PE巨頭掘金地產(chǎn)資管：黑石(BX.US)、華平、凱雷(CG.US)、KKR(KKR.US)誰更勝一籌？

本文來自微信公眾號“REITs行業(yè)研究”，作者：Colin。

先看一組數(shù)據(jù)：全球私募巨頭黑石(BX.US)管理資產(chǎn)規(guī)模5711億美元，其中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)管理規(guī)模1632億美元;私募巨頭凱雷(CG.US)管理資產(chǎn)規(guī)模2240億美元，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)管理規(guī)模180億美元;“杠桿天王”KKR(KKR.US)管理資產(chǎn)規(guī)模2184億美元，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)管理規(guī)模90億美元。

很明顯，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為黑石的業(yè)務(wù)支柱之一，但卻是KKR的“木桶的短板”。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)讓黑石賺的盆滿缽滿，事實上，按照官方的表述，KKR比黑石早十年接觸房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，現(xiàn)在卻幾乎淪為“雞肋”。

自古英雄愛美人，私募巨頭愛買樓，這是行業(yè)的真理。

以私募巨頭黑石為例，2019年其僅在中國市場就斥資200多億買下多處商業(yè)房地產(chǎn)，最近又準(zhǔn)備拿下潘石屹的SOHO中國(00410)。黑石對房地產(chǎn)行業(yè)的傾心程度可見一斑。

然而也有“不愛”房地產(chǎn)的私募大佬，比如“杠桿收購天王”KKR，其在全球房地產(chǎn)市場布局甚少，在中國市場也只留下寥寥數(shù)筆。而查閱資料可知，KKR在房地產(chǎn)行業(yè)的“覺悟”甚至比黑石早了十年。

以黑石、凱雷、華平投資等幾個積極布局房地產(chǎn)行業(yè)的私募大佬相比，KKR的“房地產(chǎn)基因”到底差在哪呢?

黑石——地產(chǎn)之王

成立于1985年的黑石集團(The blackstone group)，主要業(yè)務(wù)由房地產(chǎn)、私募股權(quán)、對沖基金、信貸四大板塊組成。目前其管理資產(chǎn)規(guī)模達5711億美元，是全球最大的私募股權(quán)投資基金之一。

黑石于1991年開始進軍地產(chǎn)業(yè)務(wù)，但一直不溫不火。在2007年披露的上市路演材料中，黑石在私募股權(quán)、房地產(chǎn)和對沖基金領(lǐng)域優(yōu)勢明顯，彼時，私募股權(quán)投資還是黑石的第一大投資部門。不過，2010年之后，黑石集團的房地產(chǎn)部門逐步壯大。

目前，黑石旗下有16只房地產(chǎn)投資基金，在美國、歐洲、亞洲和拉丁美洲持有多種物業(yè)類型，包括酒店、辦公室、零售店鋪、工業(yè)用地和住宅等。到2019年3月，黑石的地產(chǎn)基金管理資產(chǎn)規(guī)模達1400億美元，包括全球2.31億平方英尺寫字樓，7500萬平方英尺零售物業(yè)，全球15.1萬間酒店客房，5.6億平方英尺物流地產(chǎn)，以及30.8萬套住宅。

2019年底，黑石四大業(yè)務(wù)板塊房地產(chǎn)、私募股權(quán)、對沖基金、信貸的管理規(guī)模分別達到1632億美元、1829億美元、807億美元、1443億美元。

黑石四大業(yè)務(wù)板塊管理資產(chǎn)規(guī)模

來源：黑石集團年報

在黑石集團2019年募集的1122億美元可收取管理費的資產(chǎn)規(guī)模中，房地產(chǎn)板塊貢獻了524億美元的募集金額，占比過半。其中包括2019年9月完成募集的有史以來最大規(guī)模的房地產(chǎn)基金B(yǎng)lackstone Real Estate Partners IX (BREP IX)，基金規(guī)模達201億美元。該基金完成的首筆投資即是去年6月宣布的以187億美元的金額從普洛斯手中收購物流資產(chǎn)。

黑石的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要分為三種策略：機會型(Opportunistic)、核心增益型(Core +)和不動產(chǎn)債權(quán)型(Delt)。2019年，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)給黑石帶來15.02億美元的可分配利潤，占公司總體的近一半。

房地產(chǎn)投資的業(yè)績表現(xiàn)也超過了包括傳統(tǒng)業(yè)務(wù)PE在內(nèi)的其他資產(chǎn)類別，其中，黑石最為擅長的機會型基金取得了17.6%的投資回報。

30年來，黑石地產(chǎn)板塊的年均凈收益達到16%。穩(wěn)健的投資表現(xiàn)，讓黑石成了市場最受歡迎的基金之一。2019年全年，房地產(chǎn)基金為LP創(chuàng)造了135億美元的價值增值，退出分配達到了181億美元。

黑石在地產(chǎn)投資上奉行“買入、修復(fù)、賣出”的策略。黑石旗下地產(chǎn)基金以機會型為主，但它卻較少涉足開發(fā)或培育期的物業(yè)，而是以成熟的能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的物業(yè)為目標(biāo)資產(chǎn)。其致力于以低于重置成本的價格來收購這些成熟的物業(yè)資產(chǎn)，然后通過提高杠桿率、更換管理團隊和提高市場集中度來“修復(fù)”資產(chǎn)，并計劃在三年內(nèi)將這些資產(chǎn)出售給保守的長期投資人。

為了能夠迅速修復(fù)資產(chǎn)，黑石通常會在各個區(qū)域市場的細分物業(yè)領(lǐng)域以并購或挖角的方式組建一個管理經(jīng)驗豐富的本地團隊，然后以收購方式助其迅速提高市場份額。在這個過程中，黑石基金會將其新收購的成熟物業(yè)資產(chǎn)都整合到統(tǒng)一的投資管理平臺上，從而達到在短時間內(nèi)實現(xiàn)管理改善和品牌擴張的目的，并通過提高杠桿率來放大資本收益，待物業(yè)資產(chǎn)升值后，黑石就將其出售給保險公司或REITs公司等長期投資人。

“修復(fù)”的經(jīng)典案例則是黑石對希爾頓的收購。

2007年秋天，黑石集團在房地產(chǎn)泡沫高峰中斥資260億美元通過杠桿交易收購了希爾頓。然而，席卷全球的金融危機隨后來襲。

黑石開始主動出擊，拯救希爾頓。通過大力整頓希爾頓管理團隊以及大膽推動希爾頓的特許經(jīng)營策略，希爾頓的經(jīng)營和財務(wù)狀況持續(xù)改善，不僅熬過了金融危機，還邁向了IPO。

2013年12月，希爾頓(HLT.US)在紐約證券交易所成功上市，黑石的股權(quán)投資升值兩倍，凈賺進100多億美元。此后黑石逐步拋售希爾頓股權(quán)，在徹底退出投資后，黑石實現(xiàn)約140億美元利潤，回報是黑石初始投資的三倍多。

“地產(chǎn)之王”的稱號當(dāng)之無愧。

黑石與中國房地產(chǎn)市場的緣分始于2008年。自2008年黑石完成第一筆投資起，據(jù)不完全統(tǒng)計，黑石在中國房地產(chǎn)市場累計投資額接近300億元，投資范圍囊括了寫字樓、購物中心以及綜合體。

華平——入華最早

華平投資集團(Warburg Pincus)成立于1966年，總部位于紐約，是全球歷史最悠久的私募股權(quán)投資機構(gòu)之一，也是美國私募股權(quán)協(xié)會的創(chuàng)始人之一。華平目前管理逾580億美元的私募股權(quán)資產(chǎn)，投資于超過190家企業(yè)。自成立以來，華平已募集了19期私募股權(quán)基金，募資總額已超過950億美元。目前，華平在40多個國家的890余家企業(yè)中累計投資超過810億美元。

來源：華平投資，晨哨并購

華平于1994年進入中國，是來華最早、也是在中國投資規(guī)模最大的國際私募投資機構(gòu)之一。2005年，華平開始投資中國房地產(chǎn)行業(yè)。

2006年，華平完成12億美元房地產(chǎn)基金的募集。該基金的投資分布在不同的房地產(chǎn)領(lǐng)域，包括北美、歐洲和亞洲的住宅建筑、零售、老年住房、寄宿、自營倉庫、土地開發(fā)和房地產(chǎn)服務(wù)等。

同年，中國市場上快捷酒店興起，華平投資抓住機會對7天連鎖進行投資，幫助后者在國內(nèi)拓展上千家連鎖酒店。

華平投資在中國房地產(chǎn)行業(yè)投資組合

來源：華平投資

2009年、2010年和2015年，華平投資分三次向國內(nèi)家居零售連鎖美凱龍投資或領(lǐng)投5億元、26億元和4.33億元。

2011年，華平投資戰(zhàn)略入股華潤置地(01109)。

2012年，華平投資了國內(nèi)集中式白領(lǐng)公寓的開拓者和領(lǐng)導(dǎo)者魔方公寓6000萬美元，并于2015年再次加碼1.2億美元。

2015年，華平聯(lián)合創(chuàng)立盛煦地產(chǎn)并投資1.7億美元，并于2017年追加1.83億美元投資，盛煦地產(chǎn)主要從事中高端租賃式公寓和創(chuàng)意辦公投資持有經(jīng)營性資產(chǎn)管理公司。

2018年1月6日，華平作為領(lǐng)投方對長租公寓領(lǐng)導(dǎo)品牌自如進行了40億人民幣A輪投資。

2018年11月，華平投資向香港共享居住空間租賃企業(yè)Weave Co-living注資1.81億港元，并有權(quán)在未來提高在Weave的投資額至最高4.1億美元。

2018年12月29日，華平投資與上海城市更新運營商CREATER創(chuàng)邑共同成立并購平臺，投資總額最高可達3億美元，并計劃在3年內(nèi)達到20億美元。合資平臺專注于城市更新重資產(chǎn)收購，將智慧和科技運用到城市更新改造中，驅(qū)動未來城市發(fā)展。CREATER創(chuàng)邑于2006年成立，是上海較早一批城市更新運營商，主要從事老舊建筑改造和共享空間運營，并在上海核心城區(qū)成功打造了26個空間，總體量達到33萬平方米，提供了20000個以上工位。

2019年3月，亞洲最大的物流地產(chǎn)平臺ESR(易商紅木)向港交所提出上市申請。截至2018年底，易商紅木合計資產(chǎn)管理規(guī)模超過140億美元，包括1100萬平方米管理建筑面積。易商紅木的最大股東正是華平投資，后者于2013年對易商紅木完成了2億美元A輪投資。

通過觀察華平投資在中國地產(chǎn)領(lǐng)域的投資歷史，不難看出其下注的主要脈絡(luò)：專注于中國核心城市，在商業(yè)零售領(lǐng)域下注物流、連鎖等重資產(chǎn)，意圖在提升運營效率，升級零售體驗;而在居住和辦公領(lǐng)域則專注于長租公寓和共享辦公，在年輕人和創(chuàng)業(yè)公司無法負擔(dān)起一線城市購房和辦公樓租賃的情況下提供替代性的解決方案。

雖然在房地產(chǎn)領(lǐng)域積極布局，但華平投資的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)在集團總體業(yè)務(wù)中并不占據(jù)絕對優(yōu)勢。根據(jù)華平投資官網(wǎng)資料顯示，其目前投資主要分布在7個行業(yè)，分別為消費、能源、金融服務(wù)、醫(yī)療健康、工業(yè)和商業(yè)服務(wù)、房地產(chǎn)、TMT。其中，投資企業(yè)數(shù)量最多的是TMT行業(yè)，為51家，其次是能源(34家)和金融服務(wù)行業(yè)(28家)，房地產(chǎn)行業(yè)僅有18家。

凱雷——中國房地產(chǎn)市場“王者之師”

凱雷投資集團(The Carlyle Group)是一家全球性投資公司，于1987年在美國華盛頓特區(qū)創(chuàng)立，目前已發(fā)展成為世界最大且最成功的投資公司之一，資產(chǎn)管理規(guī)模為2240億美元，擁有374個投資基金和1775多位專業(yè)人員，在北美、南美、歐洲、中東、非洲、亞洲和澳大利亞設(shè)有32個辦事處。截至2019年12月31日，凱雷全球投資組合包含267家公司和358多項活躍房地產(chǎn)投資項目，能獲得實時有效的數(shù)據(jù)。

凱雷旗下有四大業(yè)務(wù)部門：企業(yè)私募股權(quán)(并購、中間市場和增長資本)，實物資產(chǎn)(房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施以及能源和可再生資源)，全球信貸(不良資產(chǎn)和特殊資產(chǎn)、直接借貸、能源信貸、貸款及結(jié)構(gòu)性信貸和機會性信貸)，投資解決方案(投資于廣闊且復(fù)雜的另類投資策略領(lǐng)域-- 私募股權(quán)及房地產(chǎn))。

凱雷的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)旗下有10支活躍房地產(chǎn)基金，集中在亞洲、歐洲和美國探索投資機會。官網(wǎng)資料顯示，凱雷的房地產(chǎn)投資專業(yè)人員已在全球各地397座城市或大都市統(tǒng)計區(qū)達成850多項投資，投資標(biāo)的包括寫字樓、酒店、零售和居住地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)和養(yǎng)老設(shè)施。

根據(jù)年報，截至2019年12月31日，凱雷集團管理資產(chǎn)規(guī)模達到2240億美元，其中資產(chǎn)規(guī)模最大的是企業(yè)私募股權(quán)部門，管理規(guī)模達860億美元。

凱雷業(yè)務(wù)部門組成及管理資產(chǎn)規(guī)模

來源：凱雷年報

實物資產(chǎn)部門管理規(guī)模最小，資產(chǎn)管理規(guī)模為430億美元，而在這430億美元中，有超過一半的資產(chǎn)屬于自然資源業(yè)務(wù)，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)管理資產(chǎn)規(guī)模為180億美元。自2000年以來，凱雷房地產(chǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理規(guī)模的年復(fù)合增長率達到10%。

凱雷歷史資產(chǎn)管理規(guī)模

凱雷的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)運營能力不容小覷。截至2019年底，凱雷房地產(chǎn)業(yè)務(wù)1年期集合凈收益比NCREIF地產(chǎn)指數(shù)低0.08個百分點，5年期集合凈收益比NCREIF地產(chǎn)指數(shù)高1.02個百分點。此外，凱雷旗下房地產(chǎn)基金凈內(nèi)部收益率(Net IRR)普遍高于15%，最高達到30%。

凱雷房地產(chǎn)業(yè)務(wù)凈收益對比

凱雷實物資產(chǎn)部門基金收益率

來源：凱雷年報

凱雷從2004年開始投資中國房地產(chǎn)。

2007年，香港市場掀起一波內(nèi)房股上市潮，在香港市場整體向好背景下，凱雷選擇投資佳兆業(yè)，然而不期而至的2008年金融危機正在醞釀難以預(yù)料的風(fēng)暴。最終佳兆業(yè)成功上市。

凱雷與中國本土開發(fā)商進行合作，投資方式包括土地開發(fā)和存量改造。較為典型的案例是位于上海新天地板塊核心區(qū)域的濟南路8號。2008年，凱雷以近13億元的價格購得此項目，在后續(xù)一年多的時間里對該項目進行提升改造(包括更換外立面、機電設(shè)備、內(nèi)飾裝修及配置家具家電等方面)并引進喜達屋旗下的Baccarat品牌為該項目提供物業(yè)管理，從而將其變成高檔住宅，最后以整體股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式實現(xiàn)退出。

隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策逐漸收緊、土地出讓價格上漲，國內(nèi)房企競爭格局加劇，凱雷在這此輪經(jīng)濟周期里則選擇謹(jǐn)慎。此后，在消費利好政策的積極推動下，商辦物業(yè)崛起，特別是一線城市對辦公樓的需求增長迅速，凱雷瞄準(zhǔn)機遇，轉(zhuǎn)向商業(yè)辦公。

互聯(lián)網(wǎng)電商如火如荼之際，凱雷又是作為國內(nèi)第一批機構(gòu)投資人“押注”物流地產(chǎn)：2013年8月與物流倉儲開發(fā)商宇培合作，包括收購其五個已建成的倉儲項目49%股權(quán)，以及對在建12個倉儲開發(fā)項目投入占比49%的股權(quán)投資。在這一項目上，凱雷主導(dǎo)了項目選址建造標(biāo)準(zhǔn)、退出等重大決策，還引入了其他組合公司如安能物流作為倉儲項目的租戶。2016年7月15日，宇培成功在香港交易所完成上市，凱雷實現(xiàn)退出。

KKR——起個大早，趕個晚集

KKR成立于1976年，是一家領(lǐng)先的全球投資公司，老牌的杠桿收購天王，金融史上最成功的產(chǎn)業(yè)投資機構(gòu)之一 ，全球歷史最悠久也是經(jīng)驗最為豐富的私募股權(quán)投資機構(gòu)之一。KKR與管理對沖基金的戰(zhàn)略管理者合作伙伴管理多種另類資產(chǎn)類別，包括私募股權(quán)投資、能源、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、信貸。

截至2019年12月31日，KKR管理資產(chǎn)規(guī)模達到2184億美元。KKR在2013年成立的美國房地產(chǎn)基金凈收益率為13.6%，2017年成立的美國房地產(chǎn)基金二期凈收益率更是達到27%，高于行業(yè)水平。

KKR房地產(chǎn)基金收益率

來源：KKR年報

但實際上KKR在房地產(chǎn)行業(yè)真的算不上優(yōu)秀。相反，KKR是起了個大早，趕了個晚集。

據(jù)KKR官網(wǎng)顯示，自1981年首次通過私募股權(quán)戰(zhàn)略尋找房地產(chǎn)機會以來，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)一直是KKR集團戰(zhàn)略的一部分。

然而之后KKR的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)就沒有了消息。直到2011年，KKR決定成立一個專門的房地產(chǎn)平臺。建立伊始，KKR就來到中國，找到了一個進入中國房地產(chǎn)行業(yè)的“引路人”——遠洋地產(chǎn)。

2011年9月，KKR和遠洋地產(chǎn)聯(lián)合成立了一支地產(chǎn)基金，旨在參與中國境內(nèi)的房地產(chǎn)投資項目。不過，這個引路人似乎并沒有帶領(lǐng)KKR在中國開疆?dāng)U土。與遠洋地產(chǎn)成立基金后，KKR幾乎在國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)銷聲匿跡。到2016年11月，久未露面的KKR才再次出現(xiàn)——與遠洋集團入股國內(nèi)地產(chǎn)商首創(chuàng)鉅大(01329.HK)。

2012年4月，KKR的房地產(chǎn)平臺聯(lián)合YTC太平洋完成對美國約克鎮(zhèn)中心的投資，規(guī)模1.96億美元。這是KKR在美國的首個商業(yè)地產(chǎn)投資項目。

2013年12月，KKR宣布，旗下首個房地產(chǎn)基金已經(jīng)募集15億美元資金，絕大多數(shù)將會用于北美地區(qū)的投資，至多四分之一的份額將投放到西歐國家。在這支基金募集完成之前，KKR已經(jīng)完成14筆物業(yè)交易。

截至2019年12月31日，KKR房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的團隊由來自8個國家的85位專業(yè)投資和資產(chǎn)管理專業(yè)人士組成，管理資產(chǎn)規(guī)模達到90多億美元(包括自營投資)，不到集團總規(guī)模的1/20，是黑石房地產(chǎn)資產(chǎn)管理規(guī)模的1/18。

總的來說，KKR的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，團隊規(guī)模小，管理資產(chǎn)少，在集團內(nèi)部存在感并不強。同時，“杠桿收購天王”的玩法可能不適合房地產(chǎn)行業(yè)。與黑石、凱雷等私募巨頭的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)相比，KKR的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)顯得那么不值一提。

2019年，一眾外資私募巨頭涌入中國市場狂攬商業(yè)地產(chǎn)。這年3月，市場消息稱KKR正準(zhǔn)備籌建亞洲首個房地產(chǎn)基金，規(guī)模為15億美元。

但一年過去，仍未見下文。對于KKR而言，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)或許是一本“難念的經(jīng)”。（編輯：孟哲）