國泰君安：美國政策組合拳仍難掩經(jīng)濟(jì)和市場的脆弱性

本文來自微信公眾號“債市覃談”，作者：覃漢、潘琦。

海外衛(wèi)生事件爆發(fā)后，大類資產(chǎn)表現(xiàn)復(fù)盤。共有四個階段：1）海外衛(wèi)生事件開始擴(kuò)散，避險情緒和衰退擔(dān)憂主導(dǎo)市場；2）衛(wèi)生事件和油價雙重沖擊，美股三次觸發(fā)“熔斷”機(jī)制，機(jī)構(gòu)去杠桿導(dǎo)致流動性沖擊傳導(dǎo)至各類資產(chǎn)，“美元荒”出現(xiàn)；3）流動性沖擊演變?yōu)閷ζ髽I(yè)信用風(fēng)險的擔(dān)憂；4）美聯(lián)儲直接購買投資級信用債，財政刺激落地，市場情緒提振。

美國經(jīng)濟(jì)的脆弱性：更深的衰退，更慢的復(fù)蘇。居民部門：美國衛(wèi)生事件仍在加速期，累計確診和新增病例領(lǐng)先全球。就業(yè)結(jié)構(gòu)、家庭儲蓄和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的脆弱性，在衛(wèi)生事件沖擊下會導(dǎo)致失業(yè)率上升、收入下滑和股票財富縮水，進(jìn)而拖累消費和消費者信心。如果停工防疫延長，消費或面臨螺旋式下滑；企業(yè)部門：非金融企業(yè)利潤率可能進(jìn)一步下滑、高杠桿導(dǎo)致償債壓力加大、資本支出意愿更弱、BBB和高收益?zhèn)庞蔑L(fēng)險升溫；金融部門：非銀金融機(jī)構(gòu)規(guī)模擴(kuò)張過快。風(fēng)險較高的信貸活動從銀行轉(zhuǎn)移到非銀。流動性資產(chǎn)的減少和對銀行信用額度的依賴，導(dǎo)致存在流動性脆弱性。如果非銀在市場動蕩時大量提取信用額度，銀行或?qū)⑹艿搅鲃有詻_擊和信用風(fēng)險的間接感染。

雙管齊下的救市政策：美聯(lián)儲寬松深化，財政大幅刺激。08年金融危機(jī)本質(zhì)上是銀行的流動性/信用危機(jī)，然后實體經(jīng)濟(jì)衰退，因此量化寬松可以對癥下藥；而此次衛(wèi)生事件是實體經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)同時遭受重?fù)簦虼素斦?貨幣政策必須雙管齊下才能更有效，但是關(guān)鍵還是在于何時能夠遏制住衛(wèi)生事件的蔓延。2.2萬億經(jīng)濟(jì)刺激方案以定向紓困、避免經(jīng)濟(jì)惡化為主，覆蓋居民、企業(yè)和州及地方政府。刺激力度空前，短期內(nèi)能緩解衛(wèi)生事件對經(jīng)濟(jì)沖擊。后續(xù)進(jìn)一步財政刺激空間有限，2020年聯(lián)邦赤字率可能突破14%。

政策組合拳打出后，風(fēng)險資產(chǎn)不確定性仍然較大。在衛(wèi)生事件持續(xù)發(fā)酵和美國經(jīng)濟(jì)衰退的雙重沖擊下，僅靠政策刺激難以改變美股進(jìn)入熊市的格局。隨著刺激政策引發(fā)情緒高漲的風(fēng)波平息之后，市場會重新回歸基本面，而接下來的宏觀數(shù)據(jù)和企業(yè)財報可能會不斷打擊市場信心，不排除美股二次探底甚至跌破前低的可能。從確定性的角度出發(fā)，未來數(shù)月內(nèi)，做多以債券為代表的避險資產(chǎn)仍然是投資者的首選。

正文

1. 海外衛(wèi)生事件爆發(fā)后，大類資產(chǎn)表現(xiàn)復(fù)盤

回顧過去一個多月海外大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，主要分為四個階段：

第一階段：海外衛(wèi)生事件開始擴(kuò)散，避險情緒和衰退擔(dān)憂主導(dǎo)市場（02/19-03/06）。股跌債漲的蹺蹺板效應(yīng)明顯，大宗商品和美債隱含的經(jīng)濟(jì)預(yù)期比股票悲觀，VIX指數(shù)從低位逐步上移。標(biāo)普500從2月19日3386點下跌12%，10年美債收益率下行82bp。美聯(lián)儲在3月3日意外降息50bp，市場對降息幅度，美元指數(shù)、美債和黃金的走勢延續(xù)寬松預(yù)期的邏輯。

第二個階段：衛(wèi)生事件和油價雙重沖擊，美股三次觸發(fā)“熔斷”機(jī)制，機(jī)構(gòu)去杠桿導(dǎo)致流動性沖擊傳導(dǎo)至各類資產(chǎn)，“美元荒”出現(xiàn)（03/09-03/18）。標(biāo)普500指數(shù)急速下跌，VIX指數(shù)飆升創(chuàng)歷史新高。對沖基金、保險公司和資管公司，為了應(yīng)對Margin Call，或者因為投資組合的風(fēng)險價值（Value-at-Risk）因為波動率的飆升而突破風(fēng)控限額，從而被迫拋售有浮盈的或者流動性強(qiáng)的資產(chǎn)。風(fēng)險平價策略基金追求風(fēng)險在不同資產(chǎn)的平均分配，面對波動率上升和不同資產(chǎn)相關(guān)性的惡化，量化交易系統(tǒng)將迫使基金降杠桿并降低各類資產(chǎn)的頭寸。因此，美債、黃金和新興市場資產(chǎn)都出現(xiàn)大量拋售，市場對于美元需求強(qiáng)烈。10年美債上行64bp至1.18%，黃金大跌13%，美元指數(shù)上升6%。正是觀察到美債和機(jī)構(gòu)MBS的大量拋售干擾了市場定價和信貸傳導(dǎo)，美聯(lián)儲宣布啟動新一輪7000億美元的大規(guī)模購買計劃。

第三個階段：流動性沖擊演變?yōu)閷ζ髽I(yè)信用風(fēng)險的擔(dān)憂（03/19-03/23）。QE4的啟動使美債收益率恢復(fù)下行，股市跌速放緩，VIX指數(shù)有所回落，美元指數(shù)盤整，黃金大漲。但是高收益?zhèn)庞美顓s加速擴(kuò)大并且突破1000bp。隨著美國衛(wèi)生事件迅速惡化和油價下跌，企業(yè)部門資金鏈出現(xiàn)惡化，償債壓力加大，流動性擔(dān)憂演變?yōu)樾庞脫?dān)憂。首先，能源行業(yè)在高收益?zhèn)急?0%左右。其次，商業(yè)票據(jù)市場的流動性不足，迫使企業(yè)不得不大量提取銀行信用額度，信用額度不足的企業(yè)將面臨挑戰(zhàn)。再次，共同基金持有大量信用債ETF，基金贖回壓力或?qū)е聮伿墼黾樱^而增加信用債市場壓力。

第四個階段：美聯(lián)儲直接購買投資級信用債，財政刺激落地，市場情緒提振（03/23-當(dāng)前）。隨著海外美元供給的提高和金融市場流動性的緩解，美元指數(shù)明顯回落。美聯(lián)儲直接通過SPV購買投資級信用債，大大緩解了市場對于信用債的擔(dān)憂，信用利差出現(xiàn)回落。貨幣政策和財政政策的雙管齊下，使股市出現(xiàn)短期反彈。而無上限的QE購買計劃使得美債收益率繼續(xù)下行。盡管如此，現(xiàn)在判斷市場見底還為時尚早，最新的資金數(shù)據(jù)顯示美股和債券仍然處在大幅流出的階段。

2. 美國經(jīng)濟(jì)的脆弱性：更深的衰退，更慢的復(fù)蘇

海外當(dāng)前普遍預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退兩個季度，但衰退的深度存在分歧。由于美國衛(wèi)生事件仍在加速期，衛(wèi)生事件曲線全球最陡，也愈發(fā)難以預(yù)測，隨著衛(wèi)生事件沖擊凸顯了居民、企業(yè)和金融部門的脆弱性，所以衰退的深度或因衛(wèi)生事件而超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐可能將會緩慢。

美國衛(wèi)生事件仍在加速期，累計確診和新增病例領(lǐng)先全球。美國在累計確診人數(shù)和曲線陡峭程度都領(lǐng)先全球。近期特朗普表示美國衛(wèi)生事件死亡高峰預(yù)計兩周后出現(xiàn)，同時宣布將社交隔離政策延長至4月底。目前來看，無論是中國還是意大利的衛(wèi)生事件曲線對于預(yù)測美國的衛(wèi)生事件拐點，參考意義都很有限。

居民部門：在就業(yè)結(jié)構(gòu)、家庭儲蓄資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的脆弱性，意味著衛(wèi)生事件沖擊會導(dǎo)致失業(yè)率快速上升、收入下滑和股票財富縮水，進(jìn)而拖累消費需求和消費者信心。居民隔離意味著政府派發(fā)的個人救助金也很難帶來更多消費。美國經(jīng)濟(jì)約70%來自消費的貢獻(xiàn)，如果衛(wèi)生事件深化迫使停工隔離延長，消費或面臨螺旋式下滑。

失業(yè)率連續(xù)多年低于自然失業(yè)率，周期性上升或因衛(wèi)生事件加速。上周初次申請失業(yè)金人數(shù)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的328萬，遠(yuǎn)超預(yù)期的170萬。

受衛(wèi)生事件直接沖擊行業(yè)占非農(nóng)就業(yè)人數(shù)約42%（約6500萬人）。以服務(wù)業(yè)為主的就業(yè)結(jié)構(gòu)意味著衛(wèi)生事件對就業(yè)影響會比較大。主要行業(yè)為商品生產(chǎn)部門的制造、建筑業(yè)，以及服務(wù)部門的批發(fā)、零售、運輸倉儲、休閑酒店業(yè)。

零工經(jīng)濟(jì)和低儲蓄導(dǎo)致在衛(wèi)生事件沖擊下財務(wù)風(fēng)險的抵御能力差。2018年美國大約有5300萬人（占34%的就業(yè)人口）從事零工工作，創(chuàng)造的年收入約為1.3萬億美元。盡管近年來居民儲蓄率上升，但是8.2%的水平仍偏低。宏觀統(tǒng)計的人均存款4200美元，具體到微觀可能更少。美聯(lián)儲《2018年美國家庭經(jīng)濟(jì)狀況報告》顯示有39%的美國人拿不出400美元的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物用于應(yīng)急支出。

居民資產(chǎn)端權(quán)益配置偏多。2018年美國居民部門金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)69%，其中股票和投資基金份額，以及保險、養(yǎng)老金和標(biāo)準(zhǔn)化擔(dān)保計劃分別占31.1%和23.6%，合計占總資產(chǎn)約55%。近期美股快速下跌，資產(chǎn)端縮水帶來的財富效應(yīng)或?qū)⑦M(jìn)一步壓制消費。

企業(yè)部門：衛(wèi)生事件沖擊下，非金融企業(yè)利潤率可能進(jìn)一步下滑、杠桿水平過高導(dǎo)致償債壓力加大、資本支出意愿會更弱、BBB和高收益?zhèn)庞蔑L(fēng)險升溫。美聯(lián)儲寬松和政府的定向紓困，并不能完全消除衛(wèi)生事件對于企業(yè)盈利和現(xiàn)金流的沖擊。

非金融企業(yè)營業(yè)利潤率多年持續(xù)下降。由于通脹預(yù)期平穩(wěn)和進(jìn)口競爭，企業(yè)在過去5年中很難把員工薪酬的上升壓力轉(zhuǎn)移到消費端，從而導(dǎo)致按照收入法計算的營業(yè)利潤率已降至2009年以來最低水平。

非金融企業(yè)杠桿率處于歷史新高，加大償債壓力。過去十年的低利率環(huán)境導(dǎo)致企業(yè)融資成本較低和股市估值擴(kuò)張，企業(yè)不斷發(fā)債來進(jìn)行回購或資本支出，導(dǎo)致非金融企業(yè)債務(wù)總額/GDP比重處于歷史新高（75.3%）。而居民部門在金融危機(jī)后一直去杠桿，資產(chǎn)負(fù)債表相對健康。

企業(yè)資本支出意愿近年來疲弱。制造業(yè)核心資本品新訂單同比增速(剔除國防和飛機(jī))在2019年因為中美貿(mào)易摩擦已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，衛(wèi)生事件本身的不確定性和對盈利的沖擊將會導(dǎo)致企業(yè)削減資本支出。低油價也會抑制頁巖油投資。

BBB占投資級信用債比重處于歷史高位，評級下調(diào)風(fēng)險不容忽視。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，截止3月27日，美國信用債存量總市值為6.8萬億美元，包括投資級5.6萬億美元和高收益級1. 2萬億美元。其中，BBB級信用債市值2.6萬億美元，占投資級的47%。BBB評級若被下調(diào)成高收益級，意味著很多跟蹤投資級指數(shù)的共同基金和ETF將不得不拋售該類信用債。

能源行業(yè)占高收益?zhèn)戎?0%左右。高收益?zhèn)敲绹茉葱袠I(yè)重要融資渠道，低油價或推升違約風(fēng)險。

高收益?zhèn)`約風(fēng)險升溫，信用利差快速擴(kuò)大。根據(jù)穆迪數(shù)據(jù)，高收益?zhèn)骄?2個月違約率分別在2009年和2002年升至15.6%和11.9%的高點，而目前高收益?zhèn)庞美钤诳焖贁U(kuò)大后已接近2002年水平，意味著2020年高收益?zhèn)`約率的峰值很可能在10-15%左右。

金融部門：后危機(jī)時代，非銀金融機(jī)構(gòu)（尤其廣義基金）規(guī)模擴(kuò)張過快。風(fēng)險較高的信貸活動從銀行轉(zhuǎn)移到非銀，而非銀則依靠在銀行的信用額度來開展業(yè)務(wù)。流動性資產(chǎn)的減少和對銀行信用額度的依賴，意味著非銀在應(yīng)對流動性風(fēng)險上存在脆弱性。銀行資本狀況和流動性比金融危機(jī)前顯著提升，但是如果非銀在市場動蕩時大量提取信用額度，銀行或?qū)⑹艿搅鲃有詻_擊和信用風(fēng)險的間接感染。

廣義基金資產(chǎn)規(guī)模快速擴(kuò)張，而證券交易商規(guī)模幾乎未變。廣義基金（共同基金、ETF、貨幣市場基金、REITs和封閉式基金）的資產(chǎn)規(guī)模自2009年以來增加了14.5萬億美元，而同期銀行只增加了4.9萬億美元。其中，共同基金和ETF的資產(chǎn)規(guī)模在2013年超過銀行資產(chǎn)規(guī)模。后危機(jī)時代的嚴(yán)格監(jiān)管極大提高了證券交易商的資產(chǎn)負(fù)債表成本，因此規(guī)模幾乎未變。

銀行對非銀的信用敞口迅速增加。自2013年以來已經(jīng)翻番并達(dá)到1.4萬億美元（同期對非金融企業(yè)的信用敞口的增幅約40%），其中約一半是表外未動用的信用額度。

非銀的流動性資產(chǎn)比重持續(xù)下降。非銀持有的流動性資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重從12%下降到2018年的8%左右，而銀行的流動性資產(chǎn)占比從8%上升到16%左右。顯然，非銀把銀行的信用額度當(dāng)成主要的流動性管理工具。

3. 雙管齊下的救市政策：美聯(lián)儲寬松深化，財政大幅刺激

08年金融危機(jī)本質(zhì)上是銀行的流動性/信用危機(jī)，然后實體經(jīng)濟(jì)衰退，因此量化寬松可以對癥下藥；而此次衛(wèi)生事件是實體經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)同時遭受重?fù)?，財?貨幣政策必須雙管齊下才能更有效，但是關(guān)鍵還是在于何時能夠遏制住衛(wèi)生事件的蔓延。

事件：美國時間3月27日，特朗普正式簽署應(yīng)對衛(wèi)生事件的第三輪經(jīng)濟(jì)刺激法案，規(guī)模高達(dá)2.2萬億美元，成為美國歷史上規(guī)模最大的一攬子財政刺激政策。

財政政策回顧：美國政府此前已出臺兩輪應(yīng)對衛(wèi)生事件的財政政策。第一輪是83億美元，主要針對醫(yī)療系統(tǒng)。第二輪是 1000億美元，主要用于提供免費病毒測試、為受影響者提供帶薪病假、額外的醫(yī)療補(bǔ)助資金和食品援助。此外，還包括延長個人和企業(yè)稅款繳納期限，以及宣布美國進(jìn)入“國家緊急狀態(tài)”并啟動500億美元抗疫資金。

刺激方案以定向紓困、避免經(jīng)濟(jì)惡化為主，覆蓋居民、企業(yè)和州及地方政府。主要措施包括：1）直接現(xiàn)金補(bǔ)助，每個成人1200美元，兒童500美元；2）擴(kuò)大失業(yè)保險，保障臨時工和自由職業(yè)者的失業(yè)救濟(jì)金領(lǐng)取資格；3）向受衛(wèi)生事件影響的小型企業(yè)提供3770億美元貸款，向企業(yè)、州和地方政府提供5000億美元貸款或擔(dān)保；4）向各州和地方政府提供1500億美元財政援助；5）3400億美元用于直接的聯(lián)邦支出，包括1300億美元的醫(yī)院救助和1170億美元的衛(wèi)生保健投入。

財政刺激力度空前，短期內(nèi)能緩解衛(wèi)生事件對居民和企業(yè)部門的沖擊。若衛(wèi)生事件持續(xù)時間超預(yù)期，效果可能有限。直接現(xiàn)金補(bǔ)助和擴(kuò)大失業(yè)保險可以改善隔離期間居民的支出壓力，緩解失業(yè)率上行對居民收入的沖擊，穩(wěn)定消費者信心；對小型企業(yè)的貸款可以緩解停工停產(chǎn)導(dǎo)致的現(xiàn)金流惡化和流動性風(fēng)險加大，避免企業(yè)的大量倒閉，有助于企業(yè)在衛(wèi)生事件得到控制后恢復(fù)正常營業(yè)。根據(jù)粗略估計，美國2019年平均每個月GDP為1.8萬億美元，受衛(wèi)生事件直接沖擊的就業(yè)比例約為42%，財政刺激方案或可支撐1-2個月左右的經(jīng)濟(jì)活動。

即使國會兩黨后續(xù)還有可能政治協(xié)商，進(jìn)一步財政刺激的空間也相對有限。三輪刺激方案過后，聯(lián)邦政府赤字占GDP比重或已升至14%，超過2009年9.79%的水平。過去四年里，在經(jīng)濟(jì)繼續(xù)擴(kuò)張的同時聯(lián)邦赤字率卻是逐年上升，從2015年的2.44%升至2019年的4.64%。此次的刺激方案已經(jīng)提前透支了不少財政空間。

美聯(lián)儲寬松深化，政策出臺更頻繁，但也更有針對性。金融危機(jī)和危機(jī)后的經(jīng)驗，使美聯(lián)儲越來越傾向于把大規(guī)模資產(chǎn)購買作為常規(guī)選項，也意識到創(chuàng)新性政策工具對擴(kuò)充美聯(lián)儲彈藥庫的重要性，同時對于金融穩(wěn)定的重視程度也越來越高。這也就解釋為何3月3日意外降息后市場反應(yīng)平淡后，美聯(lián)儲迅速在3月15日啟動零利率和QE4，同時開放海外美元流動性互換，并在3月17-20日相繼重啟金融危機(jī)時期的商業(yè)票據(jù)融資便利、一級交易商信貸便利、貨幣市場共同基金流動性便利，擴(kuò)大海外美元流動性操作范圍。相比向不缺錢的銀行投放流動性，這一階段的政策針對性提高。而美聯(lián)儲真正走向?qū)ΠY下藥，是在3月23日宣布進(jìn)行無上限QE的同時，推出了針對企業(yè)的兩個信貸便利工具，其中PMCCF向投資級企業(yè)提供為期四年的過渡性融資，SMCCF將通過SPV形式購買投資級信用債和相關(guān)ETF。衛(wèi)生事件導(dǎo)致企業(yè)部門面臨現(xiàn)金流惡化，美聯(lián)儲直接購買信用債的政策應(yīng)對顯然更加有效。而高收益率債和杠桿貸款因為信用資質(zhì)相對較差，美聯(lián)儲很難考慮購買，只能依靠財政政策的覆蓋來紓困。

4. 政策組合拳打出后，風(fēng)險資產(chǎn)不確定性仍然較大

流動性風(fēng)險顯著緩解。在貨幣政策和財政政策的組合拳打出后，市場情緒和流動性得到改善。近期美股上行，美債收益率下行并平坦化，美元回落，信用利差收窄，債券ETF反彈，波動性和大類資產(chǎn)相關(guān)性開始修復(fù)，風(fēng)險定價進(jìn)入緩和期。目前市場的現(xiàn)金需求仍然強(qiáng)烈，貨幣基金總資產(chǎn)創(chuàng)新高。貨幣基差顯示海外美元流動性緊張高峰已過。商業(yè)票據(jù)市場仍然存在壓力，導(dǎo)致LIBOR/OIS利差尚未收斂，但更多是因為美聯(lián)儲CPFF工具在四月中上旬才生效，以及主要投資商業(yè)票據(jù)的優(yōu)先型貨幣基金面臨大規(guī)模資金流出。如果衛(wèi)生事件惡化超預(yù)期，引發(fā)風(fēng)險資產(chǎn)二次探底，不排除流動性再次出現(xiàn)擾動。

波動率期限結(jié)構(gòu)和大類資產(chǎn)相關(guān)性開始修復(fù)，風(fēng)險定價進(jìn)入緩和期。雖然VIX指數(shù)仍處高位，波動率期限結(jié)構(gòu)仍倒掛，但是遠(yuǎn)期波動率整體下行，意味著市場對未來波動率的預(yù)期在下降。流動性緊張的市場情形下，大類資產(chǎn)的相關(guān)性通常會整體上升，從而某個資產(chǎn)波動率的跳升會對其它資產(chǎn)價格產(chǎn)生溢出沖擊。隨著貨幣和財政政策雙管齊下，我們看到標(biāo)普500和黃金、標(biāo)普500和10年美債收益率的相關(guān)性開始收斂，風(fēng)險/避險資產(chǎn)普跌的現(xiàn)象得到緩解。

信用債、市政債和杠桿貸款ETF出現(xiàn)反彈。美聯(lián)儲推出的SMCCF直接購買投資級企業(yè)債，擴(kuò)大的MMLF將市政債納入范圍，而高收益率債和杠桿貸款因為信用資質(zhì)相對較差，美聯(lián)儲很難考慮購買，從而導(dǎo)致高收益率債ETF和杠桿貸款ETF的反彈力度相對弱。

現(xiàn)金需求仍然強(qiáng)烈，貨幣基金規(guī)模創(chuàng)新高。截止3月25日，美國貨幣市場基金（MMF）總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到歷史新高的4.22萬億美元，在過去四周內(nèi)增加了5875億美元，主要由于政府型MMF規(guī)模增加7418億美元和優(yōu)先型MMF規(guī)模減少1429億美元。政府型MMF主要購買短期國庫券和政府機(jī)構(gòu)短期債務(wù)等高流動性低風(fēng)險資產(chǎn)，而優(yōu)先型MMF主要購買商業(yè)票據(jù)和銀行存單。資金大量流入前者而流出后者，疊加美聯(lián)儲推出MMLF為貨幣市場流動性護(hù)航，反映了投資者對于現(xiàn)金資產(chǎn)的強(qiáng)烈需求，而同樣的特征也在2008年金融危機(jī)出現(xiàn)過。

海外美元流動性緊張高峰已過。隨著美聯(lián)儲降低海外美元互換利率，擴(kuò)大央行范圍，提高操作頻率，歐元/美元貨幣基差率先收窄,意味著歐洲金融機(jī)構(gòu)借入美元的成本已經(jīng)回落。日元/美元貨幣基差雖見底稍晚，也已開始收窄。

商業(yè)票據(jù)市場仍然存在壓力，導(dǎo)致LIBOR/OIS利差尚未收斂。由于美聯(lián)儲宣布CPFF將會在4月中上旬啟動，同時大量資金流出主要投資商業(yè)票據(jù)的優(yōu)先型貨幣市場基金，因此當(dāng)前3個月非金融AA級商業(yè)票據(jù)與OIS利差仍處高位。而2014年改革后的LIBOR在報價方法上會參考商業(yè)票據(jù)的真實交易數(shù)據(jù)，所以LIBOR/OIS利差也沒有回落。

下一階段，做多避險資產(chǎn)的確定性仍然高于風(fēng)險資產(chǎn)。總的來說，我們認(rèn)為在衛(wèi)生事件持續(xù)發(fā)酵和美國經(jīng)濟(jì)衰退的雙重沖擊下，僅靠政策刺激難以改變美股進(jìn)入熊市的格局。隨著刺激政策引發(fā)情緒高漲的風(fēng)波平息之后，市場會重新回歸基本面，而接下來的宏觀數(shù)據(jù)和企業(yè)財報可能會不斷打擊市場信心，不排除美股二次探底甚至跌破前低的可能。從確定性的角度出發(fā)，未來數(shù)月內(nèi)，做多以債券為代表的避險資產(chǎn)仍然是投資者的首選。

(編輯：李國堅)