中信證券：供應(yīng)端信號(hào)提振情緒，原油中長(zhǎng)期反彈仍需基本面改善

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“中信證券研究”，作者：黃莉莉。文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

近一周主要產(chǎn)油國(guó)多次表態(tài)釋放積極信號(hào)，情緒面提振推動(dòng)油價(jià)暴漲，美國(guó)有望加入結(jié)成史無(wú)前例的減產(chǎn)聯(lián)盟，供應(yīng)端若達(dá)成減產(chǎn)有望支撐油價(jià)企穩(wěn)反彈。

3月6日以來(lái)的低油價(jià)導(dǎo)致產(chǎn)油國(guó)和石油生產(chǎn)商財(cái)務(wù)壓力不斷增加，近一周以來(lái)，美國(guó)、OPEC和沙特、俄羅斯等主要產(chǎn)油國(guó)頻繁釋放供應(yīng)端積極信號(hào)。4月2日，沙特、美國(guó)和俄羅斯先后表態(tài)，愿意通過(guò)產(chǎn)油國(guó)之間的合作穩(wěn)定原油市場(chǎng)，意味著美國(guó)極有可能加入原有的OPEC+減產(chǎn)聯(lián)盟，符合我們此前認(rèn)為主要產(chǎn)油國(guó)（OPEC、俄羅斯和美國(guó)）最早于4-5月就將采取產(chǎn)量限制措施或開啟相關(guān)談判的預(yù)測(cè)。若供應(yīng)端史無(wú)前例的結(jié)成美國(guó)+沙特+俄羅斯三方減產(chǎn)聯(lián)盟，三者合計(jì)占全球原油市場(chǎng)份額已超過(guò)40%，若加上其他OPEC+協(xié)議國(guó)，該聯(lián)盟將占據(jù)全球60%以上的原油市場(chǎng)份額，對(duì)油價(jià)的影響能力將大大增強(qiáng)。

以往油價(jià)暴跌OPEC均會(huì)采取減產(chǎn)措施以支撐油價(jià)，但供應(yīng)端減產(chǎn)幅度不足或需求未明顯改善時(shí)，油價(jià)無(wú)法進(jìn)入大幅反彈和持續(xù)回升周期，減產(chǎn)可能不止一次。

我們回顧了近30年以來(lái)7次較大的油價(jià)暴跌事件及后續(xù)反彈，除2001年美國(guó)9·11事件以外，其余6次暴跌均與基本面需求驟減或供應(yīng)驟增相關(guān)，且OPEC在7次油價(jià)暴跌期間均通過(guò)減產(chǎn)以支撐油價(jià)。供需基本面主導(dǎo)中長(zhǎng)期油價(jià)走勢(shì)，供應(yīng)端減產(chǎn)幅度不足或需求未明顯改善導(dǎo)致基本面仍供過(guò)于求時(shí)，油價(jià)很難大幅反彈并進(jìn)入持續(xù)回升周期，例如2001年美國(guó)9·11事件沖擊和2008年美國(guó)次貸危機(jī)后，OPEC分別減產(chǎn)2次、3次，并伴隨需求改善才推動(dòng)油價(jià)回升。

當(dāng)前OPEC財(cái)政狀況遠(yuǎn)不如2014年及以前，美國(guó)頁(yè)巖油企存在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)油國(guó)對(duì)低油價(jià)的承受能力較差。

當(dāng)前油價(jià)已低于除沙特等個(gè)別OPEC以外所有國(guó)家的完全成本，以及所有產(chǎn)油國(guó)的財(cái)政收支平衡成本。自2014年進(jìn)入中低油價(jià)時(shí)期以來(lái)，OPEC國(guó)家的財(cái)政狀況持續(xù)惡化，政府債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，沙特、阿聯(lián)酋、伊拉克、伊朗等中東主要產(chǎn)油國(guó)已連續(xù)多年財(cái)政赤字，政府債務(wù)占GDP比例多已升至20%~50%。另一方面，持續(xù)的高額資本開支導(dǎo)致美國(guó)頁(yè)巖油債務(wù)規(guī)模持續(xù)增加，頁(yè)巖油企業(yè)的償債能力與油價(jià)密切相關(guān)，低油價(jià)可能會(huì)引發(fā)債務(wù)危機(jī)。當(dāng)前產(chǎn)油國(guó)對(duì)低油價(jià)的承受能力普遍不及2014年，本輪油價(jià)大跌后供應(yīng)端做出反應(yīng)的時(shí)間可能會(huì)大幅縮短。

當(dāng)前原油市場(chǎng)嚴(yán)重累庫(kù)，二季度全球庫(kù)存面臨“爆倉(cāng)”危機(jī)，財(cái)政、庫(kù)存雙重壓力或會(huì)導(dǎo)致供應(yīng)端積極變化提前出現(xiàn)，供應(yīng)端減產(chǎn)有望支撐油價(jià)企穩(wěn)反彈，但長(zhǎng)期持續(xù)回升仍需要供應(yīng)-需求兩端合力，衛(wèi)生事件改善和大規(guī)模減產(chǎn)缺一不可。

根據(jù)我們此前測(cè)算，若二季度OPEC按計(jì)劃增產(chǎn)，全球原油3月、2季度將分別累庫(kù)約1764、1701萬(wàn)桶/天，對(duì)應(yīng)3-6月全球庫(kù)存累計(jì)增加28.2億桶，遠(yuǎn)超當(dāng)前全球18.5億桶的剩余庫(kù)容，考慮到原油庫(kù)容分布不均和衛(wèi)生事件導(dǎo)致的運(yùn)輸不暢，部分國(guó)家和地區(qū)可能在4-5月就面臨庫(kù)容“爆倉(cāng)”危機(jī)。因此財(cái)政和庫(kù)存雙重壓力可能迫使主要產(chǎn)油國(guó)（OPEC、俄羅斯和美國(guó)）最早于4-5月就采取產(chǎn)量限制措施，油價(jià)有望從底部反彈至40美元/桶的完全成本區(qū)間。但由于衛(wèi)生事件大幅壓制需求，僅依靠供應(yīng)端減產(chǎn)仍很難保證二季度基本面平衡，中長(zhǎng)期油價(jià)的大幅反彈和持續(xù)回升仍需供應(yīng)-需求兩端合力，全球衛(wèi)生事件根本性改善和供應(yīng)端的大規(guī)模減產(chǎn)缺一不可。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

向下：海外衛(wèi)生事件惡化；OPEC、俄羅斯增產(chǎn)持續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，或利比亞、委內(nèi)瑞拉等產(chǎn)油國(guó)大幅增產(chǎn)；全球經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。向上：主要產(chǎn)油國(guó)超預(yù)期提前達(dá)成減產(chǎn)；美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量大幅下跌。

投資策略：近期產(chǎn)油國(guó)頻繁表態(tài)釋放供應(yīng)端積極信號(hào)，情緒面提振推動(dòng)油價(jià)暴漲。

復(fù)盤以往30年的7次油價(jià)暴跌，OPEC均實(shí)行減產(chǎn)以支撐油市，且減產(chǎn)聯(lián)盟不斷壯大，從單一的OPEC發(fā)展為OPEC+俄羅斯等國(guó)。當(dāng)前，產(chǎn)油國(guó)/石油生產(chǎn)商的財(cái)政/財(cái)務(wù)壓力，疊加高速累庫(kù)帶來(lái)的全球庫(kù)容壓力，有望推動(dòng)供應(yīng)端最早于4-5月就采取產(chǎn)量限制措施。若此次供應(yīng)端史無(wú)前例的形成OPEC+俄羅斯+美國(guó)減產(chǎn)聯(lián)盟，則該聯(lián)盟的全球原油市場(chǎng)占比將在60%以上，對(duì)原油市場(chǎng)的影響力將大幅增強(qiáng)。但我們經(jīng)測(cè)算認(rèn)為，由于海外衛(wèi)生事件對(duì)需求的壓制，僅依靠供應(yīng)端減產(chǎn)仍很難保證二季度基本面平衡，中長(zhǎng)期油價(jià)的大幅反彈和持續(xù)回升仍需供應(yīng)-需求兩端合力，全球衛(wèi)生事件根本性改善和供應(yīng)端的大規(guī)模減產(chǎn)缺一不可。

(編輯：李國(guó)堅(jiān))