招商非銀:中國財險(02328)純內(nèi)需，偏剛需，高景氣

本文來自“蓮花山士丹利金融研究”,作者招商非銀鄭積沙團隊。

中國財險（02328）是我國最大的財產(chǎn)險公司，市占率達33%且后續(xù)仍有望進一步提升，是中國金融各大子行業(yè)中寡頭趨勢最明顯的公司，公司在成本控制和客戶獲取方面具備優(yōu)異的競爭力，助力公司保持絕對龍頭的市場地位。公司在人保集團“3411”戰(zhàn)略引領(lǐng)下將實現(xiàn)“降本提質(zhì)增效”，后續(xù)非車險業(yè)務(wù)是規(guī)模增長來源，通過商業(yè)非車險和政策性非車險的融合有望逐步提高非車險盈利水平，車險承保端成本和費用的持續(xù)降低助推承保利潤率走闊，保持整體ROE穩(wěn)定向好。

報告摘要

股東優(yōu)勢凸顯，市場地位穩(wěn)固，盈利能力上佳。公司為我國財政部直屬的央企，母公司為中國人民保險集團(601319)，依靠著業(yè)務(wù)的規(guī)模優(yōu)勢和先發(fā)優(yōu)勢，歷經(jīng)我國保險業(yè)的快速發(fā)展周期后仍穩(wěn)定保持三分之一的市場份額，且盈利能力遠優(yōu)于行業(yè)，ROE持續(xù)保持在較高水平。

2019年業(yè)績亮眼，后續(xù)稅率下降將持續(xù)提升公司ROE。2019年公司實現(xiàn)歸母凈利潤243億元，同比增長56.8%，ROE高達15.6%，較上年提升4.3個百分點(扣非后ROE為13%，同比提升1.6個百分點，主要來自于稅收新政的助力)，全年每股分紅0.461元，分紅率達42.2%，且有望保持穩(wěn)定，對應(yīng)股息率高達6.9%，股息吸引力十足。

車險業(yè)務(wù)憑借品牌優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢持續(xù)保持穩(wěn)定，綜合成本率穩(wěn)中有降，車險綜合改革對車險量與質(zhì)的沖擊有限。公司2019年實現(xiàn)車險保費2629億元(市占率32%)，同比僅增長1.6%，增速繼續(xù)下滑。車險業(yè)務(wù)綜合成本率為96.7%，較上年降低1.7個百分點，承保盈利能力改善，主要是由于車險費用率的大幅下降4.3個百分點，賠付率提升2.6個百分點，符合監(jiān)管目的。車險綜合改革序幕已拉起，改革的最終目的是希望降低費用率、提升成本率，實現(xiàn)讓利于消費者，經(jīng)過多年的監(jiān)管經(jīng)驗后以及保險公司自身的發(fā)展經(jīng)驗，我們預(yù)計車險綜合改革對車險車均保費和綜合成本率的沖擊將有限，公司憑借自身優(yōu)勢，有望從改革中受益。

公司2019年非車險業(yè)務(wù)量升質(zhì)降引發(fā)市場擔(dān)憂，但公司已有應(yīng)對，后續(xù)風(fēng)險敞口可控，承保盈利能力將得到修復(fù)。公司2019年實現(xiàn)非車險保費1702億元，同比大增31.1%，非車險業(yè)務(wù)整體綜合成本率破百達到103.9%，較上年提升5.4個百分點，引發(fā)市場憂慮。歸因是受信用保證險、大病保險、農(nóng)險賠付超預(yù)期所致，但公司為此已充分計提準備金，對后續(xù)相應(yīng)賠付風(fēng)險敞口做了財務(wù)準備，且已及時控制相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)模，不需過度擔(dān)憂。

公司“負債即賺錢”的業(yè)務(wù)模式使得資產(chǎn)端盈利壓力遠小于金融同業(yè)。公司綜合成本率持續(xù)低于100%，使得資產(chǎn)端風(fēng)險偏好和業(yè)務(wù)杠桿相對穩(wěn)健，利率下行導(dǎo)致的財務(wù)壓力和抵抗能力較強，公司價值“受損”程度相對較小。

風(fēng)險因素：行業(yè)競爭加劇;車險綜合改革沖擊超預(yù)期;資本市場大幅波動;利率持續(xù)下行;信用風(fēng)險和自然災(zāi)害超預(yù)期。

一、公司為行業(yè)絕對龍頭，盈利能力優(yōu)于行業(yè)

1.公司為人保集團核心子公司，隸屬財政部

公司為我國金融類企業(yè)中最大的央企之一，實際控制人為財政部，中國人民保險集團股份有限公司持有本公司68.98%的股份，為本公司控股股東;中華人民共和國財政部持有中國人民保險集團股份有限公司60.84%的股份，為中國人民保險集團股份有限公司控股股東，亦是本公司的實際控制人。為更清晰的代表公司，以下用“人保財險”代表公司。

人保財險正式成立于2003年，實際經(jīng)營業(yè)務(wù)來自于1949年成立的中國人民保險公司的非壽險業(yè)務(wù)，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中以車險業(yè)務(wù)為主，非車險業(yè)務(wù)為輻，近年來非車險業(yè)務(wù)增速快于車險。由于公司業(yè)務(wù)的先發(fā)優(yōu)勢，在獨立初期(2004年)公司的市場份額高達58%，后續(xù)隨著行業(yè)的發(fā)展、市場主體的逐漸增加以及市場競爭的日趨激烈，公司的市場份額出現(xiàn)不斷下滑，近年來隨著市場發(fā)展穩(wěn)定后，公司的市場份額穩(wěn)定在三分之一的水平，穩(wěn)居行業(yè)第一，與平安財險、太保財險并稱為“老三家”，行業(yè)呈現(xiàn)出“寡頭壟斷”的局勢。財險行業(yè)競爭更為直接，產(chǎn)品比較簡單，車險主要是從服務(wù)和價格上競爭，非車險的競爭主要是渠道能力和定價能力，這些方面龍頭公司都具備更強的競爭優(yōu)勢，預(yù)計后續(xù)行業(yè)會維持強者恒強的格局，人保財險可持續(xù)保持其行業(yè)龍頭的地位。

2.公司業(yè)務(wù)處于優(yōu)秀賽道，發(fā)展空間巨大，盈利模式卓越

財險業(yè)務(wù)盈利模式簡單，也是負債資產(chǎn)雙輪驅(qū)動的發(fā)展模式，由于財險保單的短期性(不超過一年)，所收取保費和實際賠付之間的時間差極短(實際中是有間隔差的，但定價中不考慮)，即負債成本中僅有賠付支出和費用，只要保費足以覆蓋這兩項支出，即意味著可以“騰挪”用來投資的保費資金是沒有成本甚至是負成本的，而由于業(yè)務(wù)的開展會有源源不斷的保費流入，可以用來“墊付”前期保單的成本支出，故可以將各期的投資資產(chǎn)和承保利潤累積起來進行投資獲取額外的投資收益。

負債端：通過公司經(jīng)營管控將賠付支出和費用支出控制在綜合成本率小于100%，即可獲取承保利潤，獲取承保利潤是財險公司穩(wěn)健經(jīng)營的基礎(chǔ)。

投資端：通過對可投資資產(chǎn)(沉淀資金+短期流動資金)投資運作，賺取額外的投資收益。

綜合起來看：如果公司的綜合成本率小于100%，則意味著公司投資資產(chǎn)的資金成本為負，賺取的投資收益全部歸結(jié)到公司的利潤中，且還有額外的承保利潤?？梢钥吹截旊U公司的盈利模式簡單，當(dāng)期稅前利潤由承保利潤和投資收益加總得到，當(dāng)期利潤當(dāng)期核算，不存在過多的假設(shè)和長尾風(fēng)險，業(yè)務(wù)模式簡單，核心考驗的是公司在負債端展業(yè)的競爭壁壘和經(jīng)營管理能力。

在總量上，相比發(fā)達保險市場，我國財產(chǎn)保險市場的保險深度和密度均差距巨大。2018年我國財險業(yè)密度僅為185美元/人，不及美國的十分之一，2018年我國財險業(yè)深度僅為1.92%，不及美國的一半，這些都表明我國財險市場空間仍巨大，后續(xù)隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展行業(yè)具備較好的成長性。

在結(jié)構(gòu)上，車險方面，受制于汽車銷售低迷，近年來車險保費增速保持在低個位數(shù)水平，但是預(yù)計后續(xù)隨著汽車銷售政策頻繁落地，汽車銷量增速回升是大概率事件，輔以車均保費的穩(wěn)定提升，車險保費收入增速有望穩(wěn)步回歸到兩位數(shù)。非車險方面，相比海外，我國商業(yè)非車險的發(fā)展空間還巨大，近年來非車險也保持了良好的勢頭，預(yù)計未來非車險業(yè)務(wù)將會成為我國財險業(yè)務(wù)的增長點。因此，長期看來，后續(xù)行業(yè)總保費有望保持兩位數(shù)左右的增速水平。

3.公司保費市占率穩(wěn)定保持在三成以上，盈利市占率近四成

作為我國財險業(yè)絕對龍頭，公司整體保費的市場份額在經(jīng)歷了21世紀初期行業(yè)車險市場快速增長和市場主體擴張之后，近年來市場份額持續(xù)穩(wěn)定保持在33%左右，做到了“三分天下有其一”，這主要得益于公司的品牌和規(guī)模優(yōu)勢，公司的服務(wù)網(wǎng)點最為廣泛，客戶體驗較佳，加上規(guī)模較大帶來的規(guī)模效應(yīng)使得單位保費的費用成本有優(yōu)勢，使得公司在市場競爭中競爭力更強，助力其保持了穩(wěn)定的市場份額。

財險行業(yè)由于規(guī)模效應(yīng)的存在，業(yè)務(wù)量越大的公司對于固定費用的攤薄效果越好，費用率就越低，使得龍頭公司在承保端的盈利能力超過同業(yè)，承保端盈利的相對穩(wěn)定則進一步為資產(chǎn)端資金配置爭取了空間，有助于獲取更高的投資收益，從而使得公司2019年凈利潤占財險業(yè)整體利潤的40.7%，超出其保費的市場份額33.2%，體現(xiàn)出公司優(yōu)異的盈利能力，好行業(yè)好格局，成就好企業(yè)。

4.公司ROE持續(xù)保持穩(wěn)定且優(yōu)于行業(yè)

公司在承保端通過2倍以上的承保杠桿和1%左右的承保利潤率，在投資端通過3倍左右的投資杠桿和4.5%左右的投資收益率，綜合促進公司ROE保持在兩位數(shù)的穩(wěn)健水平。

二、公司車險業(yè)務(wù)優(yōu)勢穩(wěn)固，車險綜合改革影響可控

1.車險行業(yè)保費與汽車當(dāng)期銷量相關(guān)性較高

從過往年份當(dāng)期的行業(yè)車險保費和汽車銷量的相關(guān)性來看，兩者呈現(xiàn)較明顯的相關(guān)性，反而和汽車保有量增速相關(guān)性較低，主要是由于新車車價在逐年提升帶來保額的增長以及舊車費率的不斷走低(NCD條款)，使得每年的車險保費主要來源于近期的新車保費貢獻，舊車的保費貢獻已經(jīng)較小。

從上圖可以看到，當(dāng)年的車險保費增速與當(dāng)年汽車銷量增速呈現(xiàn)出了一定的相關(guān)性，但并未實現(xiàn)極高的擬合度，主要是由于除了當(dāng)期一年的新車外，存量車尤其是次新車也會有一定的保費貢獻，故我們對車險保費增速和過去兩年的加權(quán)移動平均汽車銷量進行一個擬合，可以看到擬合度大幅提升，故我們認為當(dāng)期車險的保費增速與過去兩年汽車銷量情況高度相關(guān)。展望后續(xù)幾年，由于2018-2019連續(xù)兩年汽車銷量出現(xiàn)負增長，疊加2020年新車銷量的進一步下滑，預(yù)計2020年行業(yè)車險保費有可能首次出現(xiàn)0增長，或者更壞的局面。

2.公司車險保費市占率穩(wěn)定保持在30%+

車險產(chǎn)品由于相對簡單，使得競爭相對直接，“價格低、理賠快”就是消費者的需求，公司憑借金字招牌的品牌優(yōu)勢，以及多年線下布局的網(wǎng)點服務(wù)優(yōu)勢，結(jié)合規(guī)模優(yōu)勢形成的費用優(yōu)勢，讓其無論在粗放的費用競爭中，還是車險綜合改革的政策調(diào)整中，均可立于不敗之地，市場份額持續(xù)保持在三成以上。

2019年公司實現(xiàn)車險保費2629億元，同比增長1.6%，低于行業(yè)車險保費的增速4.5%，主要的原因在于自2018年行業(yè)監(jiān)管趨嚴(“報行合一”)以來，公司作為行業(yè)龍頭受到了監(jiān)管的處罰，對公司多家分支機構(gòu)進行停業(yè)，使得公司展業(yè)受到影響，可以看到公司2018年車險保費增速為3.9%，亦低于行業(yè)車險保費增速5%。車險行業(yè)競爭主要由費用驅(qū)動，由于公司追求效益優(yōu)先，使得費用投放會相對保守，使得公司車險保費增速略低于行業(yè)。

預(yù)計隨著監(jiān)管的持續(xù)收緊，公司整體的車險保費將保持略低于行業(yè)車險保費的增速水平，根據(jù)我們的敏感性測試，在情景二(中性偏悲觀情景)下，假設(shè)2020年全年汽車銷量下滑11.7%，則行業(yè)車險保費將下滑0.6%，預(yù)計人保財險2020年車險保費將下滑1.6%。若汽車銷量能實現(xiàn)-8.2%(情景三)，則行業(yè)車險保費將增長1.27%，人保財險2020年車險保費將實現(xiàn)正增長0.27%。

3.公司車險業(yè)務(wù)承保盈利優(yōu)于行業(yè)

公司車險業(yè)務(wù)綜合成本率持續(xù)優(yōu)于同業(yè)是核心競爭力。2019年綜合成本率回落明顯，主要是由于費用率的回落導(dǎo)致。公司2019年由于受到監(jiān)管對車險業(yè)務(wù)報行合一的政策引導(dǎo)，車險業(yè)務(wù)綜合費用率大幅下滑4.3個百分點，使得車險綜合成本率回落了1.7個百分點至96.7%，優(yōu)于平安財險的97.2%和太保財險的97.9%，重回行業(yè)領(lǐng)頭羊水平。公司在2018年主要是由于公司在激烈的競爭中，對車險業(yè)務(wù)上的費用投放更為充分，公司2018年車險費用率同比提升了3.7個百分點，使得公司車險業(yè)務(wù)綜合成本率出現(xiàn)了短暫的提升且高于上市同業(yè)，隨著2019年監(jiān)管的引導(dǎo)以及公司追求效益優(yōu)先的策略，公司后續(xù)費用率將保持穩(wěn)定，助力公司車險業(yè)務(wù)綜合成本率實現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)的表現(xiàn)。

車險市場經(jīng)歷了2015年開始的商車費改之后，車險費率持續(xù)走低，使得車險保費基本達到“地板價”，市場競爭在價格上再無空間，使得部分經(jīng)營主體通過加大費用投放的方式來獲取客戶，粗放的費用競爭方式使得行業(yè)車險費率持續(xù)走高，為了解決該問題，2018年6月29日，銀保監(jiān)會下發(fā)《中國銀保監(jiān)會辦公廳關(guān)于商業(yè)車險費率監(jiān)管有關(guān)要求的通知》(銀保監(jiān)辦發(fā)〔2018〕57號)，該通知要求財險公司報送車險手續(xù)費的取值范圍和使用規(guī)則，采取“報行合一”，若違反該規(guī)則將采取停業(yè)等監(jiān)管措施，其中對于大公司而言，新車商業(yè)險手續(xù)費率最高只能為25%，舊車最高只能到20%，在此之后更是對車險費用競爭亂像多次進行監(jiān)管加碼，使得行業(yè)整體車險手續(xù)費率出現(xiàn)了明顯的回落，公司堅決落實監(jiān)管意圖，亦大幅壓低車險的費用率，帶動車險綜合成本率有所回落。在此過程中，市占率不免受到一定影響。

4.商車費改到車險綜合改革，監(jiān)管意在維護行業(yè)發(fā)展

我國車險市場的費率改革經(jīng)歷了兩輪改革，第一輪是在2003年至2006年期間，原保監(jiān)會為了讓利客戶，決定取消全國統(tǒng)頒條款和費率，交由保險公司自主制訂車險費率，監(jiān)管部門審查備案，但由于定價方面數(shù)據(jù)準備不充足，定價技術(shù)風(fēng)險的識別能力、技術(shù)手段有限，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重，特別是保險公司的競爭力和創(chuàng)新活力沒有得到有效激發(fā)，此輪車險費率市場化改革在持續(xù)三年多之后最終以失敗告終。原保監(jiān)會于2006年3月發(fā)布《關(guān)于進一步加強機動車輛保險監(jiān)管有關(guān)問題的通知》，重新規(guī)定了車險費率的下限，同時推出了保險行業(yè)協(xié)會的基本條款(A\B\C三類條款)，意味著我國車險行業(yè)步入統(tǒng)頒條款和統(tǒng)一費率時代。

第二輪車險費率市場化改革開始于2015年2月(這一輪也就是我們常說的費改)，該輪改革的核心在于基于行業(yè)協(xié)會發(fā)布的基準純風(fēng)險保費、無賠款優(yōu)待系數(shù)和交通違法系數(shù)基礎(chǔ)上，讓保險公司在保監(jiān)會規(guī)定的自主渠道系數(shù)和自主核保系數(shù)可浮動范圍內(nèi)根據(jù)風(fēng)險狀況進行調(diào)整，該輪改革發(fā)展至今已先后經(jīng)歷了四個階段，第一階段為2015年2月-2017年6月，第二階段為2017年6月-2018年3月，第三階段則為2018年3月至2019年底，歷經(jīng)這三個階段后逐步在全國各地放開了保險公司對于車險的自主定價權(quán)限，當(dāng)前在陜西、廣西、青海三個試點區(qū)域已實現(xiàn)對自主渠道系數(shù)和自主核保系數(shù)的全面放開，體現(xiàn)了充分給予保險公司自主定價權(quán)的監(jiān)管初衷。2020年1月3日，銀保監(jiān)會副主席黃洪在國新辦新聞發(fā)布會上表示：“銀保監(jiān)會正在制定車險綜合改革的具體方案，將在今年的適當(dāng)時機正式實施車險的綜合改革”，標(biāo)志著我國車險改革步入第四階段，從此前的商車費改到車險綜合改革，描述上的變化也透漏出監(jiān)管對車險改革的決心。黃洪副主席對車險綜合改革也指出了方向：一是把握好改革總體要求，基本原則是由市場決定、監(jiān)管引導(dǎo)、調(diào)節(jié)總量、優(yōu)化結(jié)構(gòu)，擴大保障、提升效率、簡政放權(quán)、協(xié)同推進;二是把握好改革的主要內(nèi)容，采取交強險與商業(yè)改革相結(jié)合、條款與匯率改革相結(jié)合、保障與服務(wù)改革相結(jié)合、市場和監(jiān)管改革相結(jié)合，綜合施策、協(xié)同推進;三是把握好改革的節(jié)奏力度。

據(jù)上海證券報報道，銀保監(jiān)會已于近日下發(fā)了《示范型商業(yè)車險精算規(guī)定(征求意見稿)》，開始向各財險公司征求意見，為后續(xù)車險綜合改革拉開了序幕，從征求意見稿的內(nèi)容來看，改革的主要變化點在于：1)將自主核保系數(shù)和自主渠道系數(shù)合并為自主定價系數(shù);2)保險公司應(yīng)遵守費率與風(fēng)險和成本相匹配的原則確定自主定價系數(shù)，要求保險公司填報家用車自主定價系數(shù)分布的預(yù)測結(jié)果，填報區(qū)間為[0.7,1.3];3)商業(yè)車險附加費用上限從35%降至30%;4)要求保險公司應(yīng)建立費率回溯和產(chǎn)品糾偏機制，從后端管住定價風(fēng)險。從此次征求意見稿內(nèi)容可以看到，對于自主定價系數(shù)并未完全放開(目前為0.7-1.3，此前自主核保系數(shù)和自主渠道系數(shù)最低下限均為0.65，綜合來看該系數(shù)的理論下限其實是提高了)，也顯示出監(jiān)管在積極把握改革的節(jié)奏和力度，維護行業(yè)有序發(fā)展，車險綜合改革對車均保費的影響幅度預(yù)計不大。

5.2020車險綜合成本率有望低位保持，車險綜合改革影響可控

回顧過去兩年，2018年由于市場競爭加劇，使得車險費用率大幅攀升，2018年下半年監(jiān)管要求執(zhí)行報行合一，使得2019年費用率快速下滑，預(yù)計2020年嚴監(jiān)管要求將持續(xù)。

目前市場對于車險綜合改革對車險承保盈利帶來的沖擊的擔(dān)憂較多，結(jié)合上一部分的分析，我們整體判斷2020年車險綜合成本率將略有回落。展望2021年，若車險綜合改革出現(xiàn)實質(zhì)性的推進，在保費方面，預(yù)計費率將有所下滑，但同時我們認為相應(yīng)險種的保額也有望提升，提高車險的保障程度，從而緩沖費率下滑對車險保費的沖擊，同時預(yù)計車險綜合改革正式推開后，費用的監(jiān)管將進一步趨嚴，市場競爭有望回歸理性，費用率有望進一步走低，從而一定程度上彌補賠付率的上行，除此之外，公司目前也在積極優(yōu)化車險業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和通過科技手段和產(chǎn)業(yè)鏈整合來進行減損，預(yù)計車險綜合改革正式推開后人保財險的車險總體綜合成本率可保持在98%以內(nèi)的水平，依舊實現(xiàn)良好的承保盈利。

盡管后續(xù)車險保費增速將持續(xù)在低位維持，但可以看到在長期視角下車險業(yè)務(wù)仍是承保盈利穩(wěn)定的核心貢獻，是公司盈利的基本盤，預(yù)計行業(yè)整體也是如此。監(jiān)管所期望的改革效果是希望看到車險成本費用結(jié)構(gòu)更合理，盈利水平更穩(wěn)定，這也可以進一步佐證監(jiān)管層和經(jīng)營主體將會對車險綜合改革背景下車險業(yè)務(wù)經(jīng)營保持更為謹慎的做法，不太可能使得車險業(yè)務(wù)的承保盈利空間被過度壓榨，從2019年三個試點區(qū)域的承保盈利能力來看，承保盈利能力也都有明顯改善(賠付率上升，但費用率下降更多)，從目前三個地區(qū)的結(jié)果來看，改革也是有利于大公司。因此，我們認為對于后續(xù)車險綜合改革思路和改革推開后車險業(yè)務(wù)的承保盈利能力也不必過度悲觀，做大、做強、做好車險行業(yè)才是監(jiān)管初衷。

三、非車險業(yè)務(wù)公司股東優(yōu)勢明顯

1.我國非車險市場當(dāng)前政策性業(yè)務(wù)居多，公司優(yōu)勢凸顯

得益于國家經(jīng)濟發(fā)展和政策支持，我國非車險市場近年來發(fā)展迅速，財險公司業(yè)務(wù)中非車險的占比已經(jīng)達到37%，但相比美國非壽險市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，非車險占比仍有較大的提升空間，意味著后續(xù)行業(yè)非車險業(yè)務(wù)的增速將快于車險，非車險市場也將成為兵家必爭之地。目前我國占比較高的非車險主要包括信用保證保險、健康保險(大病保險為主)、責(zé)任保險、農(nóng)業(yè)保險、意外險、企財險、工程保險等，其中健康保險、責(zé)任保險、農(nóng)業(yè)保險、企業(yè)財產(chǎn)保險等均為政策類的險種，這類險種在展業(yè)方面人保財險具備絕對的業(yè)務(wù)優(yōu)勢。商業(yè)性非車險方面近年來主要是保證保險和短期意外險發(fā)展較快，整體來看，非車險市場目前政策性險種居多，后續(xù)商業(yè)非車險發(fā)展?jié)摿θ源诰?，人保財險借助政策性業(yè)務(wù)和商業(yè)性業(yè)務(wù)的融合，在商業(yè)非車險領(lǐng)域依舊保持極強競爭力。

人保財險2017-2019年的非車險業(yè)務(wù)市場份額分別為28.9%、33.4%、39.3%，市場份額持續(xù)快速提升，預(yù)計后續(xù)公司憑借自身股東和渠道優(yōu)勢在非車險市場的市占率有望持續(xù)保持穩(wěn)定。當(dāng)前人保財險非車險業(yè)務(wù)占比達39.3%，遠高于平安財險(28.3%)和太保財險(29.9%)，后續(xù)在非車險保費作為整體保費增速來源的大背景下，公司整體保費可實現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)的增速。

細分險種來看，人保財險在健康保險(大病保險為主)、農(nóng)業(yè)保險、責(zé)任保險等政策性非車險方面具備極強的股東優(yōu)勢，將持續(xù)保持行業(yè)第一的市場份額，在商業(yè)非車險方面，公司通過車險和政策性非車險的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，具備更好的獲客渠道，同時公司具有更強的風(fēng)險定價能力，有能力更好的實現(xiàn)商業(yè)非車險的發(fā)展。2019年公司積極推進政策性業(yè)務(wù)和商業(yè)性業(yè)務(wù)融合，通過農(nóng)網(wǎng)實現(xiàn)商業(yè)險保費收入468億元，同比增長20.4%，社保政商融合業(yè)務(wù)也實現(xiàn)保費收入128億元，同比增長45%。

2.2019年非車險業(yè)務(wù)量升質(zhì)降，但已通過計提準備金加以應(yīng)對

2019年公司整體非車險業(yè)務(wù)實現(xiàn)保費收入1702億元，同比增長31.1%，遠高于車險業(yè)務(wù)保費收入的增速1.6%，也是推動全年整體保費收入實現(xiàn)11.4%的增速的核心原因。其中保證保險保費更是實現(xiàn)了近翻倍的增長，意外傷害及健康險也實現(xiàn)了42.5%的增長，其次是責(zé)任險實現(xiàn)了25.4%的保費增長。

這主要是由于在行業(yè)車險業(yè)務(wù)增速不斷放緩已成行業(yè)共識的背景下，各家公司均積極拓展非車險業(yè)務(wù)，希望在新興領(lǐng)域謀求更好的增長，從而出現(xiàn)了一些“饑不擇食”的現(xiàn)象，雖然在業(yè)務(wù)規(guī)模上實現(xiàn)了較好的增長，但對于業(yè)務(wù)品質(zhì)和風(fēng)險管理等方面存在缺陷，使得部分非車險業(yè)務(wù)出現(xiàn)了承保虧損?？梢钥吹?019年公司保證保險出現(xiàn)了29億的承保虧損，意外傷害及健康險也在經(jīng)過2018年短暫的承保盈利后出現(xiàn)了10億的承保虧損，導(dǎo)致公司整體非車險業(yè)務(wù)出現(xiàn)50億的承保虧損，屬于歷史最糟糕的年份。

公司2019年整體非車險業(yè)務(wù)綜合成本率破百達到103.9%，其中綜合賠付率同比提升了3.9個百分點至78.5%，綜合費用率同比提升了1.5個百分點至25.4%。分險種來看，意外傷害及健康險綜合費用率提升了3pt，農(nóng)險綜合賠付率提升了8.1pt，責(zé)任險綜合費用率提升了4pt，信用保證保險綜合賠付率和綜合費用率分別大幅提升了17.9pt和6.9pt，均推升了各自的綜合成本率，使得整體非車險業(yè)務(wù)出現(xiàn)承保虧損。

展望2020年，公司非車險業(yè)務(wù)整體綜合成本率有望得到改善，有望實現(xiàn)盈虧平衡，主要是源于公司獨特的業(yè)務(wù)模式：負債久期短，公司負債久期約為0.9年，財險產(chǎn)品的期限特征使得公司長尾風(fēng)險極低，對于以上各類險種的經(jīng)營，盡管在2019年費用率和賠付率均有出現(xiàn)不同程度的上升，但公司可以通過在下一個保單期間中調(diào)整產(chǎn)品定價來對費用率和賠付率進行及時的修復(fù)，從而扭轉(zhuǎn)盈利水平。除此之外，公司在2019年底已經(jīng)對各類賠付情況超預(yù)期的險種計提了較為充分的準備金，可以應(yīng)付公司所預(yù)期的賠付風(fēng)險壓力，故對2020年各個險種尤其是信用保證保險的綜合成本率不必過度線性悲觀，我們預(yù)計可恢復(fù)至接近100%的承保盈虧平衡點。

對于意外傷害及健康險而言：公司2019年意外健康險保費576億元，其中意外險保費收入88億元，這部分仍保持了承保盈利，另外487億元的健康險收入中主要是大病保險業(yè)務(wù)占401億元，這部份業(yè)務(wù)是政策性業(yè)務(wù)，屬于保本微利、盈虧平衡的經(jīng)營原則，2019年該部分業(yè)務(wù)出現(xiàn)了承保虧損，主要是由于去年兩保(城鎮(zhèn)居民醫(yī)保和新農(nóng)合)合一，公司為了貫徹政府目標(biāo)加大了大病保險的保障力度，對責(zé)任進行擴展，使得賠付率有所提升。展望2020年，健康險有兩個重要的風(fēng)險調(diào)節(jié)機制來保持“保本微利”：第一，當(dāng)期虧損后要求各地政府在下一期增加費率來彌補前期損失;第二，公司會酌情提取調(diào)節(jié)基金，盈利時通過該基金來降低利潤率，虧損時基金支出彌補虧損?；谶@兩個風(fēng)險調(diào)節(jié)機制，我們認為2020年意外傷害及健康險有望回到承保盈利。

對于農(nóng)業(yè)保險而言：公司2019年農(nóng)險業(yè)務(wù)實現(xiàn)保費收入308億，其中承保種植業(yè)的保費規(guī)模近200億，這部分綜合成本率只有86%，保持了較好的承保盈利，公司出現(xiàn)比較大的虧損主要是養(yǎng)殖險，這類業(yè)務(wù)保費規(guī)模近100個億，其中生豬保險保費50個億，但2019年受到豬瘟的影響，賠款支出高達70個億，大幅超出公司預(yù)期。2020年隨著豬瘟的緩解，以及公司對于生豬保險費率水平和保費規(guī)模的控制，有望改善生豬保險的綜合成本率，從而推進農(nóng)業(yè)保險綜合成本率的改善，有望回到100%左右的水平。

對于信用保證保險而言：2019年公司信用保證險228億保費收入中，非融資類信用保證險保費17億，該部分業(yè)務(wù)質(zhì)量保持良好，實現(xiàn)了2億多的承保盈利，除此之外融資類信用保證險保費210億(主要在2019Q3承保)，其中70%是一年期業(yè)務(wù)，30%是一年期以上(2-3年期)業(yè)務(wù)，在經(jīng)歷了前期業(yè)務(wù)爆發(fā)增長帶來的賠付壓力，公司從2019年第四季度開始加強了對融資類信用保證保險的風(fēng)險管控，大幅降低了該類業(yè)務(wù)的規(guī)模，展望2020年，公司將持續(xù)加強核保管理，同時按照分區(qū)域類別進行分類限額管理，提升公司線上化業(yè)務(wù)的風(fēng)險管控能力，強化科技在核保上的能力，預(yù)計后續(xù)保證險的保費收入會有所壓縮，同時業(yè)務(wù)質(zhì)量會有所改善。除此之外，信用保證保險的特點是先賠后追，后期的追償也是業(yè)務(wù)流程的重要環(huán)節(jié)，隨著后續(xù)公司加大催收隊伍的建設(shè)和催收能力的提升，有望在一定程度上彌補前期的賠付損失。

3.我國非車險業(yè)務(wù)長期增長空間巨大，公司將充分享受發(fā)展紅利

從過去幾年行業(yè)非車險保費收入的增速可以看到行業(yè)非車險業(yè)務(wù)實現(xiàn)快速的增長，占比也在逐步提升，展望后續(xù)我國非車險業(yè)務(wù)的發(fā)展，隨著我國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，非車險業(yè)務(wù)作為具備社會管理的功能的手段之一，有望逐漸進一步發(fā)揮其作用，行業(yè)也將積極把握非車險業(yè)務(wù)的發(fā)展機遇，從頂層政策設(shè)計上看，后續(xù)我國非車險業(yè)務(wù)發(fā)展空間仍巨大。

2014年8月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代保險服務(wù)業(yè)的若干意見》，其中明確提到了“發(fā)揮責(zé)任保險化解矛盾糾紛的功能作用”、“積極發(fā)展農(nóng)業(yè)保險”、“加快發(fā)展小微企業(yè)信用保險和貸款保證保險，增強小微企業(yè)融資能力，積極發(fā)展個人消費貸款保證保險，釋放居民消費潛力”等非車險業(yè)務(wù)。

2016年保監(jiān)會印發(fā)的《中國保險業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃綱要》中也再次提到了要充分發(fā)揮保險對“經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、社會治理、災(zāi)害救助、三農(nóng)服務(wù)”等領(lǐng)域的支持作用，主要涉及的險種即為科技保險、小額貸款保證保險、第三產(chǎn)業(yè)相關(guān)保險、責(zé)任保險、農(nóng)業(yè)保險等全方面的非車險業(yè)務(wù)，過往年份來看也實現(xiàn)了較快的增長，預(yù)計后續(xù)此類險種將會持續(xù)高增長。

2019年1月23日，中國銀保監(jiān)會等13部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進社會服務(wù)領(lǐng)域商業(yè)保險發(fā)展的意見》，指出后續(xù)將大力發(fā)展教育、育幼、家政、文化、旅游、體育等領(lǐng)域商業(yè)保險，積極開發(fā)專屬保險產(chǎn)品，鼓勵地方政府及有關(guān)部門更多運用保險機制加強和改進社會治理，提升保險保障水平。

從以上諸多政策意圖可以看到，政策性的非車險業(yè)務(wù)后續(xù)將會政策的持續(xù)推動下保持較快增速，商業(yè)性非車險業(yè)務(wù)隨著經(jīng)濟發(fā)展的需要和居民保險意識的提升(瑞幸事件則很好的刺激了責(zé)任險的發(fā)展)，有望實現(xiàn)較好的增長。

四、公司卓越的盈利模式鑄就低成本負債，抵御利率下行能力較強

1.與壽險企業(yè)相比，公司的負債成本低且非剛性

財險公司盈利模式與普通行業(yè)基本一致，僅是收入在成本之前而已，相比壽險的經(jīng)營模式，財險公司的負債成本遠低于壽險公司，人保財險這樣的龍頭企業(yè)負債成本長期保持在負數(shù)，使得公司負債端傳導(dǎo)至資產(chǎn)端的壓力并不大。

在負債資金的久期方面，我國壽險企業(yè)目前的負債久期主要在10-15年，而財險業(yè)務(wù)的久期小于1年，即負債資金成本不具備剛性，不存在長久期帶來的長尾風(fēng)險，正是由于負債端負的資金成本使得多年經(jīng)營積累下來高額的沉淀資金，穩(wěn)定的沉淀金也為公司長期利潤保持穩(wěn)定打下了基礎(chǔ)，在低利率環(huán)境下彰顯出公司卓越的盈利模式。

2.公司資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)與壽險類似，非標(biāo)資產(chǎn)配置比例較低

公司2019年底投資資產(chǎn)規(guī)模為4648億，其中債券資產(chǎn)占比最高為32.1%，相比壽險企業(yè)而言占比較低，股票(興業(yè)銀行占據(jù)較大比例)和基金占比接近20%，貸款及應(yīng)收款占比達14.5%，這兩項資產(chǎn)配置比例均高于壽險企業(yè)，同時由于公司對華夏銀行的投資計入聯(lián)營企業(yè)投資，使得公司聯(lián)營企業(yè)投資近年來占比較高。整體資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)上保持了固收為主、權(quán)益為輔，與壽險企業(yè)類似，但人保財險在非標(biāo)資產(chǎn)配置比例較低，這也與公司負債端低成本帶來的低風(fēng)險偏好有關(guān)。

3.公司凈投資收益率持續(xù)下行，總投資收益率穩(wěn)定性較好

公司2019年實現(xiàn)凈投資收益率 3.8%，相比上市壽險企業(yè)而言較低，2016年開始公司凈投資收益率持續(xù)走低，主要是受到利率的下移導(dǎo)致新增債券資產(chǎn)收益率的下滑導(dǎo)致，而公司主要配置在標(biāo)準類資產(chǎn)上(見表15)，使得凈投資收益率隨著利率下行而出現(xiàn)了明顯的下移，后續(xù)預(yù)計公司凈投資收益率還將進一步下移。

公司2019年實現(xiàn)總投資收益率4.9%，低于上市壽險企業(yè)，主要也是受到公司在資產(chǎn)配置上低風(fēng)險偏好導(dǎo)致，但是也必須看到由于公司低風(fēng)險偏好使得公司總投資收益率的穩(wěn)定性更高(2018年公司總投收益率高于國壽和新華)。

展望后續(xù)，公司為了應(yīng)對利率下行風(fēng)險，預(yù)計將積極加大對非標(biāo)資產(chǎn)的配置力度，來對沖市場利率下滑對投資收益率帶來的負面影響，從而維持公司投資收益率中樞的穩(wěn)定。公司投資價值對于利率的敏感性相比壽險更低，主要在于公司負債端久期短、成本低的特征，使得利率下行對公司盈利能力的沖擊相對較小，抵御利率下行風(fēng)險的能力更強。

五、ROE穩(wěn)定、高股息、低估值優(yōu)質(zhì)標(biāo)的

公司作為財險行業(yè)絕對龍頭，處于盈利模式較佳(尤其在低利率環(huán)境下相比壽險優(yōu)勢明顯)的財險行業(yè)，且行業(yè)整體格局持續(xù)保持穩(wěn)定，公司憑借自身規(guī)模優(yōu)勢和股東優(yōu)勢有望持續(xù)實現(xiàn)“量與行業(yè)持平，質(zhì)優(yōu)于行業(yè)”的表現(xiàn)，盈利能力有望保持穩(wěn)定，公司后續(xù)三年的ROE有望保持在13%以上。

中長期視角來看，公司在戰(zhàn)略發(fā)展上將堅定推進集團“3411”工程的落實，實現(xiàn)“提質(zhì)降本增效”，穩(wěn)定的承保盈利和穩(wěn)健的投資收益將為公司利潤的增長奠定基礎(chǔ)，推動公司ROE保持在良好的水平，同時公司管理層在業(yè)績發(fā)布會上表示后續(xù)分紅比例將保持持續(xù)穩(wěn)定，預(yù)計可保持在40%左右的分紅率水平，簡單測算對應(yīng)當(dāng)前股價的年化股息率高達6%以上，分紅的吸引力十足。

中短期視角來看，公司車險業(yè)務(wù)和非車險業(yè)務(wù)均具備一些的剛性，在一季度受到公共衛(wèi)生事件的沖擊之下，保費收入仍維持在個位數(shù)負增長，且對車險賠付率有所拉低，一季報公司利潤表現(xiàn)有望優(yōu)于其他可比同業(yè)且超市場預(yù)期。后續(xù)隨著商業(yè)性和政策性非車險業(yè)務(wù)迎來復(fù)蘇，同時隨著汽車銷量在往后季度的復(fù)蘇，將帶動車險保費增速的修復(fù)，促進估值修復(fù)。

風(fēng)險因素：

1)行業(yè)競爭加?。菏袌鲋鼗夭焕硇愿偁幨沟脤居芰褪袌龅匚划a(chǎn)生影響;

2)車險綜合改革沖擊超預(yù)期：車險綜合改革帶來的車均保費下降超預(yù)期使得公司車險保費規(guī)模受沖擊;

3)資本市場大幅波動：公司近20%的權(quán)益類資產(chǎn)價值受資本市場波動影響明顯;

4)利率持續(xù)下行：公司資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中以固收類資產(chǎn)為主，收益率受利率下行會有所影響;

5)信用風(fēng)險和自然災(zāi)害超預(yù)期：保證保險和農(nóng)業(yè)保險的賠付情況受社會信用風(fēng)險和自然災(zāi)害的頻率和嚴重程度影響明顯。

（編輯：陳鵬飛）