中金：廣汽集團(tuán)(02238)日系車盈利提升，售后費(fèi)用增加壓低利潤(rùn)，維持“跑贏行業(yè)”評(píng)級(jí)

本文源自微信公眾號(hào)“金車研究”。

2019年業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)預(yù)期

廣汽集團(tuán)(02238)發(fā)布2019年業(yè)績(jī)：營(yíng)業(yè)總收入597.0億元，同比-17.5%，歸母凈利潤(rùn)66.2億元，同比-39.3%。對(duì)應(yīng)4Q19營(yíng)業(yè)收入166.7億元，同比-11.6%，歸母凈利潤(rùn)2.83億元，同比-72.9%。4季度綜合毛利率環(huán)比下降，費(fèi)用率較高壓低利潤(rùn)，業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)預(yù)期。

發(fā)展趨勢(shì)

研發(fā)攤銷壓低毛利率，售后計(jì)提增加壓低利潤(rùn)，下半年自主乘用車毛利率有改善。4季度廣汽乘用車銷量降幅收窄，伴隨GS4換代上市終端折扣有所回收，利好毛利率改善。從乘用車業(yè)務(wù)收入和毛利看，2H19收入降幅收窄到19.2%，毛利率環(huán)比微升至3.2%，體現(xiàn)自主乘用車業(yè)務(wù)的盈利改善。4Q19公司綜合毛利率環(huán)比下降1.3ppt至2.9%，主要系部分研發(fā)相關(guān)無(wú)形資產(chǎn)攤銷計(jì)入營(yíng)業(yè)成本，凈利率大幅下降至1.7%，主要系銷售費(fèi)用大幅增加至18.5億元，分拆來(lái)看，廣告宣傳、物流費(fèi)用等均有所下降，售后服務(wù)費(fèi)用增加，行業(yè)需求較差的情況下，公司增加售后服務(wù)費(fèi)用計(jì)提以提升全產(chǎn)品周期服務(wù)質(zhì)量。

廣豐廣本盈利水平再提升，廣三菱利潤(rùn)下滑，廣菲克虧損擴(kuò)大。全年來(lái)自汽車業(yè)務(wù)投資收益達(dá)到89.4億元(同比+6.5%)，其中廣本、廣豐表現(xiàn)強(qiáng)勁，貢獻(xiàn)收益39.3億元、48.2億元，同比分別+13.5%、+49.1%。廣本、廣豐單車收入保持穩(wěn)定，單車凈利潤(rùn)分別達(dá)到10,178元、14,145元，均有千元左右的提升。廣三菱貢獻(xiàn)收益2.2億元，同比-59.7%，銷量下滑、單車盈利下降。廣菲克全年貢獻(xiàn)虧損10.7億元，同比增虧5.9億元，主要系銷量大幅下滑。

廣豐、廣本看零部件供應(yīng)，廣乘、廣菲克和廣三菱看需求恢復(fù)。目前看終端需求廣豐、廣本恢復(fù)較快，而2款全新SUV威蘭達(dá)和皓影如期上市，廣豐、廣本能否貢獻(xiàn)穩(wěn)健利潤(rùn)核心要看海外(如愛(ài)信變速箱)和國(guó)內(nèi)(如東本發(fā)動(dòng)機(jī))零部件供應(yīng)會(huì)否產(chǎn)生瓶頸。廣乘2019年虧損幅度較大，相關(guān)費(fèi)用計(jì)提比較充分，核心要看終端需求能否較快恢復(fù)，從而保障當(dāng)前價(jià)格體系穩(wěn)定，進(jìn)一步帶動(dòng)盈利水平修復(fù)。

盈利預(yù)測(cè)與估值

考慮到公共衛(wèi)生事件對(duì)各品牌銷量的負(fù)面影響，下調(diào)2020/2021年盈利預(yù)測(cè)25.4%/12.8%至75/100億元，當(dāng)前A/H股價(jià)對(duì)應(yīng)2021年10.8/6.9倍P/E。維持“跑贏行業(yè)”評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)11.3%/20%至11.8元/8.8港幣，對(duì)應(yīng)2021年12/8倍P/E，較現(xiàn)價(jià)具有12%/13%的空間。

風(fēng)險(xiǎn)

乘用車需求大幅下滑;新車型需求不及預(yù)期。

(編輯：宇碩)