上市前夕業(yè)績下滑，美聯(lián)國際教育(METX.US)能否打造新的增長點?

本文來自微信公眾號“ 廣證恒生新三板研究極客”。

摘要

市場普遍關(guān)注：(1)美聯(lián)國際教育(METX.US)上市前夕的業(yè)績下滑事件。我們認為，公司業(yè)績波動歸因于課程升級、業(yè)務(wù)整合等一次性偶發(fā)事件，戰(zhàn)略調(diào)整完成后有望恢復(fù)。且公司持續(xù)深耕成人英語核心業(yè)務(wù)和積極發(fā)展青少、在線業(yè)務(wù)，可關(guān)注后續(xù)增長潛力。(2)韋伯英語資金鏈斷裂事件。我們認為，韋伯英語資金鏈斷裂主要受行業(yè)監(jiān)管趨嚴及自身管理機制不足等因素影響，不具備行業(yè)代表性。在我國成人英語培訓(xùn)行業(yè)發(fā)展較為成熟的背景下，其反映的是行業(yè)進入壁壘將進一步提升，行業(yè)集中度未來預(yù)計將持續(xù)上行。(3)公共衛(wèi)生事件影響。公共衛(wèi)生事件期間，公司第一時間將線下通用英語、出國培訓(xùn)、青少英語課堂平移至線上同步網(wǎng)校，整體應(yīng)對情況良好。根據(jù)公司公告，在2020年2月1日至17日期間，Meten在線課程的總營業(yè)額同比增長約287%，同期新增付費用戶同比增長119%。

深耕成人英語、布局多元業(yè)務(wù)兩手抓，業(yè)務(wù)體系兼?zhèn)浞€(wěn)定性和成長性(1)中國第一大全渠道成人通用英語培訓(xùn)機構(gòu)。美聯(lián)英語深耕成人通用英語多年，線下建立覆蓋36個城市的機構(gòu)網(wǎng)絡(luò)，線上搭建注冊學(xué)員數(shù)達110萬的學(xué)習(xí)平臺，位列線下線上成人英語市場第一。截至2019Q3，公司擁有134個自主學(xué)習(xí)中心和15個特許學(xué)習(xí)中心，全面實現(xiàn)向二三線城市穿透布局。(2)課程向低齡段滲透、向在線教學(xué)延伸。公司以成人英語起家，后陸續(xù)布局留學(xué)服務(wù)、在線業(yè)務(wù)和青少英語，業(yè)務(wù)體系兼?zhèn)浞€(wěn)定性和成長性。2019Q1-Q3公司成人英語營收達6億元，占比54.85%;在線英語和青少英語分別營收1.89億元和1.29億元，業(yè)務(wù)發(fā)展初具規(guī)模。

看財務(wù)：一次性事件短期影響大，戰(zhàn)略調(diào)整完成后業(yè)績回彈(1)收入方面，2019Q1-Q3營收達10.95億元(+2.9%)，營收增速放緩主要是公司升級成人課程所致，2019年5月課程升級完成后教學(xué)時間及部分收入恢復(fù)正常。(2)費用方面，2019Q1-Q3管理費用率上升明顯，主要是公司對收購的ABC業(yè)務(wù)進行整合導(dǎo)致管理支出增加，銷售費用率及研發(fā)費用率保持平穩(wěn)。(3)利潤方面，受公司業(yè)務(wù)調(diào)整較大影響，2019Q1-Q3毛利率下降至49%;2019Q1-Q3凈虧損5955萬元，主要系課程調(diào)整、韋伯英語倒閉事件等一次性因素帶來的影響，F(xiàn)Y2019經(jīng)調(diào)整凈利潤約6400萬元。

投資邏輯：成人業(yè)務(wù)構(gòu)建扎實基本盤，青少英語及在線英語賽道有望突圍。(1)從行業(yè)層面來看：線下成人通用英語培訓(xùn)市場規(guī)模仍保持可觀增速，二三四線城市的成人英語學(xué)習(xí)需求的逐步培養(yǎng)有望推動市場增長。線下青少英語千億級朝陽賽道高速增長，家長們對孩子英語教育程度的重視持續(xù)促進青少英語培訓(xùn)市場的繁榮發(fā)展。在線英語培訓(xùn)向千億級市場邁進，在線教育產(chǎn)品不斷迭代優(yōu)化的背景下，用戶對在線教育的接受程度逐步提高，整體行業(yè)滲透率穩(wěn)健提升。

(2)從公司層面來看：美聯(lián)英語深耕成人英語培訓(xùn)市場多年，高于行業(yè)的完課率及轉(zhuǎn)介紹率反映其較高的教學(xué)質(zhì)量及服務(wù)質(zhì)量。我們認為目前英語培訓(xùn)整體的機會來自于低線城市的下沉、低齡段培訓(xùn)及在線培訓(xùn)的滲透率上升。從公司業(yè)務(wù)布局來看，公司成熟的線下成人語培業(yè)務(wù)為其構(gòu)建扎實的現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)，短期內(nèi)受制于課程升級及行業(yè)事件等偶發(fā)因素影響，但已快速恢復(fù)穩(wěn)健增長趨勢。同時，公司在過往低線城市下沉經(jīng)營表現(xiàn)良好，后續(xù)可通過內(nèi)生或并購的方式進一步搶占低線市場份額。其他業(yè)務(wù)方面，公司在青少英語、在線語培等業(yè)務(wù)順應(yīng)行業(yè)趨勢布局，目前已初具規(guī)模且保持較高增速。在公司長期積累的教學(xué)教研、師資招聘管理培訓(xùn)等體系，及較為完善的內(nèi)部管理系統(tǒng)的支持下，有望為公司打造新的業(yè)績增長點。

風(fēng)險提示：政策不確定性風(fēng)險、市場競爭加劇風(fēng)險、擴張管理不達預(yù)期風(fēng)險

正文

1.公司概況：No.1全渠道成人通用英語培訓(xùn)機構(gòu)

1.1第一大全渠道成人通用英語培訓(xùn)連鎖機構(gòu)

中國第一大全渠道成人通用英語培訓(xùn)機構(gòu)，提供各個階段英語學(xué)習(xí)教育服務(wù)。美聯(lián)英語成立于2006年，最初以成人線下小班課切入成人英語培訓(xùn)市場。2012年，為延伸成人業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，美聯(lián)英語成立海外留學(xué)考試部;2014-2015年，美聯(lián)英語相繼收購北京厚德留學(xué)、樂聞攜爾，進一步完善留學(xué)業(yè)務(wù)。同期，美聯(lián)英語做出重要業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，推出在線學(xué)習(xí)平臺立刻說，向線上市場進軍。2018年，美聯(lián)英語成立青少年業(yè)務(wù)，收購了ABC教育集團80%的股權(quán)。至今美聯(lián)教育形成了不同年齡段的全產(chǎn)品鏈，旗下子品牌包括提供線下英語培訓(xùn)服務(wù)的美聯(lián)英語、美聯(lián)出國考試、美聯(lián)青少英語、ABC外語學(xué)校、英語實踐平臺美聯(lián)封閉營及美聯(lián)課堂以及主打在線培訓(xùn)的在線英語學(xué)習(xí)平臺立刻說等。線下布局上，美聯(lián)英語構(gòu)建了全國性學(xué)習(xí)中心網(wǎng)絡(luò)，目前擁有134個自主學(xué)習(xí)中心和15個特許學(xué)習(xí)中心。通過戰(zhàn)略性零售布局和領(lǐng)先的在線交付，美聯(lián)英語實現(xiàn)行業(yè)領(lǐng)先，成為最大的全渠道在線成人通用英語培訓(xùn)提供商、覆蓋最廣的線下通用英語培訓(xùn)機構(gòu)。

2019年12月，美聯(lián)英語與納斯達克上市殼公司Edtech X簽訂合并協(xié)議，將成為新的上市公司平臺Meten EdtechX的子公司，并最終實現(xiàn)合并上市。

1.2聯(lián)合創(chuàng)始人集中控股，核心團隊合作穩(wěn)定

(1)融資歷史：累計完成5輪融資，兩輪億元級融資均由道格資本領(lǐng)投。2016年，美聯(lián)英語獲1.7億元人民幣PE融資，2019年公司再獲由道格資本領(lǐng)投的3億元融資。

(2)股權(quán)架構(gòu)：美聯(lián)英語聯(lián)合創(chuàng)始人擁有最大表決權(quán)

通過SPAC赴美上市，美聯(lián)英語與殼公司EdtechX合并成名為Meten EdtechX的新上市平臺，合并后美聯(lián)英語聯(lián)合創(chuàng)始人擁有上市公司最大的表決權(quán)。根據(jù)SPAC上市并購的準則和殼公司Edtech X的公司注冊證書，合并完成后EdtechX的原股東有權(quán)將持有的普通股轉(zhuǎn)換為托管賬戶中相應(yīng)比例的資金，而在三種可能的轉(zhuǎn)換方案中，美聯(lián)英語均擁有最大的表決權(quán)。

合并前聯(lián)合創(chuàng)始人趙繼爽、彭思光、郭玉鵬分別持股29.05%、14.68%和13.91%。

(3)公司核心管理層信息：

核心管理層合作多年、分工良好，團隊運營穩(wěn)定高效。趙繼雙、彭思光和郭玉鵬作為公司聯(lián)合創(chuàng)始人具有共同的經(jīng)營理念和企業(yè)家精神，自公司成立以來各司其職，現(xiàn)分別擔(dān)任董事長、首席執(zhí)行官和副總裁。

趙繼爽：董事會主席。公司三位創(chuàng)始人之一，自成立以來一直擔(dān)任董事會主席。于2000年獲長春理工大學(xué)經(jīng)濟學(xué)學(xué)士學(xué)位，2010年獲得中歐國際工商學(xué)院EMBA學(xué)位，2004年至2006年擔(dān)任福建金國際英語培訓(xùn)學(xué)校(King's International)的副校長。

郭玉鵬：董事，副總裁。公司三位創(chuàng)始人之一，自成立以來一直擔(dān)任公司的董事和副總裁。于2007年獲得長春理工大學(xué)經(jīng)濟學(xué)學(xué)士學(xué)位，于2012年獲得中歐國際工商學(xué)院EMBA學(xué)位及上海交通工商管理碩士學(xué)位，2005年至2006年曾任國王國際營銷部主任。

彭斯光：董事，首席執(zhí)行官。公司三位創(chuàng)始人之一，自成立以來一直擔(dān)任公司的董事兼首席執(zhí)行官。于2000年獲長春理工大學(xué)經(jīng)濟學(xué)學(xué)士學(xué)位，2011年獲得中歐國際工商學(xué)院EMBA學(xué)位。2004年至2006年曾任泉州國際學(xué)院教學(xué)部主任和校長。

陳勇超：董事。陳勇超先生于2006年5月加入公司，自2019年4月起擔(dān)任公司的董事。陳先生于2002年獲得長沙理工大學(xué)會計電算化學(xué)士學(xué)位，2003年至2005年期間在龍灣港集團上海實業(yè)有限公司擔(dān)任翻譯。

梁飛燕：首席財務(wù)官。自2015年起擔(dān)任公司的首席財務(wù)官。于2006年獲得山東農(nóng)業(yè)大學(xué)會計學(xué)學(xué)士學(xué)位。2008年至2010年擔(dān)任廣東呼彩彩印有限公司預(yù)算部主任，2012年至2013年期間擔(dān)任深圳市萬迪文化發(fā)展有限公司的財務(wù)經(jīng)理。

2.行業(yè)概況：千億市場規(guī)模穩(wěn)定發(fā)展

招生人數(shù)快速增加，英語培訓(xùn)行業(yè)千億市場規(guī)模持續(xù)增長。隨著我國城市化推進、經(jīng)濟發(fā)展，人們對教育的需求增加、消費支出水平提高，教育市場規(guī)模不斷擴大。其中英語培訓(xùn)市場也在全球化對雙語人才的需求、不斷增加的出國留學(xué)人數(shù)和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展的多重推動下發(fā)展成千億級市場。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，英語培訓(xùn)行業(yè)總招生人數(shù)由2013年的1450萬人增長至2018年的2460萬人，年復(fù)合增長率為11.2%，預(yù)計到2023年將進一步增加至4760萬人，年復(fù)合增長率達14.1%。按照總收入計算的市場規(guī)模由2013年的599億元增加至2018年的1431億元，復(fù)合增長率為19.0%;預(yù)計到2023年增加至3659億元，復(fù)合增長率為20.7%。

2.1線下成人英語：通用英語培訓(xùn)增速明顯，應(yīng)試英語培訓(xùn)市場穩(wěn)步提升

線下成人通用英語培訓(xùn)市場增速明顯，滲透率持續(xù)提升助力市場擴容。通用英語培訓(xùn)是指幫助學(xué)生提高英語語言技能，尤其是英語交流技能的服務(wù)。其中線下成人通用英語培訓(xùn)作為該類市場的重要細分領(lǐng)域，2018年市場收入96億元，占整體線下通用英語培訓(xùn)市場收入的28%。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，線下成人通用英語培訓(xùn)市場將保持高速增長，預(yù)計到2023年市場規(guī)模將增至282億元，對應(yīng)復(fù)合增長率為24%。目前我國線下成人通用英語培訓(xùn)市場規(guī)模尚小，但隨著一線城市成人英語培訓(xùn)需求的持續(xù)提升和二三四線城市的成人英語學(xué)習(xí)需求的逐步培養(yǎng)，成人英語學(xué)習(xí)者的數(shù)量不斷增加，滲透率有望加速提升進而推動市場持續(xù)增加。

應(yīng)試英語培訓(xùn)市場發(fā)展成熟，CAGR近14%。應(yīng)試英語培訓(xùn)是指幫助學(xué)生在TOEFL、IELTS、GRE、SAT和其他國際標準化考試中獲得更高分數(shù)的教學(xué)服務(wù)，在留學(xué)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的推動下形成了成熟市場，并維持穩(wěn)定發(fā)展。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，2018年我國應(yīng)試英語培訓(xùn)市場規(guī)模為170億元，預(yù)計到2023年將增長至321億元，對應(yīng)復(fù)合增長率為13.6%。

成人英語培訓(xùn)需求強勁保障行業(yè)持續(xù)發(fā)展，韋博英語倒閉事件并非行業(yè)衰敗的折射。2019年韋博英語倒閉引發(fā)市場對成人英語發(fā)展前景的擔(dān)憂。我們認為，韋伯英語資金鏈斷裂主要源自于收支兩端的影響：收入方面受校外培訓(xùn)機構(gòu)規(guī)范政策影響，公司收入及現(xiàn)金流由于預(yù)收學(xué)費由1年大幅減少至3個月而大幅萎縮，而公司在收入不達預(yù)期下支出調(diào)整未到位，相關(guān)營銷支出管控不足。韋博英語的資金鏈斷裂引發(fā)市場對成人英語行業(yè)的質(zhì)疑，我們認為該事件并不具備行業(yè)代表性。在我國成人英語培訓(xùn)行業(yè)發(fā)展較為成熟的背景下，韋博英語倒閉事件反映的是行業(yè)進入壁壘將進一步提升，行業(yè)集中度未來預(yù)計將持續(xù)上行。我們認為線下成人英語培訓(xùn)市場的增量的市場機會存在于從一線城市向低線城市的滲透，教學(xué)質(zhì)量較好、品牌知名度高、具備跨區(qū)域及專業(yè)化管理能力的機構(gòu)仍可以享受市場增長的紅利。

2.2線下青少英語：剛需鑄就千億級賽道，滲透率仍有較大提升空間

線下青少英語千億級朝陽賽道高速增長。家長們對孩子英語教育程度的重視促進了青少英語培訓(xùn)市場的繁榮發(fā)展，其中線下學(xué)習(xí)英語的方式更符合家長對教學(xué)的傳統(tǒng)認知，市場規(guī)模巨大且保持較高的增速。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，青少兒英語培訓(xùn)賽道(3-18歲)2017年市場規(guī)模約1050億，對應(yīng)2012-2017過去5年復(fù)合增速達19%;預(yù)期2021年市場規(guī)模接近2400億，對應(yīng)復(fù)合增速約23%。

線下青少英語培訓(xùn)行業(yè)的整體滲透率提升空間大，主戰(zhàn)場逐漸向低線城市下沉。截至2017年，整體青少兒英語培訓(xùn)市場滲透率約8.4%;3-6歲、7-12歲和13-18歲年齡段對應(yīng)的滲透率分別為11.6%、9.3%和5.1%，與日本(35.2%)、韓國(60.5%)相比，仍有不小差距，行業(yè)滲透率仍有提升空間。從城市劃分來看，北上廣深K12英語培訓(xùn)滲透率遠高全國平均水平，預(yù)估達20%-30%之間;二三線城市預(yù)計滲透率在5%-10%不等。2017年北上廣深市場規(guī)模合計161.5億，占全國市場份額約15.4%，打深打透一線城市仍然價值巨大;而在消費升級趨勢下，低線城市需求正逐步崛起。非一線城市市場占據(jù)了85%的市場規(guī)模，隨著低線城市消費能力提升，需求逐步釋放，主戰(zhàn)場將逐步下沉。尤其是快速發(fā)展新一線城市、以及重點二三線城市，需求增量巨大。

2.3在線英語培訓(xùn)：滲透率仍處于低位，千億市場未來可期

在線英語培訓(xùn)市場有望突破千億級規(guī)模，滲透率穩(wěn)健提升。近年來，在線教育各細分領(lǐng)域在技術(shù)端、需求端和資本端的三方推動下逐步發(fā)展，其中在線英語培訓(xùn)場高速增長，向千億級市場邁進。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，在線英語培訓(xùn)市場規(guī)模由2013年的64億元增加至2018年的370億元，復(fù)合增長率高達42%;預(yù)計2023年市場空間將突破千億級達1313億元，對應(yīng)復(fù)合增長率為28.8%。在線教育產(chǎn)品不斷迭代優(yōu)化的背景下，用戶對在線教育的接受程度逐步提高，整體行業(yè)滲透率穩(wěn)健提升，在線英語培訓(xùn)市場有望保持快速增長。其中在線青少英語市場滲透率增速更快，未來市場增量更大。根據(jù)弗洛斯特沙利文估算，2018年在線K12教育滲透率翻倍增長至9.5%，預(yù)計到2023年滲透率可達45%，未來5年CAGR為36.49%。英語作為最熱門的輔導(dǎo)科目，整體課程標準化程度較高，尤其是口語培訓(xùn)領(lǐng)域，在線化程度未來將大幅度提升。

3.業(yè)務(wù)概況：全渠道成人通用英語培訓(xùn)，布局多品類服務(wù)體系

美聯(lián)英語為知名英語培訓(xùn)連鎖機構(gòu)，核心業(yè)務(wù)由成人英語向在線培訓(xùn)、青少年培訓(xùn)等方向多元布局，并逐步擴展在線業(yè)務(wù)。根據(jù)面向?qū)ο蠛蜕险n形式不同，公司的業(yè)務(wù)可分為線下英語培訓(xùn)、青少年英語培訓(xùn)和在線英語培訓(xùn)。

3.1 成人通用英語培訓(xùn)和海外培訓(xùn)服務(wù)構(gòu)建核心業(yè)務(wù)競爭力

線下成人英語培訓(xùn)是美聯(lián)英語的重要業(yè)務(wù)，包括針對15歲以上的學(xué)生提供的成人通用英語培訓(xùn)和針對12歲以上的學(xué)生提供的海外培訓(xùn)服務(wù)。

(1)成人通用英語培訓(xùn)是公司在各地的學(xué)習(xí)中心針對15歲以上的學(xué)生提供的課程服務(wù)，課程主要以小班形式授課，包括一對一，一對四和一對多三種規(guī)模，課程通常持續(xù)55分鐘。自2006年以來，傳統(tǒng)的成人通用英語培訓(xùn)包括兩大類(i)實用的英語口語課程，以幫助學(xué)生掌握口語以提高個人水平或?qū)I(yè)用途，側(cè)重于練習(xí)發(fā)音，擴大詞匯量和提高溝通技巧;(ii)實用的商務(wù)英語課程，通過側(cè)重于在眾多實用的商務(wù)環(huán)境中練習(xí)英語來迎合年輕的工作人士。近兩年，公司陸續(xù)拓展成人英語培訓(xùn)業(yè)務(wù)。2017年推出招收16-22名學(xué)生的英語培訓(xùn)新兵訓(xùn)練營，為參加傳統(tǒng)成人英語課程的學(xué)生提供為期兩天的附加課程，為學(xué)生提供集中學(xué)習(xí)英語和交流經(jīng)歷的機會。2018年起公司與國家地理雜志及TED演講合作研發(fā)Explore系列教材，并根據(jù)教材在2019年5月完成課程升級。

就學(xué)生人數(shù)和收入而言，成人通用英語培訓(xùn)是公司業(yè)務(wù)的重要組成部分。2017年/2018年/2019年前三季度公司成人通用英語培訓(xùn)的學(xué)生人數(shù)分別為49784名/56060名/40110名，收入分別為7.86億元、9.04億元和6.00億元。

(2)海外培訓(xùn)業(yè)務(wù)是為計劃參加國際標準化考試或出國學(xué)習(xí)的學(xué)生提供全面的海外培訓(xùn)服務(wù)。

(i)國際標準化考試準備課程主要致力于為正在準備托福、雅思、SAT和ACT以及其他國際標準化考試的12歲及以上的學(xué)生提供培訓(xùn)服務(wù)。課程通常在學(xué)習(xí)中心的單人課堂上提供，課程時長為2小時。自2011年推出此類服務(wù)以來，公司總共招收了20,000多名學(xué)生。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，2018年，公司線下一對一海外培訓(xùn)業(yè)務(wù)收入為2.02億元，在線下一對一的海外學(xué)習(xí)備考市場中排名第二，占有大約13.5%的市場份額。

(ii)海外學(xué)習(xí)服務(wù)為有興趣獲得海外教育的學(xué)生提供海外學(xué)習(xí)申請服務(wù)和短期海外學(xué)習(xí)計劃。其中海外學(xué)習(xí)申請服務(wù)，包括咨詢和計劃、大學(xué)專業(yè)選擇、申請文件和簽證的準備以及校園參觀。截至2019年9月30日，公司已為大約3,900名學(xué)生提供了定制的海外學(xué)習(xí)申請服務(wù);2019年前三季度整個海外培訓(xùn)服務(wù)板塊的學(xué)生人數(shù)約為7336人，實現(xiàn)收入1.52億元。

3.2布局青少英語市場，“ABC”和“Meten”品牌協(xié)同發(fā)展

青少英語課程主要面向6至18歲的學(xué)生，通過“ABC”和“Meten”品牌提供綜合課程。2018年美聯(lián)英語通過收購“ABC”青少英語培訓(xùn)機構(gòu)和拓展自有品牌“Meten”的業(yè)務(wù)范圍以布局青少英語賽道，青少英語課程主要通過線下自營學(xué)習(xí)中心提供。截至2019年9月30日，自營青少英語學(xué)習(xí)中心共計26個，其中22個以“ABC”品牌運營。

青少英語實施“語言+能力”雙驅(qū)動的教學(xué)模式，構(gòu)建全面綜合的課程體系以幫助學(xué)生適應(yīng)新時代的發(fā)展。青少英語培訓(xùn)的班級規(guī)模為每班10至15名學(xué)生;課程時長根據(jù)品牌區(qū)別有所不同，“ Meten”品牌的青少英語課程時間通常為55分鐘，“ ABC”品牌的青少英語課程時間通常為1小時。公司入局青少英語培訓(xùn)較晚，隨著“ABC”品牌業(yè)務(wù)的整合完成，業(yè)務(wù)發(fā)展逐漸成熟。2019年前三季度青少英語培訓(xùn)的學(xué)生人數(shù)達11376人，營收達1.29億元。

3.3拓展線上業(yè)務(wù)，啟動“立刻說”在線學(xué)習(xí)平臺

憑借公司在線下英語培訓(xùn)方面的經(jīng)驗，美聯(lián)英語在2014年啟動了“立刻說”在線學(xué)習(xí)平臺。“立刻說”學(xué)習(xí)平臺提供在線實時英語課程，課程時間通常為45分鐘，學(xué)生可以通過電腦訪問公司網(wǎng)站或者平板等移動設(shè)備登陸應(yīng)用程序?qū)崟r上課。截至2019年9月30日，“立刻說”平臺上已有約110萬注冊用戶，自平臺啟動后付費用戶累計超過20萬名。目前，美聯(lián)英語在“立刻說”平臺上提供成人英語、初級英語、國際考試準備課程、專業(yè)英語等四種類型的實時英語課程。其中成人英語部分依托線下經(jīng)驗發(fā)展成熟，隨著在線課程內(nèi)容和業(yè)務(wù)體系的完善，預(yù)計在線平臺的初級英語培訓(xùn)業(yè)務(wù)有望進一步發(fā)展。

轉(zhuǎn)向線上拓展是美聯(lián)英語在2014年做出的重要轉(zhuǎn)型，目前在線教育板塊初具規(guī)模。2019年前三季度，在線業(yè)務(wù)的學(xué)生人數(shù)為36530人，營業(yè)收入為1.89億元。

4.財務(wù)分析：內(nèi)部調(diào)整和外部變動致營收短期波動，戰(zhàn)略調(diào)整完成有望恢復(fù)長期增長

2019財年前三季度營收增速減緩至2.9%，業(yè)務(wù)調(diào)整完成后有望恢復(fù)。FY2018公司營收14.24億元，同比增長23.9%;主要是由于學(xué)生人數(shù)和學(xué)習(xí)中心數(shù)量的增加所致，其中截至2018年底運營時間超過一年的越過收支平衡點的學(xué)習(xí)中心由2017年的85個增加至89個，推動學(xué)生人數(shù)和收入的高速增長。2019財年前三季度公司實現(xiàn)營收10.95億元，同比增長2.9%，主要是由于在線業(yè)務(wù)和青少年業(yè)務(wù)發(fā)展逐漸成熟擴大，學(xué)生人數(shù)增加所致。該時期在線英語培訓(xùn)的學(xué)生人數(shù)增加至36350人，青少年英語培訓(xùn)的學(xué)生人數(shù)增加至11376人。2019年前三季度公司營收增速存在明顯下降，主要是因為：(1)公司自2018年起研發(fā)Explore教材以升級成人英語課程過程中專注于教學(xué)人員的培訓(xùn)和小班授課的實驗，導(dǎo)致成人英語培訓(xùn)的課程時間和部分收入減少。(2)此外，2019年10月韋博英語陷入停業(yè)風(fēng)波引起市場恐慌，公司自身成人英語分部業(yè)務(wù)招生人數(shù)、消耗課時量減少，預(yù)計對2019Q4營收造成不利影響。(3)同時，公司響應(yīng)政府號召以免費課的形式接收了部分韋伯英語學(xué)員，短期內(nèi)支出預(yù)計將對公司利潤有一定影響。但從長期來看，優(yōu)秀的教育產(chǎn)品本身具備較強的LTV延展性，學(xué)員的續(xù)費有望提振公司后續(xù)業(yè)績。

綜合來看，公司內(nèi)部短期業(yè)務(wù)調(diào)整和市場偶發(fā)事件造成美聯(lián)英語業(yè)績短期下滑，但隨著2018年和2019年分別開業(yè)的8家自營中心和13家自營中心在2020年的加速增長，以及韋博英語關(guān)閉后市場份額的釋放，美聯(lián)英語有望恢復(fù)營收水平并實現(xiàn)增長。

細分業(yè)務(wù)來看，成人英語培訓(xùn)業(yè)務(wù)仍是收入主要來源，在線業(yè)務(wù)和青少年培訓(xùn)發(fā)展迅速。2019財年前三季度成人英語業(yè)務(wù)收入6.01億元，占比54.89%，受課程升級影響該分部營收同比減少12.62%;在線業(yè)務(wù)營收1.89億元，同比增長23.4%，成為公司第二大重要業(yè)務(wù)。青少年英語培訓(xùn)業(yè)務(wù)收入1295萬元，同比增長256%，主要是經(jīng)過收購ABC Education和自有品牌meten發(fā)展，該分部業(yè)務(wù)發(fā)展成熟引發(fā)的規(guī)模效應(yīng)所致。公司逐漸將戰(zhàn)略重點調(diào)整至上述三個分部業(yè)務(wù)，2019財年前三季度公司海外培訓(xùn)服務(wù)收入1.52億元，同比減少12.91%。公司核心業(yè)務(wù)成人英語保持穩(wěn)定貢獻，青少年英語培訓(xùn)和在線業(yè)務(wù)的拓展奠定了未來發(fā)展基礎(chǔ)。

公共衛(wèi)生事件期間，得益于美聯(lián)打造的完善管理系統(tǒng)，為維護學(xué)員利益，公司第一時間將線下通用英語、出國培訓(xùn)、青少英語課堂搬遷至線上同步網(wǎng)校;線下通用英語教師改為線上授課、線下SA在線上繼續(xù)提供學(xué)習(xí)輔導(dǎo);青少英語課程改為線上教學(xué)，同時組織家長做家庭教育講座以保障情緒穩(wěn)定;推出出國考試OMO遠程交付系統(tǒng)，線上完成出國考試交付、學(xué)術(shù)輔導(dǎo)、家長反饋、學(xué)習(xí)測試等。同時，加大立刻說產(chǎn)品推廣力度，公共衛(wèi)生事件期間立刻說總業(yè)績迅速增長。根據(jù)公司公告，在2020年2月1日至17日期間，Meten在線課程的總營業(yè)額同比增長約287%。同期新增付費用戶同比增長119%。未來公司將繼續(xù)增加線上研發(fā)投入和市場推廣力度，維持穩(wěn)定增長。

受新產(chǎn)品布局和低價營銷影響，整體毛利率下降。FY2018公司毛利總額為7.96億元(+16.79%)，毛利率為55.9%(-3.4pct)，2019財年前三季度毛利率進一步下滑至48.97%(-8.02pct)，主要是成人英語培訓(xùn)分部毛利下降和低價營銷在線英語培訓(xùn)產(chǎn)品所致。拆分業(yè)務(wù)來看，成人英語培訓(xùn)業(yè)務(wù)2019財年前三季度毛利率下降至55.9%，主要系公司研發(fā)Explore教材、升級成人英語課程所致;海外培訓(xùn)服務(wù)2019財年前三季度毛利率下降至41.4%，主要是因為公司在2018年末啟動短期海外留學(xué)計劃導(dǎo)致成本上升，國際考試培訓(xùn)課程升級過程中學(xué)生人數(shù)減少導(dǎo)致收入確認減少。在線英語培訓(xùn)業(yè)務(wù)2019財年前三季度毛利率下降至37.8%，主要是公司提供部分低價在線課程以吸引付費學(xué)生，同時引進毛利率較低的在線青少年英語培訓(xùn)課程所致;青少英語培訓(xùn)業(yè)務(wù)2019財年前三季度毛利率上升至38.8%(+4pct)，主要是收購了ABC Education青少年英語培訓(xùn)品牌和自有Meten品牌的發(fā)展，業(yè)務(wù)發(fā)展成熟帶動付費學(xué)生人數(shù)上升并降低單位學(xué)生成本。

費用方面，2019年前三季度公司管理費用率上升明顯，銷售費用率和研發(fā)費用率保持平穩(wěn)。截至2019年9月30日，公司管理費用率上升至23.41%(+3.8pct)，主要是公司收購ABC后對管理層進行重組并升級管理系統(tǒng)導(dǎo)致支出增加所致，此外公司業(yè)務(wù)擴展也引致學(xué)習(xí)中心人員成本、租金成本、水電費用及其他費用的增加。2019財年前三季度公司的銷售費用為3.23億元(+2.4%)，銷售費用率為29.52%(-0.1pct);研發(fā)費用為2537萬元(+26.4%)，研發(fā)費用率2.32%(+0.4pct)，主要是公司增加對在線培訓(xùn)業(yè)務(wù)的研發(fā)投入。

2019年前三季度凈虧損5955萬元，業(yè)務(wù)升級及體系整合完成后有望恢復(fù)。2018年公司實現(xiàn)凈利潤5345萬元，同比增長32.48%;2019年前三季度公司凈虧損5955萬元，業(yè)績表現(xiàn)波動引發(fā)市場關(guān)注。值得注意的是，美聯(lián)英語近期虧損主要是受公司對外收購ABC品牌和對內(nèi)成人課程升級的影響，預(yù)計業(yè)務(wù)合并、升級完成后有望恢復(fù)盈利。根據(jù)單季度數(shù)據(jù)來看，公司收購ABC Education和升級成人英語“探索課程”期間，2018Q4/2019Q1/2019Q2公司凈虧損848萬元/4216萬元/5931萬元;隨著包括ABC Education的青少英語培訓(xùn)業(yè)務(wù)逐步完善，成人英語課程在2019年5月升級完成后恢復(fù)教學(xué)時間，2019Q3實現(xiàn)凈利潤4192萬元。

多元布局推高轉(zhuǎn)介紹率，科技保障高完課率。美聯(lián)英語依靠成人英語起家，并根據(jù)學(xué)生需求和市場趨勢在留學(xué)英語、青少英語和在線業(yè)務(wù)等方面進行多元布局。豐富的服務(wù)組合滿足學(xué)生需求，公司由此實現(xiàn)較高轉(zhuǎn)介紹率。2018年公司轉(zhuǎn)介紹率達20.9%，高于行業(yè)15%-20%的平均水平。此外，美聯(lián)英語利用技術(shù)系統(tǒng)中的智能課程安排和自定義學(xué)習(xí)數(shù)據(jù)分析等功能以促進教學(xué)活動，保障完課率保持較高水平。2015年1月1日至2019年9月30日在線英語課程的累計完課率達到66.7%，均高于行業(yè)30%-50%的平均水平。

5.發(fā)展戰(zhàn)略

美聯(lián)英語為中國第一大全渠道成人通用英語培訓(xùn)機構(gòu)，為鞏固公司在通用英語培訓(xùn)行業(yè)的領(lǐng)先地位、構(gòu)建強勁的增長軌跡，公司擬采取保持在線業(yè)務(wù)的可持續(xù)增長、進一步拓展線下培訓(xùn)網(wǎng)絡(luò)覆蓋、提升并多元化教育服務(wù)類型以及選擇性地追求戰(zhàn)略性收購與合作等四大戰(zhàn)略。

(1)保持在線業(yè)務(wù)的可持續(xù)增長。拓展在線業(yè)務(wù)是美聯(lián)英語的重要戰(zhàn)略，在線教育和線下教學(xué)的協(xié)同發(fā)展提高了公司業(yè)務(wù)效率。為了進一步挖掘在線教育的市場機會，釋放線上線下業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，美聯(lián)英語將加大對在線業(yè)務(wù)的投入以保持在線業(yè)務(wù)的可持續(xù)增長。我國在線教育市場滲透率在2017-2019年邁過了拐點，在未來2-3年內(nèi)將保持高速增長，英語學(xué)科作為熱門的輔導(dǎo)科目，未來發(fā)展空間更為廣闊。美聯(lián)英語持續(xù)發(fā)展在線英語業(yè)務(wù)有望抓住行業(yè)性機會，進一步釋放線上線下業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)。

(2)進一步拓展線下培訓(xùn)網(wǎng)絡(luò)覆蓋。目前中國還有很多具備發(fā)展?jié)摿Φ氖》莺偷貐^(qū)尚未被覆蓋，美聯(lián)英語計劃持續(xù)關(guān)注一線城市周圍租金較低的新衛(wèi)星區(qū)域、省會及區(qū)域經(jīng)濟中心，重點發(fā)展青少英語培訓(xùn)中心，通過加盟模式進行快速、低成本的擴張。美聯(lián)英語依靠已有教學(xué)經(jīng)驗和擴張能力，實現(xiàn)向低線城市的下沉，進一步挖掘低線城市的巨大市場空間。

(3)提升并多元化教育服務(wù)類型。美聯(lián)英語將繼續(xù)專注于成人通用英語培訓(xùn)，通過不斷升級產(chǎn)品和開設(shè)新的學(xué)習(xí)中心以進一步擴大市場份額。同時進一步開發(fā)個性化和多元化的產(chǎn)品線，拓展青少英語和K12素質(zhì)教育等培訓(xùn)業(yè)務(wù)，強化在線英語業(yè)務(wù)的發(fā)展。目前，我國青少英語培訓(xùn)市場發(fā)展空間巨大，滲透率提升大有空間。美聯(lián)英語依靠現(xiàn)有ABC中心網(wǎng)絡(luò)可更加深入滲透中端青少K12市場，依托現(xiàn)有美聯(lián)成人及青少線下中心網(wǎng)絡(luò)以快速布局高端青少K12市場，實現(xiàn)快速增長。

(4)選擇性地追求戰(zhàn)略收購與合作。美聯(lián)英語將充分利用強大的并購整合能力，在未來著重并購線下青少業(yè)務(wù)和成人通用英語培訓(xùn)業(yè)務(wù)。美聯(lián)英語通過戰(zhàn)略性收購和收購后整合開發(fā)了擴展能力。收購前公司一支專門的收購團隊負責(zé)評估和跟蹤中國的潛在收購目標;收購后美聯(lián)英語憑借有效的集中管理系統(tǒng)和管理層強大的執(zhí)行能力，能夠高效完成收購并迅速改善被收購方的運營、管理和品牌形象。在歷史收購事件中，美聯(lián)英語均取得較好的結(jié)果。具體來看，2014年美聯(lián)英語收購并整合了浙江省寧波市的兩個學(xué)習(xí)中心，幫助學(xué)習(xí)中心的收入從FY2015到FY2018間實現(xiàn)約127.2%的增長。而2018年6月，美聯(lián)英語收購、整合擁有21個自營學(xué)習(xí)中心和四個“ ABC”品牌的特許學(xué)習(xí)中心的ABC Education Group，也推動學(xué)習(xí)中心的收入約108.2%的增長。

6.風(fēng)險提示

(1)政策不確定性風(fēng)險。2017年以來我國對民辦教育的分類管理加嚴，營利性民辦學(xué)校的運營需獲得民辦學(xué)校運營許可證。由于民促法正式法案尚未敲定，美聯(lián)英語學(xué)習(xí)中心的機構(gòu)屬性尚不能確定。截至2019年9月30日，美聯(lián)英語大部分的自營學(xué)習(xí)中心尚未獲得相關(guān)的民辦學(xué)校運營許可。此外，2018年校外培訓(xùn)專項整治行動對課外培訓(xùn)機構(gòu)做出多項限制，尤其是學(xué)科類輔導(dǎo)機構(gòu)。由于英語培訓(xùn)具備學(xué)科與素質(zhì)雙重屬性，而各地方政策具體落地執(zhí)行不一，部分地區(qū)對青少兒英語輔導(dǎo)機構(gòu)同樣存在師資、生均面積、預(yù)收款等相關(guān)限制。

(2)市場競爭加劇風(fēng)險。目前英語培訓(xùn)賽道發(fā)展較為成熟，除了國內(nèi)的企業(yè)，海外也有不少線下英語培訓(xùn)企業(yè)參與競爭;線上英語培訓(xùn)和線下英語培訓(xùn)目前雖是互補態(tài)勢，倘若互補態(tài)勢升級則會加大行業(yè)競爭，進而增加企業(yè)的運營成本，影響企業(yè)的實際盈利能力。

(3)擴張管理不達預(yù)期風(fēng)險。美聯(lián)英語通過內(nèi)生式增長和外延式并購不斷擴張中國地區(qū)的業(yè)務(wù)，截至2019年9月30日，公司有134個自營性學(xué)習(xí)中心和15個特許學(xué)習(xí)中心。建立新的學(xué)習(xí)中心和收購現(xiàn)有的學(xué)習(xí)中心給公司帶來挑戰(zhàn)，公司需要加大營銷、管理和其他資源的投資以維持高效運營，同時需要管控教學(xué)質(zhì)量以確保公司的品牌不會因擴張而受到損害。若無法有效的管理服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的擴張可能會對公司的發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

（編輯：林喵）