高盛警告：美股熊市還沒結(jié)束，目前只是反彈！

本文來自微信公眾號“華爾街見聞”。

雖然美股3月上旬告別牛市跌入熊市，但在上周標(biāo)普創(chuàng)金融危機(jī)以來最大周漲幅后，一些市場人士開始猜測熊市可能已經(jīng)見底。

比如美國銀行的策略師就指出，顯示超賣指標(biāo)和顯示市場寬度為正值的指標(biāo)都可以證明，筑底過程可能已經(jīng)開始。在過去的觸底過程中，指標(biāo)就顯示股市超賣，上周二強(qiáng)勁的寬度也令人鼓舞。

Sundial Capital Research數(shù)據(jù)顯示，上周二標(biāo)普500大漲9.4%，創(chuàng)2008年來最大日漲幅，其494只成分股均上漲。此后兩天買盤也很強(qiáng)勁，創(chuàng)下了至少1940年來最大三日寬度。每次出現(xiàn)這樣強(qiáng)的寬度，股市的回報都會在12個月后轉(zhuǎn)負(fù)為正。只有一次例外是在2009年初，當(dāng)時在這一信號出現(xiàn)后，標(biāo)普500兩個月內(nèi)累跌28%。

但高盛歐洲區(qū)宏觀研究主管兼首席全球股票策略師Peter Oppenheimer在本周二發(fā)布的報告中指出，近期的美股大跌速度是非同尋常的，美股在短短16個交易日內(nèi)就從紀(jì)錄高位跌入熊市，1929年所創(chuàng)進(jìn)入熊市的最快速度前紀(jì)錄有44日，而且美股的波動也處在創(chuàng)新高的水平。

Oppenheimer的結(jié)論是，雖然當(dāng)前已有大規(guī)模的支持經(jīng)濟(jì)政策出臺，具備了股市反彈的必要條件，但現(xiàn)在就斷言美股會熊轉(zhuǎn)牛為時尚早，股市的估值還太高。

01 樂觀的理由

報告提到一些值得樂觀的理由，稱近期全球經(jīng)濟(jì)增長會劇減不算意外。市場開始低估的是近期大跌后會發(fā)生什么情況。中國等國出現(xiàn)了令人鼓舞的跡象，顯示當(dāng)?shù)氐纳a(chǎn)和需求開始復(fù)蘇。

在政策面也有讓人鼓舞的理由，因為貨幣政策和財政刺激措施的力度很大、速度也很快。各國迅速采取新行動，試圖以此抵消經(jīng)濟(jì)下滑帶來的最惡劣影響，以及保證迅速且強(qiáng)勁的復(fù)蘇。

美聯(lián)儲的新QE不設(shè)限購買國債，而且支持的也不是通常直接支持的那些市場，特別是商業(yè)票據(jù)市場和信貸市場。美聯(lián)儲在短短幾周內(nèi)的行動已經(jīng)超過了金融危機(jī)期間所有的行動規(guī)模。歐洲央行的行動速度和靈活性也超過以往，其新QE包括放寬購買各成員國債券的規(guī)模上限，特別是給意大利更大力度的支持。

在財政面，高盛估算，迄今為止出爐的財政刺激規(guī)模相當(dāng)于3.5%的全球GDP。此外，一些政府都給貸款提供擔(dān)保，并保證勞動者拿到薪水。這些措施會讓德國的財政赤字達(dá)到約8%的國內(nèi)GDP，美國和英國的赤字將占各自本國GDP的10%以上。日本的財政刺激規(guī)模超過了金融危機(jī)時期。

02 謹(jǐn)慎的理由

報告還提到了應(yīng)該謹(jǐn)慎的理由，稱現(xiàn)在已有大規(guī)模政策支持，高盛認(rèn)為，這是股市反彈的必要條件，但現(xiàn)在斷定會熊轉(zhuǎn)牛還太早，股市的價位和估值都還太高。

盡管經(jīng)歷了最近的反彈，大部分股市仍較近期高位低25%到30%，這些不只是市場的高位，也是估值的高位。一些估值衡量指標(biāo)已經(jīng)明顯低于今年初的水平，但上周反彈顯示，當(dāng)前的市場價位還沒有反映高盛所預(yù)計的每股收益(EPS)降幅。比如高盛預(yù)計美股和歐股的EPS分別會下降33%和45%，而由下至上的共識預(yù)期卻分別只下降1%和4%。

而且，很多估值指標(biāo)還沒有達(dá)到金融危機(jī)期間的低位。比如基于共識遠(yuǎn)期盈利的歐股市盈率目前為12倍，而在金融危機(jī)和歐洲主權(quán)債危機(jī)期間，分別曾經(jīng)降至7倍和8倍的低谷。

股票分紅等其他一些估值指標(biāo)看起來的確顯得股票便宜了，但可能還不夠便宜。高盛預(yù)計，今年標(biāo)普500的股息會減少25%，降至美股44美元。股息一季度實際上還增長了9%。未來9個月，上市公司會大批暫停、減少或取消派息，股息由此會下降38%，那么今年全年的股息會比去年低25%。

在歐洲，法國政府稱政府持股的企業(yè)不應(yīng)派息，政府將在危機(jī)期間投票反對派息。挪威要求金融機(jī)構(gòu)停止派息。德國政府可能對獲得政府救助的企業(yè)施加資本回饋股東的限制?？紤]到歐洲斯托克50成分股公司之中有十家都是政府持股，他們可能不會給投資者明顯很高的股息。

另外，目前還不明確經(jīng)濟(jì)活動何時復(fù)蘇。高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計，今年5月或6月會開始復(fù)蘇，這一預(yù)測的前提假設(shè)是，感染病例數(shù)未來幾個月達(dá)到巔峰后新增病例會劇減。但這種預(yù)測可能太樂觀。而且失業(yè)率上升、尤其是美國的失業(yè)率攀升可能影響復(fù)蘇的速度。上周公布的上上周美國首次申請失業(yè)救濟(jì)人數(shù)超過300萬，人數(shù)幾乎是1982年所創(chuàng)前紀(jì)錄的5倍。

03 熊市反彈

上周，MSCI全球所有國家指數(shù)MSCI AC World在3月23日到26日三天內(nèi)反彈16%，標(biāo)普三日累漲約18%，創(chuàng)1933年來最大三日漲幅。上周MSCI AC World也創(chuàng)下了金融危機(jī)以來最大周漲幅。

但高盛的美國策略師發(fā)現(xiàn)，熊市期間的股市反彈是很常見的，特別是在2008年熊市期。比如2008年9月到12月，標(biāo)普500曾在六日內(nèi)反彈9%以上，還有在一日到六日內(nèi)反彈最多19%的時候。而美股真正的低位直到2009年3月才出現(xiàn)，當(dāng)時經(jīng)濟(jì)收縮的速度才開始放緩。

從上世紀(jì)80年代以來的熊市經(jīng)歷看，包括本世紀(jì)初科技泡沫和2008年全球金融危機(jī)在內(nèi)，高盛發(fā)現(xiàn)，股市在觸底以前的反彈有一種模式。比如金融危機(jī)期間有六次類似上周的反彈?？萍寂菽詠碛?8次熊市期間的反彈。它們的特點是：

平均持續(xù)39天，MSCI AC World回漲將近15%。

在83%的時間里，周期性股票的表現(xiàn)都比防御性股票的好，前者比后者平均高4%。

在67%的時間里，新興市場股市的表現(xiàn)都比發(fā)達(dá)市場的好，前者比后者平均高2%以上。

價值股和成長股以及小盤股和大盤股之間并沒有明顯的模式可循。

04 為什么會出現(xiàn)熊市反彈?

如果在熊市期間永遠(yuǎn)不出現(xiàn)反彈，或者在牛市期間沒有回調(diào)，那倒是非比尋常的。出現(xiàn)熊市反彈往往有以下兩個原因：

一是長期的增長預(yù)期開始回升，即便短期還是很高的負(fù)增長;二是有政策面的措施。

比如2008年末到2009年初就很明顯是政策支持推動的熊市反彈，它正逢美聯(lián)儲啟動QE。2008年11月25日，美聯(lián)儲宣布將購買最多6000億美元的MBS和機(jī)構(gòu)債。但那是美股實際上還沒有見底。

高盛發(fā)現(xiàn)，在熊市反彈期間，長期通脹預(yù)期和實際增長預(yù)期在轉(zhuǎn)向?？傮w而言，活動指標(biāo)還在下降，在反彈結(jié)束幾個月后往往還在下降，換言之，它們和近期增長改善無關(guān)。

高盛報告重申警告：雖然有了構(gòu)成股市反彈必要條件的大規(guī)模政策支持，但高盛認(rèn)為，現(xiàn)在斷定會熊轉(zhuǎn)牛還太早，股市的價位和估值都還太高。

因此，有評論稱，那么現(xiàn)在的問題就是，美股后市是像2008年的熊市反彈，還是真正迎來市場反轉(zhuǎn)。