中金海外：估值偏高 業(yè)績期或有更多盈利下調(diào)

本文來自微信公眾號“Kevin策略研究”，作者劉剛、何璐

估值偏高；業(yè)績期或有更多盈利下調(diào)

2020年4月6~12日

中金策略今天發(fā)表了最新一期海外市場觀察周報，首頁要點(diǎn)如下。

公共衛(wèi)生事件方面，市場一度憧憬拐點(diǎn)，但確認(rèn)仍待時日；部分新興市場不斷擴(kuò)散是否會帶來新一波沖擊仍值得關(guān)注。

政策方面，美聯(lián)儲近兩次政策應(yīng)對更為對癥，也是3月23日政策加碼后流動性沖擊緩解和市場階段性底部的一個主要原因。不過往前看，根本解決問題仍待公共衛(wèi)生事件防控恢復(fù)企業(yè)現(xiàn)金流的“造血”功能，在此之前持續(xù)偏高的融資成本和現(xiàn)金流緊張仍將使企業(yè)處于“緊繃”狀態(tài)。

公共衛(wèi)生事件對基本面的壓力繼續(xù)顯現(xiàn)并加大。相應(yīng)的，企業(yè)盈利也繼續(xù)快速下調(diào)，隱含2020年盈利增速已下調(diào)至-8%，但對比我們自上而下預(yù)計的-25%左右下滑幅度，或仍有下修空間。美股本周將開始一季度業(yè)績期，管理層提供的新指引可能促成更多盈利下調(diào)。這一背景下，動態(tài)估值快速升至18倍，逼近均值（15.8倍）上方一倍標(biāo)準(zhǔn)差（18.9倍）。

市場焦點(diǎn)：市場憧憬公共衛(wèi)生事件拐點(diǎn)，美聯(lián)儲政策再加碼；估值已經(jīng)偏高

上周初，美國新增確診病例一度回落使市場憧憬公共衛(wèi)生事件拐點(diǎn)的出現(xiàn)，這一樂觀預(yù)期進(jìn)而推動美股和全球股市普遍反彈。不過，隨后美國公共衛(wèi)生事件再度抬升，目前確診和死亡病例都升至全球第一，這表明公共衛(wèi)生事件拐點(diǎn)確認(rèn)仍待時日；而部分新興市場不斷擴(kuò)散是否會帶來新一波沖擊仍值得關(guān)注。

政策層面，美聯(lián)儲時隔兩周政策再升級，推出2.3萬億美元一籃子信貸支持政策，對市場情緒也起到一定提振。此次涉及的政策工具多達(dá)7種，但歸納而言最重要的就是兩類，即信用債市場便利和受公共衛(wèi)生事件影響嚴(yán)重的小企業(yè)貸款便利，這也是直擊當(dāng)前問題的本質(zhì)。如我們在《公共衛(wèi)生事件升級的金融傳導(dǎo)機(jī)制及“薄弱環(huán)節(jié)”排查》中分析，公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致金融市場動蕩的本源是對實(shí)體各部門特別是企業(yè)部門現(xiàn)金流的巨大沖擊，并被金融和資管機(jī)構(gòu)不斷放大，故信用債是當(dāng)前金融體系較為薄弱的環(huán)節(jié)，信用沖擊是流動性緊張的源頭。因此，美聯(lián)儲近兩次政策應(yīng)對更為對癥，也是3月23日政策加碼后流動性沖擊緩解和市場階段性底部的一個主要原因。不過往前看，我們認(rèn)為根本解決問題仍待公共衛(wèi)生事件防控恢復(fù)企業(yè)現(xiàn)金流的“造血”功能，在此之前持續(xù)偏高的融資成本和現(xiàn)金流緊張仍將使企業(yè)處于“緊繃”狀態(tài)。

基本面上，上周主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如首次申領(lǐng)失業(yè)金（661萬人，再創(chuàng)新高）、密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)和3月通脹走弱表明公共衛(wèi)生事件壓力繼續(xù)顯現(xiàn)并加大。相應(yīng)的，企業(yè)盈利也繼續(xù)快速下調(diào)，隱含2020年盈利增速已下調(diào)至-8%，但對比我們自上而下預(yù)計的-25%左右下滑幅度，或仍有下修空間。美股本周將開始一季度業(yè)績期，管理層提供的新指引可能促成更多盈利下調(diào)。這一背景下，動態(tài)估值快速升至18倍，逼近均值（15.8倍）上方一倍標(biāo)準(zhǔn)差（18.9倍）。

上周需要重點(diǎn)關(guān)注的異常點(diǎn)如下，整體情況請參考正文中的梳理。

?資產(chǎn)表現(xiàn)：股>債>大宗；股市普漲、美元走弱、利差收窄。受公共衛(wèi)生事件可能趨緩的預(yù)期推動，美股周一大漲7%。與此同時，流動性繼續(xù)改善，信用利差收窄。美聯(lián)儲再度加碼政策推動美元走弱。OPEC+計劃減產(chǎn)1000萬桶但市場擔(dān)心執(zhí)行存在不確定性，原油因此下跌。

?情緒倉位：VIX繼續(xù)回落，美股空頭增加。VIX指數(shù)上周進(jìn)一步回落，但Put/Call比例略有上升，美股空頭倉位上周出現(xiàn)明顯增加。

?資金流向：美股資金流入明顯擴(kuò)大。上周資金流入全球股市，特別是美股市場流入明顯擴(kuò)大，包括ETF資金，高收益?zhèn)怖^續(xù)流入。不過主要新興市場依然流出，特別是韓國流出較為明顯。

?基本面與政策：首次失業(yè)人數(shù)再創(chuàng)新高，盈利繼續(xù)下修。上周美國首次申請失業(yè)金人數(shù)661萬人，再創(chuàng)新高，三周累計總數(shù)超過1600萬人，接近美國勞動力人口的1/10。密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)也低于預(yù)期，降至2011年以來最低。與此同時，盈利預(yù)期繼續(xù)下調(diào)，隱含2020年EPS增速已經(jīng)降至-8%。

?市場估值：美股估值快速攀升至高位。美股12月動態(tài)估值從上周的15.3倍大幅回升至18倍，明顯高于長期歷史均值15.8倍。

重要事件：美聯(lián)儲推出2.3萬億美元信貸支持政策；OPEC+計劃減產(chǎn)，但市場擔(dān)心執(zhí)行力度；美國新增確診一度回落后再攀升

?美聯(lián)儲政策再升級，推出2.3萬億美元一籃子信貸支持政策[1]。繼3月23日推出一系列政策后，上周四美聯(lián)儲再度宣布總規(guī)模高達(dá)2.3萬億美元的一籃子信貸支持的政策，推出包括PPPLF、MLF、MSNLF/MSELF等多項(xiàng)新政策工具，并擴(kuò)大此前啟動的TALF、SMCCF和PMCCF的規(guī)模，以應(yīng)對公共衛(wèi)生事件對于企業(yè)現(xiàn)金流和整體經(jīng)濟(jì)的沖擊，其中一些政策也是有針對性的增強(qiáng)此前國會通過2萬億美元財政刺激法案（CAREs法案）下部分措施的實(shí)施效果。

具體來看，此次美聯(lián)儲政策加碼涉及到的政策工具多達(dá)7種，但歸納而言最重要的就是兩類：1）針對企業(yè)信用債市場便利；此次進(jìn)一步擴(kuò)大了用于購買信用債和相關(guān)ETF便利的PMCCF和SMCCF規(guī)模，至7500億美元，同時將范圍也擴(kuò)大至3月22日之前為投資級但近期被下調(diào)至投資級以下的所謂“Fallen Angels”（目前規(guī)模為2600億美元）。2）受公共衛(wèi)生事件影響嚴(yán)重的中小企業(yè)貸款便利，總計9500億美元，包括規(guī)模約3500億美元的PPPLF（決定于CAREs法案下的工資保護(hù)項(xiàng)目規(guī)模），以及合計購買上限為6000億美元的MSNLF和MSELF（財政部注資750億美元）。

此外，還有規(guī)模1000億美元的ABS貸款便利（Term Asset-Backed Securities Loan Facility，TALF；財政部提供本金100億美元），和5000億美元的市政債流動性便利（Municipal Liquidity Facility，MLF；財政部提供本金350億美元）。

我們認(rèn)為，美聯(lián)儲此次政策應(yīng)對更為對癥有效，對于進(jìn)一步緩解信用債市場壓力、流動性的尾部風(fēng)險都將起到積極效果，因?yàn)樾庞脗钱?dāng)前金融體系較為薄弱的環(huán)節(jié)，信用沖擊也是此前流動性緊張的源頭。不過，避免事態(tài)變差不等于徹底解決問題。受損企業(yè)依靠財政紓困和美聯(lián)儲提供資金支持固然能避免極端“失血”風(fēng)險，但持續(xù)偏高的融資成本和現(xiàn)金流緊張仍將使企業(yè)處于“緊繃”狀態(tài)，最終解決問題依然還需要公共衛(wèi)生事件得到有效控制下使企業(yè)現(xiàn)金流恢復(fù)“造血”功能。

? OPEC+計劃5~6月每天減產(chǎn)原油1000萬桶[2]，但市場擔(dān)心實(shí)際執(zhí)行仍有較大不確定性，特別是非OPEC國家。4月9日，OPEC+召開緊急會議，計劃自5月起每天聯(lián)合減產(chǎn)原油1000萬桶，相當(dāng)于全球供給的10%。然而，市場擔(dān)心在實(shí)際執(zhí)行中可能依然存在較大不確定性，特別是對于非OPEC國家而言，因此油價在上周一度大漲后，本周再度明顯收跌。

?美國新增確診和死亡人數(shù)繼續(xù)增加，目前確診和死亡人數(shù)均升至全球第一；英國明顯攀升。過去一周，美國確診和死亡人數(shù)一度使得市場憧憬公共衛(wèi)生事件拐點(diǎn)，并推動市場周一大漲，不過隨后新增確診人數(shù)再度攀升，也表明公共衛(wèi)生事件拐點(diǎn)的確認(rèn)仍待時日，存在不確定性。此外英國死亡人數(shù)攀升較快。

截至4月11日，全球累計確診人數(shù)超過178萬人，死亡近11萬人。分市場看值得關(guān)注的變化為：1）美國：已確診超過53萬例病例，增速較上周有所下降，死亡超過2萬人。2）歐盟：西班牙、意大利、法國、德國確診人數(shù)均超過12萬人，英國確診7.8萬人。3）印度：確診人數(shù)8446人。

（編輯：陳秋達(dá)）