李寧（02331）：年報超預期，2020年盈利能力仍在上行通道

本文轉自微信公眾號：紡服新消費馬莉團隊；原作者：馬莉、陳騰曦、林驥川、詹陸雨；出處為東吳證券研究所。

投資要點

事件：李寧（02331）公布年報，收入同增32%至138.7億元，歸母凈利同增109.6%至15.0億元，若剔除2.34億紅雙喜土地出讓帶來的一次性收益，主業(yè)利潤同比增長74%至12.66億元，主業(yè)凈利潤率由6.8%提升至9.1%（+2.3pp）。

強勁零售增長帶動各渠道收入增長同時盈利能力提升。2019年公司成人裝全渠道零售流水增長28%，其中線上增長30%-40%高段，線下增長26%（ASP的增長貢獻低雙位數(shù)、量的增長貢獻中雙位數(shù)）。高零售流水帶動公司線上/線下加盟/線下直營報表收入增長41%/40%/16%，其中：

1）線上：溯系列為代表的線上專供款受到追捧，ASP上升帶動毛利率提升；

2）線下加盟：可比同店低雙位數(shù)增長，門店數(shù)量同比增加319家店至5157家（包含部分之間應轉加盟門店），拿貨折率上行帶動毛利率增長，以加盟渠道為主的中國李寧系列獨立門店數(shù)量達到120家（2018年為23家）；

3）線下直營：可比同店低雙位數(shù)增長，門店數(shù)量同比減少214家至1292家，老店的同店持續(xù)提升疊加單產(chǎn)更高的次新門店帶動直營渠道收入增長16%的同時營業(yè)利潤率提升3pp至高雙位數(shù)。

由于2019年公司所有渠道都呈現(xiàn)收入增長同時盈利能力提升現(xiàn)象，公司營業(yè)利潤同比增長99%至15.4億元，營業(yè)利潤率提升3.7pp至11.1%，高于此前公司3.0-3.5pp提升的指引，帶動2019年主業(yè)利潤的超預期。

收入高增同時更出色的營運資本管理。2019年公司存貨絕對值增長13.5%至14.1億元，但周轉效率提升明顯，整體存貨從4.9個月下降到4.2個月，店鋪存貨從4.2個月下降到3.4個月；應收賬款絕對值下降26%至6.9億元，由此公司在收入大漲32%的同時營運資本下降16%，帶動經(jīng)營現(xiàn)金流同比大增110%，即使剔除會計準則變化帶來的影響，經(jīng)營性現(xiàn)金流同比也有90%的增長。

2020年展望：現(xiàn)金儲備充分，開源節(jié)流，盈利能力有望繼續(xù)提升。不考慮公共衛(wèi)生事件的影響，公司原有20年收入增長目標為中雙位數(shù)到高雙位數(shù)，凈利率提升至10%-10.5%，疫情發(fā)生后公司迅速響應，執(zhí)行開源節(jié)流及控制庫存工作，3月初零售下滑幅度在4成左右，月末收窄至2成?？紤]公共衛(wèi)生事件影響，公司預計20年：1）收入端：上半年收入持平或微降，下半年需視疫情情況而定；2）毛利率端：預計20H1毛利率下滑1pp，全年下滑不超過1pp；3）凈利潤率目標保持不變，較19年提升0.9-1.4pp至10%-10.5%

盈利預測與投資建議

準確的消費者洞察、有鮮明特色的產(chǎn)品矩陣以及持續(xù)年輕化的品牌形象讓公司競爭力持續(xù)提升，更細致的零售、供應鏈以及后臺管控也讓公司在收入增長同時盈利能力連續(xù)上行，雖然20年上半年難免受到疫情影響，但我們對公司長期增長仍然充滿信心，預計20/21/22年收入同增8%/18%/15%至150/177/204億元，歸母凈利同增5%/33%/24%至15.7/20.9/26.0億元（其中剔除19年2.34億一次性損益影響，20年主業(yè)利潤實際增長達到24%），對應估值32/24/20X，作為產(chǎn)品年輕化、管理精細化的龍頭標桿企業(yè)值得持續(xù)關注，維持“買入”評級。

風險提示

公共衛(wèi)生事件的影響持續(xù)時間超出預期

李寧品牌或相關代言人影響力意外下降

YOUNG品牌拓展不及預期

中國李寧拓展不及預期

（編輯：鄭雅郡）