(xiàn)并不一致，二者資產屬性不同。黃金股是風險資產；而黃金是避險資產。歷史上看，當避險情緒主導時，黃金上漲而黃金股可能跟隨股市下跌；在流動性危機階段黃金下跌，而黃金股跌幅更大。當“資金充裕+風險偏好平穩(wěn)+基本面避險”的階段，黃金股往往大幅領先黃金。

立足于高彈性，A股券商股性價比高。當前A股非銀金融（9%）行業(yè)市盈率TTM處于相對較低分位數(shù)水平（括號內為其分位數(shù)數(shù)值）。

低估值高分紅港股地產股（興證海外地產，宋?。?/strong>截止目前板塊估值為2019A/2020E為5/4倍PE，當前平均股息收益率超過7%，估值凸顯吸引力。房企2020年銷售目標平均增速約10%，預計二三季度將普遍加大推貨力度，目前居民購房的需求有所延遲，銷售后半年有望迎來反彈。

港股保險股。前期受挫于避險情緒和寬松貨幣政策導致的美債收益率的下降。隨著后續(xù)海外需求恢復、新興市場風險暴露，QE對通脹的后遺癥將會逐漸體現(xiàn)，屆時美債收益有望走高，保險股將受益。此邏輯可能會一個月的時間窗口體現(xiàn)在股價中。第三，大基建、消費服務等受益于政策刺激的領域，精選業(yè)績彈性個股

基建方向：日前，各省市有關基建的政策相繼出臺。其中5G基礎設施、特高壓、城際高速鐵路和城際軌道交通等為基建的主要發(fā)力方向，沿著相關方向進行布局。

消費方向：沿著消費服務領域尋找標的。

四、風險提示

全球經濟增速下行；中、美貨幣政策寬松不達預期；大國博弈風險。

附錄：中期要警惕“灰犀?！保盒屡d市場債務危機

A.1、亞非拉等新興市場的衛(wèi)生事件升級，其醫(yī)療資源、防控措施堪憂

“全球衛(wèi)生事件的控制，不取決于控制的最好的國家，也不取決于控制的最早的國家，而是取決于控制的最差的國家?！薄獜埼暮?/p>

首先，越來越多的亞非拉新興市場國家的新增確診案例開始上升。截至4月18日；新興市場國家墨西哥和巴西等，新增確診趨勢開始迅速上升，拐點仍未出現(xiàn)。其次，亞非拉新興市場國家在檢測方面的能力較為欠缺，可能存在大量未確診案例。第三，新興市場國家醫(yī)療資源相較于發(fā)達國家更為脆弱。根據(jù)柳葉刀雜志所載文章[1]，2016年全球醫(yī)療可及性和質量指數(shù)地圖顯示，印度、孟加拉國、尼日利亞等所在的南亞、東南亞及非洲地區(qū)醫(yī)療可及性和質量指數(shù)較低。

A.2、衛(wèi)生事件導致全球經濟階段性停擺，新興市場經濟作為全球化最脆弱的一環(huán)而難逃衰退

首先，新興市場經濟體經濟結構單一，內需不足、嚴重依賴出口，特別是過度依賴資源或農礦產品出口。近年來，新興市場國家凈出口占GDP的比重雖然有所下降，但仍高于發(fā)達國家。

其次，衛(wèi)生事件沖擊下，大宗商品價格受需求的壓制而大幅調整，巴西、智利等大宗商品出口國均面臨較大壓力。由于拉美私人部門外部融資中外債占比較高，且對大宗商品依賴較高，整體經濟前景壓力可能較大。而從對大宗商品的具體暴露程度來看巴西、智利、哥倫比亞、俄羅斯、印尼均面臨較大壓力。

A.3、新興市場的債務狀況存憂，衛(wèi)生事件或引發(fā)新興市場債務危機

首先，新興市場危機的傳統(tǒng)模式正在啟動

經常項目惡化往往是新興市場債務問題的前兆，新興市場依賴于國際貿易，此次衛(wèi)生事件導致全球需求大幅下滑，導致新興市場的經常賬戶惡化，進而國民流量性收入減少，從而會直接使得債務問題開始突出。

匯率貶值是新興市場債務問題的加速器，使得新興市場的外債和通脹同升。外幣計價的債務占比較高是新興市場的重要特征，所以其債務壓力會隨著本幣貶值而升高，匯率貶值引起國內的通貨膨脹。

通脹背景下，央行采取緊縮性的貨幣政策打壓通脹，同時會抑制國內需求。所以新興市場往往體現(xiàn)出“經濟下行、貨幣反而收緊”的特征。根據(jù)興證宏觀團隊的研究，從2000-2018年阿根廷，土耳其，印度，巴西，印尼等國的政策利率和匯率呈現(xiàn)負相關關系，體現(xiàn)了“貶值-通脹-加息”模式。

新興市場對外若償債能力承壓，可能導致主權債務違約。新興市場國家償還外債通過以下幾種途徑：1）用外匯儲備償還；2）用經常賬戶盈余償還；3）依靠售賣資產償還（國際投資凈頭寸）。如果以上三種償還途徑都大幅惡化，那么主權債務可能違約，繼而引發(fā)資本外逃、銀行擠兌、本幣貶值和通脹的惡性循環(huán)。

其次、相比2008年，當前新興市場應對危機的能力更脆弱

政府債務率提升。以巴西、墨西哥和南非為例， IMF 2018年最新數(shù)據(jù)顯示，巴西、墨西哥和南非政府債務/gdp分別為82.5%、35.4%和56.7%，而這一數(shù)值在08年分別為60.7%、24.0%和26.5%。

新興市場國家的經常賬戶盈余大幅惡化。根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，2008年新興市場和發(fā)展中國家的經常賬戶盈余/gdp為3.4%，而到了2019年該數(shù)值下降到了0。

新興市場的財政盈余惡化。根據(jù)IMF的統(tǒng)計，2008年新興市場和中等收入國家的財政盈余/GDP為-1.53%，而在2019年改數(shù)值下降為-4.89%.

新興市場外債規(guī)模相比于其外匯儲備較大。截至2018年，根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，土耳其、阿根廷、南非的外債/外匯儲備分別為4.8、4.2和3.5。由于外匯儲備不足，所以，我們看到南非已經出現(xiàn)了主權債務違約風險。

A.4、展望未來半年到1年：新興市場衰退風險和違約風險將加劇，從而引發(fā)金融市場進一步動蕩

中期來看，新興市場債務違約風險將加大，新興市場主權債務、企業(yè)債違約加劇金融市場動蕩。新興市場高收益利差飆升至2000年以來的歷史高位，截至4月3日，巴克萊新興市場高收益利差（OAS）升至13.27%。摩根大通新興市場匯率指數(shù)近期出現(xiàn)快速下滑，截至4月3日該數(shù)值為52.3，為樣本區(qū)間2010年7月以來的最低值。

其次，新興市場的衛(wèi)生事件防控情況，決定了全球供給鏈的恢復程度，不得不提防階段性滯脹風險。

根據(jù)統(tǒng)計，在2007年，有新興市場參與的所有的雙邊貿易中占比為46.1%，而在2017年該數(shù)值提升至53.0%。截至2017年，與新興市場進行多數(shù)貿易的國家數(shù)量也從2007年的53個增加到64個。

我們判斷，以高端制造和消費國為特征的發(fā)達市場率先戰(zhàn)勝衛(wèi)生事件，并逐步恢復需求。但以資源出口和初級制造特征的新興市場更難克服衛(wèi)生事件的影響，全球可能面臨階段性滯脹風險。

(編輯：李國堅)