國信證券：中國人壽(02628)改革成效凸出，投資價值逐步提升

估值與投資建議

（1）在經(jīng)濟正常的情境下，假設中國人壽的PEV倍數(shù)在1.0倍-1.4倍之間，而中國人壽在2020年的內(nèi)含價值預計為38.2元，則20年的目標股價為38.2-53.48元；（2）如果經(jīng)濟驟然大幅下滑，投資回報率下降100個基點，根據(jù)絕對估值法，我們計算出中國人壽股價的范圍為16.89元-27.26元，可分別對應目前H股和A股的股價。

國內(nèi)壽險行業(yè)的主要戰(zhàn)場歷來都聚焦于東部發(fā)達省份及一線城市，而其他省市的成長空間仍待釋放，仿佛一片藍海。同時，中國人壽的線下網(wǎng)絡規(guī)模巨大，布局全面。這才是中國人壽作為國之重器，真正的殺手锏，是其他壽險企業(yè)難以在中短期內(nèi)企及的競爭壁壘。我們通過分析中國人壽于中國各個區(qū)域具體的行業(yè)地位，可以使投資者更真實地感受到，中國人壽潛在的改善空間之大。再鑒于當下中國人壽的高級管理層正全力推動市場化改革，近期的改革成效凸出，所以我們持續(xù)看好中國人壽的發(fā)展，維持“買入”評級。

核心假設與邏輯

我們認為中國人壽的核心投資價值在于兩點，一是巨大的線下服務網(wǎng)絡，二是市場化改革成效。本篇報告主要圍繞以上兩點進行分析。

與市場不同之處

經(jīng)濟下滑對壽險行業(yè)的影響不僅僅在于負債端的利率損益，其對壽險行業(yè)的成長空間亦有著巨大的影響。我們在本報告中進一步分析了中國各個區(qū)域及部分省市的行業(yè)發(fā)展情況，得出十分明顯的結論是，各區(qū)域的壽險市場規(guī)模與經(jīng)濟發(fā)展密切相關。經(jīng)濟發(fā)達的省份擁有規(guī)模更大的壽險市場，如江蘇省和廣東省，而經(jīng)濟不發(fā)達的省份則相形見絀?？梢妷垭U行業(yè)的規(guī)模確實與經(jīng)濟發(fā)展的程度密切相關。

股價變化的催化因素

第一，中國人壽在各省市的轉型發(fā)展持續(xù)取得成效；

第二，公共衛(wèi)生事件的嚴峻性逐漸下降。

核心假設或邏輯的主要風險

第一，公共衛(wèi)生事件對經(jīng)濟的影響超出預期；

第二，中國經(jīng)濟大幅下滑；

第三，各省市區(qū)域的業(yè)務發(fā)展不及預期。

報告正文

本篇報告為中國人壽的公司深度，主要分為三個部分：（1）我們首先介紹中國人壽的基本情況；（2）然后分析中國各省市的行業(yè)格局，并重點分析中國人壽線下的網(wǎng)絡優(yōu)勢，此乃中國人壽最有價值的護城河之一；（3）最后我們分析中國人壽近年來的變革計劃及成效，然后給與估值及投資建議。

1.1 公司簡介：歷史悠久的壽險企業(yè)，副部級央企

中國人壽保險股份有限公司（以下簡稱“中國人壽”）的前身可追溯至創(chuàng)立于1949年的中國人民保險公司。在1996年，按照《保險法》分業(yè)經(jīng)營的要求，原中國人民保險公司進行分業(yè)改組，成立集團公司，下設中保財產(chǎn)保險有限公司、中保人壽保險有限公司、中保再保險有限公司。在1998年，原中國人民保險（集團）公司再度改組，集團公司撤銷，中保人壽保險有限公司更名為中國人壽保險有限公司，成為國有獨資的一級法人，直接隸屬于國務院。

在2003年，中國人壽有限公司進行重組，成立中國人壽保險（集團）公司，獨家發(fā)起中國人壽保險股份有限公司。同年12月，在財政部和集團公司的信用保證下，中國人壽股份有限公司成功登陸香港聯(lián)交所，并以發(fā)行存托憑證（每單位ADR對應40股H股）的方式登陸紐約證交所，成為當年全球最大的IPO之一。時至今日，中國人壽的股票全部為流通股，總股本約283億股，其中A股占比74%，H股占比26%。

當下，中國人壽的控股股東為集團公司，持股比例達到68%，同時實際控制人為中華人民共和國財政部。

根據(jù)中國人壽2019年的財務報表，如下表所示，集團公司持股數(shù)量達到193億股，占A股總數(shù)量的93%，占總股數(shù)的74%。同時，前五名股東的持股數(shù)量達到275億股，約占總股數(shù)的97%。綜上所述，A股的實際可流通盤規(guī)模并不大，將近6.6億股。

1.2 業(yè)務情況：聚焦人身險業(yè)務，為行業(yè)龍頭

主營業(yè)務：中國人壽的主營業(yè)務是人身險業(yè)務，以壽險業(yè)務和健康險業(yè)務為主，其中健康險業(yè)務包括短期健康險，如下表所示。

在2019年，公司營業(yè)總收入約為7452億元，其中投資收益約為1625億元，占比22%，而保險業(yè)務收入約為5671億元，占比76%。保險業(yè)務收入的占比歷年都在70%以上。同時，壽險業(yè)務約為4466億元，占保險業(yè)務收入的79%。之前，壽險業(yè)務歷年的保費收入占比皆在80%以上。

行業(yè)地位：公司歷年來在人身險行業(yè)的市場份額位列第一，直至2018年和2019年被中國平安超越。在2019年，壽險行業(yè)的保費收入達到2.27萬億元，其中中國人壽達到5684億元，中國平安的保費收入達到6116億元，中國太保達到2124億元，新華保險達到1381億元，其市場份額分別是25%、27%、9%、6%，合計達到67%。

主要控股及參股公司：公司主要的控股及參股業(yè)務涉及資管業(yè)務、養(yǎng)老業(yè)務、產(chǎn)險業(yè)務以及銀行業(yè)務。根據(jù)公司2019年財務報表，中國人壽控股中國人壽資產(chǎn)和中國人壽養(yǎng)老，而廣發(fā)銀行和中國人壽財險屬于聯(lián)營企業(yè)，其中中國人壽財險由集團公司控股，而中國人壽則是參股。

在介紹完中國人壽的基本情況之后，我們接下來重點分析中國人壽的區(qū)域優(yōu)勢。人身險行業(yè)的競爭一直以來都集中于經(jīng)濟較為發(fā)達的省市，而其余省市的成長性還未有完全釋放。隨著中國經(jīng)濟的逐步發(fā)展，后者的成長性必然將逐步釋放。相應的，布局于全國的線下網(wǎng)絡資源在未來將成為企業(yè)的競爭壁壘之一。在業(yè)務結構都相似的情況下，誰的區(qū)域布局更好，誰的市場空間就大，取勝的概率就越大。而中國人壽憑借著其巨大的線下服務網(wǎng)絡，潛在的成長性不言而喻。我們接下來分析中國人壽的區(qū)域布局。

2.1 全國局勢：經(jīng)濟發(fā)展是第一生產(chǎn)力

我們列出部分省市的人身險數(shù)據(jù)，以作分析。我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟越發(fā)達的地區(qū)，其人身險行業(yè)的規(guī)模就越大，典型的如東部省份和一線城市。相應的，行業(yè)競爭長期以來都集中于經(jīng)濟發(fā)達的區(qū)域，導致行業(yè)供需在全國范圍內(nèi)處于一種極度不平衡的狀態(tài)。

一方面，人身險保費收入的區(qū)域分布不平衡，集中于東部，部分來源于中西部，在一定程度上反映出需求層面的問題；另一方面，人身險分支機構數(shù)量的區(qū)域分布不平衡，集中于東部，部分分布于中西部，在一定程度上反映出供應層面的問題。

以上所描述的供需不平衡已經(jīng)持續(xù)多年，其中部分不平衡需要靠經(jīng)濟發(fā)展來逐漸解決，部分不平衡需要靠人身險企業(yè)去主動解決?？偠灾?，這種供需不平衡是人身險行業(yè)成長性的最佳佐證。

（1）經(jīng)濟發(fā)展程度影響人身險行業(yè)規(guī)模：如下表所示，典型的一線城市，如深圳、北京和上海等市，經(jīng)濟較為發(fā)達，其保險密度明顯高于全國其余省市。再比如經(jīng)濟較為發(fā)達的省份，如廣東、江蘇及浙江等省，其保險密度要普遍遠高于其余省份。

（2）東部競爭激烈，中西部成長性更為凸顯：我國人身險行業(yè)整體的市場份額歷年來較為集中于東部市場區(qū)域。東部區(qū)域的人身險保費占比歷年來都接近于60%，大于50%，中部區(qū)域和西部區(qū)域的保費收入占比皆接近于18%，較為平均，而東北部區(qū)域的保費收入占比歷年來低于10%，如下表所示。

以上各區(qū)域間的差異與各區(qū)域間的經(jīng)濟發(fā)展程度相呼應。預計未來，隨著中國經(jīng)濟的進一步發(fā)展，中部區(qū)域和西部區(qū)域的成長性會更為凸顯。

相應的，東部區(qū)域的相關分支機構數(shù)量占比數(shù)據(jù)與保費收入占比數(shù)據(jù)基本對應。東部區(qū)域的分支機構占比遠高于其他區(qū)域，長期接近于50%，中部和西部區(qū)域的分支機構數(shù)量占比較為平均，皆接近25%，而東北區(qū)域的占比則遠低于10%，如下表所示。

基于對全國局勢的了解，我們再近距離分析部分具有代表性省市的競爭格局，以了解中國人壽的區(qū)域布局。

2.2 渠道布局：一線城市穩(wěn)居三甲，大中型省市絕對主場

一線城市：中國人壽穩(wěn)居三甲，雖不敵平安人壽。我們首先分析北京市、上海市和深圳市的競爭格局，以及中國人壽對應的市場份額。

在一線城市，中國平安人壽的優(yōu)勢非常明顯，行業(yè)份額長年保持第一，且將第二名遠遠甩在身后，遠高于中國人壽的市場份額。

在北京市，中國平安的市場份額在2016年為11%，在2018年為17%，遠高于中國人壽和新華人壽個位數(shù)的市場份額，如下表所示。

在上海市，中國平安亦是如此，其市場份額在2016年為10%，在2018年為18%，遠高于中國人壽對應的6%和7%，即使中國人壽在2018年的市場份額排名為第三，如下表所示。

在深圳市，中國平安作為東道主，更無疑是行業(yè)第一，其市場份額在2016年為32%，在2018年為36%，遠高于中國人壽對應的15%和10%，即使中國人壽歷年來的市場份額排名為行業(yè)第二，如下表所示。

大型市場省份：國壽主場，遠超同業(yè)。我們選取有代表性的大型市場省份，如江蘇、廣東及山東等省份，分析其競爭格局以及中國人壽的行業(yè)地位。

在眾多大型市場省份中，中國人壽的市場份額基本穩(wěn)居第一，遠高于第二的平安人壽。其中雖然廣東省是例外，但平安人壽與中國人壽的市場份額差距并不大。

在江蘇省、山東省、河南省、四川省以及浙江省，中國人壽的行業(yè)地位非常凸顯，其市場份額皆遠高于平安人壽。例如在江蘇省，中國人壽要高13個百分點；在山東省，中國人壽要高10個百分點；在浙江省，中國人壽要高11個百分點。

大中型市場省份：中國人壽保持優(yōu)勢。在大中型市場省份中，中國人壽基本保持領先地位，在部分省市保持絕對領先地位，如下表所示。例如在河北省，中國人壽的市場份額排名市場第一，為27%，遠高于平安人壽的13%；在湖南省，領先12個百分點，在陜西省領先11個百分點；在安徽省，領先6個百分點。

即使在部分省市，中國人壽的市場份額落后于中國平安，但差距并不大，例如在湖北省和黑龍江省，差距都在3個百分點之內(nèi)。

整體而言，中國人壽在大中型市場省份的地位基本保持領先地位，優(yōu)勢明顯。

中小型市場省份：中國人壽繼續(xù)領先，但在東北優(yōu)勢不明顯。我們最后再分析中小型市場省份，以福建、山西、內(nèi)蒙古、貴州等省份為代表：中國人壽的市場份額繼續(xù)保持領先，但是在東北與平安人壽的距離并不大（主要是因為中國人壽在東北區(qū)域的線下網(wǎng)絡優(yōu)勢不明顯，下文會有闡述）。

在福建?。ú缓瑥B門），中國人壽的市場份額高于平安人壽的7個百分點；在山西省，中國人壽要高17個百分點；在內(nèi)蒙古，中國人壽要高8個百分點；在貴州，中國人壽要高8個百分點。在以上省份，中國人壽的地域優(yōu)勢明顯。但在東北區(qū)域，中國人壽的優(yōu)勢并不顯著。在吉林省，中國人壽的市場份額僅高于平安人壽1個百分點；在遼寧省，中國人壽甚至落后于平安人壽5個百分點。

2.3 網(wǎng)絡優(yōu)勢：線下網(wǎng)絡規(guī)模巨大，鑄就潛在護城河

正如我們在上文區(qū)域部分所闡述的，中國人壽在全國的區(qū)域優(yōu)勢極強。

為了客觀體現(xiàn)中國人壽的區(qū)域規(guī)模，我們試圖描繪四大壽險企業(yè)的分支網(wǎng)絡。限于各壽險企業(yè)相關數(shù)據(jù)的可得性，我們直接在百度地圖上，尋求模糊的正確。

我們在百度地圖上分別搜索四個關鍵詞，分別是“中國人壽”、“中國平安人壽”、“中國太平洋”和“新華保險”，得到對應保險集團在全國各地區(qū)的相關分支機構情況，如下表所示。因為前三個關鍵詞或涉及到部分財險服務網(wǎng)點，同時網(wǎng)絡數(shù)據(jù)或受到不客觀因素的影響，所以整體數(shù)據(jù)會有所偏差，但大致可以參考。

基于百度地圖的數(shù)據(jù)，對比四大壽險集團，中國人壽的線下網(wǎng)絡規(guī)?？胺Q為巨無霸。雖然在部分一線城市，中國人壽的線下服務規(guī)模與其他三家壽險企業(yè)的規(guī)模差別不大，這也與之前的保費規(guī)模差異相對稱，但中國人壽在其余主要區(qū)域的線下網(wǎng)絡規(guī)模巨大，輕松碾壓對手，例如在江蘇省、山東省、河南省、廣東省、河北省、四川省等保費規(guī)模較大的省份。

但在另一方面，在部分保費規(guī)模較小的省份，中國人壽的服務網(wǎng)絡規(guī)模較小，這也解釋了在上文中，中國人壽在相應省份的保費收入規(guī)模被平安人壽所超越的現(xiàn)象。

同時，我們摘取各集團在2019年的其他數(shù)據(jù)以佐證以上觀點。根據(jù)各集團2019年的年度報表，截止于2019年末，中國人壽擁有代理人185萬人，約有3.03億份有效的長期個人和團體人壽保險單、年金合同及長期健康險保單，為5億多客戶提供了保險服務，現(xiàn)有職工約10萬人；中國平安在傳統(tǒng)金融領域，服務客戶數(shù)超2億，其中壽險有效保單的投保人數(shù)達到6300萬人，同時保險業(yè)務員工數(shù)量約為22萬人；同期，中國太保集團客戶數(shù)達到1.38億人，集團員工數(shù)量為11萬人；而新華保險則在年報中陳述，為3,266萬名個人客戶及8.6萬名機構客戶提供全面的壽險產(chǎn)品及服務。

相比較而言，中國人壽擁有絕對多的代理人數(shù)量，同時其代理人數(shù)量增速在2019年逆勢而上，如下表所示，體現(xiàn)出其線下網(wǎng)絡規(guī)模的絕對優(yōu)勢。

2.4 內(nèi)部對比：各區(qū)域實力不均，整體改善空間仍在

根據(jù)中國人壽的年度報表數(shù)據(jù)，其各區(qū)域的業(yè)績增速在近年來并沒有保持齊頭并進的姿勢，體現(xiàn)出中國人壽未來相關的改善空間仍非常大。

我們進一步分析中國人壽近年來各主要分公司的增速情況。

中國人壽的整體表現(xiàn)在2019年十分靚麗，價值增速顯著，同時規(guī)模亦保持迅速的擴張。但根據(jù)各區(qū)域的情況來看，各區(qū)域的表現(xiàn)還是參差不齊，其中山東省和河北省的同比增速仍明顯落后于整體平均增速，分別為4%和2%，遠低于整體增速的6%，同時其余分公司的規(guī)模增速為5%，亦不及整體的表現(xiàn)。

相比較而言，中國平安的人身險業(yè)務各區(qū)域的表現(xiàn)則更為整齊。在2019年，整體保費收入增速為7%，其中增速最低的主要區(qū)域為廣東省和北京市，但也都在6%左右，而其余分公司的增速為7%，穩(wěn)定了整體保費增速。

基于以上分析，中國人壽的區(qū)位優(yōu)勢明顯，未來價值改善的空間亦非常大。

線下網(wǎng)絡的規(guī)模優(yōu)勢是中國人壽未來為股東和投保人創(chuàng)造價值的基礎，是集團董事會及管理層放大改革效應的價值杠桿。當下，集團高級管理層正全力推進國壽的市場化改革。隨著國壽改革成效的逐漸兌現(xiàn)，其投資價值亦將逐步提升。

3.1 革故鼎新：持續(xù)且全力推進市場化改革

2020年，中國人壽計劃滿滿，就如其在2019年年報中所闡述的，將以高質量發(fā)展為根本要求，堅持穩(wěn)中求進總基調(diào)，堅持“雙心雙聚”戰(zhàn)略內(nèi)核，堅持“重價值、強隊伍、穩(wěn)增長、興科技、優(yōu)服務、防風險”經(jīng)營方針，強化價值創(chuàng)造，推進公司治理現(xiàn)代化，大力實施“鼎新工程”。

總發(fā)展目標——重整國壽，持續(xù)成長：（1）提升發(fā)展質量；（2）增強區(qū)域活力；（3）做大做強隊伍；（4）強化品牌優(yōu)勢；（5）重整國壽精神。

三大轉型：（1）從銷售主導向銷售與服務并重轉型；（2）從人力驅動向人力與科技雙輪驅動轉型；（3）從規(guī)模取向向價值與規(guī)模有機統(tǒng)一轉型。

雙心雙聚：（1）以客戶為中心；（2）以生產(chǎn)單位為重心；（3）聚焦價值；（4）聚焦大個險。

資負深度聯(lián)動：（1）加強資產(chǎn)配置統(tǒng)籌管理；（2）強化業(yè)績考核；（3）優(yōu)化多元化委托管理；（4）建立市場化用人機制。

鼎新工程：中國人壽啟動了基于“重振國壽”戰(zhàn)略目標引領下的“鼎新工程”，對公司未來變革轉型進行全面規(guī)劃。通過“鼎新工程”，國壽將構建新的發(fā)展布局，提升價值創(chuàng)造能力；建立市場化投資管理體系，提升投資收益水平；強化科技驅動和運營支撐，提升公司整體效能；完善市場化激勵約束和人才發(fā)展機制，增強隊伍活力。

3.2 改革成效：價值回歸穩(wěn)健，保障型業(yè)務發(fā)展迅速

中國人壽在2019年的業(yè)績可謂驚艷超群，我們首先分析這背后的原因。中國人壽在2019年的戰(zhàn)略非常清晰，首先穩(wěn)定住銀保渠道的價值規(guī)模，然后發(fā)力代理人渠道的建設，利用代理人渠道的價值貢獻，提升整體價值規(guī)模增速。

代理人渠道是壽險企業(yè)的核心競爭力之一。因為銀保渠道可以幫助壽險企業(yè)快速擴充規(guī)模，不需要壽險企業(yè)投入過多精力去建設，是一條相對容易的道路，而代理人渠道是一條困難的路，但卻是重要且核心的道路，如果能走下去，并且走得好，企業(yè)便能擁有重要的護城河。

如中國平安，其代理人渠道的首年保費占比從2010年開始便穩(wěn)居50%以上，每年逐步提升，至2019年的68.1%，而其余壽險企業(yè)代理人渠道的首年保費占比在2010年則皆在20%上下。

代理人渠道首年保費規(guī)模穩(wěn)健提升：中國人壽在代理人渠道的首年保費占比提升雖然較為緩慢，但相對顯得更為穩(wěn)健，實屬難得，如下表所示。

新業(yè)務價值恢復增長：中國人壽在2019年表現(xiàn)驚艷，新業(yè)務價值實現(xiàn)大幅增長。

3.2 具體分析：個險渠道的價值改善空間仍在

中國人壽的首年保費規(guī)模與中國平安相當，但是其個險渠道的新業(yè)務價值率不如中國平安，拖累整體價值規(guī)模。

我們按照以下公式的邏輯，來對比分析中國人壽和平安壽險的業(yè)務價值：

（1）首年保費規(guī)模相當：當下中國人壽和中國平安的首年保費結構基本相同，如下列表所示。在2019年，中國人壽的首年保費合計為1785億元，略高于中國平安的1605億元，差別并不大。其中個險渠道的首年保費占比皆為65%，而個險業(yè)務的其他渠道的占比皆接近15%，團險業(yè)務的首年保費占比皆為21%。

（2）新業(yè)務價值結構相當：新業(yè)務價值的結構相同，但中國平安的價值規(guī)模遠大于中國人壽。

在首年保費占比基本相同的情況下，新業(yè)務價值占比亦基本相同，如下表所示。在2019年，中國人壽的代理人渠道占比為89%，與中國平安的90%相近，其中團險渠道的占比皆接近1%，其余渠道的占比皆接近11%。

雖然各渠道新業(yè)務價值的占比基本相同，但中國平安的新業(yè)務價值規(guī)模卻遠高于中國人壽。在2016年，中國平安的新業(yè)務價值為493億元，僅略低于中國人壽的508億元，但是差距在逐漸反轉，至2019年，中國平安的新業(yè)務價值達到759億元，遠高于中國人壽的587億元。

（3）國壽個險業(yè)務的價值含量略遜一籌：之所以中國平安和中國人壽在新業(yè)務價值方面產(chǎn)生差異，其主要原因是中國平安通過代理人渠道銷售的產(chǎn)品要更具有價值性，利潤含量更高，如下表所示。

中國平安之所以能在代理人渠道取得遠高于行業(yè)平均的新業(yè)務價值率，原因是其長期保障型業(yè)務的規(guī)模更大，且價值率更高，如下表所示。

3.3 未來展望：價值與規(guī)?；蚰芗娴?/strong>

中國人壽近年來大力發(fā)展長期保障型業(yè)務，產(chǎn)品結構日益多元，在2019年首年期交前十大主銷產(chǎn)品中6款為保障型產(chǎn)品。如下表所示，中國人壽的長期健康險責任準備金在近年來增長迅速。

受限于中國平安和中國人壽對健康險披露口徑的不同，我們無法直接比較兩者在保障型業(yè)務方面的首年保費規(guī)模。所以，我們直接摘取了兩家企業(yè)的責任準備金數(shù)據(jù)，以對比兩者在保障型業(yè)務方面的規(guī)模

中國人壽近年來在保障型業(yè)務方面的持續(xù)努力，其長期健康險的責任準備金已接近中國平安。隨著中國人壽競爭實力的提升，其個險渠道的運營實力會逐步增強，從而在價值轉型中大幅創(chuàng)造價值。

綜合而言，中國人壽在壽險業(yè)務的價值含量已經(jīng)直逼中國平安，趨勢非常明顯。未來，中國人壽憑借其固有的渠道優(yōu)勢，或許可以兼得價值和規(guī)模。

在回顧太保壽險及太保財險的發(fā)展歷史后，我們已然能夠充分了解壽險業(yè)務及財險業(yè)務的競爭重點。競爭重點包括資本、產(chǎn)品線、渠道、管理的精細化程度等硬實力方面，亦包括管理層對于局面的審時度勢以及對于戰(zhàn)略的靈活把控等軟實力方面。現(xiàn)在，我們再來審視當下中國太保的競爭優(yōu)勢，可以更好地判斷其投資價值。我們首先描述中國太保的兩次轉型，然后用數(shù)據(jù)說話，證明轉型效果及競爭實力。

4.1 要求回報率估值：正常情景

首先，我們以一個最簡單的方式估值：

壽險企業(yè)在資產(chǎn)及負債層面都要面臨經(jīng)濟波動的風險：在資產(chǎn)端，再投資風險已經(jīng)被強調(diào)多次，而在負債端，正如我們在上文中所闡述的，收入上升是消費者購買壽險產(chǎn)品的必要條件。鑒于此等周期性風險，我們假設股東的要求回報率是10%。

對于內(nèi)含價值增長，我們假設兩種情景：

（1）正常情景：鑒于中國人壽在2017年-2019年的內(nèi)含價值平均增速為14%，假設這種增速在未來會持續(xù)；

（2）保守情景：假設未來經(jīng)濟會浮現(xiàn)大幅波動，2018年的情景會反復出現(xiàn)，中短期內(nèi)的內(nèi)含價值增速會保持在10%左右；

按照以上公式，在正常經(jīng)濟情境下，中國人壽的PEV倍數(shù)應當在1.4倍左右；在保守情境下，中國人壽的PEV倍數(shù)應當在1.0倍左右。

因為我們對集團在20/21年內(nèi)含價值的預測為38.2/44.6元，所以集團對應20年的目標股價為38.2-53.48元，對應21年的目標股價為44.6-62.4元。

4.2 黃金有價-絕對估值：計算股價底部

我們采用較為復雜的方法來對友邦保險進行絕對估值。

我們的估值模型如下（完整的邏輯陳述可見于我們在2019年4月12日發(fā)表的《黃金有價》）：

即：

（1）α：我們將α定義為新業(yè)務價值倍數(shù)，其映射的是行業(yè)未來的增長空間。我們采用多期增長模型來測算α。計算得出，α的合理區(qū)間為15-27。

（2）β：根據(jù)2019年年報數(shù)據(jù)，投資回報率下降50個基點，扣除要求成本后的有效業(yè)務價值為3774億元，下降18%，那么我們保守假設如若投資回報率再下降50個基點，扣除要求成本后的有效業(yè)務價值下降36%。即投資回報率下降100個基點，扣除要求成本后的有效業(yè)務價值總下降幅度約為48%，則β為0.52。

（3）c：中國人壽在2019年調(diào)整后的凈資產(chǎn)價值為4828億元，同時財務報表上相應的負債規(guī)模為3.26億元。那么如果我們假設在經(jīng)濟大幅下滑的情況下，即投資回報率下降100個基點，負債的價值是不變的，而資產(chǎn)的價值下降30%，則調(diào)整后凈資產(chǎn)價值約為-6413億元。在此情境下，c約為-1.33。

結合以上信息，如果經(jīng)濟驟然大幅下滑，投資回報率下降100個基點，那么β和c分別取0.52和-1.33，再結合α的取值范圍，則中國人壽股價的范圍為16.89元-27.26元，可分別對應目前H股和A股的股價。

4.3 絕對估值的敏感性分析

我們對股價進行敏感性分析，主要以新業(yè)務價值倍數(shù)和調(diào)整后凈資產(chǎn)倍數(shù)做為主要變量。

4.4 投資建議

中國人壽在線下方面具有絕對的競爭優(yōu)勢，布局全面，規(guī)模巨大，這是其他壽險企業(yè)難以在中短期內(nèi)企及的競爭壁壘，這才是中國人壽作為國之重器，真正的殺手锏?；诖?，中國人壽的管理層通過施行市場化的改革措施就可以創(chuàng)造出巨大的價值。另一方面，國內(nèi)壽險行業(yè)的成長空間巨大，而之前一直以來的行業(yè)戰(zhàn)場聚焦在東部發(fā)達省份及一線城市，其他省市區(qū)域的成長空間仍待釋放。再鑒于當下中國人壽的高級管理層正全力推動市場化改革，而且近期的改革成效凸出，所以我們持續(xù)看好中國人壽的發(fā)展，維持“買入”評級。

假設前提

我們的盈利預測包括但不限于以下假設條件：

躉交保費的同比增速在2020年至2022年間分別為2%/2%/2%，期交保費的同比增速分別為4%/8%/8%；

同期，保單繼續(xù)率分別為85%/85%/85%；

同期，短期險保費的同比增速別為60%/30%/30%；

同期，退保率分別為-0.83%/-0.86%/-0.87%;

同期，短期險賠付率分別為-72.73%/-73.03%/-72.94%；

同期，傭金率分別為-13.01%/-13.10%/-13.53%；

同期，管理費率分別為-7.11%/-7.11%/-7.14%。

綜合以上數(shù)據(jù)，EPS在2020年至2022年間分別為2.33/2.78/3.45元，同比增速分別為13%/19%/24%。

2、中國經(jīng)濟大幅下滑；

3、各省市區(qū)域的業(yè)務發(fā)展不及預期。