美聯(lián)儲為何政策再升級？對市場意味著什么？

作者：中金研究 2020-04-13 08:20:44

似曾相識的是，在隔夜美股盤前，美聯(lián)儲又宣布了總規(guī)模高達(dá)2.3萬億美元的一籃子信貸支持的政策舉措。

本文來自微信公眾號“中金策略”，作者：Kevin LIU。

似曾相識的是，在隔夜美股盤前，美聯(lián)儲又宣布了總規(guī)模高達(dá)2.3萬億美元的一籃子信貸支持的政策舉措，推出包括PPPLF、MLF、MSNLF/MSELF等多項新政策工具，并擴(kuò)大此前啟動的TALF、SMCCF和PMCCF的規(guī)模，以應(yīng)對公共衛(wèi)生事件對于企業(yè)現(xiàn)金流和整體經(jīng)濟(jì)的沖擊，其中一些政策也是有針對性的增強此前國會通過2萬億美元財政刺激法案(CAREs法案)下部分措施的實施效果(美聯(lián)儲在4月6日便公告表示將設(shè)立針對PPP的新的政策工具)。

市場對此反應(yīng)相對積極，標(biāo)普500指數(shù)收盤上漲1.5%，相對更直接受益的高收益?zhèn)鵈TF大漲，黃金漲2.3%，10年美債利率小幅回落，美元指數(shù)明顯走弱。

回過頭來看，美聯(lián)儲上一次在3月23日宣布諸多政策舉措時，基本便對應(yīng)流動性沖擊的拐點，也是目前來看市場階段性的一個底部(《美聯(lián)儲再加碼;市場或進(jìn)入基本面下行的第二階段》)，因此，在當(dāng)前金融市場暫時企穩(wěn)的背景下，美聯(lián)儲為什么又推出一系列政策、及后續(xù)可能會帶來什么影響，是投資者可能最為關(guān)心的問題。

就此，我們點評如下：

美聯(lián)儲此次政策直擊金融市場的信用沖擊和受公共衛(wèi)生事件影響最嚴(yán)重的中小企業(yè)。此次美聯(lián)儲聲明中涉及到的政策工具多達(dá)7種，看起來“眼花繚亂”，但歸納而言最為重要的就是兩類，針對企業(yè)信用債市場便利和受公共衛(wèi)生事件影響嚴(yán)重的中小企業(yè)貸款便利。具體而言，

1)購買信用債和相關(guān)ETF，7500億美元。3月23日便推出的一級和二級市場企業(yè)信用債便利(Primary and SecondaryMarket Corporate Credit Facility，即PMCCF和SMCCF)開始正式購買投資級信用債和相關(guān)的ETF產(chǎn)品，規(guī)模各100億美元(財政部ESF注資)，基于10倍的杠桿可以撬動2000億美元的購買規(guī)模。

此次，PMCCF和SMCCF的規(guī)模進(jìn)一步增加，財政部分別注資500億和250億美元資金，理論上可以撬動7500億美元的購買規(guī)模。不僅如此，范圍也擴(kuò)大至3月22日之前為投資級但近期被下調(diào)至投資級以下的所謂“Fallen Angels”。目前，美國投資級信用債的存量約為7萬億美元，F(xiàn)allen Angels規(guī)模近期快速攀升至2500億美元左右，較3月22日增加~920億美元。

2)針對中小企業(yè)提供的貸款支持，9500億美元。不論是針對小企業(yè)管理局(SBA)工資保護(hù)項目的借款便利(PaycheckProtection Program Lending Facility，PPPLF)、還是所謂“主街”新貸款(Main Street New Loan Facility，MSNLF)和“主街”擴(kuò)大貸款便利(Main Street Expanded Loan Facility，MSELF)，都是通過給金融機(jī)構(gòu)提供流動性(美聯(lián)儲給以PPP貸款為抵押的金融機(jī)構(gòu)提供短期融資，或直接從金融購買部分“主街”貸款)，以緩和受公共衛(wèi)生事件沖擊更嚴(yán)重的中小企業(yè)的現(xiàn)金流受損和資金斷裂、以及由此可能導(dǎo)致的雇員工資和就業(yè)問題(中小企業(yè)貢獻(xiàn)近一半就業(yè))。

PPPLF的規(guī)模約為3500億美元(決定于CAREs法案下的工資保護(hù)項目規(guī)模)，而MSNLF和MSELF下美聯(lián)儲合計購買上限為6000億美元(財政部注資750億美元)。不過，獲取貸款的企業(yè)在保證員工雇傭、限制高官薪酬、回購和分紅上均需要滿足一定要求。參與這些項目的金融機(jī)構(gòu)也可以降低融資成本和壓力、并減少這些貸款項目對自身資本金的過多占用。

此外，還有規(guī)模1000億美元的ABS貸款便利(Term Asset-BackedSecurities Loan Facility，TALF;財政部提供本金100億美元)，和5000億美元的市政債流動性便利(Municipal Liquidity Facility，MLF;財政部提供本金350億美元)。

美聯(lián)儲政策應(yīng)對更為對癥有效，避免“失血”的尾部風(fēng)險;但根本解決問題仍待公共衛(wèi)生事件防控恢復(fù)現(xiàn)金流“造血”功能。需要看到的是，相比此前更多著力于提供金融市場流動性且也已基本“窮盡”的各類政策工具，美聯(lián)儲從3月23日以來越來越多的把著眼點放在信用風(fēng)險和實際經(jīng)濟(jì)的流動性，實際上是觸及了當(dāng)前問題的本質(zhì)。我們在《公共衛(wèi)生事件升級的金融傳導(dǎo)機(jī)制及“薄弱環(huán)節(jié)”排查》中曾經(jīng)分析過，公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致金融市場“巨震”的本源是對實體各部門特別是首當(dāng)其沖的企業(yè)部門現(xiàn)金流的巨大沖擊，并被金融和資管機(jī)構(gòu)交叉?zhèn)魅尽⒉粩喾糯?。因此，信用債是?dāng)前金融體系最薄弱的環(huán)節(jié)，信用沖擊也是此前流動性緊張的源頭。

針對這一問題，不難看出，政策按有效性從高到低排序，分別為解決公共衛(wèi)生事件、財政直接紓困、貨幣政策直接提供信用支持(購買信用債或貸款)、以及降息QE等常規(guī)的流動性投放但無法實現(xiàn)信用下沉。

3月23日以來，我們看到越來越多在排序上更為靠前有效的政策出臺，這也正是近期市場得以企穩(wěn)修復(fù)的真正原因。實際上，近期主要流動性指標(biāo)和信用利差都已不再加速上行并從高位略有回落，信用債發(fā)行特別是高收益?zhèn)l(fā)行自3月初市場動態(tài)以來也再度出現(xiàn)，改善了部分企業(yè)現(xiàn)金流“斷裂”同時融資受阻的局面。因此，美聯(lián)儲這一最新政策對于進(jìn)一步緩解信用債市場壓力、流動性的尾部風(fēng)險都將起到積極效果。當(dāng)前，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)快速攀升至超過6萬億美元。

不過，避免事態(tài)變差不等于徹底解決問題。受損企業(yè)依靠財政紓困和美聯(lián)儲提供資金支持固然能避免極端“失血”風(fēng)險，但持續(xù)偏高的融資成本和現(xiàn)金流緊張仍將使企業(yè)處于“緊繃”狀態(tài)，最終解決問題依然還需要公共衛(wèi)生事件得到有效控制下使企業(yè)現(xiàn)金流恢復(fù)“造血”功能。近期頁巖油開采公司W(wǎng)hiting Petrol申請破產(chǎn)提醒我們高收益?zhèn)袌鰤毫σ廊淮嬖?，同時依然不斷有公司信用評級被下調(diào)導(dǎo)致不符合一些投資機(jī)構(gòu)要求的被迫拋售，這也是此次美聯(lián)儲將購買范圍擴(kuò)大到Fallen Angels的主要原因。

基本面壓力加大，盈利仍有下修空間;關(guān)注即將開始的一季度業(yè)績期。美聯(lián)儲在近期金融市場相對穩(wěn)定，沒有在出現(xiàn)如3月份進(jìn)一步動蕩的背景下，進(jìn)一步推出諸多新政策工具，特別是針對信用債市場和中小企業(yè)的融資和貸款便利，也恰恰說明，在當(dāng)前公共衛(wèi)生事件下，因為經(jīng)濟(jì)按下“暫停鍵”和社交隔離，企業(yè)特別是中小企業(yè)“失血”的嚴(yán)重性。恰巧的是，就在這一政策出臺前公布的新一周的首次申請失業(yè)金人數(shù)高達(dá)660萬人，再次大超預(yù)期，使得三周累計的首次申請失業(yè)金人數(shù)已經(jīng)高達(dá)1678萬人。

與此同時，企業(yè)的盈利預(yù)期也在快速下調(diào)。當(dāng)前基于市場對于標(biāo)普500指數(shù)2020年EPS一致預(yù)期的同比增速已經(jīng)降至-6.3%，下調(diào)速度非?？?。但如果對比我們自上而下從策略角度測算的-25%左右的全年凈利潤下滑幅度看，未來或仍有下修空間(《公共衛(wèi)生事件對美股盈利潛在影響的測算》)。美股一季度業(yè)績期將于一周后的4月中旬開啟，在當(dāng)前的市場環(huán)境下，管理層或給出相對悲觀的二季度指引，這也可能成為促使業(yè)績預(yù)期進(jìn)一步下調(diào)的主要契機(jī)和時間點。

市場將獲得更大喘息，但短期從估值和盈利對比看并不太“劃算”。3月23日美聯(lián)儲宣布上一輪政策后，我們指出市場可能將會逐漸進(jìn)入基本面下行驅(qū)動的第二階段(《美聯(lián)儲再加碼;市場或進(jìn)入基本面下行的第二階段》)。在這一階段，雖然市場仍會承受來自基本面下行的壓力，但因流動性緊張導(dǎo)致無序和急速拋售暫時告一段落，結(jié)合2008年的經(jīng)驗看，在流動性拐點過后，那些直接受公共衛(wèi)生事件本身影響相對小的板塊、資產(chǎn)(如黃金等)、市場都有可能存在相對表現(xiàn)機(jī)會(《從2008年經(jīng)驗看流動性拐點前后的市場特征》)。從事后來看，市場和主要資產(chǎn)的表現(xiàn)也的確如此。

當(dāng)前，美聯(lián)儲政策進(jìn)一步加碼后，市場面臨的流動性和信用沖擊壓力都進(jìn)一步減輕，雖然問題的徹底解決仍有待公共衛(wèi)生事件防控，但尾部風(fēng)險的緩解甚至消除將使得市場獲得更大喘息機(jī)會。

不過，相比3月23日市場低點和對應(yīng)13.3倍左右的動態(tài)估值底部，經(jīng)過近期市場的反彈特別是盈利的快速下修，目前估值快速回升至17.8倍，明顯高于歷史均值的15.8倍，甚至距離本輪下跌前的19倍也相去不遠(yuǎn)。考慮到可預(yù)見的未來，基本面和盈利都還將面臨壓力，明顯改善在短期內(nèi)很難看到，因此這樣一個盈利前景和估值水平組合下，在短期內(nèi)市場顯得并不太“劃算”。

因此，如果是對于投資期限較短且對短期波動敏感的投資者而言，適當(dāng)?shù)逆i定近期收益也并非一個不好的選擇，未來盈利下修計入充分特別是公共衛(wèi)生事件防控拐點出現(xiàn)，可能是一個更加確定的基本面修復(fù)和市場最終企穩(wěn)的起點。