GMV的高增長與營收的巨大鴻溝 雪球為中國有贊(08083)的年報已撕裂成兩派

3月27日晚間，中國有贊(08083)發(fā)布了截至2019年年度業(yè)績公告，圍繞著這份公告，僅僅在雪球上，支持者和質疑者吵成一片。

根據(jù)公告顯示，中國有贊2019年的總營收為11.71億元(人民幣，下同)，同比增長99.7%，但歸母凈虧損為5.92億元，同比增長37.2%。

在支持者看來，作為中國有贊一直強調的商品交易總額(GMV)指標，這個數(shù)據(jù)得到強勁的驗證，且在2020年仍有極大可能維持較高增速：2019年645億元的數(shù)據(jù)，相較于2018年的330億GMV規(guī)模，同比大幅提升95%。

但反對者則認為，GMV的增長，并未帶來所對應的收入即交易費收入的正相關增長，且客戶流失率高企，虧損擴大：2019年中國有贊歸屬于公司擁有人應占虧損為5.92億元，同比增長37.2%;經(jīng)營虧損為9.96億元，相較2018年的7.72億元增長29.0%。

此外，考慮到中國有贊的虧損持續(xù)擴大，經(jīng)營現(xiàn)金流大幅流出，會計機構已提示了風險，審計師稱對持續(xù)經(jīng)營無法發(fā)表意見。

事實上，SaaS 行業(yè)里，到底哪些指標最為關鍵，無論是業(yè)內、國內外多家投行多有統(tǒng)一的標準。根據(jù)智通財經(jīng)APP的總結，CAC(用戶獲取成本)、LTV(客戶終身價值)以及流失率這三個指標最為關鍵。以此三個指標作為標準，更能有效地判斷 SaaS 公司的健康狀況以及產(chǎn)品的真實價值。

作為中國SaaS行業(yè)領先者之一，中國有贊成為未來轉板香港主板的熱門股之一。但現(xiàn)在，于轉板之前，在判斷SaaS 公司優(yōu)秀與否的三個重要指標上，中國有贊必須證明自己。

GMV數(shù)據(jù)一直亮眼

中國有贊是一家電商SaaS 企業(yè)，主要是為商戶提供微店鋪和移動零售解決方案。

2018 年，有贊與中國創(chuàng)新支付合并，實現(xiàn)借殼上市，并通過中國創(chuàng)新支付旗下子公司高匯通獲得支付牌照。二者合并后，上市公司更名為“中國有贊”。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，從2016年到2019年，有贊所服務的GMV相繼達到100億、200億、330億、645億，3年年復合增長率達86%。

在GMV之外，中國有贊的收入來源分為三部分：SaaS及延伸服務、交易費、其他。

具體來看，本年度的SaaS及延伸服務收入為7.44億元，同比增長137.6%。其中，SaaS收入為5.94億元，同比增長145.0%，主要由于付費商家數(shù)量以及每位商家平均帶來收益的增長所致。延伸服務收入為1.50億元，同比增長112.2%，主要是由于GMV增長和更多商家使用延伸服務的原因。

本年度的交易費收入為3.34億元，同比增長41.5%，得益于商家使用SaaS系統(tǒng)所產(chǎn)生的GMV提升。其他收入為0.93億元，同比增長150.0%，公司2019年繼續(xù)戰(zhàn)略縮減一鳴神州及一般貿(mào)易業(yè)務，但同時有贊的營銷服務收入提升。

在毛利率指標數(shù)據(jù)里，中國有贊該年度毛利為6.08億元，同比增長206.5% ，毛利率為 51.9% ，同比增加約18個百分點。毛利及毛利率的增加主要是由于高毛利率業(yè)務SaaS及延伸服務的占比提升。

用戶數(shù)據(jù)方面，這個數(shù)據(jù)也較為優(yōu)異：截止2019年12月31日，公司的存量付費商家數(shù)量為82343家，同比增長40%;2019年新增付費商家數(shù)量為54702家。

在成本管控方面，2019年中國有贊的銷售及分銷開支同比增長191.8%至5.32億元，主要是因為銷售人數(shù)增加導致銷售人工開支和差旅開支增加，以及渠道傭金開支增加。其他經(jīng)營開支為3.41億元，同比增長79.7%，主要由于研究及開發(fā)現(xiàn)金支出增長所致。

GMV沒有帶來SaaS收入的大增

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，在GMV、用戶增長、毛利率提升等方面，中國有贊的財報可打一個高分，但分歧者則對GMV并未帶來SaaS收入的大增、虧損增加、現(xiàn)金流緊張等指標抱有疑慮。

GMV增長一直是中國有贊的驕傲，但從上圖來看，有贊的GMV增長大超預期，但卻沒有帶來SaaS收入的大增。

與GMV最直接相關的是交易費收入，此一數(shù)據(jù)中國有贊為3.3億，同增41.5%，較之GMV95%的增長有超過一倍的差距。值得注意的是，交易費的毛利率僅為1%，毛利為319萬元，利潤薄如刀片，將之與GMV相對比，毛利與GMV比只有萬分之0.5。如此低的交易費收入增長，和交易費毛利費率，或會影響投資人對其估值的認知。

再從客戶流失率一項來看，2019年底中國有贊存量付費商家有8.2萬家，2018年底為5.9萬家，2019年新增5.4萬家。如果以此計算，說明客戶留存率僅有47.8%，續(xù)費率不到5萬。

作為有贊的對標對象，全球最大的電子商務建站平臺服務商Shopify有極致客戶留存與粘性。據(jù)Shopify年報，其2018年及2017年的月度賬單留存率MBRR(Monthly Billing Retention Rate)一直超過100%，說明客戶黏性很高，一旦使用Shopify的產(chǎn)品就會一直付費下去。

中國有贊的商戶留存率不到5成，除卻中國中小企業(yè)的存活期限較短外，亦說明公司缺乏具備高度粘性的產(chǎn)品工具，或是外部競爭激烈，導致客戶遷移成本不高。

在這種情形下，為了留住用戶或是拓展新用戶，又會額外增加企業(yè)的銷售成本，由此導致2019年中國有贊銷售費用急增192%。

但這樣的成本急增，在目前的現(xiàn)金流情況下倍受承壓。

根據(jù)財報顯示，中國有贊沉淀現(xiàn)金流基于兩項業(yè)務：分銷業(yè)務;支付業(yè)務。支付業(yè)務受央行監(jiān)管，故此45億存放中央銀行款項受到限制，難以動用。

截至2019年12月31日，中國有贊的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為7.46億元，但這其中有5億的現(xiàn)金是通過分銷業(yè)務暫時占用商家的，這部分需要用戶確認收貨后支付予商家——類似支付寶概念。

也就是說，如果扣除掉5億的商家貨款，有贊實際可動用的資金只有2.4億元。如果加上支付銀行貸款利息等費用，可動用現(xiàn)金余額并不高。

再從凈流動資上項上而言，中國有贊的公司資產(chǎn)凈值雖為38.9億，而商譽和無形資產(chǎn)占比較高，兩項為36億;再加上遞延稅資產(chǎn)，三項合加一共37.6億。而公司凈流動資產(chǎn)僅為2.3億，后者比例過低。

估值錨點

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，在過去近三個月里，中國有贊股價得到市場追捧，從年初至3月27日，股價漲幅高達61.62%，與恒指大幅下跌成鮮明對照。

這其中的因素，即有市場對中國有贊全年業(yè)績高成長的預期，有資本對于SaaS的追捧，亦有疫情的因素——疫情催化了企業(yè)工作流線上化和降本增效的需求，眾多SaaS產(chǎn)品迎來了新的銷售高峰。

不過，雖然在GMV和營收方面有較高增長，但中國有贊要成為對標Shopify仍有很長遠的路要走。

從GMV和營收增速的對比來說， 雖然說SaaS企業(yè)成長前期，不在乎贏利的多少，但收入之于SaaS的重要性，相當于DAU之于社交媒體，GMV對于電商。在SaaS高速成長的賽道上，中國有贊在這里需要增大收入和GMV的關聯(lián)度。

其次是在客戶留存度方面，能否通過提高服務水平和質量還是改善客戶結構，甚至更優(yōu)質的產(chǎn)品提高商家的復購率，以此留存客戶，都是市場關注的焦點。

最后是，CAC和LTV這兩個SaaS重要的數(shù)據(jù)，中國有贊年報并沒有對比披露，此前中報亦沒有披露，而這兩個數(shù)據(jù)，亦是有贊和創(chuàng)始人白鴉一直強調的核心。白鴉一直強調，LTV:CAC的比例，至少3:1才算好生意。

東興證券在3月2日發(fā)布的研報中提出，隨著去中心化電商仍將保持高速增長的態(tài)勢，市場空間巨大。未來線下零售仍然將是零售的主流，而線上線下結合的新零售將給線下零售帶來新的價值。加之此次新冠肺炎疫情，幫助教育了線下商戶，明白了線上線下結合的新零售的價值。因此，預計中國有贊將持續(xù)保持高速增長。

不過，顯然機構們可能都低估了這次全球的疫情，因為如果疫情繼續(xù)蔓延，多個國家經(jīng)濟停擺，那么全球經(jīng)濟將有可能進入21世紀以來最差的一年，這不是企業(yè)縮緊開支的問題，而是走到了能不能活下來的十字路口。