美聯(lián)儲(chǔ)大放水，美元存在走弱風(fēng)險(xiǎn)嗎？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“明晰筆談”，作者：明明債券研究團(tuán)隊(duì)。

核心觀點(diǎn)

年初以來(lái)，美元指數(shù)的走勢(shì)一波三折，前后經(jīng)歷了多階段的主要矛盾切換。為支持經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)采取了包括無(wú)限量QE等多項(xiàng)貨幣措施，上周美聯(lián)儲(chǔ)又推出了總規(guī)模高達(dá)2.3萬(wàn)億美元的信貸計(jì)劃。在美聯(lián)儲(chǔ)大幅寬松的背景下，為何當(dāng)前美元指數(shù)仍舊較為堅(jiān)挺?如何看待未來(lái)的美元走勢(shì)?本文將對(duì)以上問(wèn)題展開(kāi)分析。

美聯(lián)儲(chǔ)推出2.3萬(wàn)億美元信貸計(jì)劃：對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)推出2.3萬(wàn)億美元信貸計(jì)劃是否能夠奏效，美聯(lián)儲(chǔ)此次信貸支持在理論上規(guī)模很大，但實(shí)際中也需要考慮貸款渠道、小微企業(yè)特點(diǎn)的問(wèn)題。從美聯(lián)儲(chǔ)角度來(lái)說(shuō)，其也需要盡量規(guī)避損失，所以其對(duì)高收益?zhèn)皇蔷植恐С郑嗟驮u(píng)級(jí)公司難以從這個(gè)信貸支持項(xiàng)目獲得資金。當(dāng)前美國(guó)政府也在探討更多地支持小微企業(yè)的財(cái)政刺激政策，從兩萬(wàn)億財(cái)政紓困到2.3萬(wàn)億美聯(lián)儲(chǔ)信貸支持的啟動(dòng)，總體行動(dòng)可謂迅速。雖然美元的供給將大幅增加，但也將可能從基本面等因素上作用于美元。

為何美元指數(shù)仍舊堅(jiān)挺：年初以來(lái)美元走勢(shì)幾經(jīng)反轉(zhuǎn)，當(dāng)前整體仍處于較高水平，美元指數(shù)正處于受到全球基本面沖擊影響的階段。雖然當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)已采取大規(guī)模的流動(dòng)性支持，但由于衛(wèi)生事件發(fā)展的獨(dú)立性，在海外衛(wèi)生事件尚未明顯得到控制的背景下，作為避險(xiǎn)貨幣的美元仍有較強(qiáng)的支撐。衛(wèi)生事件對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)基本面的沖擊逐漸顯現(xiàn)，歐美主要經(jīng)濟(jì)體受到影響明顯，新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)顯著提升，避險(xiǎn)情緒下對(duì)于美元的需求仍舊較為旺盛。匯率作為貨幣之間相對(duì)價(jià)格的體現(xiàn)，權(quán)重貨幣的走勢(shì)對(duì)于美元指數(shù)的影響也較為關(guān)鍵，歐元區(qū)同樣作為海外衛(wèi)生事件的重災(zāi)區(qū)，對(duì)比之下美元仍有優(yōu)勢(shì)。

如何看待未來(lái)美元走勢(shì)：對(duì)于后續(xù)美元指數(shù)的走勢(shì)，次貸危機(jī)時(shí)期美元流動(dòng)性收緊，美元指數(shù)從快速上升到出現(xiàn)拐點(diǎn)經(jīng)歷了約3個(gè)月左右的時(shí)間。從衛(wèi)生事件的角度來(lái)看，當(dāng)前海外衛(wèi)生事件仍處在上升階段，隨著各國(guó)陸續(xù)采取更為嚴(yán)格的防疫管控措施，全球衛(wèi)生事件的拐點(diǎn)對(duì)于美元指數(shù)拐點(diǎn)也有重要影響。當(dāng)前危機(jī)模式下美聯(lián)儲(chǔ)或難以避免走向財(cái)政貨幣化道路，對(duì)于美元指數(shù)，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)短期防范其升值風(fēng)險(xiǎn)，中長(zhǎng)期防范其貶值風(fēng)險(xiǎn)。

債市策略：從美元指數(shù)的走勢(shì)來(lái)看，年初以來(lái)美元指數(shù)一波三折，當(dāng)前整體仍處于較高水平，海外衛(wèi)生事件以及其帶來(lái)的基本面沖擊是支撐美元指數(shù)的重要因素，同時(shí)歐元區(qū)同樣作為海外衛(wèi)生事件的重災(zāi)區(qū)，對(duì)比之下美元仍有優(yōu)勢(shì)。對(duì)于后續(xù)美元走向，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)短期防范其升值風(fēng)險(xiǎn)，中長(zhǎng)期防范其貶值風(fēng)險(xiǎn)?？偟膩?lái)說(shuō)，美元指數(shù)背后的避險(xiǎn)情緒對(duì)于避險(xiǎn)資產(chǎn)仍有支撐，我們堅(jiān)持10年國(guó)債到期收益率2.4%~2.6%的區(qū)間運(yùn)行的判斷不變。

正文

美聯(lián)儲(chǔ)推出2.3萬(wàn)億美元信貸計(jì)劃

美聯(lián)儲(chǔ)推出2.3萬(wàn)億美元信貸計(jì)劃，從公布的計(jì)劃內(nèi)容來(lái)看，此次信貸計(jì)劃覆蓋面廣泛。上周美聯(lián)儲(chǔ)推出的規(guī)模達(dá)2.3萬(wàn)億美元的信貸救助計(jì)劃中，應(yīng)該說(shuō)其覆蓋面是很廣泛的，從公布的這些計(jì)劃中，①薪酬保護(hù)項(xiàng)目貸款計(jì)劃 Paycheck Protection Program Liquidity Facility;②大眾企業(yè)貸款計(jì)劃 Main Street Lending Program;③擴(kuò)大PMCCF和SMCCF、TALF的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模;④市政流動(dòng)性便利支持 Municipal Liquidity Facility四個(gè)項(xiàng)目，分別從小微企業(yè)、中小企業(yè)、大型企業(yè)到地方政府，進(jìn)行全面的信貸支持。

其次是對(duì)高收益?zhèn)木戎?，從美?lián)儲(chǔ)角度來(lái)說(shuō)，其也需要盡量規(guī)避損失，所以其對(duì)高收益?zhèn)仓皇蔷植恐С?，更多低評(píng)級(jí)公司難以從這個(gè)理論規(guī)模最大的信貸支持項(xiàng)目獲得資金。市場(chǎng)對(duì)Main Street的期待由來(lái)已久，所以美聯(lián)儲(chǔ)官宣該項(xiàng)目并未帶來(lái)多少意外，但美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)購(gòu)買(mǎi)高收益?zhèn)鶆t有些超出市場(chǎng)預(yù)期。那么，美聯(lián)儲(chǔ)可以買(mǎi)多少高收益?zhèn)?美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)這一點(diǎn)其實(shí)是有較高要求的，最直接的就是評(píng)級(jí)上的要求，其買(mǎi)入的資產(chǎn)范圍要求BB-或Ba3級(jí)債券及以上，而且還要求是在3月22日之前評(píng)級(jí)為投資級(jí)別。這其實(shí)反映出美聯(lián)儲(chǔ)難以對(duì)所有資產(chǎn)提供信貸支持，美聯(lián)儲(chǔ)也需要規(guī)避損失。

另外，在貸款使用上美聯(lián)儲(chǔ)也做出要求，這部分要求合乎情理，預(yù)計(jì)不會(huì)制造更多門(mén)檻，但需要關(guān)注長(zhǎng)期影響。例如，在大眾企業(yè)貸款計(jì)劃中，明確要求需符合企業(yè)補(bǔ)貼、股票回購(gòu)、分紅等限制要求。從短期看，企業(yè)的資金需求更多是流動(dòng)性需求，所以短期這一點(diǎn)影響不大;但長(zhǎng)期看，如果這一點(diǎn)代表了對(duì)此前企業(yè)經(jīng)營(yíng)的反思，那么長(zhǎng)期可能會(huì)對(duì)美股產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

總體來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)的信貸支持在理論上的規(guī)模是很大的，但實(shí)際中也需要考慮貸款渠道、小微企業(yè)特點(diǎn)的問(wèn)題;從美聯(lián)儲(chǔ)角度來(lái)說(shuō)，其也需要盡量規(guī)避損失，所以其對(duì)高收益?zhèn)仓皇蔷植恐С?，更多低評(píng)級(jí)公司難以從這個(gè)理論規(guī)模最大的信貸支持項(xiàng)目獲得資金。不過(guò)，也需要指出的是，美國(guó)政府也在探討更多地支持小微企業(yè)的財(cái)政刺激政策，從2萬(wàn)億財(cái)政紓困到2.3萬(wàn)億美聯(lián)儲(chǔ)信貸支持的啟動(dòng)(財(cái)政部用作企業(yè)貸款資本金的部分還沒(méi)用完，美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)可以進(jìn)一步擴(kuò)大信貸支持)，總體行動(dòng)可謂迅速，這可能相比歐元區(qū)等海外其他經(jīng)濟(jì)體更為快速，雖然美元的供給將大幅增加，但也將可能從基本面等因素上作用于美元。

為何美元指數(shù)仍舊堅(jiān)挺

年初以來(lái)美元走勢(shì)幾經(jīng)反轉(zhuǎn)，當(dāng)前整體仍處于較高水平，美元指數(shù)正處于受到全球基本面沖擊影響的階段。結(jié)合年初以來(lái)衛(wèi)生事件由國(guó)內(nèi)出現(xiàn)、爆發(fā)，接著向海外擴(kuò)散的發(fā)展路徑來(lái)看，我們可以看到隨著衛(wèi)生事件的發(fā)展軌跡以及美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策轉(zhuǎn)變，美元指數(shù)也形成了不同的走勢(shì)階段?？傮w來(lái)看，我們認(rèn)為今年年初以來(lái)的美元走勢(shì)可以分為衛(wèi)生事件前期，全球擴(kuò)散，美聯(lián)儲(chǔ)零利率和QE重啟，流動(dòng)性緊張，無(wú)限量QE，經(jīng)濟(jì)基本面沖擊幾個(gè)階段，當(dāng)前美元指數(shù)正處于基本面沖擊階段，美元指數(shù)整體仍處于較高水平。

為什么美元指數(shù)仍較為堅(jiān)挺?從市場(chǎng)的情緒來(lái)看，雖然當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)已采取多種措施進(jìn)行大規(guī)模的流動(dòng)性支持，但由于衛(wèi)生事件發(fā)展具有獨(dú)立性，因此在海外衛(wèi)生事件尚未明顯得到控制的背景下，作為避險(xiǎn)貨幣的美元仍有較強(qiáng)的支撐。自衛(wèi)生事件爆發(fā)以來(lái)，全球避險(xiǎn)情緒持續(xù)升溫，作為全球最主要的避險(xiǎn)貨幣，在避險(xiǎn)情緒的推動(dòng)下美元指數(shù)大幅走強(qiáng)，一度引發(fā)美元的流動(dòng)性危機(jī)。

雖然美聯(lián)儲(chǔ)采取了多種措施進(jìn)行大規(guī)模的流動(dòng)性支持，但由于出發(fā)本次金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的黑天鵝事件為衛(wèi)生事件，衛(wèi)生事件的發(fā)展具有其獨(dú)立性，衛(wèi)生事件帶來(lái)的避險(xiǎn)情緒并非完全通過(guò)貨幣政策帶來(lái)消解，因此在海外衛(wèi)生事件尚未明顯得到控制的背景下，作為全球主要避險(xiǎn)貨幣的美元仍有較強(qiáng)的支撐。

在衛(wèi)生事件的影響下，衛(wèi)生事件對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)基本面的沖擊逐漸顯現(xiàn)，歐美主要經(jīng)濟(jì)體受到影響明顯，新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)顯著提升，避險(xiǎn)情緒下對(duì)于美元的需求仍舊較為旺盛。由于海外衛(wèi)生事件相較國(guó)內(nèi)發(fā)展較晚，在衛(wèi)生事件的影響下，當(dāng)前衛(wèi)生事件對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)基本面的沖擊正逐漸顯現(xiàn)。從歐美主要經(jīng)濟(jì)體的情況來(lái)看，如美國(guó)、德國(guó)、法國(guó)等國(guó)家制造業(yè)PMI指數(shù)均出現(xiàn)了較大程度的下跌，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。而部分新興市場(chǎng)國(guó)家，由于其較高的外債水平以及較少的外匯儲(chǔ)備，在衛(wèi)生事件下風(fēng)險(xiǎn)顯著提升。

我們?cè)凇秱袉⒚飨盗?0200407—危機(jī)警報(bào)尚未解除，經(jīng)濟(jì)沖擊開(kāi)始顯現(xiàn)》和《債市啟明系列20200402—全球金融動(dòng)蕩下的新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)》兩篇報(bào)告當(dāng)中針對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了深入的分析，上周阿根廷更是已經(jīng)宣布推遲償還其100億美元的公共債款。在這樣的背景下，避險(xiǎn)情緒使得對(duì)于美元的需求仍舊較為旺盛。

匯率作為貨幣之間相對(duì)價(jià)格的體現(xiàn)，權(quán)重貨幣的走勢(shì)對(duì)于美元指數(shù)的影響也較為關(guān)鍵，歐元區(qū)同樣作為海外衛(wèi)生事件的重災(zāi)區(qū)，對(duì)比之下美元仍有優(yōu)勢(shì)。匯率作為貨幣之間相對(duì)價(jià)格的體現(xiàn)，權(quán)重貨幣的走勢(shì)對(duì)于美元指數(shù)的影響也是較為關(guān)鍵的。作為美元指數(shù)權(quán)重最高的貨幣，歐元的權(quán)重占比達(dá)到了57.6。從歐元區(qū)的衛(wèi)生事件和基本面表現(xiàn)來(lái)看，當(dāng)前歐元區(qū)同樣是海外衛(wèi)生事件的重災(zāi)區(qū)，意大利、西班牙、法國(guó)、德國(guó)等國(guó)家衛(wèi)生事件形勢(shì)也較為嚴(yán)峻，基本面沖擊同樣嚴(yán)重，因此對(duì)比之下美元仍有優(yōu)勢(shì)。

如何看待未來(lái)美元走勢(shì)

對(duì)于后續(xù)美元指數(shù)的走勢(shì)，結(jié)合次貸危機(jī)時(shí)期美元指數(shù)表現(xiàn)，次貸危機(jī)時(shí)期美元流動(dòng)性收緊，美元指數(shù)從快速上升到出現(xiàn)拐點(diǎn)經(jīng)歷了約3個(gè)月左右的時(shí)間。從歷史角度來(lái)看，結(jié)合次貸危機(jī)時(shí)期美元指數(shù)表現(xiàn)，次貸危機(jī)時(shí)期美元流動(dòng)性收緊，LIBOR-OIS利差迅速擴(kuò)大，美元指數(shù)隨之快速走強(qiáng)。從時(shí)間長(zhǎng)度上來(lái)看，從美元指數(shù)快速上升到出現(xiàn)拐點(diǎn)，這中間經(jīng)歷了約3個(gè)月左右的時(shí)間。本輪美元流動(dòng)性收緊起于3月上旬，因此從歷史角度來(lái)看，美元指數(shù)拐點(diǎn)或位于年中。

從衛(wèi)生事件的角度來(lái)看，當(dāng)前海外衛(wèi)生事件仍處在上升階段，隨著各國(guó)對(duì)于衛(wèi)生事件的重視程度不斷加強(qiáng)，陸續(xù)采取更為嚴(yán)格的防疫管控措施，全球衛(wèi)生事件的拐點(diǎn)對(duì)于美元指數(shù)拐點(diǎn)也有重要影響。從全球衛(wèi)生事件的角度來(lái)看，海外衛(wèi)生事件的走勢(shì)一方面取決于世界各國(guó)對(duì)于衛(wèi)生事件的管控措施，另一方面則取決于天氣因素以及疫苗等藥物的研發(fā)進(jìn)展。隨著各國(guó)對(duì)于衛(wèi)生事件的重視程度不斷加強(qiáng)，陸續(xù)采取更為嚴(yán)格的防疫管控措施，全球衛(wèi)生事件拐點(diǎn)的出現(xiàn)對(duì)于美元指數(shù)拐點(diǎn)也有重要的影響。

從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的角度來(lái)看，危機(jī)模式下美聯(lián)儲(chǔ)或難以避免走向財(cái)政貨幣化道路，對(duì)于美元指數(shù)，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)短期防范其升值風(fēng)險(xiǎn)，中長(zhǎng)期防范其貶值風(fēng)險(xiǎn)。為應(yīng)對(duì)危機(jī)美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率快速降至零利率，并推出力度空前的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃“無(wú)限量QE”。

短期來(lái)看，無(wú)限量QE等政策將刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)，避險(xiǎn)因素仍將使得美元指數(shù)維持高位，中長(zhǎng)期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)維持美股企業(yè)“大而不倒”的救助方式，將使得全球金融市場(chǎng)將更加脆弱。同時(shí)，在當(dāng)前美國(guó)貨幣政策和財(cái)政政策均力度空前的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)或不可避免走向財(cái)政貨幣化道路，財(cái)政政策的大規(guī)模擴(kuò)張配合無(wú)限量QE的貨幣政策，中長(zhǎng)期美元或面臨貶值風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)論：從美元指數(shù)的走勢(shì)來(lái)看，年初以來(lái)美元指數(shù)一波三折，當(dāng)前整體仍處于較高水平，海外衛(wèi)生事件以及其帶來(lái)的基本面沖擊是支撐美元指數(shù)的重要因素，同時(shí)歐元區(qū)同樣作為海外衛(wèi)生事件的重災(zāi)區(qū)，對(duì)比之下美元仍有優(yōu)勢(shì)。對(duì)于后續(xù)美元走向，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)短期防范其升值風(fēng)險(xiǎn)，中長(zhǎng)期防范其貶值風(fēng)險(xiǎn)?？偟膩?lái)說(shuō)，美元指數(shù)背后的避險(xiǎn)情緒對(duì)于避險(xiǎn)資產(chǎn)仍有支撐，我們堅(jiān)持10年國(guó)債到期收益率2.4%~2.6%的區(qū)間運(yùn)行的判斷不變。