中泰證券：兗州煤業(yè)(01171)去杠桿成效顯著，主業(yè)競爭能力提升

本文來自中泰證券。

投資要點(diǎn)

兗州煤業(yè)(01171)披露2019年業(yè)績快報(bào)：2019年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2006.5億元(+23.1%)，歸屬于上市公司股東凈利潤86.7億元(+9.6%)，扣除非經(jīng)常性損益后的歸母凈利潤為74.7億元(-12.0%)，每股收益為1.76元/股(+9.6%)。

2019年業(yè)績同比上升原因：與管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、所得稅等同比下降有關(guān)。2019年，公司主營業(yè)務(wù)煤炭毛利額為249.5億元(-10.5%)，甲醇毛利額為7.3億元(-41.2%)，業(yè)績上升主要與管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、所得稅等同比下降有關(guān)。2019年，管理費(fèi)用44.9億元(-12.8億元或-22%)，主要系上年度社保費(fèi)用一次性計(jì)提了10.06億元所致。財(cái)務(wù)費(fèi)用25.4億元(-8.6億元或-25%)，主要系公司大力去杠桿降低有息負(fù)債所致。所得稅費(fèi)用29.3億元(-14.5億元或-33%)，主要系確認(rèn)收購聯(lián)合煤炭公司所形成的遞延稅款及應(yīng)納稅所得額變化所致。

煤炭業(yè)務(wù)：兗煤澳洲和內(nèi)蒙石拉烏素煤礦貢獻(xiàn)顯著增量，銷售價(jià)格逆市上漲。

2019年，公司商品煤產(chǎn)量9447萬噸(-0.7%)，商品煤銷量1.16億噸(+1.9%)，其中公司本部商品煤產(chǎn)量3117.2萬噸(-130.2萬噸)，菏澤能化商品煤產(chǎn)量272.5萬噸(-52.2萬噸)，鄂爾多斯能化商品煤產(chǎn)量1378.4萬噸(-106.7萬噸)，昊勝煤業(yè)商品煤產(chǎn)量390.7萬噸(+62.1萬噸)，兗煤澳洲3551.7萬噸(+191.8萬噸)，在部分煤礦生產(chǎn)受限情況下，澳洲和內(nèi)蒙的石拉烏素煤礦貢獻(xiàn)了產(chǎn)量增量。

2019年，商品煤銷售均價(jià)549.2元/噸(+0.2%)，顯著優(yōu)于國內(nèi)動(dòng)力煤市場價(jià)下跌9%的變化，這與公司精煤洗選率提升以及澳洲煤產(chǎn)量增加等有關(guān)。2019年，商品煤單位銷售成本334.4元/噸(+10.3%)，這與部分煤礦生產(chǎn)受限等有關(guān)。商品煤單位毛利214.9元/噸(-12.2%)，煤炭業(yè)務(wù)毛利率為39%(同比下降6個(gè)百分點(diǎn))。

煤化工業(yè)務(wù)：甲醇價(jià)格下跌導(dǎo)致盈利能力同比下滑。2019年，公司甲醇產(chǎn)/銷量分別為176/166萬噸，同比增加0.7%、0.7%，銷售均價(jià)1729元/噸，同比下降19%，平均銷售成本1288元/噸，同比下降6%，單位毛利441元/噸，同比下降42%，毛利率25%，同比下降10個(gè)pct。公司甲醇業(yè)務(wù)盈利能力下滑，主要受甲醇市場不景氣，銷售價(jià)格下滑等原因所致。

剝離業(yè)務(wù)和收購股權(quán)，夯實(shí)主業(yè)競爭能力。根據(jù)公司公告，公司擬將兗煤國際貿(mào)易公司、兗煤新加坡兩家全資孫公司100%股權(quán)，出售給集團(tuán)旗下的全資公司電鋁香港公司，對價(jià)分別為0.79億元和0.72億元。兩家全資孫公司都是從事貿(mào)易業(yè)務(wù)，其中兗煤國際貿(mào)易公司2018年收入228.5億元，凈利潤0.88億元，2018年底凈資產(chǎn)0.6億元，兗煤新加坡公司2018年收入291.7億元，凈利潤106萬元，2018年底凈資產(chǎn)0.7億元。

兩家公司2018年合計(jì)收入520.2億元，占公司其他業(yè)務(wù)(主要是貿(mào)易業(yè)務(wù))收入比重為54%，此次大力度剝離有望增強(qiáng)公司主業(yè)競爭能力。與此同時(shí)，公司擬花3億澳元(折合人民幣約13.1億元)收購其他股東持有的澳洲莫拉本煤礦10%的權(quán)益，莫拉本煤礦是澳洲現(xiàn)金成本最低的十大煤礦之一，預(yù)計(jì)將增加公司權(quán)益產(chǎn)能240萬噸，進(jìn)一步夯實(shí)公司煤炭業(yè)務(wù)盈利能力。

去杠桿成效顯著，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2019年公司持續(xù)執(zhí)行去杠桿戰(zhàn)略，通過控制非主業(yè)投資活動(dòng)、以低息置換高息、壓縮有息負(fù)債存量等方式，降杠桿減負(fù)債效果顯著。2019年減少有息負(fù)債113.6億元至654億元，利息支出同比減少8.6億元，EBITDA為250.3億元，期末貨幣資金272.7億元，現(xiàn)金流充沛。

盈利預(yù)測與估值：我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年歸屬于母公司的凈利潤分別為86.7、80.3、85.9億元，折合A股EPS分別是1.76、1.64、1.75元/股，當(dāng)前8.63元的股價(jià)，對應(yīng)PE分別為4.9/5.3/4.9倍，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

(1)經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。為防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，壓縮了貨幣與財(cái)政政策空間，同時(shí)國際貿(mào)易因素，都有可能引發(fā)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

(2)政策調(diào)控力度過大風(fēng)險(xiǎn)。供給側(cè)改革仍是主導(dǎo)行業(yè)供需格局的重要因素，但為了保供應(yīng)穩(wěn)價(jià)格，可能使得行政性調(diào)控手段存在力度過大風(fēng)險(xiǎn)。

(3)可再生能源持續(xù)替代風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)水力發(fā)電的裝機(jī)規(guī)模較大，若水力發(fā)電超預(yù)期增發(fā)則會(huì)引發(fā)對火電的替代。風(fēng)電、太陽能、核電等新能源產(chǎn)業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，雖然目前還沒有形成較大的規(guī)模，但長期的替代需求影響將持續(xù)存在，目前還處在量變階段。

(4)煤炭進(jìn)口影響風(fēng)險(xiǎn)。隨著世界主要煤炭生產(chǎn)國和消費(fèi)國能源結(jié)構(gòu)的不斷改變，國際煤炭市場變化將對國內(nèi)煤炭市場供求關(guān)系產(chǎn)生重要影響，從而對國內(nèi)煤企的煤炭生產(chǎn)、銷售業(yè)務(wù)產(chǎn)生一定的影響。（編輯：羅蘭）