中信證券：友邦保險(xiǎn)(01299)具有永續(xù)價(jià)值，中國(guó)機(jī)會(huì)將帶來(lái)估值回歸

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“非銀觀點(diǎn)”，作者童成墩。

核心觀點(diǎn)

友邦保險(xiǎn)(01299)按永續(xù)模型定價(jià)，估值區(qū)間穩(wěn)定。最近股價(jià)超跌，處于近五年估值底部，上調(diào)評(píng)級(jí)至“買(mǎi)入”，目標(biāo)價(jià)89.0港元/股。

按固定匯率計(jì)算，公司新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(zhǎng)6%，略低于預(yù)期;2020年上半年仍然面臨挑戰(zhàn)。受制于香港社會(huì)事件影響，公司2019年新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(zhǎng)6%;不考慮香港業(yè)務(wù)，公司新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(zhǎng)16%;其中中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)是核心增長(zhǎng)動(dòng)力，2019年同比增長(zhǎng)27%，占比達(dá)到26%，符合市場(chǎng)預(yù)期。公司香港市場(chǎng)2019年新業(yè)務(wù)價(jià)值同比下降5%，上半年同比增長(zhǎng)19%，下半年同比下降26.2%，基本上反映了內(nèi)地游客下降幅度。展望2020年，受制于公共衛(wèi)生事件影響，公司業(yè)務(wù)繼續(xù)面臨挑戰(zhàn);香港業(yè)務(wù)上半年仍有可能維持兩位數(shù)以上的負(fù)增長(zhǎng);但下半年有望恢復(fù)正常水平。

受益金融開(kāi)放，憑借卓越能力，友邦中國(guó)業(yè)務(wù)將繼續(xù)光芒閃耀。友邦中國(guó)現(xiàn)有機(jī)構(gòu)績(jī)效卓越，新業(yè)務(wù)價(jià)值率達(dá)93.5%，同比提高3個(gè)百分點(diǎn)，位于全球領(lǐng)先水平，大幅優(yōu)于中國(guó)主要同業(yè)。持續(xù)增長(zhǎng)的高價(jià)值業(yè)務(wù)帶來(lái)資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)勁的盈利能力，預(yù)計(jì)友邦中國(guó)在保持富足資本的情況下，ROE有望維持在30%以上，營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)同比增速維持在20%以上，80%的利潤(rùn)來(lái)自保險(xiǎn)保障和收費(fèi)業(yè)務(wù)。公司現(xiàn)有代理人4.4萬(wàn)人，活躍人數(shù)同比保持兩位數(shù)以上增長(zhǎng);人均新業(yè)務(wù)價(jià)值是同業(yè)的5倍。2019年公司在天津和河北新開(kāi)業(yè)，開(kāi)始產(chǎn)生增量貢獻(xiàn);2020年年初友邦中國(guó)提交了分改子計(jì)劃，一旦獲批有望開(kāi)啟未來(lái)長(zhǎng)達(dá)至少五年的高增長(zhǎng)階段。

雖然受全球降息影響，但公司價(jià)值影響敏感度較低，50BP利率上升/下降僅造成內(nèi)含價(jià)值上升1.2%/下降1.3%，凈資產(chǎn)下降0.8%/上升0.9%。首先，公司保持新興市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)、保單價(jià)值率、債券收益率都有明顯優(yōu)勢(shì)，保險(xiǎn)保障和收費(fèi)收入占營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)比重達(dá)60%，分紅型利差占比僅為25%。其次，公司始終維持保守的資產(chǎn)負(fù)債匹配策略，固定收益資產(chǎn)占比高達(dá)83%，以各區(qū)域國(guó)債和公司債為主;2019年凈投資收益率為4.6%，同比穩(wěn)定。再次，公司保持極其充足的資本水平，償付能力充足率高達(dá)362%，資產(chǎn)負(fù)債率為80%左右，大幅低于同業(yè)90%左右水平。

應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，公司值得同業(yè)學(xué)習(xí)的幾個(gè)方面：1、公司治理：股東、高管、員工、客戶(hù)高度綁定一致的利益機(jī)制，實(shí)現(xiàn)共同且長(zhǎng)期的價(jià)值創(chuàng)造。2、商業(yè)模式：招募最優(yōu)秀代理人、專(zhuān)注中高端客戶(hù)、提供優(yōu)質(zhì)保障和健康服務(wù)以實(shí)現(xiàn)保單高價(jià)值率、以死差為主的利潤(rùn)來(lái)源。3、謹(jǐn)慎的風(fēng)險(xiǎn)管理：保持最保守的財(cái)務(wù)杠桿和投資風(fēng)格，以應(yīng)對(duì)各種周期和黑天鵝挑戰(zhàn)。正是基于此，公司營(yíng)運(yùn)ROEV有望長(zhǎng)期保持在15%以上水平，是股東長(zhǎng)期持股持續(xù)回報(bào)的來(lái)源，也是估值區(qū)間始終保持穩(wěn)定的根基。2015年以來(lái)，公司PEV估值1倍標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)間為1.8-2.1倍，均值為1.97倍。

風(fēng)險(xiǎn)因素：股市大跌、利率大幅下行、金融開(kāi)放進(jìn)展低于預(yù)期。

投資建議：最近公司股價(jià)超跌，上調(diào)公司評(píng)級(jí)至“買(mǎi)入”。短期看，受香港市場(chǎng)和公共衛(wèi)生事件影響，公司上半年增長(zhǎng)面臨壓力，調(diào)低2020年新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)預(yù)測(cè)至7.0%。隨著公共衛(wèi)生事件結(jié)束，預(yù)計(jì)下半年中國(guó)香港和中國(guó)大陸等市場(chǎng)有望恢復(fù)增長(zhǎng);長(zhǎng)期看，受益金融開(kāi)放和中國(guó)中高端保險(xiǎn)市場(chǎng)的崛起，公司整體有望恢復(fù)兩位數(shù)的新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)。最新公司股價(jià)對(duì)應(yīng)的2020年P(guān)EV為1.73倍，處于近五年估值底部。公司按永續(xù)模型定價(jià)，估值區(qū)間穩(wěn)定。按近五年1.97倍均值水平看，未來(lái)一年公司合理估值為89.0港元/股，上調(diào)公司評(píng)級(jí)至“買(mǎi)入”。預(yù)計(jì)2020/21/22年每股內(nèi)含價(jià)值為45.2/51.0/57.6港元(按美元匯率7.81計(jì)算)(原預(yù)測(cè)2020/2021為 45.5/51.8港元)。

（編輯：林喵）