美股目前估值偏高，業(yè)績(jī)期或有更多公司下調(diào)盈利

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“中金策略”，作者：劉剛、何璐。

公共衛(wèi)生事件方面，市場(chǎng)一度憧憬拐點(diǎn)，但確認(rèn)仍待時(shí)日;部分新興市場(chǎng)不斷擴(kuò)散是否會(huì)帶來(lái)新一波沖擊仍值得關(guān)注。

政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)近兩次政策應(yīng)對(duì)更為對(duì)癥，也是3月23日政策加碼后流動(dòng)性沖擊緩解和市場(chǎng)階段性底部的一個(gè)主要原因。不過(guò)往前看，根本解決問(wèn)題仍待公共衛(wèi)生事件防控恢復(fù)企業(yè)現(xiàn)金流的“造血”功能，在此之前持續(xù)偏高的融資成本和現(xiàn)金流緊張仍將使企業(yè)處于“緊繃”狀態(tài)。

公共衛(wèi)生事件對(duì)基本面的壓力繼續(xù)顯現(xiàn)并加大。相應(yīng)的，企業(yè)盈利也繼續(xù)快速下調(diào)，隱含2020年盈利增速已下調(diào)至-8%，但對(duì)比我們自上而下預(yù)計(jì)的-25%左右下滑幅度，或仍有下修空間。美股本周將開始一季度業(yè)績(jī)期，管理層提供的新指引可能促成更多盈利下調(diào)。這一背景下，動(dòng)態(tài)估值快速升至18倍，逼近均值(15.8倍)上方一倍標(biāo)準(zhǔn)差(18.9倍)。

市場(chǎng)焦點(diǎn)：市場(chǎng)憧憬公共衛(wèi)生事件拐點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)政策再加碼;估值已經(jīng)偏高

上周初，美國(guó)新增確診病例一度回落使市場(chǎng)憧憬公共衛(wèi)生事件拐點(diǎn)的出現(xiàn)，這一樂(lè)觀預(yù)期進(jìn)而推動(dòng)美股和全球股市普遍反彈。不過(guò)，隨后美國(guó)公共衛(wèi)生事件再度抬升，目前確診和死亡病例都升至全球第一，這表明公共衛(wèi)生事件拐點(diǎn)確認(rèn)仍待時(shí)日;而部分新興市場(chǎng)不斷擴(kuò)散是否會(huì)帶來(lái)新一波沖擊仍值得關(guān)注。

政策層面，美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)隔兩周政策再升級(jí)，推出2.3萬(wàn)億美元一籃子信貸支持政策，對(duì)市場(chǎng)情緒也起到一定提振。此次涉及的政策工具多達(dá)7種，但歸納而言最重要的就是兩類，即信用債市場(chǎng)便利和受公共衛(wèi)生事件影響嚴(yán)重的小企業(yè)貸款便利，這也是直擊當(dāng)前問(wèn)題的本質(zhì)。如我們?cè)凇豆残l(wèi)生事件升級(jí)的金融傳導(dǎo)機(jī)制及“薄弱環(huán)節(jié)”排查》中分析，公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的本源是對(duì)實(shí)體各部門特別是企業(yè)部門現(xiàn)金流的巨大沖擊，并被金融和資管機(jī)構(gòu)不斷放大，故信用債是當(dāng)前金融體系較為薄弱的環(huán)節(jié)，信用沖擊是流動(dòng)性緊張的源頭。因此，美聯(lián)儲(chǔ)近兩次政策應(yīng)對(duì)更為對(duì)癥，也是3月23日政策加碼后流動(dòng)性沖擊緩解和市場(chǎng)階段性底部的一個(gè)主要原因(《美聯(lián)儲(chǔ)再加碼;市場(chǎng)或進(jìn)入基本面下行的第二階段》)。不過(guò)往前看，我們認(rèn)為根本解決問(wèn)題仍待公共衛(wèi)生事件防控恢復(fù)企業(yè)現(xiàn)金流的“造血”功能，在此之前持續(xù)偏高的融資成本和現(xiàn)金流緊張仍將使企業(yè)處于“緊繃”狀態(tài)。

基本面上，上周主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如首次申領(lǐng)失業(yè)金(661萬(wàn)人，再創(chuàng)新高)、密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)和3月通脹走弱表明公共衛(wèi)生事件壓力繼續(xù)顯現(xiàn)并加大。相應(yīng)的，企業(yè)盈利也繼續(xù)快速下調(diào)，隱含2020年盈利增速已下調(diào)至-8%，但對(duì)比我們自上而下預(yù)計(jì)的-25%左右下滑幅度，或仍有下修空間(《公共衛(wèi)生事件對(duì)美股盈利潛在影響的測(cè)算》)。美股本周將開始一季度業(yè)績(jī)期，管理層提供的新指引可能促成更多盈利下調(diào)。這一背景下，動(dòng)態(tài)估值快速升至18倍，逼近均值(15.8倍)上方一倍標(biāo)準(zhǔn)差(18.9倍)。

上周需要重點(diǎn)關(guān)注的異常點(diǎn)如下，整體情況請(qǐng)參考正文中的梳理。

資產(chǎn)表現(xiàn)：股>債>大宗;股市普漲、美元走弱、利差收窄。受公共衛(wèi)生事件可能趨緩的預(yù)期推動(dòng)，美股周一大漲7%。與此同時(shí)，流動(dòng)性繼續(xù)改善，信用利差收窄。美聯(lián)儲(chǔ)再度加碼政策推動(dòng)美元走弱。OPEC+計(jì)劃減產(chǎn)1000萬(wàn)桶但市場(chǎng)擔(dān)心執(zhí)行存在不確定性，原油因此下跌。

情緒倉(cāng)位：VIX繼續(xù)回落，美股空頭增加。VIX指數(shù)上周進(jìn)一步回落，但Put/Call比例略有上升，美股空頭倉(cāng)位上周出現(xiàn)明顯增加。

資金流向：美股資金流入明顯擴(kuò)大。上周資金流入全球股市，特別是美股市場(chǎng)流入明顯擴(kuò)大，包括ETF資金，高收益?zhèn)怖^續(xù)流入。不過(guò)主要新興市場(chǎng)依然流出，特別是韓國(guó)流出較為明顯。

基本面與政策：首次失業(yè)人數(shù)再創(chuàng)新高，盈利繼續(xù)下修。上周美國(guó)首次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)661萬(wàn)人，再創(chuàng)新高，三周累計(jì)總數(shù)超過(guò)1600萬(wàn)人，接近美國(guó)勞動(dòng)力人口的1/10。密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)也低于預(yù)期，降至2011年以來(lái)最低。與此同時(shí)，盈利預(yù)期繼續(xù)下調(diào)，隱含2020年EPS增速已經(jīng)降至-8%。

市場(chǎng)估值：美股估值快速攀升至高位。美股12月動(dòng)態(tài)估值從上周的15.3倍大幅回升至18倍，明顯高于長(zhǎng)期歷史均值15.8倍。

重要事件：美聯(lián)儲(chǔ)推出2.3萬(wàn)億美元信貸支持政策;OPEC+計(jì)劃減產(chǎn)，但市場(chǎng)擔(dān)心執(zhí)行力度;美國(guó)新增確診一度回落后再攀升

美聯(lián)儲(chǔ)政策再升級(jí)，推出2.3萬(wàn)億美元一籃子信貸支持政策[1]。繼3月23日推出一系列政策后，上周四美聯(lián)儲(chǔ)再度宣布總規(guī)模高達(dá)2.3萬(wàn)億美元的一籃子信貸支持的政策，推出包括PPPLF、MLF、MSNLF/MSELF等多項(xiàng)新政策工具，并擴(kuò)大此前啟動(dòng)的TALF、SMCCF和PMCCF的規(guī)模，以應(yīng)對(duì)公共衛(wèi)生事件對(duì)于企業(yè)現(xiàn)金流和整體經(jīng)濟(jì)的沖擊，其中一些政策也是有針對(duì)性的增強(qiáng)此前國(guó)會(huì)通過(guò)2萬(wàn)億美元財(cái)政刺激法案(CAREs法案)下部分措施的實(shí)施效果(《美聯(lián)儲(chǔ)為何政策再升級(jí)?對(duì)市場(chǎng)意味著什么?》)。

具體來(lái)看，此次美聯(lián)儲(chǔ)政策加碼涉及到的政策工具多達(dá)7種，但歸納而言最重要的就是兩類：1)針對(duì)企業(yè)信用債市場(chǎng)便利;此次進(jìn)一步擴(kuò)大了用于購(gòu)買信用債和相關(guān)ETF便利的PMCCF和SMCCF規(guī)模，至7500億美元，同時(shí)將范圍也擴(kuò)大至3月22日之前為投資級(jí)但近期被下調(diào)至投資級(jí)以下的所謂“Fallen Angels”(目前規(guī)模為2600億美元)。2)受公共衛(wèi)生事件影響嚴(yán)重的中小企業(yè)貸款便利，總計(jì)9500億美元，包括規(guī)模約3500億美元的PPPLF(決定于CAREs法案下的工資保護(hù)項(xiàng)目規(guī)模)，以及合計(jì)購(gòu)買上限為6000億美元的MSNLF和MSELF(財(cái)政部注資750億美元)。

此外，還有規(guī)模1000億美元的ABS貸款便利(Term Asset-Backed Securities Loan Facility，TALF;財(cái)政部提供本金100億美元)，和5000億美元的市政債流動(dòng)性便利(Municipal Liquidity Facility，MLF;財(cái)政部提供本金350億美元)。

我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)此次政策應(yīng)對(duì)更為對(duì)癥有效，對(duì)于進(jìn)一步緩解信用債市場(chǎng)壓力、流動(dòng)性的尾部風(fēng)險(xiǎn)都將起到積極效果，因?yàn)樾庞脗钱?dāng)前金融體系較為薄弱的環(huán)節(jié)，信用沖擊也是此前流動(dòng)性緊張的源頭(《公共衛(wèi)生事件升級(jí)的金融傳導(dǎo)機(jī)制及“薄弱環(huán)節(jié)”排查》)。不過(guò)，避免事態(tài)變差不等于徹底解決問(wèn)題。受損企業(yè)依靠財(cái)政紓困和美聯(lián)儲(chǔ)提供資金支持固然能避免極端“失血”風(fēng)險(xiǎn)，但持續(xù)偏高的融資成本和現(xiàn)金流緊張仍將使企業(yè)處于“緊繃”狀態(tài)，最終解決問(wèn)題依然還需要公共衛(wèi)生事件得到有效控制下使企業(yè)現(xiàn)金流恢復(fù)“造血”功能。

 OPEC+計(jì)劃5~6月每天減產(chǎn)原油1000萬(wàn)桶，但市場(chǎng)擔(dān)心實(shí)際執(zhí)行仍有較大不確定性，特別是非OPEC國(guó)家。4月9日，OPEC+召開緊急會(huì)議，計(jì)劃自5月起每天聯(lián)合減產(chǎn)原油1000萬(wàn)桶，相當(dāng)于全球供給的10%。然而，市場(chǎng)擔(dān)心在實(shí)際執(zhí)行中可能依然存在較大不確定性，特別是對(duì)于非OPEC國(guó)家而言，因此油價(jià)在上周一度大漲后，本周再度明顯收跌。

美國(guó)新增確診和死亡人數(shù)繼續(xù)增加，目前確診和死亡人數(shù)均升至全球第一;英國(guó)明顯攀升。過(guò)去一周，美國(guó)確診和死亡人數(shù)一度使得市場(chǎng)憧憬公共衛(wèi)生事件拐點(diǎn)，并推動(dòng)市場(chǎng)周一大漲(《公共衛(wèi)生事件企穩(wěn)預(yù)期推動(dòng)美股大漲;盈利仍有下修壓力》)，不過(guò)隨后新增確診人數(shù)再度攀升，也表明公共衛(wèi)生事件拐點(diǎn)的確認(rèn)仍待時(shí)日，存在不確定性。此外英國(guó)死亡人數(shù)攀升較快。

截至4月11日，全球累計(jì)確診人數(shù)超過(guò)178萬(wàn)人，死亡近11萬(wàn)人。分市場(chǎng)看值得關(guān)注的變化為：1)美國(guó)：已確診超過(guò)53萬(wàn)例病例，增速較上周有所下降，死亡超過(guò)2萬(wàn)人。2)歐盟：西班牙、意大利、法國(guó)、德國(guó)確診人數(shù)均超過(guò)12萬(wàn)人，英國(guó)確診7.8萬(wàn)人。4)印度：確診人數(shù)8446人。

（編輯：玉景）