2萬億美元！美國(guó) “直升機(jī)撒錢”真的沒成本嗎？

本文來自華爾街見聞。

導(dǎo)讀：說不定公共衛(wèi)生事件時(shí)期的財(cái)政貨幣化，最后就讓美聯(lián)儲(chǔ)“無心插柳柳成蔭”了呢。

發(fā)生了什么?

公共衛(wèi)生事件沖擊之下，美國(guó)政府在3月底推出了第三階段的財(cái)政刺激方案--《冠狀病毒援助，救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)安全法》(CARES法案)，規(guī)模達(dá)到2.3萬億美元，相當(dāng)于去年美國(guó)GDP近10%。相比于2008年金融危機(jī)時(shí)期推出的《美國(guó)復(fù)蘇與再投資法案》(ARRA)，后者規(guī)模僅 8310 億美元，相當(dāng)于2008年美國(guó)GDP 的5.6%。無論怎么看，此次刺激規(guī)模都要遠(yuǎn)大于2008年金融危機(jī)時(shí)期。目前美國(guó)政府的財(cái)政計(jì)劃已經(jīng)足夠?qū)?020年赤字率推高至10%以上。

為什么發(fā)生?

美國(guó)財(cái)政祭出“大殺器”背后是美國(guó)中小企業(yè)及居民部門收入的下滑壓力。美國(guó)就業(yè)結(jié)構(gòu)中，小時(shí)工資制雇員占比約 50%，而受公共衛(wèi)生事件影響較大 的休閑娛樂與住宿、零售等行業(yè)中，小時(shí)工資占比超過 60%。公共衛(wèi)生事件 下企業(yè)停產(chǎn)停工，將直接沖擊美國(guó)居民的工資性收入并推升失業(yè)率。此外，公共衛(wèi)生事件將直接沖擊需求進(jìn)而影響企業(yè)利潤(rùn)。而次貸危機(jī)以來，美國(guó)企業(yè)部門杠桿率快速上升，且中小企業(yè)是企業(yè)部門加杠桿的主力，其負(fù)債率已超過 2000 年 IT 泡沫崩潰前的高點(diǎn)——這意味著中小企業(yè) 脆弱性將更高。當(dāng)前公共衛(wèi)生事件以及金融市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)美國(guó)企業(yè)、居民收入層面的影響，是使得 美國(guó)財(cái)政政策不得不出大規(guī)模刺激補(bǔ)貼計(jì)劃的主要原因。

錢從哪兒來?

美國(guó)財(cái)政政策的規(guī)模如此大，讓人不禁疑惑，財(cái)政真的可以無限擴(kuò)張?回答這個(gè)問題，我們需要厘清是誰將買下美國(guó)財(cái)政部發(fā)行的美債。首先可以排除海外投資者，隨著全球化放緩，經(jīng)常項(xiàng)目下的美元流出減少，海外主權(quán)機(jī)構(gòu)本身的配置動(dòng)力下降;其次，貿(mào)易沖突加劇，海外主權(quán)機(jī)構(gòu)傾向于留存美元，美債吸引力下降;再次，美債收益率曲線趨平，期限利差收窄，對(duì)于非主權(quán)投資者來說，美債的 吸引力也在下降。因而近期長(zhǎng)期美債的資金流出十分明顯。一般來說，美債發(fā)行需要一級(jí)交易商承銷。一級(jí)交易商首先持有美債頭寸，并且一般通過回購(gòu)市場(chǎng)為美債頭寸融資。一級(jí)交易商融資余額持續(xù)處于高位，表明美國(guó)私人部門的美債需求也面臨困難，依賴一級(jí)交易商的被動(dòng)增持。

因此，最終只剩下美聯(lián)儲(chǔ)的直接購(gòu)買。從廣義政府部門的角度看，就是將財(cái)政部的債務(wù)轉(zhuǎn)化為央行的債務(wù)，美國(guó)最終走向了財(cái)政貨幣化的道路。

按照傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論，財(cái)政部和中央銀行負(fù)有不同的責(zé)任。政府下屬的財(cái)政部制定財(cái)政政策，將通過稅收和發(fā)國(guó)債籌集的資金投入到國(guó)家建設(shè);而中央銀行則使用各種貨幣政策工具，比如買賣國(guó)債來改變貨幣流通量，確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。但本次危機(jī)財(cái)政部與美聯(lián)儲(chǔ)的“無間合作”打破了財(cái)政與貨幣當(dāng)局各司其職的傳統(tǒng)。換句話說，美國(guó)這一輪財(cái)政貨幣化的操作相當(dāng)于是現(xiàn)代貨幣理論(MMT)的實(shí)踐。現(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為，政府為了推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)應(yīng)該通過印鈔為大膽的支出計(jì)劃提供自己，只要政府舉債用的是自己的貨幣，只要通脹率沒有失控，就不用擔(dān)心赤字問題，因?yàn)檎梢酝ㄟ^印錢來還債。如果通脹失控，政府可以通過加稅來消除推動(dòng)通脹的過剩美元。

為什么重要?

法律規(guī)定，美聯(lián)儲(chǔ)將債權(quán)持有到期后需將利潤(rùn)歸還給美國(guó)財(cái)政部。這意味著錢無非是從政府的左邊口袋移到了右邊口袋。雖然這套操作是2008年金融危機(jī)以來的“常規(guī)操作”，但由于美國(guó)財(cái)政貨幣化嘗試的規(guī)模從未如此之大，市場(chǎng)出現(xiàn)越來越多擔(dān)憂的聲音。比如央行貨幣政策“大放水”和財(cái)政政策“直升機(jī)撒錢”是否會(huì)推動(dòng)美元大幅貶值，甚至是布林頓森林體系的崩潰。另一個(gè)擔(dān)憂在于消失十年的通脹，是否會(huì)以惡性通脹的姿態(tài)回歸?

意味著什么?

1、貨幣政策獨(dú)立性的喪失財(cái)政貨幣化并非沒有代價(jià)，以美國(guó)自身為例，1942年4月，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)美國(guó)財(cái)政部要求，承諾維持短期國(guó)債 3/8 的低利率。美聯(lián)儲(chǔ)還將長(zhǎng)期國(guó)債的利率上限設(shè)定為2.5%。固定利率使聯(lián)邦政府能夠以較低廉的價(jià)格進(jìn)行第二次世界大戰(zhàn)的債務(wù)融資。為了利盯住利率，美聯(lián)儲(chǔ)通過購(gòu)買大量政府證券來維持低利率， 這也增加了貨幣供應(yīng)量。

戰(zhàn)后，從 1946 年 6 月到 1947 年 6 月，美國(guó)的通脹率高達(dá)17.6%。因此， 美聯(lián)儲(chǔ)的重點(diǎn)從為戰(zhàn)爭(zhēng)籌集資金轉(zhuǎn)向限制通貨膨脹，但杜魯門總統(tǒng)和財(cái)政部長(zhǎng)約翰·斯奈德都是低利率政策的強(qiáng)烈支持者。

到1951 年 2 月，美國(guó)通脹率已達(dá)到21%，1951 年 3 月，美國(guó)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)達(dá)成協(xié)議，將政府債務(wù)管理與貨幣政策分開，為現(xiàn)代美聯(lián)儲(chǔ)奠定了基礎(chǔ)，貨幣自此和財(cái)政政策脫鉤。

前美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在 2016 年《美聯(lián)儲(chǔ)剩下哪些工具?》一文中曾經(jīng)提到：所謂財(cái)政貨幣化，就是用貨幣總量的永久增加，給財(cái)政的擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金。財(cái)政貨幣化和 QE 不同的一點(diǎn)在于不考慮 國(guó)債購(gòu)買的退出。而這實(shí)際上使貨幣政策喪失了數(shù)量操作的空間。另外一方面，財(cái)政貨幣化將政府部門的負(fù)債，轉(zhuǎn)變成為央行部門的準(zhǔn)備金負(fù)債，如果準(zhǔn)備 金的付息成本接近或者超過國(guó)債利率，則財(cái)政貨幣化的意義也不復(fù)存在。這限制了貨幣政 策價(jià)格操作的空間。

最后一點(diǎn)，財(cái)政貨幣化將削弱央行的獨(dú)立性。財(cái)政支出的規(guī)模多大?究竟有多少需要貨幣化融資?這些問題需要中央銀行和國(guó)會(huì)的協(xié)同。

2、財(cái)政擴(kuò)張對(duì)貨幣信用的削弱常規(guī)來說，貨幣的大規(guī)模擴(kuò)張必然導(dǎo)致貨幣信用的下降，一是對(duì)內(nèi)貶值，體現(xiàn)為通脹，二是對(duì)外貶值， 體現(xiàn)為貨幣貶值。

以德國(guó)魏瑪共和國(guó)為例，為支付一戰(zhàn)需要的巨額費(fèi)用，德國(guó)在戰(zhàn)時(shí)暫停金本位，并決定通過借款來支撐戰(zhàn)爭(zhēng)，導(dǎo)致馬克匯率在戰(zhàn)爭(zhēng)中就已經(jīng)開始貶值。德國(guó)戰(zhàn)敗后，魏瑪共和國(guó)因無力償還戰(zhàn)爭(zhēng)賠款，開始大量印鈔購(gòu)買外匯并支付賠款，進(jìn)而引發(fā)馬克急劇貶值以及惡性通脹。

不過，現(xiàn)代貨幣利率支持者最能拿得出手的例證是日本。日本利率早在20年前就降至零水平，在日本央行的“全力配合”下公共債務(wù)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模占比達(dá)到近2.5倍。日本經(jīng)濟(jì)雖未實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，但在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家眼中日本“扶不起的阿斗”的形象正在悄然發(fā)生變化。高企的財(cái)政赤字并未觸發(fā)通脹，也未導(dǎo)致投資者逃離日本債市，自2008年以來日本的實(shí)際收入與美國(guó)保持同步，并超過了歐洲。但日本的例子有其特殊性，日本財(cái)政部作為美元回購(gòu)池的最大用戶，外匯儲(chǔ)備中美債及MBS的融出活動(dòng)非?；钴S，其中融出的美債規(guī)模達(dá)上千億美元，冠絕全球;

另一方面，市場(chǎng)上美元出借方通過美元/日元外匯互換操作創(chuàng)造出的“合成短期美債”(通過外匯互換融出美元獲得作為抵押品的日元，隨即買入日債再融出的無風(fēng)險(xiǎn)套利)，也奠定了日元避險(xiǎn)貨幣的地位，加強(qiáng)了日元幣值的穩(wěn)定。

事實(shí)上，在2008年金融危機(jī)后的 QE 過程中，美聯(lián)儲(chǔ)也做了間接的債務(wù)貨幣化，QE 并沒有帶來高通脹，反而持續(xù)面臨通脹不足的現(xiàn)象。盡管 QE 帶來了基礎(chǔ)貨幣的增加，但是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求不足， 基礎(chǔ)貨幣往往以銀行超額準(zhǔn)備金的形式淤積在銀行部門，而并沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這就導(dǎo)致了 M2 并沒有跟隨實(shí)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，并沒有造成通脹壓力。

不過當(dāng)前和 2008 年情況不同的地方在于，財(cái)政政策采取“直升機(jī)撒錢”的方式，給低收入人群發(fā)放資金，低收入人群邊際消費(fèi)傾向更高，是否會(huì)有更大的需求擴(kuò)張，從而帶來更大的通脹壓力?我們認(rèn)為短期內(nèi)還看不到這一點(diǎn)，公共衛(wèi)生事件沖擊下勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)一步惡化，就業(yè)-工資- 通脹的渠道被打破，財(cái)政的救助僅僅起到對(duì)沖作用，短期內(nèi)看不到進(jìn)一步的通脹壓力。貨幣信用的削弱更可能通過對(duì)外貶值的方式體現(xiàn)出來，財(cái)政赤字增加，美國(guó)雙赤字缺口增加，融資壓力增加，美元面臨貶值壓力。

未來會(huì)如何演變?

短期內(nèi)各界對(duì)于政府直接貨幣融資的行為很大程度上是抱有肯定態(tài)度的，畢竟其初衷是通過維系民眾的收入幫助經(jīng)濟(jì)度過危機(jī)。但目前的問題不在于這一永久債務(wù)貨幣化的實(shí)踐是否是“正義”的，或者說合理的，而在于如何從制度上和技術(shù)上進(jìn)行管理。雖然短期來說財(cái)政資金可能大概率由美聯(lián)儲(chǔ)的無限量QE承接。但本質(zhì)上，只要債務(wù)存在其后續(xù)的償還壓力或者利息支付壓力依然由以后的全體民眾承擔(dān)。

因此中長(zhǎng)期來看，由誰承擔(dān)，是后續(xù)各界最為關(guān)注的問題——到底是增稅，還是動(dòng)用其他非經(jīng)濟(jì)層面的手段來鞏固其信用或者化解國(guó)內(nèi)矛盾。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在最新演講中淡化了財(cái)政貨幣化可能引發(fā)資產(chǎn)泡沫或通脹的擔(dān)憂，認(rèn)為和金融危機(jī)時(shí)期大家對(duì)聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)的質(zhì)疑一樣，都是沒有依據(jù)的。“短期內(nèi)可能會(huì)出現(xiàn)過高的通脹……但我認(rèn)為通脹不是首要關(guān)心的問題。”

過去幾年FOMC內(nèi)部一直在探討用平均通脹目標(biāo)取代現(xiàn)有的2%通脹目標(biāo)，即美聯(lián)儲(chǔ)未來會(huì)允許通脹超過2%的目標(biāo)，作為此前通脹抬升過慢的“補(bǔ)償機(jī)制”，可能采用多年期的平均通脹或者物價(jià)目標(biāo)作為新框架。這意味著容忍足夠長(zhǎng)時(shí)間的高通脹以抵消多年疲軟的物價(jià)增長(zhǎng)，允許利率處于更低水平。說不定公共衛(wèi)生事件時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)的財(cái)政貨幣化，最后就無心插柳柳成蔭了呢?