李寧(02331)2019年報(bào)點(diǎn)評(píng)：電商提速增長，營運(yùn)能力及現(xiàn)金流大幅改善

本文來源“中信建投研報(bào)”。

事件

李寧(02331)公布2019年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入138.70億元，同比增長31.95%;經(jīng)營溢利15.43億元，同比增長98.57%;歸母凈利潤14.99億元，同比增長109.59%。

董事會(huì)建議派發(fā)年度股息0.1547元人民幣/股，共計(jì)派發(fā)3.80億元，占去年歸母凈利潤25.3%。

簡評(píng)

李寧成人裝線下同店及新店全面改善，電商提速增長

去年公司營收同增31.95%，增速同比提升13.5pct，其中H1、H2收入增速分別同增32.72%、31.33%。品類上，鞋類、服裝、配飾收入分別同增32.3%、33.7%、13.6%至60.85億元、71.10億元、6.74億元，占比為43.9%、51.2%、4.9%。

李寧成人裝核心品牌2019年凈開店105家至6449家，全年總流水30%-40%中段增長(2018年為高雙位數(shù)增長)，全平臺(tái)同店20%-30%低段增長(2018年為中雙位數(shù)增長)，終端銷售獲得長足進(jìn)展。品牌線下同店全面提速增長、新店效益提升以及線上保持高增，助公司整體收入明顯提速增長。

線下部分整體量價(jià)齊升，去年進(jìn)行渠道重新配置，將部分直營轉(zhuǎn)為經(jīng)銷以實(shí)現(xiàn)更有效發(fā)展，直營店鋪全年凈關(guān)214家至1292家，經(jīng)銷凈開319家至5157家。直營同店高雙位數(shù)增長(2018年為中單位數(shù)增長)，公司聚焦精力提升直營運(yùn)營模式，同店及新店店效均實(shí)現(xiàn)較大改善，助直營凈關(guān)店的情況下全年流水仍實(shí)

現(xiàn)高雙位數(shù)增長(2018年為高單位數(shù)增長)，直營收入同增15.6%至36.20億元。經(jīng)銷受益店鋪凈增加較多，公司關(guān)注經(jīng)銷商運(yùn)營情況和經(jīng)銷店鋪流水管理改善，推進(jìn)經(jīng)銷發(fā)貨收入與終端流水更加平衡，以確保渠道庫存保持健康水平。全年經(jīng)銷業(yè)務(wù)同店中雙位數(shù)增長(2018年為中單位數(shù)增長)，流水實(shí)現(xiàn)40%-50%低段增長(2018年為低雙位數(shù)增長)，收入同增39.87%至68.65億元。

電商受益新品和均價(jià)提升，同店40%-50%低段增長(2018年為50%-60%中段增長)，流水實(shí)現(xiàn)40%-50%低段增長(2018年為50%-60%中段增長)，收入同增40.7%至31.21億元，同比提速7.8個(gè)pct。

毛利率提升、費(fèi)用率下降助扣非業(yè)績大增，庫存、應(yīng)收賬款及現(xiàn)金流均大幅好轉(zhuǎn)

公司全年綜合毛利率49.07%，同增1.0個(gè)pct，繼續(xù)創(chuàng)近十年來新高，主要受益均價(jià)提升和折扣率持續(xù)改善，批發(fā)、直營、電商毛利率均實(shí)現(xiàn)提升。銷售費(fèi)用率同降3.2pct至32.03%，主因合理控制廣告宣傳開支以及經(jīng)銷業(yè)務(wù)占比擴(kuò)大。管理費(fèi)用率(行政開支)同增0.5pct至7.0%，主因運(yùn)營和供應(yīng)鏈管理人才引進(jìn)，相關(guān)工資及激勵(lì)支出增加，同時(shí)公司年內(nèi)調(diào)整渠道架構(gòu)，計(jì)提相關(guān)商譽(yù)減值0.36億元。受益毛利率提升、費(fèi)用率整體下降，以及出售紅雙喜子公司土地收益2.70億元，公司歸母凈利潤大增109.59%，歸母凈利率同增4個(gè)pct至10.8%。若剔除非經(jīng)營性一次性損益影響，歸母凈利潤同增76.9%至12.66億元，歸母凈利率同增2.3pct至9.1%。

去年公司營運(yùn)能力和現(xiàn)金流大幅改善。年末存貨14.07億元，同增13.5%，明顯小于營收增速，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由2018年4.9月降至4.2月，同時(shí)年末應(yīng)收賬款金額同降26.1%至6.87億元，經(jīng)銷商動(dòng)銷改善明顯縮短公司回款賬期。受益于此，在營收同增32%的情況下，平均運(yùn)營資金同降16%，現(xiàn)金循環(huán)周期由2018年的40天降至26天，助公司去年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入大增110%至35.03億元。

投資建議：2019年公司在銷售達(dá)成、盈利能力、庫存管理、現(xiàn)金流等均獲得長足進(jìn)展，品牌建設(shè)、新品推出、渠道改善、營銷資源等繼續(xù)扎實(shí)推進(jìn)，中國李寧和YOUNG穩(wěn)健擴(kuò)張，仍處在非常良性的上升軌道中。衛(wèi)生事件之下公司Q1尤其是二月份流水受到?jīng)_擊，但受益1月衛(wèi)生事件前增長強(qiáng)勁以及3月中旬以來恢復(fù)情況好于預(yù)期，整體Q1影響在可控范圍內(nèi)。19Q4公司進(jìn)行過優(yōu)化渠道庫存工作，結(jié)合去年實(shí)現(xiàn)良好的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流，幫助公司應(yīng)對(duì)衛(wèi)生事件沖擊時(shí)壓力更小、有更大調(diào)整空間。公司將落實(shí)控制費(fèi)用支出、靈活實(shí)行價(jià)格策略等開源節(jié)流工作，并積極抓住目前國內(nèi)衛(wèi)生事件已經(jīng)得到較好的控制下后續(xù)銷售的反彈，有望在下半年恢復(fù)至正常。

若國內(nèi)衛(wèi)生事件不出現(xiàn)意外，公司保持對(duì)2020年凈利率10%-10.5%的原目標(biāo)不變，同比仍有所提升。我們亦預(yù)計(jì)公司全年收入有望實(shí)現(xiàn)單位數(shù)增長，謹(jǐn)慎預(yù)計(jì)公司2020-2021年歸母凈利潤15.49億元、19.60億元，對(duì)應(yīng)PE為33倍、26倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：衛(wèi)生事件后續(xù)發(fā)展情況;衛(wèi)生事件后消費(fèi)恢復(fù)情況不及預(yù)期;新品成功率風(fēng)險(xiǎn);競品增長強(qiáng)勁等。

（編輯：劉瑞）