從寶龍地產(chǎn)（01238）財(cái)報(bào)說起：內(nèi)房股財(cái)報(bào)的排雷和增長潛力篩選

最近發(fā)年報(bào)的企業(yè)很多，但是大都沒有反應(yīng)在股價(jià)上，存在很多績優(yōu)股被錯(cuò)殺的情況，特別是房地產(chǎn)行業(yè)，目前大部分個(gè)股市值低于凈資產(chǎn)，便宜個(gè)股很多，但對于投資者而言，是否就可以隨便“撿便宜”呢？

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，各大上市房企基本公布了2019年財(cái)報(bào)，從業(yè)績看大部分房地產(chǎn)企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)還是不錯(cuò)的，不過房地產(chǎn)行業(yè)作為高負(fù)債運(yùn)營行業(yè)，由于預(yù)售屬性，業(yè)績本身存在滯后性，不能光從表面的業(yè)績評(píng)估，部分個(gè)股可能是“雷股”，償債風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)可能爆發(fā)。

那么，我們?nèi)绾瓮ㄟ^房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)報(bào)辨識(shí)資產(chǎn)及經(jīng)營質(zhì)量，以及挖掘市值被低估且具有潛力的個(gè)股呢？

排雷與篩選

房地產(chǎn)行業(yè)有兩個(gè)非常重要的特征，一是重資產(chǎn)，二是高杠桿，資產(chǎn)質(zhì)量好壞，影響到現(xiàn)金回流，杠桿比例高低，影響到償債壓力，因此這兩個(gè)指標(biāo)非常的重要。很多房地產(chǎn)公司通過會(huì)計(jì)處理，或者激進(jìn)財(cái)務(wù)政策促進(jìn)業(yè)績增長，因此并不是每一只業(yè)績表面優(yōu)秀的個(gè)股就不會(huì)有資產(chǎn)及財(cái)務(wù)方面的問題。

資產(chǎn)是產(chǎn)生收入的來源，在房地產(chǎn)收入可以為資產(chǎn)變現(xiàn)，比如住宅物業(yè)，也可以為租金收入，比如商業(yè)地產(chǎn)。房地產(chǎn)高負(fù)債運(yùn)營，考慮資產(chǎn)未來產(chǎn)生現(xiàn)金流就非常重要，是否有足夠的資源持續(xù)增長和償還債務(wù)，在會(huì)計(jì)科目上三個(gè)項(xiàng)目比較重要，即投資物業(yè)（包括土地使用權(quán)）開發(fā)中的物業(yè)以及持作銷售竣工的物業(yè)。

我們以不同資產(chǎn)水平，抽樣4家房地產(chǎn)公司進(jìn)行對比：

合景泰富（01813）、綠城中國（03900）、寶龍地產(chǎn)（01238）以及華潤置地（01109）于2019年資產(chǎn)負(fù)債率分別為82.16%、79.5%、76%以及69.4%。而在未來可產(chǎn)生現(xiàn)金流的三項(xiàng)資產(chǎn)占比上，負(fù)債率較高的合景泰富及綠城中國明顯較低，不過合景泰富于2019年業(yè)績表現(xiàn)非常好，主要為確認(rèn)的銷售面積大幅度增長。

由于房地產(chǎn)收入結(jié)轉(zhuǎn)和銷售額存在時(shí)間差異性，收入指標(biāo)滯后，對杠桿的參考意義較低，且從歷年業(yè)績看，合景泰富收入變動(dòng)非常大。此外，合景泰富及綠城中國都有類似的特征，就是于權(quán)益資產(chǎn)占比較同行高，比如2019年合景泰富的聯(lián)營及合營公司的權(quán)益資產(chǎn)占比總資產(chǎn)達(dá)22.24%。這部分資產(chǎn)透明度較低，且非控股權(quán)益，現(xiàn)金回流難以把控。

在資產(chǎn)端排雷并不容易，雖然從可辨識(shí)的資產(chǎn)可以獲得未來產(chǎn)生現(xiàn)金的成長及償還債務(wù)的能力，但有的房地產(chǎn)公司將負(fù)債資產(chǎn)打包的很漂亮，很難看出問題，而且在負(fù)債端，同樣也可以通過一些手段把一些“隱性負(fù)債”打包，比如明股實(shí)債。

明股實(shí)債最常用的手段主要為發(fā)行永續(xù)債，在會(huì)計(jì)科目上計(jì)入權(quán)益資產(chǎn)，因此降低了負(fù)債率水平。

我們同樣抽出不同資產(chǎn)水平，且發(fā)行永續(xù)債的4家地產(chǎn)公司進(jìn)行對比：

永續(xù)債有“隱性債務(wù)”的特征，但對公司的發(fā)展也有好處，主要為債權(quán)人看好公司的發(fā)展前景，占比凈資產(chǎn)合理水平對公司業(yè)績有一定促進(jìn)作用。從行業(yè)看，永續(xù)債占比凈資產(chǎn)普遍在10%以下，個(gè)別公司超過10%，比如此次抽樣的綠城中國，占比逐年走高，2019年達(dá)到30.7%，相比于同行高很多。

此外，我們也經(jīng)常會(huì)看到房地產(chǎn)公司在權(quán)益資產(chǎn)項(xiàng)的“非控股權(quán)益”占比很大，這項(xiàng)也存在比較大的風(fēng)險(xiǎn)。非控股權(quán)益是公司合并非全資子公司帶來的，在合并規(guī)則中，擁有51%股權(quán)的公司為子公司納入并表，剩下的49%為少數(shù)股東權(quán)益部分，這部分不僅影響權(quán)益資產(chǎn)，會(huì)分割公司利潤。

實(shí)際上，非控股權(quán)益也代表著公司的發(fā)展杠桿，通過非全資的方式獲得項(xiàng)目控股權(quán)，好處就是快速擴(kuò)張，而壞處有兩個(gè)非常重要的特點(diǎn)：一是由于資產(chǎn)投入子公司，變現(xiàn)較難，若出現(xiàn)負(fù)債問題，抽出來不易，二是項(xiàng)目利潤會(huì)被少數(shù)股東分割，導(dǎo)致賬面利潤好看，而實(shí)際上市公司股東拿到的利潤并不多。

我們抽出5家房地產(chǎn)公司在非控股權(quán)益占比凈資產(chǎn)上進(jìn)行對比

中國金茂（00817）非控股權(quán)益占比凈資產(chǎn)較高，近三年均超過50%，不過該公司沒有發(fā)行永續(xù)債，2019年資產(chǎn)負(fù)債率73.7%，業(yè)績收入及歸屬于股東權(quán)益的利潤增長比較穩(wěn)健，風(fēng)險(xiǎn)還是可控的。綠城中國風(fēng)險(xiǎn)比較突出，表現(xiàn)為負(fù)債率高，三項(xiàng)資產(chǎn)占比較低、永續(xù)債占比高以及非控股權(quán)益占比也高。

2019年，綠城中國權(quán)益資產(chǎn)691.55億元，扣除非控股股東權(quán)益及永續(xù)債部分，實(shí)際權(quán)益資產(chǎn)為276.43億元，產(chǎn)權(quán)比率高達(dá)9.7倍，而期間該公司業(yè)績增長水平也急剎車，收入僅增長2.14%，而過去兩年均超過40%的增長水平。在排雷的同時(shí)，我們也看到了一些表現(xiàn)優(yōu)秀的個(gè)股，比如寶龍地產(chǎn)。

應(yīng)如何估值

寶龍地產(chǎn)無疑在抽樣的房企中，整體表現(xiàn)極為優(yōu)秀的一只，且該公司業(yè)績表現(xiàn)也非常的好，近五年，合約銷售額、收入及股東凈利潤復(fù)合增長率分別為43.4%、21.6%和18.2%。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，寶龍地產(chǎn)主要從事物業(yè)開發(fā)、物業(yè)管理及物業(yè)投資，物業(yè)開發(fā)為業(yè)務(wù)核心，以“開發(fā)物業(yè)＋投資性物業(yè)”雙軌并行的發(fā)展模式，在地區(qū)上深耕長三角，同時(shí)也在積極布局粵港澳大灣區(qū)。2019年，該公司土地儲(chǔ)備總計(jì)達(dá)到2973萬平米，其中超七成土儲(chǔ)集中于長三角地區(qū)，足以支持未來約三至五年的用地發(fā)展。

該公司這幾年成長較快，但可以發(fā)現(xiàn)合約銷售額和收入的差距逐年加大，主要為該公司住宅物業(yè)比重大幅度上升所致。寶龍的物業(yè)開發(fā)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)比較穩(wěn)定，往年在86%左右，不過細(xì)分結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，2019年，住宅物業(yè)收入占比65.7%，較2016年提升了41.8個(gè)百分點(diǎn)，而商業(yè)物業(yè)占比20.6%，較2016年下降43.2個(gè)百分點(diǎn)。

2019年，寶龍地產(chǎn)抓住土地市場機(jī)會(huì)，在浙江、江蘇、上海、廣東等地新增41幅土地，累計(jì)的土儲(chǔ)成本占比當(dāng)年的銷售均價(jià)為18.8%，相比與其他房地產(chǎn)公司處于較低的水平。該公司的土儲(chǔ)主要分步在長三角，占比84%，分布于一二線城市占比65%左右，三四線城市占比33%左右。

寶龍地產(chǎn)業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)秀，資產(chǎn)質(zhì)量較高，財(cái)務(wù)狀況健康穩(wěn)健，未來發(fā)展資源充足，但目前的市值并不能反映其價(jià)值，我們?nèi)绾卧u(píng)估其市場價(jià)值呢？

我們或許可以從寶龍地產(chǎn)對其部分項(xiàng)目估值找到一些提示，智通財(cái)經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，寶龍地產(chǎn)對其投資物業(yè)的公允價(jià)值主要采取市場法和收益法估值，該公司現(xiàn)有42家在營自持商場（含聯(lián)合營），估值變化取決于租金收益的波動(dòng)，按市場法和收益法計(jì)算的公允價(jià)值通常高于成本，會(huì)帶來增值部分。

對于整個(gè)公司而言，不僅有商業(yè)地產(chǎn)部分，還有住宅地產(chǎn)以及物業(yè)管理及酒店等，估值相對要復(fù)雜一些。不同的估值方法產(chǎn)生的估值水平不一樣，市場常用的估值手法主要為PE、PB、EV/EBITDA（價(jià)值倍數(shù)）、DCF以及NAV法。類比公司法主要為PE及PB法，以這兩個(gè)指標(biāo)對比看，寶龍地產(chǎn)估值處于行業(yè)較低的水平，低估優(yōu)勢較為明顯。

但房地產(chǎn)公司更常用的方法主要為NAV凈資產(chǎn)價(jià)值法，NAV核心度量企業(yè)當(dāng)前有形資產(chǎn)的價(jià)值，不考慮品牌、管理能力和經(jīng)營模式的差異。寶龍地產(chǎn)發(fā)布業(yè)績后，有多家券商對該公司進(jìn)行NAV估值，得出的結(jié)論基本是寶龍地產(chǎn)“嚴(yán)重低估”。

比如西南證券，以WACC為8.29%，項(xiàng)目增值410.57估算，每股NAV為17.59遠(yuǎn)，比股價(jià)高出73.3%，而中達(dá)證券分別估算出2020年開發(fā)物業(yè)總計(jì)647.52億元，投資物業(yè)總計(jì)535.49億元，凈負(fù)債396.64億元，NAV估值786.37億元，每股NAV比股價(jià)高出73%。

不管是用類比公司的PE及PB法還是用NAV估值，得出的結(jié)論都基本一致，那就是寶龍地產(chǎn)被市場低估了。

總結(jié)而言，房地產(chǎn)公司不僅要看業(yè)績表現(xiàn)，因行業(yè)高杠桿運(yùn)營，還要懂得利用財(cái)務(wù)工具進(jìn)行排雷，以及篩選出財(cái)務(wù)穩(wěn)健、業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新具有價(jià)值潛力的公司。寶龍地產(chǎn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)、業(yè)績指標(biāo)以及估值指標(biāo)上，在行業(yè)中均具有非常大的吸引力，期待2020年該公司有更好的業(yè)績表現(xiàn)。