西部水泥(02233)年報點評：業(yè)績符合預期，派息率繼續(xù)提升，2020年料量穩(wěn)價升

本文來自微信公眾號“Citics建筑”，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

核心觀點

2019年西部水泥(02233)收入/歸母凈利潤同比+23%/+55%，業(yè)績符合預期，派息率繼續(xù)提升，對應靜態(tài)股息率8.7%。全年水泥實現(xiàn)量價利齊升。優(yōu)先票據(jù)贖回及融資租賃利息高增導致財務費用大幅下降，經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)提升，凈負債率明顯降低。骨料商砼產(chǎn)能逐步釋放，進軍國際水泥市場。重大項目年內(nèi)料將陸續(xù)開工支持陜西水泥需求，2020年料量穩(wěn)價升；中期受益陜西“一帶一路”建設推進，中期內(nèi)料保持量價齊升趨勢。綜合考慮重大基建工程支撐需求、陜西“一帶一路”建設逐步推進以及陜西供給格局良好等因素，我們維持2020-2021年凈利潤預測21.1/22.7億元，新增2022年凈利潤預測23.9億元，對應EPS預測為0.39/0.42/0.44元，現(xiàn)價對應PE為2.9x/2.7x/2.5x，維持目標價2.20港元（對應2020年1.0倍PB）及“買入”評級。

2019年公司收入/歸母凈利潤同比+23%/+55%，業(yè)績符合預期，派息率繼續(xù)提升，對應靜態(tài)股息率8.7%。2019年營收72.5億元（同比+22.6%），毛利24.4億元（同比+22.9%），利潤總額22.4億元（同比+37.5%），歸母凈利潤18.0億元（同比+55.4%），業(yè)績符合預期，費用降低、研發(fā)支出等稅收優(yōu)惠增多等因素共同導致利潤增速快于收入增速。分產(chǎn)品看，2019年水泥/骨料/商砼收入62.6/0.8/4.9億元（同比+10%/+221%/+300%），毛利22.6/0.4/1.0億元（同比+13%/+184%/+349%），水泥穩(wěn)增，骨料、商砼放量增長。2H19營收/歸母凈利潤39.4/10.1億港元，同比+18.9%/+96.6%，公司克服雨水擾動的不利影響，下半年提質增效，成本費用降低導致利潤同比高增。公司2019全年派息率30%（同比+18pcts），其中2H19股息率達34%，當前對應靜態(tài)股息率為8.7%。

2H19銷量保持穩(wěn)增，受雨水擾動水泥價格環(huán)比下降，全年實現(xiàn)量價齊升。銷量上，公司2019年水泥/骨料/商砼銷售1,880萬噸/198萬噸/90萬方，同比+3.9%/+288%/+260%，其中2H19水泥銷量為1,035萬噸（同比+3.9%），在3Q19雨水擾動下銷量仍保持穩(wěn)增，惟2H19價格環(huán)比下降16元至326元（同比+11元，+3%）；2019年水泥噸價格333元（同比+19元，+6%），全年仍實現(xiàn)量價齊升。分區(qū)域看，2019年陜南/關中/新疆/貴州水泥銷量為806/786/179/129萬噸（同比+6.9%/+2.8%/+6.5%/-8.5%），對應平均噸售價為333/319/440/263元（同比+6/+22/+80/-15元）。陜南仍為量價核心驅動；關中價格持續(xù)回升；受益錯峰及低標水泥退出，新疆價格躍升；貴州量價均疲軟。

煤價下行疊加產(chǎn)能運轉率提升使2H19成本環(huán)比下降，全年水泥噸毛利同比提升。公司2019年噸水泥成本為213元（同比+9元，+4%），其中2H19噸成本為210元（環(huán)比/同比-7/-3元），受益2H19煤價下行，且公司通過新建熟料庫、增大熟料庫容從而提高錯峰期間的產(chǎn)能運轉率，使得2H19成本下降。成本結構看，2019年噸原料/煤炭/電力/其他成本為58/59/33/63元，同比+8/+3/+1/-3元，環(huán)保管控升級下原料成本持續(xù)提升；煤炭成本先升后降，全年有所提升。其中2H19噸原料/煤炭/電力/其他成本為59/58/33/60元，環(huán)比+2/-3/+0/-6元，同比+8/+3/+1/-15元。噸毛利看，2019年水泥噸毛利120元（同比+10元，+9%），骨料噸毛利19元（同比-7元，-27%），商砼每方毛利106元（同比+21元，+25%），公司2019年綜合毛利率33.7%，同比+0.1pct。

優(yōu)先票據(jù)贖回及融資租賃利息高增導致財務費用大幅下降，經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)提升，凈負債率明顯降低。公司2019年綜合費用率5.5%（同比-2.6pcts），其中銷售/管理/財務費用率為0.8%/5.3%/-0.6%，分別同比-0.1/-0.4/-2.1pcts；財務費用同比減少1.3億元至-0.4億元，主要為優(yōu)先票據(jù)贖回（相關利息同比減少0.9億元）及融資租賃利息收入高增（同比多增0.9億至2.1億元）所致?，F(xiàn)金流方面，2019年經(jīng)營現(xiàn)金凈流入26.1億元（同比+4.6%）；投資現(xiàn)金凈流出20.1億元（去年同期凈流出16.8億元）；籌資現(xiàn)金凈流出7.1億元（去年同期凈流出13.1億元）。公司凈負債率降8.5pcts至17.5%。

骨料商砼產(chǎn)能逐步釋放，進軍國際水泥市場。公司2019年骨料年產(chǎn)能1,510萬噸，同比+116%；商砼年產(chǎn)能455萬方，同比+72%。隨著骨料和商砼產(chǎn)能逐步釋放，未來料將為公司業(yè)績增厚做出重要貢獻。此外，公司積極布局國際水泥市場，2019年9月公司于莫桑比克建設特種水泥生產(chǎn)線，預計在2020年9月投產(chǎn)，在當?shù)厣a(chǎn)成本具有較強競爭力；同時，公司2020年1月公告，擬收購納米比亞當?shù)厮嗥髽I(yè)Schwenk Namibia，Schwenk Namibia為納米比亞僅有的兩家水泥生產(chǎn)企業(yè)之一，料將充分受益當?shù)厮嘈枨蟮脑鲩L。

重大項目年內(nèi)料將陸續(xù)開工支持陜西水泥需求，2020年料量穩(wěn)價升；中期受益陜西“一帶一路”建設推進，中期內(nèi)料保持量價齊升趨勢。我們預計衛(wèi)生事件將影響Q1需求約30%左右，但Q1屬傳統(tǒng)淡季，而衛(wèi)生事件過后西渝/西武/西延高鐵等重大工程項目年內(nèi)料陸續(xù)開工，支撐陜西水泥需求，我們預計2020年公司料量穩(wěn)價升。此外，4月1日陜西省政府印發(fā)《關于印發(fā)“一帶一路”建設2019年行動計劃的通知》，要求推進交通商貿(mào)物流中心優(yōu)化升級，具體包括西安國際航空樞紐建設、持續(xù)完善優(yōu)化路網(wǎng)格局、加快物流樞紐建設等。我們認為，受益于陜西“一帶一路”建設推進以及本地城鎮(zhèn)化率繼續(xù)提升，中期內(nèi)陜西水泥需求料趨于穩(wěn)增；結合陜西格局較好、錯峰生產(chǎn)有序，中期內(nèi)料保持量價齊升趨勢。

風險因素：衛(wèi)生事件管控不及預期，重大工程推進不及預期，雨水天氣擾動等。

投資建議：綜合考慮重大基建工程支撐需求、陜西“一帶一路”建設逐步推進以及陜西供給格局良好等因素，我們維持2020-2021年凈利潤預測21.1/22.7億元，新增2022年凈利潤預測23.9億元，對應EPS預測為0.39/0.42/0.44元，現(xiàn)價對應PE為2.9x/2.7x/2.5x，維持目標價2.20港元（對應2020年1.0倍PB）及“買入”評級。

(編輯：李國堅)