正通汽車(01728)金融板塊盈利不及預(yù)期，流動性壓力拖累盈利增長

本文來自中金研究。

2019年業(yè)績低于市場預(yù)期

正通汽車(01728)公布2019業(yè)績：收入351.4億元，同比下降6.2%；歸母凈利潤6.64億元，對應(yīng)每股盈利0.27元，同比下降45.8%，由于公司新車毛利及金融板塊盈利下降較多，業(yè)績低于我們及市場預(yù)期。

發(fā)展趨勢

新車業(yè)務(wù)調(diào)整應(yīng)對流動性壓力，為盈利主要拖累。2019年公司新車毛利下降41.2%成為業(yè)績主要拖累。公司19年短債到期壓力較大，流動比例由1.05下降至0.93，為了應(yīng)對流動性壓力，公司對新車銷售業(yè)務(wù)進(jìn)行了調(diào)整，已快速補(bǔ)充流動性缺口，但帶來了新車毛利率大幅下降2ppt至4.0%，其中2H19新車毛利率同、環(huán)比下降2.7ppt/1.4ppt至3.3%，為近年來新低。公司今年初已成功發(fā)行1.7億美元優(yōu)先票據(jù)，緩解了流動性壓力，或?qū)⒂欣诠拘萝嚸驶厣?。公司售后業(yè)務(wù)依舊實(shí)現(xiàn)增長但單車均價(jià)下移，臺次實(shí)現(xiàn)17%同比增長，收入增長10.2%。毛利率同樣受到市場和公司業(yè)務(wù)調(diào)整，同比下降1.6ppt至44.8%。

咨詢服務(wù)收入與凈息差收縮，金融板塊盈利不及預(yù)期。公司金融板塊子公司東正金融2019年利潤及全面收益總額同比下降14%至3.89億元，主要受到手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入大幅收縮的拖累，其中由于公司調(diào)整了向客戶收取服務(wù)費(fèi)的安排，其咨詢服務(wù)收入同比下降67.5%至9161.5萬元，使整體手續(xù)費(fèi)及傭金收入同比下降47.4%至1.75億元，占公司營收比例由18年的40.5%下降至21.7%。

此外，公司金融板塊受到市場融資環(huán)境影響，凈息差下降0.65ppt至4.83%，平均計(jì)息負(fù)債成本上升0.47ppt至6.56%，為公司帶來較大盈利壓力。我們預(yù)計(jì)今年隨著融資環(huán)境放寬，公司金融板塊盈利性或?qū)⒂兴謴?fù)。

盈利預(yù)測與估值

考慮到公司有近20家門店位于湖北省，受到公共衛(wèi)生事件影響較大，帶來盈利較大不確定性，同時(shí)由于公司金融板塊發(fā)展不及預(yù)期，我們下調(diào)2020凈利潤51.7%至6.29億元，引入2021年盈利預(yù)測8.30億元。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2020/2021年4.2倍/3.2倍市盈率。維持中性評級，但由于盈利預(yù)測下調(diào)，我們下調(diào)目標(biāo)價(jià)47.1%至1.54港元對應(yīng)5.2倍2020年市盈率和3.9倍2021年市盈率，較當(dāng)前股價(jià)有24.2%的上行空間。風(fēng)險(xiǎn)銷售恢復(fù)不及預(yù)期。（編輯：羅蘭）