國(guó)盛海外：中國(guó)有贊(08083)帶動(dòng)商家價(jià)值增長(zhǎng)，看好私域流量帶貨趨勢(shì)爆發(fā)，首予“買入”評(píng)級(jí)

本文源自微信公眾號(hào)“國(guó)盛海外研究”。

2020，私域電商標(biāo)配元年。在淘寶、美團(tuán)等公域流量平臺(tái)的算法推薦之下，商家往往面臨較高的流量推廣成本和較低的運(yùn)營(yíng)主動(dòng)權(quán)。微信、快手等私域平臺(tái)的崛起讓商家看到了降低流量成本、向用戶發(fā)起主動(dòng)運(yùn)營(yíng)的可能性。

今年初的公共衛(wèi)生事件挑戰(zhàn)，更讓零售餐飲等線下商家意識(shí)到了線上運(yùn)營(yíng)的重要性。通過(guò)微信和有贊等私域平臺(tái)渠道，商家可以主動(dòng)觸達(dá)老客，通過(guò)各類營(yíng)銷玩法大幅提升留存和復(fù)購(gòu)，加快業(yè)務(wù)回血。國(guó)盛海外認(rèn)為，2020年將成為私域電商標(biāo)配元年。而有贊作為電商SaaS龍頭，將充分受益于私域電商的高速增長(zhǎng)。

競(jìng)品相爭(zhēng)，平臺(tái)下場(chǎng)，有贊如何脫穎而出。萬(wàn)億私域帶貨市場(chǎng)催生了商家對(duì)優(yōu)質(zhì)SaaS服務(wù)商的需求。2019年第三方電商SaaS市場(chǎng)規(guī)模約百億;有贊作為龍頭，市占率約10%。強(qiáng)勁的產(chǎn)品力、完善的供貨商體系和資金支持等增值業(yè)務(wù)、對(duì)微信快手等多平臺(tái)的一站式連接，讓有贊得到了商家廣泛認(rèn)可。2019年前三季度有贊商家全站銷售額超380億元，有贊收入約7.2億元。

有贊面臨的競(jìng)爭(zhēng)，既來(lái)自微盟等競(jìng)品，更來(lái)自平臺(tái)官方渠道。該行認(rèn)為，微盟(02013)雖有電商SaaS業(yè)務(wù)，但其團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢(shì)和重心在廣告精準(zhǔn)營(yíng)銷;SaaS收入上有贊正與微盟拉開(kāi)差距。然而，微信小程序、快手小店等憑借官方渠道的優(yōu)勢(shì)或?qū)τ匈澬纬赏{。此時(shí)的有贊需跑得更快，加強(qiáng)產(chǎn)品力、連接多平臺(tái)。

解決留存和變現(xiàn)，工具也有商業(yè)化春天。B端工具型產(chǎn)品要解決留存和變現(xiàn)的困境，核心是要提升自己為商家?guī)?lái)的價(jià)值。有贊對(duì)產(chǎn)品的極致追求和持續(xù)迭代、憑借支付牌照開(kāi)展的擔(dān)?；乜畹仍鲋禈I(yè)務(wù)、多平臺(tái)一站式布局，讓有贊的腰部商家續(xù)簽率達(dá)到50%以上、頭部商家續(xù)簽率達(dá)到90%以上。

去中心化一定程度上也是去商業(yè)化，因?yàn)槿ブ行幕馕吨匈澆荒芸苛髁孔儸F(xiàn)，而需靠服務(wù)變現(xiàn)。該行認(rèn)為有贊未來(lái)變現(xiàn)的提升，一是在商家數(shù)量，二是在商家成功;即通過(guò)幫助商家擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模而實(shí)現(xiàn)付費(fèi)版本的升級(jí)和增值服務(wù)收入的長(zhǎng)足提升。目前有贊變現(xiàn)率約1.7-1.8%，對(duì)標(biāo)天貓?jiān)诠潭ㄊ召M(fèi)和增值收費(fèi)上約2.1-2.5%的變現(xiàn)率，該行認(rèn)為有贊變現(xiàn)潛力仍較大。

目標(biāo)價(jià)1.1港幣，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。該行預(yù)計(jì)2020-2022年有贊總收入可達(dá)19.0/28.3/40.4億人民幣，約合21.2/31.6/45.1億港幣;實(shí)現(xiàn)non-GAAP當(dāng)年凈利約-6.4/-4.6/1.1億港幣。基于10x 2021e P/S，該行給予中國(guó)有贊(08083)1.1港幣的目標(biāo)價(jià)，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。該行看好私域流量帶貨趨勢(shì)的爆發(fā)，更看好有贊作為電商SaaS龍頭產(chǎn)品能為商家?guī)?lái)的價(jià)值的增長(zhǎng)和自身變現(xiàn)效率的提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：私域帶貨規(guī)模不及預(yù)期，微信小程序等官方渠道競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期，付費(fèi)商家數(shù)不及預(yù)期，增值服務(wù)收入增長(zhǎng)不及預(yù)期，商家續(xù)約率改善不及預(yù)期。

私域電商崛起，做生意用有贊

隨著公域電商平臺(tái)流量?jī)r(jià)格日趨昂貴、商家被平臺(tái)算法推薦而不能主動(dòng)運(yùn)營(yíng)和留存用戶的無(wú)奈日益凸顯，越來(lái)越多的商家開(kāi)始投奔私域帶貨平臺(tái)。2019年微信小程序帶貨達(dá)8000億，驗(yàn)證了私域流量帶貨的威力;2020年在公共衛(wèi)生事件挑戰(zhàn)的催化下，更多線上線下商家將私域電商作為業(yè)務(wù)標(biāo)配。私域電商業(yè)態(tài)的發(fā)展，催生了商家對(duì)于優(yōu)質(zhì)電商SaaS產(chǎn)品的需求。中國(guó)有贊便是電商SaaS賽道的龍頭公司。

作為一家從事電商技術(shù)服務(wù)的企業(yè)，中國(guó)有贊致力于為商家提供電商解決方案、支付及擔(dān)保服務(wù)、廣告營(yíng)銷方案等。截至2019上半年，有贊累計(jì)注冊(cè)商家數(shù)超490萬(wàn)，其中包括王府井、南京新百、良品鋪?zhàn)?、蒙?02319)、海底撈(06862)、阿芙精油、立白、戴爾、方太、黎貝卡、快看漫畫等知名品牌和商家，認(rèn)證品牌官方店超過(guò)21000家。

1.1. 有贊不生產(chǎn)流量，只是流量的搬運(yùn)工

作為一家電商技術(shù)類公司，有贊本身不提供流量平臺(tái)，而是基于微信等平臺(tái)為商家提供開(kāi)店工具、訂單管理、客戶管理、擔(dān)保支付等增值服務(wù)。

有贊目前旗下?lián)碛械漠a(chǎn)品包括面向B端商家的有贊微商城、有贊零售、有贊美業(yè)、有贊教育、有贊小程序等SaaS產(chǎn)品，以及面向開(kāi)發(fā)者的“有贊云”PaaS云服務(wù)，面向C端消費(fèi)者的有贊精選、有贊微小店等服務(wù)。有贊的核心產(chǎn)品“有贊微商城”合作了微信、快手、百度(BIDU.US)、微博(WB.US)、嗶哩嗶哩(BILI.US)、陌陌(MOMO.US)、虎牙(HUYA.US)等多個(gè)流量平臺(tái);商家可以通過(guò)有贊微商城在諸多平臺(tái)上開(kāi)展電商業(yè)務(wù)、享受增值服務(wù)。

有贊微商城的單店版本主要包括基礎(chǔ)版、專業(yè)版、旗艦版三類，定價(jià)分別為每年6800元/12800元/26800元，適用于不同規(guī)模及需求的商家。更高價(jià)格的版本擁有更多功能，包括更廣泛的銷售渠道，如銷售員、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等;更豐富的營(yíng)銷玩法，如瓜分券、0元購(gòu)、一口價(jià)、優(yōu)惠套餐等;更細(xì)致的經(jīng)營(yíng)分析功能，如熱力圖、推廣和單品分析、市場(chǎng)洞察等;更多配套工具，如電子發(fā)票、銷售報(bào)表等。

1.2. 電商基因濃厚，產(chǎn)品技術(shù)先行

在2012年11月創(chuàng)立有贊前身口袋通之前，有贊創(chuàng)始人白鴉(朱寧)曾在支付寶擔(dān)任首席產(chǎn)品設(shè)計(jì)師，見(jiàn)證了收銀臺(tái)、心愿樹(shù)等多個(gè)產(chǎn)品的長(zhǎng)大，有著豐富的電子商務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)、搜索、在線支付等互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)。

2013年淘寶與微信斷開(kāi)，白鴉敏銳地感知到這是有贊建立交易系統(tǒng)的機(jī)會(huì)。2013年12月有贊微商城誕生，2014年口袋通更名為有贊。2016年5月有贊正式啟動(dòng)商業(yè)化，對(duì)商家開(kāi)始收費(fèi)。2017年，公司發(fā)布有贊零售，有贊美業(yè)，有贊餐飲和有贊云。2018年，有贊在港借殼“中國(guó)創(chuàng)新支付”上市，并通過(guò)中國(guó)創(chuàng)新支付旗下子公司高匯通獲得了支付牌照;同時(shí)上市公司更名為“中國(guó)有贊”。

除了CEO白鴉之外，有贊CTO崔玉松和CFO俞韜也有著來(lái)自淘寶和支付寶的背景。其中，崔玉松曾任淘寶網(wǎng)搜索技術(shù)專家，在阿里巴巴(09988)旗下支付寶、阿里云、淘寶網(wǎng)等事業(yè)群擔(dān)任研發(fā)和研發(fā)管理工作;來(lái)到有贊之后，崔玉松作為有贊的核心技術(shù)力量，為有贊出色的產(chǎn)品技術(shù)體系搭建立下了汗馬功勞。

2018年有贊與中國(guó)創(chuàng)新支付的合并，既實(shí)現(xiàn)了借殼上市，又獲得了中國(guó)創(chuàng)新支付旗下全資子公司北京高匯通持有的互聯(lián)網(wǎng)支付牌照。中國(guó)創(chuàng)新支付同時(shí)持有海爾消費(fèi)金融10%股份;合并后，中國(guó)有贊持有北京高匯通、Qima、海爾消費(fèi)金融的股份分別為100%/50.76%/10%。支付牌照的獲得，為有贊開(kāi)展在線支付、商家擔(dān)保、快速回款等業(yè)務(wù)提供了關(guān)鍵的支持。

2019年4月騰訊(00700)與有贊簽署股份認(rèn)購(gòu)協(xié)議，騰訊旗下投資公司PoyangLake認(rèn)購(gòu)有贊價(jià)值5.49億港元股票，占有贊總股本的6.7%，成為有贊第二大股東。2019年8月有贊成功引入百度作為Qima的股東，有贊獲得兩大互聯(lián)網(wǎng)巨頭——騰訊和百度的認(rèn)可。

作為一家電商SaaS企業(yè)，有贊把產(chǎn)品技術(shù)視為核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司近一半員工是技術(shù)研發(fā)人員，研發(fā)費(fèi)用率約在25-30%，遠(yuǎn)高于同類產(chǎn)品。有贊重視產(chǎn)品打磨，每個(gè)月約可迭代20-30項(xiàng)產(chǎn)品功能。有贊每個(gè)月均會(huì)公布商家對(duì)產(chǎn)品功能的需求建議、以及每個(gè)需求的實(shí)現(xiàn)進(jìn)度。這樣的匠心打磨讓有贊產(chǎn)品得到了商家的廣泛認(rèn)可。截至2019年中，有贊累計(jì)注冊(cè)商家達(dá)490萬(wàn)個(gè)，月平均活躍登錄商家超13萬(wàn)個(gè)。

2019年前三季度，有贊商家全站GMV達(dá)380億，已超過(guò)2018年全年成交額。有贊為商家?guī)?lái)的價(jià)值也體現(xiàn)在了有贊本身的收入上。2019年前三季度，中國(guó)有贊上市公司總收入約8億人民幣，其中有贊本身業(yè)務(wù)收入約7.2億。

由于公司對(duì)產(chǎn)品銷售代理商的可觀返利和充分的產(chǎn)品研發(fā)投入，公司的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用始終保持在較高的水平;這也導(dǎo)致有贊尚未能實(shí)現(xiàn)盈利。該行認(rèn)為，未來(lái)公司盈利能力的改善將靠收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化和產(chǎn)品續(xù)約率提升來(lái)實(shí)現(xiàn)。

私域帶貨時(shí)代到來(lái)，但不僅僅是微信

2.1. 2020，當(dāng)私域帶貨成為商家標(biāo)配

2.1.1. 長(zhǎng)期：降低成本、主動(dòng)運(yùn)營(yíng)，符合商家根本利益

隨著電商和線下餐飲零售的發(fā)展，淘寶、天貓、拼多多等電商平臺(tái)，以及美團(tuán)、餓了么等本地生活服務(wù)平臺(tái)逐漸成為流量的壟斷者。商家在天貓美團(tuán)等平臺(tái)，需要交納相應(yīng)的傭金支出、工具支出;如果希望獲得更多流量還需交納廣告支出。截至2019Q3，電商商家在阿里巴巴和拼多多的平均費(fèi)用率約3.5%和3.0%，當(dāng)然，進(jìn)行了更多流量采買的商家所付出的開(kāi)支要更高于這個(gè)水平。而餐飲外賣商家2019Q3在美團(tuán)的平均費(fèi)用率也高達(dá)13.9%。

比高昂的成本更讓商家為難的是，商家在公域平臺(tái)無(wú)法主動(dòng)運(yùn)營(yíng)和留存自己的用戶。用戶流量掌握在平臺(tái)層面，商家和用戶發(fā)生交互的方式是通過(guò)用戶的搜索和平臺(tái)的推薦。用戶搜索的主動(dòng)權(quán)掌握在用戶手中，平臺(tái)推薦的主動(dòng)權(quán)掌握在平臺(tái)手中。平臺(tái)的推薦是基于自己的用戶數(shù)據(jù)標(biāo)簽與商家完成匹配，商家無(wú)法主動(dòng)與用戶建立直接互動(dòng)或加強(qiáng)留存及復(fù)購(gòu)轉(zhuǎn)化。

然而，微信等具有較強(qiáng)社交關(guān)系的平臺(tái)的崛起，為建立商家和用戶之間的私域聯(lián)系、降低商家運(yùn)營(yíng)成本、將主動(dòng)運(yùn)營(yíng)權(quán)還給商家提供了沃土。在微信，用戶是商家的私域流量，商家可以通過(guò)公眾號(hào)、群聊、朋友圈、小程序等主動(dòng)留存用戶和完成復(fù)購(gòu)轉(zhuǎn)化。

在這樣的沃土之上誕生了有贊、微盟等第三方SaaS渠道，為商家搭建線上微商城和零售餐飲等O2O門店產(chǎn)品，提供支付交易、商品管理、用戶管理、營(yíng)銷玩法、數(shù)據(jù)分析等等功能。有贊等渠道除了讓商家在微信體系可以主動(dòng)觸達(dá)現(xiàn)有用戶、通過(guò)折扣優(yōu)惠券等方式促進(jìn)購(gòu)買轉(zhuǎn)化之外，還可以通過(guò)拼團(tuán)、微信廣告投放等獲取潛在新用戶;為商家的獲客、留存、復(fù)購(gòu)轉(zhuǎn)化提供了強(qiáng)大的工具。此外作為SaaS渠道，有贊等并不會(huì)像淘寶和拼多多一樣進(jìn)行流量的強(qiáng)生產(chǎn)和強(qiáng)干預(yù);這除了意味著商家的主動(dòng)權(quán)更多之外，也意味著有贊等的收費(fèi)水平更低。

2.1.2. 短期：加強(qiáng)留存、提升復(fù)購(gòu)，公共衛(wèi)生事件催化轉(zhuǎn)型線上

如果原本不少品牌和線下商家對(duì)于線上化、尤其是擁有自己的微商城還持觀察態(tài)度，那么公共衛(wèi)生事件的挑戰(zhàn)則讓線下商家充分意識(shí)到擁有自己的私域流量的重要性。

中國(guó)烹飪協(xié)會(huì)發(fā)布的報(bào)告顯示，今年春節(jié)假期的 7天時(shí)間，約93%的餐飲企業(yè)選擇關(guān)店，其中73%的餐飲企業(yè)關(guān)閉了所有門店;退餐和閉店讓餐飲企業(yè)損失慘重。同時(shí)，現(xiàn)有外賣平臺(tái)的高額傭金也讓試圖轉(zhuǎn)型外賣的企業(yè)望而卻步，報(bào)告調(diào)研的91%的企業(yè)表示平臺(tái)傭金率并沒(méi)有優(yōu)惠。

零售行業(yè)同樣面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。聯(lián)商網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，從大年初一起，全國(guó)數(shù)千家百貨商城和購(gòu)物中心陸續(xù)暫停營(yíng)業(yè)。門店停業(yè)讓服飾品牌、化妝品專柜等業(yè)務(wù)舉步維艱。阿芙精油全國(guó)約500家門店，絕大多數(shù)選擇閉店。擁有1300家門店的Teenie Weenie，全品牌閉店率達(dá)80%。

為了不讓生意停擺，線下餐飲和零售商家必須盡快將業(yè)務(wù)搬至線上。此時(shí)商家是選擇淘寶美團(tuán)等公域平臺(tái)，還是選擇通過(guò)有贊等渠道入駐私域平臺(tái)呢?

當(dāng)然，公域平臺(tái)是一個(gè)選擇。但對(duì)于迫切恢復(fù)生意的線下商家而言，一方面在公域平臺(tái)要獲得流量露出，必須支付相當(dāng)?shù)膹V告開(kāi)支和傭金費(fèi)率，這對(duì)于門店商家而言又是一筆不菲的額外開(kāi)銷。另一方面，公域平臺(tái)上商家只能“被推薦”，無(wú)法積極主動(dòng)聯(lián)系觸達(dá)用戶完成運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)化;這對(duì)于迫切需要回血的商家而言，并不能滿足其根本的銷貨需求。第三，門店商家原本就擁有其大量的導(dǎo)購(gòu)和服務(wù)人員，與門店的老客維系著日常的服務(wù)和信任，因此這些門店原本就有現(xiàn)成的私域關(guān)系沉淀;現(xiàn)在只需導(dǎo)購(gòu)人員將此前對(duì)老客的線下銷售轉(zhuǎn)化遷移到線上即可盤活生意。因此，通過(guò)微信和有贊等渠道開(kāi)展私域電商，對(duì)于線下商家而言，既符合降低成本的需求，又可以通過(guò)現(xiàn)有導(dǎo)購(gòu)資源發(fā)動(dòng)全員營(yíng)銷、有效提升老客留存、促進(jìn)復(fù)購(gòu)轉(zhuǎn)化。

比如，餐飲龍頭企業(yè)海底撈通過(guò)有贊微商城，為旗下約一百家門店開(kāi)通了連鎖網(wǎng)店;消費(fèi)者可以直接在“海底撈生鮮直配”微信端選擇社區(qū)附近門店，選購(gòu)自己需要的火鍋食材;當(dāng)日17:00之前下單，次日12:00送達(dá)。有贊的微商城服務(wù)為公共衛(wèi)生事件期間業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊的餐飲線下門店、超市、菜場(chǎng)提供了可行且高效的解決方案。

服飾零售品牌Teenie Weenie則在大多數(shù)門店閉店之后迅速做出調(diào)整，只用了一周時(shí)間就上線了有贊微商城和小程序;一方面通過(guò)品牌促銷活動(dòng)進(jìn)行讓利銷售，另一方面通過(guò)有贊的“銷售員”功能將超過(guò)7000名導(dǎo)購(gòu)和員工轉(zhuǎn)型為全員營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，通過(guò)8%的帶貨傭金作為激勵(lì)，開(kāi)啟了在朋友圈和社群的廣泛獲客和成交。據(jù)Teenie Weenie和有贊披露，這一活動(dòng)上線3天就實(shí)現(xiàn)了1500萬(wàn)的銷售額;既充分發(fā)動(dòng)了導(dǎo)購(gòu)和銷售人員的積極性，又為業(yè)務(wù)帶來(lái)了實(shí)質(zhì)性的突破。

2.1.3. 萬(wàn)億私域帶貨市場(chǎng)，比你想象得更大

私域流量平臺(tái)的范疇可能比該行之前認(rèn)為的要更廣，遠(yuǎn)不止微信這樣的社交通訊龍頭。事實(shí)上，內(nèi)容平臺(tái)有動(dòng)力通過(guò)私域帶貨來(lái)拓展變現(xiàn)模式，電商平臺(tái)也有動(dòng)力培育私域流量生態(tài)來(lái)增加用戶時(shí)長(zhǎng)從而提升購(gòu)物轉(zhuǎn)化;前者催生了快手，后者催生了淘寶直播。

該行估算，2019年微信、快手、淘寶直播等平臺(tái)的私域帶貨規(guī)模超過(guò)一萬(wàn)億。其中，微信官方披露，僅小程序的年銷售額就達(dá)到了8000億。淘寶直播在2018年帶貨規(guī)模約1000億，該行估算2019年淘寶直播成交額或達(dá)2000億量級(jí)。快手渠道頭部主播的帶貨量級(jí)已經(jīng)不遜于淘寶直播的薇婭和李佳琦，該行估算快手2019年帶貨也可達(dá)數(shù)百億甚至千億規(guī)模。

2.2 競(jìng)品相爭(zhēng)，平臺(tái)入場(chǎng)，有贊能做什么

2.2.1. 競(jìng)品差別：有贊重電商，微盟重廣告

私域帶貨市場(chǎng)的爆發(fā)催生了商家對(duì)于優(yōu)質(zhì)泛電商SaaS服務(wù)商的需求。2019年國(guó)內(nèi)第三方泛電商SaaS市場(chǎng)規(guī)模約100億;但市場(chǎng)格局相對(duì)分散，典型企業(yè)包括有贊、微盟、微店、點(diǎn)點(diǎn)客等。其中，該行估算2019年兩個(gè)頭部服務(wù)商有贊和微盟的市占率分別約10%和5%左右。

事實(shí)上，有贊和微盟的業(yè)務(wù)側(cè)重點(diǎn)并不相同。相比于有贊專注運(yùn)營(yíng)電商SaaS產(chǎn)品，微盟在廣告營(yíng)銷代理領(lǐng)域發(fā)展更快。微盟旗下“上海盟耀信息科技有限公司”持有騰訊廣告的KA服務(wù)商金牌資質(zhì)，“上海盟聚信息科技有限公司”持有騰訊廣告的11個(gè)區(qū)域服務(wù)商牌照和3個(gè)行業(yè)服務(wù)商牌照，是騰訊體系一個(gè)重要的廣告服務(wù)商。2019年上半年，微盟的廣告營(yíng)銷代理業(yè)務(wù)收入約4.38億，占微盟收入的67%;該行估算微盟的SaaS業(yè)務(wù)也為其廣告代理業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了約40%的廣告主。

相比之下，有贊則專注電商SaaS業(yè)務(wù);既在微商城等核心產(chǎn)品的功能應(yīng)用上持續(xù)發(fā)力迭代優(yōu)化、又通過(guò)拿下支付牌照在商家迫切需要的支付、擔(dān)保等資金業(yè)務(wù)上給予足夠的支持。目前，在純粹的SaaS業(yè)務(wù)收入上，有贊已經(jīng)與微盟拉開(kāi)了差距。

當(dāng)然，微商城店鋪并不一定需要第三方SaaS企業(yè)來(lái)打造，正如淘寶直播間本身就是淘寶直播自己搭建的帶貨工具一樣。有贊、微盟、微店等SaaS工具所面臨的競(jìng)爭(zhēng)不僅僅來(lái)自彼此，也來(lái)自平臺(tái)本身。

2.2.2. 微信到企業(yè)微信，騰訊對(duì)電商的渴求從未停止

微信作為一個(gè)平臺(tái)生態(tài)搭建者，本身較少參與運(yùn)營(yíng);但騰訊也為帶貨準(zhǔn)備好了公眾號(hào)、小程序等基礎(chǔ)工具。2019年以來(lái)，隨著私域帶貨、直播電商等業(yè)態(tài)的爆發(fā)，騰訊對(duì)電商工具的重視程度也日益增加。

2019年3月，騰訊直播通過(guò)一些公眾號(hào)開(kāi)始了內(nèi)測(cè)。據(jù)騰訊數(shù)據(jù)，公眾號(hào)大V“女神進(jìn)化論”在4月的一場(chǎng)直播中得到4212人訂閱。小程序店鋪的下單轉(zhuǎn)化率達(dá)到48.5%。“小小包麻麻”在5月的首次直播中銷售額即超216萬(wàn)。后來(lái)騰訊直播由“看點(diǎn)直播”承載;截至2019年底，看點(diǎn)直播已經(jīng)為超1800名流量主和商家開(kāi)啟了近萬(wàn)場(chǎng)直播，累計(jì)產(chǎn)生交易額過(guò)億。

2020年1月，微信小程序開(kāi)始公測(cè)直播功能。這是微信小程序提供的官方直播組件，商家無(wú)需再借助第三方工具，可以直接在小程序里進(jìn)行直播。小程序直播支持點(diǎn)贊、評(píng)論、購(gòu)物等功能，還支持抽獎(jiǎng)、優(yōu)惠券等玩法。根據(jù)公開(kāi)資料，完美日記2月小程序直播的每場(chǎng)平均觀看人數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)3-10倍;蜜思膚開(kāi)通小程序直播后，新增用戶環(huán)比增長(zhǎng)500%，交易金額環(huán)比提升300%。

2020年2月，近期聲量頗高的企業(yè)微信宣布開(kāi)放與微信互通的快捷通道。企業(yè)可以通過(guò)企業(yè)微信的“客戶群”“客戶聯(lián)系”“客戶朋友圈”等觸達(dá)微信用戶，通過(guò)小程序、微信支付、群直播等完成銷售交易。餐飲行業(yè)的西貝、服飾行業(yè)的歌莉婭、零售行業(yè)的屈臣氏等就通過(guò)企業(yè)微信，將原本發(fā)生線下的服務(wù)和銷售轉(zhuǎn)到了線上。根據(jù)騰訊官方數(shù)據(jù)，公共衛(wèi)生事件期間截至目前，西貝線上營(yíng)收占總營(yíng)收八成以上;歌莉婭每天在企業(yè)微信的銷量可達(dá)100萬(wàn)-300萬(wàn)。

2.2.3. 從魔筷星選到快手小店，快手的閉環(huán)之路剛剛開(kāi)始

當(dāng)然，自建閉環(huán)工具的不僅僅是微信?？焓肿鳛橹辈ж浀凝堫^平臺(tái)之一，承接其帶貨渠道需求的最早包括淘寶、有贊、魔筷星選和快手小店，2019年中又接入了拼多多等;其中快手小店為快手官方渠道，魔筷星選為快手投資的第三方渠道。

然而，2019年10月開(kāi)始，用戶發(fā)現(xiàn)快手不能新接入拼多多渠道。2019年12月底，用戶發(fā)現(xiàn)快手繼不能接入拼多多之后，也不能新接入淘寶商品的鏈接，新上傳的淘寶商品無(wú)法通過(guò)審核。于是，快手平臺(tái)的主要帶貨渠道僅剩下有贊、快手投資的魔筷星選、快手自建的快手小店。

目前，已經(jīng)有很多快手帶貨主播將快手小店作為主要供應(yīng)鏈渠道。在微信端，快手甚至上線了“快手小店”小程序，直接開(kāi)展電商業(yè)務(wù)。至此，快手的閉環(huán)之路正式開(kāi)始。

該行認(rèn)為，微信官方小程序、快手小店等官方渠道對(duì)有贊的競(jìng)爭(zhēng)更甚于微盟。有贊的優(yōu)勢(shì)在于1)產(chǎn)品體系完整：有完備的營(yíng)銷玩法、直播電商方案、供貨商體系、資金支持業(yè)務(wù)等，2)業(yè)務(wù)不局限于某一個(gè)平臺(tái)。而微信官方小程序和快手小店的優(yōu)勢(shì)在于1)有官方平臺(tái)的背書和推廣支持，2)不收取額外年費(fèi);這對(duì)于只需要基礎(chǔ)帶貨功能的商家而言或已足夠。當(dāng)前，該行已經(jīng)看到微信和快手各自體系中的諸多品牌和主播選擇了微信官方小程序或快手小店。

2.2.4. 跑得更快的有贊：持續(xù)提升產(chǎn)品力，拓展更多平臺(tái)

面對(duì)微信和快手親自下場(chǎng)，有贊必須跑得更快：要么產(chǎn)品迭代到足夠強(qiáng)，遠(yuǎn)高出微信和快手官方渠道的產(chǎn)品力;要么拓展更多平臺(tái)，成為多平臺(tái)連接的一站式電商渠道。

事實(shí)上，有贊的產(chǎn)品迭代速度一直很快。以最近幾個(gè)月為例，有贊一方面進(jìn)行著常規(guī)而高頻的產(chǎn)品功能更新，如12月更新了34項(xiàng)新功能、1月更新了22項(xiàng)新功能;另一方面還在積極為公共衛(wèi)生事件期間的商家運(yùn)營(yíng)進(jìn)行支招和開(kāi)展扶持措施。從1月31號(hào)開(kāi)始，有贊陸續(xù)發(fā)布了16條商家扶持舉措，包括零售、美業(yè)、教育等商家的服務(wù)費(fèi)減免，對(duì)公共衛(wèi)生事件相關(guān)公益組織免費(fèi)開(kāi)放所有服務(wù)，聯(lián)合持牌金融機(jī)構(gòu)為商家提供快速回款費(fèi)率優(yōu)惠和店主貸首期免息優(yōu)惠等。有贊高效的產(chǎn)品迭代和積極的商家服務(wù)使得其產(chǎn)品力得到了業(yè)內(nèi)的廣泛認(rèn)可。

同時(shí)，有贊積極開(kāi)拓和各大流量平臺(tái)的合作，為商家準(zhǔn)備了一站式入駐多平臺(tái)的方案：商家通過(guò)有贊賣貨助手可以直接對(duì)接快手直播、陌陌直播、愛(ài)逛直播;有贊還幫助商家對(duì)接了微信小程序、百度小程序、支付寶小程序;微博和虎牙也已接入有贊的電商功能支持。

隨著私域電商業(yè)態(tài)的爆發(fā)、各內(nèi)容平臺(tái)對(duì)電商業(yè)務(wù)的涉足越來(lái)越常見(jiàn)，商家對(duì)多平臺(tái)帶貨的需求也與日俱增。有贊的多平臺(tái)一站式布局，從戰(zhàn)略上既是進(jìn)攻也是防守。商家如果希望能充分利用各大平臺(tái)的流量來(lái)帶貨，那么選擇有贊要比選擇各個(gè)官方渠道便利的多。

工具型產(chǎn)品的困境，有贊如何解決

工具型產(chǎn)品由于可替代性相對(duì)較強(qiáng)，往往面臨留存和變現(xiàn)的雙重困境。但B端工具型產(chǎn)品與C端工具型產(chǎn)品相比，客戶更追求產(chǎn)品對(duì)其業(yè)務(wù)提供的商業(yè)價(jià)值，對(duì)高價(jià)值產(chǎn)品具有更高的留存率、以及對(duì)收費(fèi)具有更高的容忍度。因此，有贊等B端工具產(chǎn)品的核心在于如何提升產(chǎn)品價(jià)值、讓客戶獲得業(yè)務(wù)成功，從而提升客戶的留存率、提升產(chǎn)品的變現(xiàn)效率。

3.1. 留存：有贊的價(jià)值在于讓商家成功

3.1.1. 專注微商城，匠心做產(chǎn)品

與創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的產(chǎn)品技術(shù)基因有關(guān)，有贊對(duì)產(chǎn)品的重視程度可謂苛刻。有贊七年來(lái)專注微商城產(chǎn)品研發(fā)，公司的技術(shù)人員占比將近一半、其研發(fā)費(fèi)用率保持在25-30%，均遠(yuǎn)高于同業(yè)公司。

更多的研發(fā)投入帶來(lái)更高效的產(chǎn)品迭代。目前有贊月迭代約20-30個(gè)功能，竭力為商家提供更好的使用體驗(yàn)。在商家服務(wù)方面，有贊每月公布商家的需求反饋、以及對(duì)每個(gè)功能的開(kāi)發(fā)進(jìn)度。商家可以與有贊團(tuán)隊(duì)建立積極的溝通互動(dòng)，讓自己的需求被實(shí)現(xiàn)被完成;這對(duì)于商家維護(hù)和信任建立、以及有贊本身產(chǎn)品迭代都提供了持續(xù)的動(dòng)力。

3.1.2. 手握支付牌照，急商戶所急

有贊通過(guò)中國(guó)創(chuàng)新支付旗下的高匯通持有互聯(lián)網(wǎng)支付牌照，這讓有贊可以為商家額外提供若干支付、擔(dān)保、貸款等服務(wù)，為商家提供信用背書和流動(dòng)性支持：

第一，擔(dān)保服務(wù)：為商家提供履約保證背書、保險(xiǎn)賠付補(bǔ)償?shù)取?/p>

第二，快速回款：符合條件的商家可實(shí)現(xiàn)發(fā)貨后立即拿到貨款，加快資金周轉(zhuǎn)效率。

第三，轉(zhuǎn)賬功能：商家可單筆或批量轉(zhuǎn)賬到銀行賬號(hào)，實(shí)現(xiàn)商家轉(zhuǎn)賬給其他商家、給員工發(fā)放工資等場(chǎng)景的需求。

第四，分期支付：通過(guò)分期支付，減輕消費(fèi)者即時(shí)資金壓力，提升付款轉(zhuǎn)化率。

3.1.3. 多平臺(tái)布局，一站式連接

為了讓商家充分享受各大平臺(tái)的流量紅利，有贊為商家提供了一站式入駐多平臺(tái)的服務(wù)，包括微信、百度、支付寶、快手、微博、陌陌和虎牙等。通過(guò)多平臺(tái)合作對(duì)接，有贊可以幫助商家獲得更多的流量曝光機(jī)會(huì)，進(jìn)一步提升獲客和銷售轉(zhuǎn)化。

有贊對(duì)產(chǎn)品技術(shù)和功能的極致追求、為商家提供的供貨商體系以及資金支付服務(wù)等增值業(yè)務(wù)、為商家進(jìn)行的多平臺(tái)一站式布局，都讓有贊向著支持商家成功的道路上更進(jìn)一步。事實(shí)上，該行看到有贊的價(jià)值也體現(xiàn)在了商家、尤其是頭腰部商家的留存率上。月均GMV在3千-4萬(wàn)之間的腰部商家對(duì)有贊產(chǎn)品的整體續(xù)簽率在50%以上;而月均GMV超過(guò)4萬(wàn)的頭部商家的整體續(xù)簽率超過(guò)了90%。

3.2. 變現(xiàn)：有贊的變現(xiàn)率可以做多高

變現(xiàn)對(duì)于工具型產(chǎn)品一直都是難題，有贊的變現(xiàn)也不是沒(méi)有遇到過(guò)阻力。2016年5月，有贊宣布對(duì)之前免費(fèi)的微商城收取年費(fèi);消息一出市場(chǎng)嘩然，不少商家指責(zé)有贊談錢傷感情、此前的免費(fèi)只是幌子，甚至上升到有贊和商家之間的信任危機(jī)。后來(lái)隨著有贊的產(chǎn)品價(jià)值不斷凸顯，更多商家才接受了有贊收費(fèi)的合理性。事實(shí)上，這也反映出SaaS工具變現(xiàn)的艱難。

3.2.1. 去中心化，一定程度上也是去商業(yè)化

私域電商也是去中心化電商，其對(duì)于商家的優(yōu)勢(shì)是渠道不干預(yù)流量分配、將足夠多的選擇權(quán)和主動(dòng)權(quán)交給商家;但這也意味著，渠道所施加的影響力有限，不能為商家?guī)?lái)其最需要的流量?jī)A斜。

事實(shí)上，變現(xiàn)最強(qiáng)的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)多數(shù)都在賺流量分配的錢。阿里巴巴2019年的電商廣告收入超過(guò)1700億，主要通過(guò)直通車、鉆展、推薦流等方式為商家提供流量露出。字節(jié)跳動(dòng)2019年的廣告收入超過(guò)1200億，均是來(lái)自強(qiáng)干預(yù)強(qiáng)推薦、強(qiáng)中心化運(yùn)營(yíng)的流量變現(xiàn)。美團(tuán)點(diǎn)評(píng)2019年廣告收入也是百億級(jí)別，也是來(lái)自為商家提供流量推薦。而有贊等渠道本身并不生產(chǎn)流量，不具備顯著的流量變現(xiàn)能力。因此，一定程度上，渠道的去中心化也是去商業(yè)化。

3.2.2. 變現(xiàn)途徑：從賺商家數(shù)量的錢，到賺商家成功的錢

如果有贊不依靠流量變現(xiàn)，那么則需在服務(wù)變現(xiàn)上提升效率。目前有贊的收費(fèi)主要來(lái)自其產(chǎn)品年費(fèi)和增值服務(wù)收費(fèi)。

未來(lái)，有贊變現(xiàn)的潛力，首先來(lái)自付費(fèi)商家數(shù)量的提升;但更重要的是來(lái)自幫助商家成功并從商家的成功中進(jìn)行變現(xiàn)的能力，比如商家向高階產(chǎn)品的升級(jí)和對(duì)更多增值服務(wù)的采納。

首先，更高版本的SaaS產(chǎn)品可以為商家業(yè)務(wù)提供更高的價(jià)值，因此有贊可以通過(guò)提升高階版本產(chǎn)品的簽約比例來(lái)提升商家ARPU，從而優(yōu)化變現(xiàn)效率。專業(yè)版微商城較基礎(chǔ)版多出零元購(gòu)、打包一口價(jià)、零元抽獎(jiǎng)等多個(gè)營(yíng)銷功能，而旗艦版又較基礎(chǔ)版多出定金膨脹、周期購(gòu)，以及推廣分析、單品分析等多項(xiàng)經(jīng)營(yíng)功能。當(dāng)商家、尤其是具有一定規(guī)模的商家對(duì)有贊產(chǎn)生信任、認(rèn)可有贊商家為其經(jīng)營(yíng)所帶來(lái)的價(jià)值，則會(huì)采購(gòu)更高階版本的產(chǎn)品。

其次，有贊為商家提供擔(dān)保、支付、營(yíng)銷、供貨商等增值服務(wù)，并通過(guò)對(duì)商家業(yè)務(wù)成交額的抽成來(lái)進(jìn)行變現(xiàn)。商家業(yè)務(wù)規(guī)模越大，有贊增值服務(wù)的變現(xiàn)能力就越強(qiáng)。因此，增值服務(wù)是有贊通過(guò)“商家成功”來(lái)變現(xiàn)的重要手段。該行認(rèn)為，隨著有贊服務(wù)的日益成熟和完善，增值服務(wù)將成為有贊收入最重要的增長(zhǎng)點(diǎn)。

3.2.3. 變現(xiàn)潛力：以天貓為參照系

那么，提供產(chǎn)品服務(wù)價(jià)值而非流量?jī)r(jià)值的有贊，變現(xiàn)效率可以做到多高?

該行以天貓為例。天貓對(duì)商家的收費(fèi)，包括1)固定收費(fèi)，如年費(fèi)和旺鋪工具收費(fèi);2)增值服務(wù)收費(fèi)，如費(fèi)率約2-5%左右的傭金、以及天貓針對(duì)優(yōu)質(zhì)商家提供的極速回款服務(wù)收費(fèi)等;3)廣告收費(fèi)，即對(duì)商家進(jìn)行流量變現(xiàn)。

天貓的變現(xiàn)模式除了比有贊多了平臺(tái)流量變現(xiàn)的方式之外，固定收費(fèi)和增值收費(fèi)模式是類似的。事實(shí)上，天貓的工具服務(wù)和增值服務(wù)也是B端SaaS類業(yè)務(wù)。從商家角度，天貓和有贊各有優(yōu)勢(shì)：天貓流量?jī)?yōu)勢(shì)顯著;有贊則提供更低開(kāi)店門檻、更高運(yùn)營(yíng)主動(dòng)權(quán)、更快的產(chǎn)品迭代和細(xì)致的商家服務(wù)。整體上，該行認(rèn)為，天貓的固定年費(fèi)和增值服務(wù)變現(xiàn)水平，或可以被視為有贊變現(xiàn)率的一個(gè)參照系。

近年天貓的綜合抽傭率約在2.1 - 2.5%。該行認(rèn)為，這或?yàn)橛匈澏唐诘淖儸F(xiàn)率提供一個(gè)參考。如果有贊的變現(xiàn)率顯著超過(guò)這一水平，則其為商家降低流量成本的優(yōu)勢(shì)不再，符合天貓資質(zhì)的中大型商家或發(fā)生遷移，長(zhǎng)尾商家也可能因?yàn)槌杀驹蛄魇?。目前有贊的綜合變現(xiàn)率約1.7-1.8%，仍有較為可觀的提升潛力。

3.2.4. 盈利：提升增值服務(wù)貢獻(xiàn)、改善續(xù)約率

B端工具型產(chǎn)品不易盈利，主要是由于：

1)多數(shù)B端工具型產(chǎn)品在ARPU端未能有長(zhǎng)足的提升，而只依靠“商家數(shù)量”的增長(zhǎng);但商家數(shù)量的增長(zhǎng)可以帶來(lái)收入規(guī)模的擴(kuò)張，但未必帶來(lái)盈利能力的提升;

2)當(dāng)產(chǎn)品對(duì)商家業(yè)務(wù)幫助不大時(shí)，產(chǎn)品的商家留存率會(huì)降低，導(dǎo)致公司需要不斷開(kāi)拓新客，從而銷售費(fèi)用持續(xù)高企。

這本質(zhì)上是因?yàn)槎鄶?shù)B端工具型產(chǎn)品未能對(duì)商家的業(yè)務(wù)成功帶來(lái)更多的價(jià)值，從而在變現(xiàn)端和商家留存端不盡如人意。該行認(rèn)為，B端工具型產(chǎn)品要實(shí)現(xiàn)盈利，不僅要賺“商家數(shù)量”的錢，更要賺“商家成功”的錢;既要優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)、提升增值服務(wù)收入占比，也要持續(xù)提升商家續(xù)約率、優(yōu)化銷售費(fèi)用占比。

首先，增值服務(wù)的潛在盈利水平比固定年費(fèi)更高。

有贊主要通過(guò)代理商進(jìn)行產(chǎn)品銷售，并對(duì)代理商進(jìn)行可觀的銷售返利和補(bǔ)貼激勵(lì)。一般而言，有贊會(huì)對(duì)代理商簽下商家所得的固定年費(fèi)給予相當(dāng)可觀的抽成。2019年，該行預(yù)計(jì)有贊的電商SaaS年費(fèi)收入超5億人民幣，而有贊公開(kāi)披露的2019年給予代理商的返利就達(dá)2億。高額的返利培養(yǎng)了欣欣向榮的代理商生態(tài)，同時(shí)也帶來(lái)了有贊高額的銷售費(fèi)用。過(guò)去兩個(gè)季度，有贊的銷售費(fèi)用率都在39-40%左右。相比之下，有贊對(duì)增值類服務(wù)的收費(fèi)并不需要對(duì)代理商給予返利，因此增值服務(wù)收入對(duì)應(yīng)的銷售費(fèi)用率顯著較低，盈利能力顯著更強(qiáng)。

其次，續(xù)簽商家的簽約收入所對(duì)應(yīng)的盈利水平或較首簽商家更高。

由于開(kāi)拓新商家較為重要，有贊對(duì)于代理商新簽商家時(shí)的返利會(huì)更高于續(xù)簽商家。根據(jù)該行的草根調(diào)研和估算，商家續(xù)費(fèi)時(shí)，有贊給予代理商的返點(diǎn)會(huì)較新簽商家低10-20%。也即，續(xù)簽商家為有贊帶來(lái)的銷售費(fèi)用率相比于新簽商家更優(yōu)化。因此，提升產(chǎn)品續(xù)簽率對(duì)于有贊的重要性不僅體現(xiàn)在收入端，還體現(xiàn)在盈利端。

頭部商家超90%的續(xù)約率證明了有贊產(chǎn)品的價(jià)值。該行認(rèn)為，中腰部商家和長(zhǎng)尾商家的續(xù)約率將隨著有贊產(chǎn)品力不斷得到認(rèn)可而獲得持續(xù)提升;從而，有贊未來(lái)的銷售費(fèi)用率將獲得持續(xù)優(yōu)化、盈利能力將持續(xù)增強(qiáng)。

財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)及估值

4.1. 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)

該行認(rèn)為，有贊長(zhǎng)期的變現(xiàn)既要靠商家數(shù)量，也要靠商家成功。未來(lái)有贊SaaS年費(fèi)收入的驅(qū)動(dòng)力，一是來(lái)自付費(fèi)商家數(shù)的增長(zhǎng)，二是來(lái)自商家使用產(chǎn)品版本的升級(jí)。未來(lái)有贊增值服務(wù)收入的驅(qū)動(dòng)力，一是來(lái)自商家?guī)ж汫MV規(guī)模的增長(zhǎng)，二是來(lái)自商家對(duì)有贊增值服務(wù)使用滲透率的提升。

該行認(rèn)為，付費(fèi)商家數(shù)的增長(zhǎng)，長(zhǎng)期來(lái)自商家私域帶貨需求的持續(xù)增加;短期來(lái)自公共衛(wèi)生事件催化下商家轉(zhuǎn)型線上主動(dòng)運(yùn)營(yíng)的需求、以及快手等合作平臺(tái)帶貨量迅速爆發(fā)所驅(qū)動(dòng)的簽約需求。商家?guī)ж汫MV的增長(zhǎng)，主要來(lái)自微信、快手等私域平臺(tái)帶貨生態(tài)的完善和爆發(fā)。SaaS年費(fèi)和增值服務(wù)變現(xiàn)率的提升則來(lái)自有贊產(chǎn)品助力商家成功、從而商家采用更多高階產(chǎn)品和增值服務(wù)所帶來(lái)的變現(xiàn)效率的提升。

該行預(yù)計(jì)，至2022年，有贊付費(fèi)商家數(shù)可超14萬(wàn)，商家全站帶貨GMV可超1700億，從而帶來(lái)有贊的SaaS年費(fèi)收入和增值服務(wù)收入分別可達(dá)17.1億和21.0億。該行預(yù)計(jì)，2020-2022年有贊總收入可達(dá)19.0/28.3/40.4億人民幣，約合21.2/31.6/45.1億港幣，三年收入CAGR約50%;實(shí)現(xiàn)non-GAAP當(dāng)年凈利約 -6.4/ -4.6/ 1.1億港幣。

4.2.估值及投資建議

由于有贊尚處于成長(zhǎng)期非盈利階段，該行對(duì)有贊進(jìn)行P/S估值。如前所述，微盟雖有電商SaaS業(yè)務(wù)，但本質(zhì)上更側(cè)重廣告代理，其2019H1收入約2/3來(lái)自廣告代理相關(guān)業(yè)務(wù)。相比之下，Shopify和Square業(yè)務(wù)模式與有贊更加類似，均為商家提供開(kāi)店工具和支付工具，并從中獲得SaaS產(chǎn)品訂閱收入和交易服務(wù)收入等。

結(jié)合Shopify和Square的估值水平，該行給予中國(guó)有贊10x2021e P/S。有贊未來(lái)三年預(yù)計(jì)收入CAGR約50%，較Shopify彭博一致預(yù)期收入CAGR的39%和Square彭博一致預(yù)期收入CAGR的24%明顯更高;該行認(rèn)為給予有贊二者估值均值以上水平是合理的。

基于10x 2021eP/S和上市公司對(duì)于有贊運(yùn)營(yíng)主體“起碼科技”約50.76%的持股，該行給予中國(guó)有贊1.1港幣目標(biāo)價(jià)，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

國(guó)內(nèi)的私域流量帶貨市場(chǎng)規(guī)模已超萬(wàn)億;隨著商家降低流量成本、提升留存和復(fù)購(gòu)的訴求日益強(qiáng)烈，未來(lái)私域帶貨發(fā)展?jié)摿⒗^續(xù)釋放。而有贊作為做匠心產(chǎn)品、助商家成功的龍頭電商SaaS企業(yè)，未來(lái)不僅受益于商家數(shù)量的增長(zhǎng)，更將受益于商家成功所帶來(lái)的年費(fèi)升級(jí)和增值服務(wù)收入的躍遷。該行看好私域流量帶貨趨勢(shì)的爆發(fā)，更看好有贊作為電商SaaS龍頭產(chǎn)品能為商家提供的價(jià)值的增長(zhǎng)和變現(xiàn)效率的提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示

私域平臺(tái)帶貨規(guī)模不及預(yù)期：受商家主動(dòng)運(yùn)營(yíng)能力的限制、消費(fèi)者需求限制、平臺(tái)品控等政策限制，私域平臺(tái)帶貨規(guī)模或不及預(yù)期。

微信小程序、快手小店等官方渠道競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期：騰訊在微信生態(tài)的官方帶貨渠道包括騰訊看點(diǎn)直播、微信小程序、企業(yè)微信等。快手的官方帶貨渠道包括自建的快手小店、快手投資的魔筷星選等。官方渠道的競(jìng)爭(zhēng)或?qū)τ匈澋陌l(fā)展形成潛在威脅。

有贊付費(fèi)商家數(shù)增長(zhǎng)不及預(yù)期：除了競(jìng)爭(zhēng)因素之外，商家所在行業(yè)景氣度、消費(fèi)者特定品類購(gòu)物需求等因素也會(huì)影響商家的付費(fèi)意愿。

增值服務(wù)收入增長(zhǎng)不及預(yù)期、商家續(xù)約率改善不及預(yù)期：該行認(rèn)為增值服務(wù)占比的提升、以及商家續(xù)約率的改善，是有贊提升盈利能力的重要途徑。若增值服務(wù)收入增長(zhǎng)不及預(yù)期、或商家續(xù)約率不能得到長(zhǎng)足改善，則公司銷售費(fèi)用率優(yōu)化幅度或有限，整體盈利能力提升或不及預(yù)期。