中國(guó)飛鶴(06186)19年?duì)I收增幅明顯，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)整體毛利率提升

本文來(lái)自中信建投證券。

事件

中國(guó)飛鶴(06186)公布 2019 年業(yè)績(jī)報(bào)告 2019 年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 137.22 億元，同比增長(zhǎng) 32.04%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 39.35 億元，同比增長(zhǎng) 75.47%;每股基本盈利 0.48 元，同比增長(zhǎng) 71.43%。2019 年 H2 下半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 78.30 億元，同比增長(zhǎng) 30.34%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 21.84 億元，同比增長(zhǎng) 89.76%。

簡(jiǎn)評(píng)

高端產(chǎn)品快速增長(zhǎng)疊加渠道穩(wěn)步拓展，營(yíng)收增幅明顯

公司 2019 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 137.22 億元，同比增長(zhǎng) 32.04%。高增長(zhǎng)主要原因是：(1)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，高端系列快速增長(zhǎng)，推高公司整體增速;(2)線下經(jīng)銷(xiāo)渠道穩(wěn)步拓展，收入增長(zhǎng) 35.60%至 125.28 億元，占比提升 2.40pct 至 91.3%，全年線下經(jīng)銷(xiāo)客戶超過(guò) 1800 名，零售銷(xiāo)售點(diǎn)覆蓋超過(guò) 10.9 萬(wàn)個(gè)(去年同期為超過(guò) 9 萬(wàn)個(gè));線上渠道收入小幅增長(zhǎng) 3.49%至 11.94 億元。具體產(chǎn)品看：

高端嬰幼兒奶粉：全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 94.11 億元，同比增長(zhǎng) 41.36%，占總營(yíng)收比重 68.59%，高增長(zhǎng)主要由超高端產(chǎn)品貢獻(xiàn)。超高端臻稚有機(jī)產(chǎn)品由于基數(shù)較小，預(yù)計(jì)增速在 80%以上，高端產(chǎn)品增長(zhǎng) 40%以上，超高端星飛帆增長(zhǎng) 35%以上。隨著國(guó)內(nèi)人均收入提升和健康觀念加強(qiáng)，高端嬰幼兒奶粉需求將進(jìn)一步擴(kuò)大。

普通嬰幼兒奶粉：全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 31.27 億元，同比增長(zhǎng) 23.02%，占比達(dá) 22.79%，主要受益高端奶粉增長(zhǎng)拉動(dòng)品牌力上升。其他乳制品：全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 6.05 億元，同比增長(zhǎng) 9.95%，占總營(yíng)收比重為 4.41%。2016 年公司推出 1962 成人奶粉產(chǎn)品，深受消費(fèi)者歡迎。

營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品：全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 5.78 億元，同比下降 9.98%，占總營(yíng)收比重為 4.21%，下降原因是公司 2018 年收購(gòu)子公司 Vitamin World USA 進(jìn)軍營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品領(lǐng)域，目前尚處在業(yè)務(wù)整合過(guò)程。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)整體毛利率提升

公司 2019 年全年維持毛利率上升趨勢(shì)不變，H2 下半年毛利率達(dá) 71.96%，相比 H1 提升 4.48pct，全年綜合看 2019 年公司銷(xiāo)售毛利率達(dá) 70.03%，比上年同期提升 2.49pct。毛利率提升主要原因是高端產(chǎn)品占比增加，高端嬰幼兒奶粉產(chǎn)品營(yíng)收占比提升 4.52pct 至 68.59%。分產(chǎn)品來(lái)看，高端嬰幼兒奶粉、普通嬰幼兒奶粉、其他乳制品、營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品毛利率分別為 75.88%、62.03%、34.74%、55.13%，較上年同期分別變動(dòng)了-0.59pct、-0.65pct、+16.34pct、+19.22pct。其中高端和普通嬰幼兒奶粉毛利率基本穩(wěn)定;其他乳制品毛利率大幅上升，2019 年公司在黑龍江建廠新增 2 萬(wàn)噸羊奶粉產(chǎn)能，產(chǎn)能擴(kuò)大規(guī)模效應(yīng)提升與上游議價(jià)能力所致;營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品毛利率大幅提升可能是公司與子公司磨合程度逐漸加深所致。

費(fèi)用控制良好，利潤(rùn)表現(xiàn)亮眼

公司 2019 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 39.35 億元，同比增長(zhǎng) 75.47%。主要原因是：(1)毛利增長(zhǎng)直接貢獻(xiàn)，2019 年公司毛利潤(rùn)共實(shí)現(xiàn) 96.10 億元，同比增長(zhǎng) 36.91%;(2)公司 2019 年其他收入增長(zhǎng) 75.73%達(dá) 9.77 億元，主要原因是收到政府補(bǔ)助 7.25 億元，同比增長(zhǎng) 76.09%;(3)公司費(fèi)用控制良好，2019 年各項(xiàng)費(fèi)用總計(jì) 49.03 億元，同比增長(zhǎng)僅為 11.78%，其中銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng) 5.10%至 38.48 億元，占全部費(fèi)用的 78.48%(-4.99pct);行政費(fèi)用增長(zhǎng) 57.37% 達(dá) 9.13 億元，占全部費(fèi)用 18.63%(+5.40pct)，原因主要是 19 年員工成本增加及確認(rèn)上市開(kāi)支。

公司 2019 年凈利潤(rùn)率為 28.67%，同比提升 7.10pct，主要是期間費(fèi)用率控制良好，放大毛利率上升影響。2019 年整體費(fèi)用率為 35.73%，同比下降 6.48pct，具體看銷(xiāo)售及經(jīng)銷(xiāo)費(fèi)用率為 28.04%(-7.19pct)，主要原因是規(guī)模效應(yīng)逐漸凸顯;行政費(fèi)用率為 6.66%(+1.07pct)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為 0.53%(-0.03pct)，其他費(fèi)用率為 0.50%(-0.32pct)。

快速響應(yīng)公共衛(wèi)生事件，龍頭實(shí)力彰顯

受益于品牌、產(chǎn)品和渠道優(yōu)勢(shì)，公司在這次公共衛(wèi)生事件之中可以做到臨危不亂，快速響應(yīng)：(1)2020 年 1 月和 2 月工廠生產(chǎn)同比增長(zhǎng) 40%以上，原奶消耗量也同比增長(zhǎng) 40%以上但目前儲(chǔ)備充足;(2)物流方面公司可以正常發(fā)貨， 2020 年 2 月集團(tuán)產(chǎn)品配送率達(dá) 98%;(3)在業(yè)內(nèi)率先開(kāi)展線上直播活動(dòng)，從 2 月至 3 月 15 日，線上互動(dòng)活動(dòng)接近 9 萬(wàn)場(chǎng)，覆蓋消費(fèi)者超過(guò) 210 萬(wàn)人次。

公司公共衛(wèi)生事件中的表現(xiàn)彰顯了公司龍頭地位，預(yù)計(jì) 20 年 Q1 公司收入將增長(zhǎng) 30%以上，為 20 年全年業(yè)績(jī)奠定良好基礎(chǔ)。中長(zhǎng)期看，未來(lái)公司將繼續(xù)聚焦奶粉業(yè)務(wù)，不斷進(jìn)行產(chǎn)品高端化升級(jí)，預(yù)計(jì)隨著加拿大廠房建成投產(chǎn)，公司將增加 4 萬(wàn)噸奶粉產(chǎn)能，同時(shí)渠道穩(wěn)步拓展，覆蓋銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)數(shù)增長(zhǎng)，公司整體營(yíng)收利潤(rùn)表現(xiàn)將持續(xù)向好。

盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司 2020-2022 年收入分別為 175.60 億、220.09 億、267.66 億元，歸母凈利潤(rùn)分別為 51.01 億、64.15 億、78.32 億元，EPS 分別為 0.57 元/股、0.72 元/股，0.88 元/股，對(duì)應(yīng) 2020-2022 年 PE 分別為 21.85、17.30、 14.15X。維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：奶粉質(zhì)量安全風(fēng)險(xiǎn);行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇;原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)。

（編輯：郭璇）