沙俄 PK 資產(chǎn)負債表，時間是誰的敵人？

本文來自微信公眾號“樨樨和她的油氣小伙伴”，作者為天風(fēng)證券張樨樨團隊。

核心觀點

從3月7號OPEC談判破裂以來，油價暴跌，到4月OPEC+重新釋放積極信號。超低油價環(huán)境下，時間是所有產(chǎn)油國和生產(chǎn)商的敵人，但時間對每個人并不平等，總有一方是最難熬的。

本篇，我們從主權(quán)國家財政的角度分析，沙特、俄羅斯財政依賴度、資產(chǎn)負債表厚度誰更勝一籌?——產(chǎn)油國對油價的控制力，在當前體現(xiàn)為其自身對低油價的承受力，成為其在大國博弈中的籌碼。而“低油價承受力”對沙特、俄羅斯是一場耐力挑戰(zhàn)，從財政依賴度、外儲家底情況看，俄羅斯略勝一籌，沙特則必須把價格戰(zhàn)控制在年內(nèi)?！皟r格戰(zhàn)”不太可能演變成跨年度的“持久戰(zhàn)”。

風(fēng)險提示：海外公共衛(wèi)生事件控制不良導(dǎo)致石油需求低迷時間較長的風(fēng)險;2020年頁巖油生產(chǎn)韌性強于預(yù)期的風(fēng)險。

1. 沙vs.俄：誰的財政對石油依賴度低?

眾所周知，產(chǎn)油國對油價的承受能力，不看盈虧平衡點，看的是財政平衡點。我們估算，沙特的財政平衡油價在80美金/桶以上。

相比之下，俄羅斯財政對石油依賴度24%，財政收入中相對穩(wěn)定的稅收占比較高，我們估算俄羅斯財政平衡油價在55美金/桶左右。沙特財政對石油依賴度非常高，推出“愿景2030計劃”之后，有所下降，下降之后在2019年仍有58%的財政收入來自石油出口。

而且沙特財政從2014年以來一直是赤字，18/19年高油價時期都沒緩過來。2020年赤字規(guī)模將放大，沙特央行(Saudi Arabia Monetary Authority，SAMA)資產(chǎn)從2015~2019年持續(xù)縮水。相反，俄羅斯財政在2018~2019年享受兩年財政盈余，政府的石油基金(Oil Fund)也有一定積累。

2. 沙vs.俄：誰的家底厚?

沙特政府持有通過SAMA持有的外儲已經(jīng)持續(xù)多年消耗，家底已經(jīng)不厚。沙特SAMA的總資產(chǎn)18939億里亞爾，相當于5160億美金，已經(jīng)比2015年減少了20%。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，2/3是海外的證券投資，其余主要是海外和銀行存款和貨幣。這也可以解釋油價暴跌后，主權(quán)基金流動性抽水帶來的全球金融資產(chǎn)巨震。

但是要注意，這5000多億美金并非都可以動用。從SAMA的負債結(jié)構(gòu)來看，只有25%是政府儲備，其余大部分是金融機構(gòu)存款、流通中的貨幣和其他雜項。

也就是說，只有約1300億美金是政府可以直接支配的。如果油價維持在30美金水平，沙特政府的外儲子彈將在2020年底基本耗光，將不得不面對政府需要大幅增加舉債，甚至國家財政破產(chǎn)的威脅。

俄羅斯政府持有的石油基金根據(jù)IMF披露數(shù)據(jù)2019年底約有1000億美金，如果油價維持30美金，政府持有的外儲能支撐到2021年底。

結(jié)論是，雖然沙特主權(quán)基金規(guī)模大，但是超低油價導(dǎo)致消耗速度太快，可以支撐的時間不如俄羅斯長。

3. 沙vs.俄：誰的生產(chǎn)成本低?

盡管產(chǎn)油國之間的PK不看盈虧平衡點，看財政承受力。我們也不妨看看沙特、俄羅斯的實際生產(chǎn)成本，可以一窺究竟，從生產(chǎn)成本的角度，多低的油價才能迫使兩大產(chǎn)油國停減產(chǎn)?沙特阿美和俄油的生產(chǎn)成本(包括DDA和現(xiàn)金操作成本)低至分別6美金/桶10美金/桶;現(xiàn)金成本分別3.9和5.4美金/桶(2018年報數(shù)據(jù))。雖然沙特石油生產(chǎn)成本更低一點，但是只要油價不跌破5美金，都不足以從單純生產(chǎn)經(jīng)濟性的角度影響到二者。

雖然我們無法推斷大國博弈的結(jié)果，但是分析不難推演出初步結(jié)論：1)想從單純生產(chǎn)成本角度打掉沙俄的產(chǎn)能，是不可能的。2)產(chǎn)油國對油價的控制力，在當前體現(xiàn)為其自身對低油價的承受力，成為其在大國博弈中的籌碼。3)“低油價承受力”對沙特、俄羅斯是一場耐力挑戰(zhàn)，從財政依賴度、外儲家底情況看，俄羅斯略勝一籌，沙特則必須把價格戰(zhàn)控制在年內(nèi)?！皟r格戰(zhàn)”不太可能演變成跨年度的“持久戰(zhàn)”。